来自70年代美股的启示：滞与胀的抉择，殊途同归

1.1969-1980宏观演绎：滞胀主旋律

1.1. 阶段一：滞胀伊始（1969-1972）

1.1.1. 经济演绎核心：滞胀伊始

美国经济在 20世纪 60年代末至 70年代初酝酿着新一轮经济危机。经济增速下降的主要原因是私人部门投资增速的大幅放缓。经济不仅步入衰退，通货膨胀率亦持续上修，1970 全年核心 CPI 攀升至 6.3%，滞胀问题初见端倪。

新经济政策使抗通胀获得短暂成功，货币政策从“抗通胀”向“抗衰退”转变驱动美国经济在 1971-1972年间温和回升。1971年实施的新经济政策中，价格管制政策要求进行工资-物价冻结，控制年物价增长率和年工资增长率，同时对石油价格进行管控，这一系列措施使 1972 年的通胀水平抑制在 3%左右，这种强硬的价格管制在这一阶段的抗通胀方面获得了短暂的“表面上的成功”，却也就此埋下了隐患的种子。随着美联储新主席将货币政策从“抗通胀”向“抗衰退”转变，渐宽政策驱动美国经济持续好转。但美国贸易问题尚未解决，叠加食品价格出现了大幅的上涨，为阶段二的美元危机埋下隐患。

1.1.2. 流动性演绎节奏：先紧后松

先紧后松：1）1969 年美联储利率政策持续收紧，提准、提息操作抑制通胀。2 月美联储和国会听证会均传达收紧货币政策的预期。行至 4 月，提准与加息真正来临，美联储将贴现利率从 5.5%提高至 6.0%。美联储 7月修订银行准备金规则，政策持续收紧。2）进入 70 年代初期，美联储的货币政策整体趋于宽松。1970年美联储放宽了房地产行业的贷款要求，降低存款保证金比例，贴现利率下调至 5.5%。进入 1971 年中迎来一次超预期提息，随后至年末再次连续降息至 4.5%。12 月货币政策再度放松，证券交易的保证金要求从 65%降低到 55%。

1.1.3. 其他风险：国际政治冲突与外交破冰并存，美元危机显现

这一时期越南战争不断升级。1969年底尼克松表示战争短期内不会结束后，行至 1970 年越南战争进一步扩大，同年甚至升级印度支那战争。国际政治亦有好的一面。“乒乓外交”重启中美关系，尼克松随后举行了访华、访苏会谈。

1971年 5月，美国国际收支逆差导致了美元危机出现。美元国际收支情况进入 1971 年后急转直下，二季度后美国经常项目始终逆差，美元压力加剧。尼克松因此实行“新经济政策”维持美元地位，禁止外国用美元兑换黄金，布林顿森林体系正式终结。

1.2. 阶段二：石油危机推动滞胀来临（1973-1974 年）

1.2.1. 经济演绎核心：从通胀走向滞胀

价格管制放松、粮食危机叠加石油禁运，第一轮滞胀爆发：

价格管制放松和粮食危机使得通货膨胀率在 1973年迅速反弹。上一阶段价格管制仅短暂的抑制了通货膨胀，但其弊端也逐渐显露，价格管控下的市场非均衡使得短缺始终存在，取暖油的短缺达到高峰时，尼克松政府宣布取消对工资和价格的强制性控制，这一取消导致价格报复性上涨，压抑的 CPI 就此反弹至高位。另外，世界粮食库存锐减，全球粮价在 1972~1974 年间上涨了 2 倍。粮价高企对 1973 全年美国 CPI 上涨的贡献高达 51%。作为有效的政治武器，苏联大规模储粮实质上用以扩军备战；而美国借以管制粮食掌控别国国民经济，由此造成了粮价飞涨、粮食短缺的局面。

石油禁运使得第一次石油危机爆发，加速滞胀的恶化。1973年，主要石油输出国因战争和政治问题逐步压制美国经济。阿拉伯石油输出国于1973 年 10 月宣布对美国石油供应逐月减少 5%，随即主要石油生产国宣布中断向美国出口石油，第一次石油危机由此爆发。国际油价大幅上涨，一方面，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升；另一方面，美国不得不采取一系列节油节电措施，工业生产下降了 14%。美国居民消费支出自 1973 年 Q4 显著下滑，私人部门的生产投资活动亦大幅放缓。美国经济出现了严重的滞胀，1974 全年 GDP增速由 1973 年的 5.6%下降至-0.5%，全年 CPI 则随着石油危机的持续发酵迅速攀至11%。

