计算机行业投资分析：弱衰退是计算机最佳BETA环境

1.弱衰退是计算机最佳BETA环境

复盘计算机板块可以发现，计算机行业在经济弱衰退叠加流动性平稳或偏松阶段表现良 好。1）2012/12-2015/6 期间，经济增速平稳缓慢下行，从 2013 年的 7.9%的 GDP 增速 下降至 2015 年 Q4 的 7.04%，同时期十年期国债到期收益率较为平稳，流动性稳定，在 此阶段计算机行业收益可观，2015 年 6 月的最高点相比 2000 年初涨幅高达 630%。无 独有偶，2018/10-2020/07 期间，经济承压与舆情扰动带来经济弱衰退，而流动性出现 一定边际宽松，由此带来计算机行业的一波行情，板块整体上涨 106.47%。2）除此之 外的时间段，2015/6-9 股灾导致板块整体短时内剧烈下跌，属特殊情况。2016/3-2018/10 期间，经济相对平稳，而流动性偏紧，计算机板块呈现下跌态势。2020/7 至今虽然处于 疫情后的经济复苏，但存在流动性收缩预期，整体板块下跌了 19.8%。

这种特质是由计算机行业本身的属性带来的：计算机产业整体产业链扁平，不透明度较 高，增速中等但持续性强且空间较大。

1）传统计算机公司下游客户多涉及政府类采购，受政策影响大，而政府类采购相对不透明，其前瞻性及稳定性难以保证。计算机超过 70%公司涉及政府类采购（包括政府、军 工、金融、电信运营商、教育、能源、医疗等），我们分析了计算机行业 2013 年 7 月 1 日市值排名前 15 的公司，仅有四家与政府类采购相关性较低，但业务属性依旧受政策影 响较大。

2）计算机传统业务中项目型集成公司居多，产业链扁平且竞争壁垒不高。项目型公司通 常具有定制化、区域性特征，需要一定的时间与规模 才能积累出可复制的应用产品或模 块。同时，由于计算机公司上游是人，下游是客户，产业链较为扁平，难以进行产业链 交叉验证。

3）计算机行业增速中等，但持续性较强，近年出现和 GDP 增速的部分脱钩。历史上软 件行业收入增速与 GDP 增速的变动基本保持一致，略高于 GDP 增速。2017 年之后我 国实际 GDP 增速开始缓慢下行，然而软件业务收入增速呈现上涨趋势，出现了部分脱钩。

计算机行业上述种种特质导致：

1）在强衰退环境下，较高的经济不确定性带来市场风险偏好的降低，计算机产业调研跟 踪难度大，难以受到市场青睐。如 2008 年金融危机期间，GDP 增速陡降，宏观经济大 幅衰退，计算机行业同样随之回撤，收益表现不佳。

2）经济快速增长时期，计算机行业景气度不具备比较优势叠加流动性收缩，使得计算机 行业收益承压。1）在经济快速增长时期，周期行业以及其他高景气行业具有极快增速， 计算机增速相对显得平稳，呈现比较劣势，且流动性收缩下市场更加追求当期收益，远 期空间重要性的降低使得计算机无法率先受益。以 2020H2 为例，2020 年下半年国内从 疫情影响中逐渐复苏，经济增速迅速反弹，同时流动性存在一定边际收缩（10 年期国债 收益率略有上升），致使计算机行业在 2020 下半年下跌-2.2%，表现不佳，在全行业同 时期涨跌幅中排名倒数第三。

3）在经济弱衰退环境下，大多数行业增速减缓，计算机行业得以体现出景气度上的比较 优势，且弱衰退下对流动性预期一般比较稳定，流动性红利通常流向具备远期空间的行 业，因此弱衰退是计算机最佳 BETA 环境。

2.行业优选：数据安全、AI、云计算（上游下游）、资管IT及数字货币

2.1 数据安全：数据安全政策密集发布，千亿产业爆发拐点已至

数据是国家基础性战略资源，没有数据安全就没有国家安全。6 月 10 日，《中华人民共 和国数据安全法》由中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次 会议审议通过，自 2021 年 9 月 1 日起施行。确立了数据分类分级管理，数据安全审查， 数据安全风险评估、监测预警和应急处置等基本制度。