杨西孟1（1984）等综合经济周期和资本主义制度基本矛盾提出，美国经济彼时处于经济下行周期，叠加资本前期不断扩张导致商品过剩而需求不足，共同促成经济停滞。关于通货膨胀则普遍认为战后过于激进的扩张性财政政策和宽松货币政策导致货币供应超量，石油危机从成本端加剧物价上涨。

1.2.2. 利率演绎节奏：从持续紧缩到反复无常

为了对抗通胀和美元危机，1973年的货币政策环境持续紧缩。美联储全年共七次加息，贴现利率由年初的 4.5%上行至 7.5%。然而货币政策在进入 1974 年后经历多次转向。年初由于石油危机带来的不确定性，证券交易保证金比例被下调至 50%。当石油危机影响有所消退，货币政策再次宽松，由对抗通胀转向恢复经济。

1.2.3. 其他风险：美元危机重现，政局有变除石油危机外，

1973年美元危机的爆发亦使市场充满恐慌。1月下旬市场上大量抛售美元、抢购德国马克和日元，美元危机再度出现。美元对黄金和欧洲各主要货币不断贬值，同时 OECD 成员方将采取浮动汇率制度。《史密森协定》拯救布雷顿森林体系宣告失败。此时国内政治亦不稳定，水门事件持续发酵，终于在 1974 年以尼克松宣布辞职的政变收尾。

1.3. 阶段三：走向复苏（1975-1978 年）

1.3.1. 经济演绎核心： 从复苏到繁荣，但催生通胀副作用

石油危机促生的经济衰退在 1975 年初见底，随后至 1976年迎来复苏。《1975 年减税法案》带动企业投资逐步回暖，进而推动经济持续回升，通胀势头亦扭转为下行通道，1976 全年 CPI 同比增速仅为 5.8%。

1977-1978年，投资和消费支撑的经济繁荣催生通胀再度反攻。1977 年CPI 同比增速大幅回升至 6.5%，1978 年底则达到了 9.0%的高位。美国政府前期为抑制通货膨胀所做的努力宣告失败。

1.3.2. 利率演绎节奏：温和到紧缩

经济复苏初期的货币体系秉持温和扩张以免过度刺激副作用。美联储以多次降准、连续降息利好市场投资环境。1976 年两次降低贴现率至5.25%。1977 年货币政策转向偏紧。美联储收紧银行准备金以应对 1977 年 Q2 超过 6.5%目标上限的M1 增速，并分别于 1977 年 8 月和 10 月两次提息至 6%。随着通胀形式逐渐明朗，1978 年的货币政策持续收紧。全年加息 7 次，贴现率攀升 350 个基点至年末的 9.5%。卡特总统同时提出使用更严厉的政策抑制高通货膨胀，以《汉弗莱-霍金斯充分就业法案》规定美联储拥有“稳定物价”和“充分就业”的双重使命。（报告来源：未来智库）

1.3.3. 其他风险：美元危机余烬复起

1977 年开始美国净出口再次转负，同年 10月美元指数暴跌。美国国际收支不平衡的加剧导致黄金需求大幅增加，美元汇率走软，国内短期利率持续走高。

1.4. 阶段四：第二次滞胀（1979-1980 年）

1.4.1. 经济演绎核心： 第二次石油危机催生全面滞胀

1979-1980年，油价在围绕伊朗的紧张国际政治形势中居高不下。1979年 2 月，伊朗停止输出石油 60 天致使国际原油价格暴涨。同年的伊朗人质危机和次年爆发的“两伊战争”推动油价再度上涨。多数欧佩克成员国借势提高油价，油价始终易涨难跌。

第二次石油危机推涨油价，美国的通胀水平再度恶化。1979 年末已达13.3%的恶性通胀水平。同时卡特政府的减税方案未能阻止经济下滑态势。80 年初期经济终于陷入全面滞胀：GDP 增速于 Q2 再次转负，全年CPI 则继续攀升至 13. 5%的高位。

1.4.2. 利率演绎节奏：持续紧缩遏制通胀，但面对经济失速仍会放松美联储整体采取紧缩的货币政策遏制通胀，但面对阶段性经济增速下滑时仍会相对放松。1979 年美联储共提息 4 次至 12%，但面对 1980 年中经济形势的持续恶化多次降低贴现率，直至四季度回归收紧逻辑。进入1981 上半年随经济持续状况好转，贴现率升至 14%，下半年则再度放松。

1.4.3. 其他风险：第二次石油危机下国际局势紧张，金价攀升

围绕伊朗的国际冲突不断升级。伊朗伊斯兰革命 1978 年初爆发，次年巴列维国王弃国出走，美收容巴列维导致美国驻伊朗大使馆被愤怒的民众占领，人质危机进一步激化矛盾。长达 8 年的两伊战争自 1980 年点燃战火。在此期间，国际形势亦有局部缓和。1979 年中、美正式建交，同年埃、以两国领导人在美签订由美国总统卡特连署的埃以和约，两国持续 30 余年的战争状态结束。进入 1980 年，随着石油危机的爆发和通胀不断高企，金价持续上行。黄金价格在 1 月间从 560 美元每盎司达到高点 850 美元每盎司，价格大涨的同时带动了铜、银等金属价格上修。

1.5. 国内“类滞胀”的底层逻辑并不相同

除却能源问题似有相似之处，当下中国的“类滞胀”与70年代美国滞胀的底层逻辑并不相同。当前国内亦面临能源问题，这意味着本轮“类滞胀”来自于成本上升推动的供给曲线上移，大宗商品价格上行推动 PPI持续高位。但当前国内能源问题在持续性上与美国有差，我国由于短暂的能源供需错配带来的暂时能源品“胀”，并不同于美国两次石油危机引燃的严重的能源品“胀”。此外，国内此轮“类滞胀”在需求传导与出口方面均与美国滞胀时期不同：1）美国滞胀前期，60 年代的长期繁荣造就了需求扩张的基础以及持续宽松的货币政策。对比我国，疫情反复下国内经济需求偏弱，对 CPI 形成一定压制，因此中国经济并不表现为典型“滞胀”时期的 CPI 高企。2）在越战升级、德日重新崛起的背景下，美国竞争力不断削弱，贸易逆差持续加大，美元加速贬值。而我国经济发展仍具竞争力，对外贸易方面较欧、美、日、韩等发达经济体优势突显。

对“类滞胀”预期不必悲观。我国短期能源供需错配带来的暂时“胀”不同于两次石油危机下的严重能源品“胀”。随着我国能源产能的不断释放与“保供稳价”政策发力，能源风险已边际改善，不会出现美国石油危机下严重的、持续的“胀”。而当前经济增长放缓的“滞”预期亦有改善空间。往后看政策后置逐步发力有望对冲经济下行压力，央行政策信号体现对实体经济信贷供给积极，地方政府专项债券发行规模亦边际增大。未来“胀”风险在可控范围内不成气候，“滞”亦留有改善空间，对国内“类滞胀”预期不必悲观。

2.1969-1980美股大势回顾：一波三折，震荡十年

2.1. 大势回顾：核心在于滞胀节奏

1969-1981年，美国上市公司盈利大幅增长，但行情在分母端的压制下持续震荡。使美股 20世纪 70年代行情持续震荡的核心矛盾在于滞胀节奏，接连两次严重滞胀下利率大幅攀升，由此驱动美股估值水平十年来震荡下行。我们从 DDM 模型出发，结合行情演绎节奏，把美股 1970-1980 年行情分为五个阶段：

阶段一（1970-1972）：在经济复苏、利率下行、政策放松的背景下，股市逐渐摆脱震荡一路上涨。分子端的大幅上行是主要驱动力：进入 70 年代，美国经济的基本面逐渐有所好转，全美上市公司净利润增速攀升。1970 年美联储新主席上任后货币政策由“抗通胀”转向“抗衰退”，次年新经济政策的出台驱动美国经济复苏，叠加税改刺激 1972 年的居民消费，美国经济持续好转，GDP 同比增速回升，美国上市公司净利润增速同步攀升。当前货币政策由“抗通胀”转向“抗衰退”，趋宽的货币政策也给分母端创造良好环境。股市逐渐摆脱震荡持续上攻，道琼斯工业指数1972 年底最终收于 1020 点，全年上涨 14.6%。