数据安全将成为数字经济的基础设施，安全漏洞数量逐年增加，数据安全是企业业务开 展的基石。目前全球网安需求重点客户包括政府、金融、电信运营商及电力能源等信息敏感 行业。基于此，我们梳理了网安重点客群遭受的网安攻击事件，呈现如下特征：

1） 攻击方式变化小，攻击频率有所加快：网安攻击的方式仍然是我们所能看到的病 毒、漏洞、钓鱼等，单纯看攻击形式并无太大变化，但攻击频率呈现增长态势；

2） 攻击的手段由单一变得复杂：随着企事业单位实战攻防能力提升，通过流量监测、 智能预警等技术发展，攻击方法正变得愈加复杂，一次重大攻击往往需要精密的 部署，长期的潜伏，以及多种攻击手段相结合以达到最终目的；

3） 攻击目的多样化：攻击的目标从个人电脑攻击到经济、政治、战争、能源，甚至 各个国家的网安建设已经作为国家战略实力一部分。

数据深度价值挖掘过程中需要兼顾数据应用和安全，平衡效率和风险，在保障安全的前 提下发挥数据价值。以多方安全计算（Secure Multi-Party Computation，MPC）、可信执 行环境（Trusted Execution Environment，TEE）、联邦学习（Federated Learning，FL） 等为代表的隐私计算技术为解决了数据流通过程中的“可用不可见”难题，有助于破解数 据保护与利用之间的矛盾，已在金融、医疗、政务等领域开始推广应用：

1） 对于个人消费者，隐私计算应用有助于降低隐私数据在应用过程中的泄密风险； 随着信息化程度不断提高，个人信息被采集和广泛应用，同时也面临着信息泄露 风险，而隐私计算在很多场景的应用，可以提升对个人信息的保护水平，降低个 人信息在应用过程中泄露的风险。

2） 对于 B 端企业，隐私计算兼顾数据协作过程中的安全性与效率性，监督企业履 行数据保护义务。企业内部借助隐私计算，能够切实保护企业在采集、存储、分 析等过程中的关键信息。另一方面，隐私计算能够促进企业的跨界数据合作，由 于隐私计算能够实现数据可用不可见，能够帮助不同企业和机构与产业链上下游 的主体进行联合分析。

3） 对于 G 端政府、社会机构，隐私计算可促进数据价值和社会福利最大化。一是 借助隐私计算能够在政府数据开放过程中，在采集、存储、协作等方面提升数据 安全和隐私保护水平，在保障数据安全的同时增强全社会的数据协作，通过数据 的应用最大化社会福利。二是借助隐私计算推动数据要素赋能产业升级

竞争格局：典型的数据安全应用场景通常包含三类参与方，互联网作为使用方，未来国 内或由网信办等监管单位牵头平台建设，具备国资股东背景、技术储备的第三方企业提 供技术及运营：（1）数据的使用方，需考虑业务特征与支付能力，互联网厂商合规需求 迫切，包括数据“最小化采集、避免滥用”，此外如联合建模下的银行业、医疗机构；（2） 作为数据的提供方，做到原始数据不出本地，将加密后的信息发送至中间方；（3）隐私 计算技术服务商，为客户搭建计算系统，包括在业务方、数据方以及可信第三方部署服务节点。考虑国内实际，有可能是由网信办等监管单位牵头平台建设，相关技术储备的 第三方企业提供技术及运营。

2.2 AI：人工智能赛道景气加速，龙头估值安全边际高

1）AI 赛道景气加速，持续融入实体经济，领军企业半年报超预期

AI 加速进入成长期。根据 Gartner 每年发布的科技成熟度曲线，AI 从触发期开始，会经 过期望膨胀期—泡沫幻灭期—复苏成长期—成熟期。从目前趋势来看，AI 行业经过三年 的预期消化，已不再是追逐热点赛道，而更倾向于考虑打造合理的商业模式，帮助 AI 产 业化落地。2017-2020 年期间，在预期消化的同时，随着资本的助力、政策的驱动、技 术的投入，AI 领域中数据、硬件、算法都发生了巨大飞跃，成为了人工智能拐点的催化 剂，推动业务的飞跃发展。

2021 年 7 月，Gartner 发布了《大中华区 AI 初创企业市场 指南》，提到“AI 技术被扩展到机器人流程自动化，以实现超自动化，提高企业对不断变 化的业务和流程的响应敏捷性。人们希望把 AI 融合到自动化业务链条中，从感知向认知 提升，支持业务流程中的决策。”AI 技术正和企业的运作管理、业务流程相结合，正如我 们在过去的多篇报告里提到的那样，“当前的 AI 是场景化的 AI”。此外，这一报告也对 AI 行业的科技成熟度曲线进行了更新，我们看到，经过十来年的蓬勃发展，深度神经网 络技术的持续突破让机器在很多视觉任务上超越了人类，使得计算机视觉（CV）依然是 目前离大规模应用落地和产业化加速最近的 AI 细分领域。

2021 年世界互联网大会乌镇峰会强调 AI 融入实体经济。对比 2020 年世界人工智能大 会 AI 分论坛主题是“育新机、开新局”，今年 9 月 26 日召开的世界互联网大会乌镇峰会 人工智能分论坛的主题已经不再强调技术的“新”，以“人工智能：打造智能经济新优势” 为主题，更加关注人工智能融入实体经济发展的进展。在技术层面，AI 正在大模型、知 识计算等方面继续快速推进，门槛不是变低了，而是更高了。从产业落地来看，AI 技术 正在走出既有的手机、安防等领域，进而在医疗、工业等领域发挥作用。尽管阻碍重重， 但并没有阻碍 AI 创业者创新的步伐。

以海康威视为代表的 AI 领军半年报业绩超预期，AI 产业景气度高企。海康威视 2021 年半年报营收增速达到 40.17%，扣非后归母净利润亦同比增长 39.39%，业绩符合我们 前期预期，大超市场预期。除了海康以外，大华股份、中科创达、科大讯飞亦高速增长， 2021 年半年报营收同比增速分别达到 37.27%、61.44%、45.28%，已经逐步走出疫情 影响，印证了 AI 产业的景气度加速。

2）AI 天然具有规模优势，可投资性极强

我们在 2021 年 5 月 30 日的行业深度报告《为什么要重视人工智能的规模优势》中对 AI 行业的规模优势做了深入的分析，核心逻辑如下：

当前 AI 技术以深度学习算法为核心，基于神经网络的主流算法难以实现通用的智能 化，细分场景落地时需要结合行业 Know-how、客户需求痛点以及数据，可以产生 实质性价值。当前的 AI 是场景化的 AI。

AI 所需数据并非外部海量互联网数据所能解决，很多场景甚至没有存量可用的数据， 通过深入客户场景、借助算法标注、挖掘，方可获取有价值的结构化数据。

AI 在场景的赋能所带来的价值是逐步深入的，需要和客户一起长期打磨，产品逐步 从“可用”到“好用”。在 AI 细分赛道有卡位优势、有场景和数据积累的公司有望持续 领跑，从而进一步提升规模效应。

AI 的规模优势带来头部企业长期的竞争优势，细分行业集中度提升。

3）AI 龙头加速产业赋能，AI 新秀接踵而至，AI 芯片全球推进加速场景落地

AI 龙头公司均在各自的领域加速产业赋能，标杆效应有望逐步实现产业扩散。海康 威视和大华股份持续推动 AI 与细分行业的 Know-how 结合，赋能企业和社会运作， 随着 AI 在标杆用户的持续深入落地带来“降本增效”，未来有望在各行各业带来持续 的扩散效应，从而带来业绩的弹性加速；科大讯飞的讯飞学习机打造知识图谱，力 求因材施教，依托强大 AI 技术实力，后入局者有望弯道超车；中科创达构建了从硬 件驱动到上层应用的全栈操作系统技术能力，智能网联汽车板块的产品矩阵和模块 不断扩张，未来将长期受益于智能化产业浪潮；小米 2021 年 8 月发布了仿生四足 机器人 CyberDog，通过多维感知提升其 AI 能力；2021 年 9 月，小鹏汽车发布首款 智能机器马，在动力模组、运动控制、智能驾驶、智能交互等方面均实现了对以往 四足机器人的技术突破。

AI 新秀们正接踵而至，借力资本市场加速成长。2021 年 7 月 21 日，AI 四小龙之 一的云从科技 IPO 首发过会，基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、 智慧出行、智慧商业等应用场景，通过 AI 赋能新基建和政企客户，公司预计自身 2025 年实现盈利；2021 年 8 月 6 日，深圳 AI 芯片+算法企业云天励飞 IPO 过会， 其 AI 聚焦数字城市业务，并自研 AI 推理芯片 DeepEye 1000；2021 年 8 月 13 日， AI 算法“加油站”海天瑞声登陆科创板，通过设计、采集、加工、质检四个环节，提 供下游 AI 企业的模型训练的高质量“燃料”；