阶段二（1973-1974）：股市基本面高位回落，经济从通胀到滞胀，利率大幅上行，叠加石油危机和政局变动的冲击，市场震荡下跌。分子端大幅恶化：1973 年初，股市的基本面自高点回落，GDP 同比增速与全美上市公司净利润增速进入下行通道，市场也开始了漫长的下跌。1973 年 10 月，第一次石油危机的爆发给市场带来致命打击，从同年 10 月 29 日一直到 12 月 5 日，美股持续大跌，道琼斯工业指数最低跌至 784 点，1 个月时间跌幅达 21%。1974 年的美国经济陷入了严重的衰退，全年 GDP 增幅下降至-0.5%。分母端恶化持续压制：PPI 从 1972 年底开始大幅飙升，这使得利率持续上行。为对抗通胀和美元危机，1973 年全年美联储共 7 次加息，货币政策持续收缩。1974 年货币政策亦多次转向、反复无常。祸不单行，1974年 8 月尼克松因“水门事件”被迫辞职，市场情绪波动加大，股市加速下跌。在 1973-1974 短短 2 年，标普 500 估值跳崖式下坠，市场充满恐慌。

阶段三（1975-1976.9）：分母端修复开启涨势，经济基本面的真正回升支撑市场强势上扬。分母端趋宽：1975 年初的降息周期开启，利率开始逐步大幅回落，股市见底回升。利率在 1975 年第一季度单边大幅下降，其中商业银行最优惠贷款利率在第一季度连续下降 12 次，分母端的趋宽是引发市场反弹的直接因素。至 1975 年 3 月中旬，道琼斯工业指数的累计涨幅已经达到约 25%。1975 年下半年至 1976年底，美国 10 年期国债收益率持续回落，道指高位运行。分子端亦持续上行：《1975 年减税法案》的颁布刺激消费与投资回暖，经济步入复苏阶段。消费带动了美国经济的触底回升，而经济的回暖又为企业经营创造了良好的环境，美国上市公司的利润增速快速上行，GDP 同比重回涨势，经济基本面真正回升，1975 年道指全年大涨38.3%，在二战后涨幅排名第二。1976 年市场继续上扬，上市公司盈利改善持续驱动市场走高，美元汇率的走强更加提振了市场信心，道指在 3 月站上 1000 点，为三年来首次。（报告来源：未来智库）

阶段四（1976.10-1978.3）：多重利空共振下，市场对未来分歧加大，股市再次走低。分子端：自 1976 年下半年美国经济基本面开始回落，部分经济数据表现不佳，市场担心经济增长放缓，股市出现急跌，虽在年底指数反弹至高位，但此后的 1 年，市场完全处于下行态势。1977 年多个利空因素使得市场转向全面下跌。年初因严寒天气能源价格上涨，生产活动受影响而放缓，能源行业的失业人数超百万；同时联邦财政赤字扩大，商业活动信心减少。年中美国国际收支恶化加剧，美元危机再度来袭。多重负面因素共同作用下，市场对未来的分歧较大，股市持续走低。分母端：1977 年美国的货币政策再次偏向紧缩，利率的上行带来股市的下滑，但是通胀依然高企。道指在 1978 年 1 月初跌破 800 点，同期 10 年期国债收益率突破 8%。

阶段五（1978.4-1980）：经济繁荣昙花一现，暴涨的利率回落后，行情终回主升浪。分子端震荡下行: 1978 年，强劲的企业投资和居民消费支撑美国经济从复苏走向繁荣，全美上市公司的利润与盈利能力也同步增长，但由于第二次石油危机和滞胀的冲击，经济的好转只是昙花一现，市场表现为大幅震荡。1979 年后至本阶段结束，经济基本面最终渐触底。分母端压制：为遏制被油价推高的滞胀，1978-1979 年的货币政策更为严格，利率的暴涨压制股市的上行。随着1980 年一季度后利率和通胀的回落，行情急转直上，道指在 11 月重回 1000 点。