2021 年 9 月 9 日，国内 AI 四小龙之一 的旷视科技有限公司于科创板 IPO 过会，其 AI 聚焦物联网场景，提供行业解决方 案，并自研的新一代 AI 生产力平台 Brain++实现从算法生产到应用的全流程规模化 供给；AI 四小龙之首的商汤科技于 2021 年 8 月 27 日正式向港交所递交招股说明 书，拟主板挂牌上市，作为亚洲最大的人工智能软件公司，其合作客户超过 2400 家， 基于公司自研的人工智能基础设施(SenseCore)，集中量产人工智能模型，并实现 AI 模型的快速部署及商业化。国内的制造业企业也在不断用机器人等智能化生产方式 改造原有的生产流程和工艺，并面向人工智能浪潮推出了相应的工业级产品。例如， 双环传动在 2020 年 5 月的公开回复投资者提问上，公司提到“使用智能机器人生产 产品的占比达到 60%以上”。

AI 芯片全球推进，各展所长，加速场景化落地。Facebook 正在开发用于视频转码 与推荐算法的机器学习芯片；2021 年 6 月，谷歌开始使用 AI 设计 AI 芯片，大幅提 升芯片设计效率。2021 年 7 月，地平线发布新一代智能驾驶芯片“征程 5”，打造整 车智能解决方案及计算平台。2021 年 8 月，百度第二代昆仑 AI 芯片实现量产，采 用 7nm 制程，搭载自研的第二代 XPU 架构，相比 1 代性能提升 2-3 倍。作为 AI 赛 道的算力基石，AI 芯片的全球推进之势将进一步加速 AI 的场景化落地能力。

2.3 云计算：上游行业拐点临近，SaaS 估值消化提供中长期配置机遇

云计算长期渗透趋势明确，云转型正当时。1）根据 IDC 研究，在 2020 年疫情影响下， IT 架构灵活性和弹性的重要性进一步凸显，各种规模的组织已将云视为其前瞻性 IT 战 略的关键组成部分，以云为中心的运营模式加速渗透。2）根据 Gartner 2020 年统计数 据，预计到 2023 年全球云计算市场总规模将达到 3597 亿美元，未来 3 年复合增长率约 为 16.88%。其中，到 2023 年，IaaS 层、PaaS 层及 SaaS 层市场规模将分别达到 971 亿美元、749亿美元及1877亿美元；未来3年CAGR分别为21.16%、20.32%及13.70%。

1）云上游：全球云大厂增速维持高位，上游拐点临近

随着云计算持续渗透，云厂商对底层 IT 的建设支出也将不断加大，Intel 及 AMD 相关 业务趋势逐步向好，云上游服务器厂商有望即将迎整体行业需求拐点。

海外云厂商 Q2 收入均保持高速增长。1）2021Q2，受益北美疫情缓解以及经济复苏态 势，四大云厂商业绩均实现较高速增长。2）从云收入来看，2021Q2，AWS 营收同比增 长 37%、Google Cloud 营收同比增长 54%、Azure 营收同比增长 51%，相比 Q1 均有不 同程度的提升。

资本开支维持较高水平，云计算为重要投入方向。1）2021Q2，除 Google 资本开支由于 新建办公场地进程受疫情影响有一定程度下降外，其余三家均在第二季度维持稳步上升 的资本开支水平。根据 Wind 数据，2021Q2，Amazon 实现资本性支出 129.88 亿美元， 同比增长 96%，环比增长 16%；Facebook 实现资本性支出 46.12 亿美元，同比增长 42%，环比增长 8%；Microsoft 实现资本性支出 64.52 亿美元，同比增长 36%，环比增 长 27%；Google 实现资本性支出 54.96 亿美元，同比增长 2%，环比下降 8%。2）根据 各公司财报对资本开支的展望，Facebook 2021 年资本支出维持在 190-210 亿美元，其 在一季度将今年的资本支出目标由 210-230 亿美元下修至 190-210 亿美元；Google 将会继续在云业务方面投入以支撑成长；Amazon 继续加大在抗疫、就业等方面的支出； Microsft 预计今年资本支出将继续上涨，用以支撑云计算业务发展。