2.2. 分子端：盈利能力波动抬升

整体来看，70年代上市公司业绩较 60年代有所提升，净利润增速几乎同步于宏观经济增速的变化经历了三轮大幅下滑。1971-1980年美股上市公司净利润增速平均为 15.4%，高于 1958-1968 年 8.2%的平均增速。但这十年个别年份盈利波动较大，例如 1972 年净利润增速高达 33.9%，而 1974 年则降至-1.2%，波动较为剧烈。

不同于净利润增速的大幅波动，全美上市公司的盈利能力十年来整体呈波动上行趋势。全部美股 ROE 由 1971 年底的 9.1%上升至 1980 年底的13.5%，ROE 的提升主要有两个阶段，第一个阶段是 1971 至 1974 年，第二个阶段是 1975 年底至 1980 年初。在这两个阶段的初期，通货膨胀都短期好转，这为后续的经济发展奠定基础，最后由于两次石油危机催生滞胀来临，ROE 转为下行。其他盈利能力指标 ROA、净利润率、资产周转率的走势与 ROE 类似，均随宏观经济的恢复经历两段上行时期，也受危机的影响而回落。

2.3. 分母端：长端利率走高，估值承压下跌

在上市公司业绩增长的背后，长端利率的大幅抬升却造成估值水平下降。标普 500 指数在 1980 年底的市盈率 PE 是 9.06 倍，较 1970 年底的 16.71倍大幅下降了近 50%，从而导致了在上市公司盈利能力持续强势的背景下，标普 500 指数却两次下探至 1 倍标准差。造成估值下降的原因主要是长端利率的大幅抬升。

估值的下跌主要有两个阶段，分别为 1973-1976 年和 1977-1981 年，而这两个阶段也是美国 10年期国债收益率上升的主要时期。在第一阶段，受美联储连续加息、粮食价格上涨和石油危机等一系列事件的影响，长端利率持续上行。第二段时期初，美国货币政策偏紧叠加美元危机再现，同时通货膨胀初露，利率再次转为上行；此外，第二次石油危机使得通货膨胀加剧，10 年期国债利率持续上涨。

2.4. 启示：当前 A 股更像美股哪一情景？

70 年代美股大势总结：70 年代美国经济宏观演绎节奏主导美股表现，有效抵抗经济衰退的新经济政策同时为分子分母创造利好条件，而 1973 年石油危机触发的第一次滞胀则从分子、分母端全面压制股市表现，市场震荡下跌。1975 年开启的经济基本面回升主导分子端升温，但阶段三后期由于能源危机未从根本上解决，加之市场信心不足等多重利空因素带动股市持续走低。第二次石油危机沉重打击了 1978 年的经济繁荣态势，股市大幅震荡，直至 80 年代初利率放松回落下主导行情终回牛市。

进一步来看，核心可以总结两类情景。1）情景 1：两次股市低迷时期均与石油危机冲击下带来的严重滞胀，以及应对冲击时政府往往先采取严厉的紧缩货币政策控制通胀紧密相关，即兼有分子端恶化又有分母端紧缩货币政策压制时，市场持续承压。2）情景 2：一旦政府的重心转向经济，货币政策由紧向松转变后，股市便逐步回温。

当前“胀”的预期正在减弱，“滞”预期下年底宽松预期仍将逐步强化，为跨年行情提供边际贡献。如果说石油危机的冲击只是滞胀的导火索，那么强大的美国工会、过高的社会福利以及频繁的对外战争等则是其滞胀的基本面因素，使得导火索点燃后，经济进一步失控。对比中国，当前类滞胀基本面成因主要是碳减排、房地产调控、教培行业改革等经济社会转型升级下的政策调控，加之疫情反复下消费需求下降，可能的导火索为能源价格的高企。前者均在可控范围内，且已有改善预期；至于后者，短暂的能源供需错配引起的能源“胀”在“保供稳价”和产能恢复的情况下不成气候。因此，我国当前“类滞胀”并不会升级为美国上世纪 70 年代的严重经济滞胀，分子端与分母端不会如情景 1 一般兼受压制。相应随着“胀”的预期减弱，“滞”预期下年底宽松预期仍将逐步强化，为跨年行情提供边际贡献，情景 2 出现的概率更高。

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