Intel DCG 业务增速小幅回升，或受益于云服务商需求部分回暖，以及企业经济复苏。 1）根据 2021Q2 财报，Intel 数据中心业务集群实现收入 64.55 亿美元，同比下降 9%， 环比提升 16%，同比下降的原因主要来自于竞争环境影响；同时，相比 Q1 下降 20%的 同比水平及下降 9%的环比水平，Q2 增速已有小幅的回升。2）从细分客户来看，根据 2021Q2 财报，DCG 业务中，来自云服务商的收入同比下降 20%，环比上升 18%，或体 现云服务商需求部分回暖；来自企业及政府的收入同比提升 6%，环比提升 14%，体现 疫情趋缓后的经济复苏趋势；来自通信服务商的收入同比下降 6%，环比提升 16%。

AMD 数据中心业务快速增长，佐证客户需求景气度。1）根据 AMD 2021Q1 财报，其计 算和图形板块实现收入 21 亿美元，同比增长 46%，其中所有业务的收入同比增长都较 为显著，数据中心收入增长超过 100%。2）根据 2021Q2 给出的后续业务展望，AMD 预 计 2021Q3 收入约为 41 亿美元，同比增长约 46%，环比增长约 6%，预计环比增长将 主要受到数据中心及游戏业务增长的推动。

浪潮信息：云上游核心领军，产品结构持续优化、经营效率不断提升。1）公司为全球服 务器领军厂商，根据 Gartner 最新数据，2021 年 Q1 浪潮通用服务器全球市占率 10.2%， 继续保持全球第三；在中国市场，浪潮通用服务器市占率 31.5%。龙头地位的稳固体现 了公司独特的 JDM 模式效率、行业规模效应以及研发品牌端的壁垒。2）根据 2021H1 半 年度报告，公司持续完善数据中心、人工智能和边缘计算等产品布局，核心竞争优势进 一步巩固，渠道及产品结构持续优化。同时，公司继续挖掘管理潜能，综合成本不断下降，服务器及部件业务毛利率同比提升 1.1 个百分点。生产运营效率及盈利能力提升， 有力促进公司经营业绩大幅增长。3）我们认为今年公司的规模效应将大量体现，产品结 构升级、自制主板以及打单策略的调整将带动毛利率提升，而经营管理加强趋势下费用 率优化，公司净利润率未来几年有望持续提升。

宝信软件：IDC 竞争优势突出，工业软件与 IDC 业务共同迈上发展新台阶。1）2021H1 业绩再创新高，营收同比增长 34.65%，归母净利润同比增长 40.44%，主要受益于钢铁 高景气与“超亿吨宝武”数智化转型旺盛需求。2）IDC 方面，公司把握“新基建”先机，顺 应市场变化持续推进宝之云新一代信息基础设施业务全国布局战略，不断夯实上海基地。 凭借资源优势及业界领先的功耗控制水平，IDC 业务有望迎来更大发展空间。3）2021 年 7 月推出的 PLC 性能优秀，深刻践行“产业链安全”与“自主可控”等国家战略，面向国内每 年近 2000 亿的工控市场空间。

持续衍生的增值服务：业务与数据一旦上云，自然可以衍生诸多增值服务。以 Adobe 为例，Adobe 自 2012 年转云后不断推出新的增值服务，服务深度持续延伸，收入上也 打破市场认知的云计算仅为收入分摊预期，经历短暂下滑后，2018 年收入超过 2012 年 1 倍以上。具体而言，2016 年 11 月，Adobe 公司在美国圣地亚哥举办的 MAX 大会上 发布了旗下首个基于深度学习和机器学习的底层技术开发平台——Adobe Sensei。Adobe Sensei 不是一款具体的产品，而是做为一个人工智能技术与云产品 Creative Cloud、 Experience Cloud、Document Cloud 结合，增加产品的广度，向用户提供更优质的个性 化服务，使得客户可以利用更好的底层功能、更智能完成工作，从而提高用户粘性。

SaaS 领军收入维持高增，长期景气趋势有望持续。2020 年在疫情的助推下，全球云办 公、远程办公迈向一个全新的台阶，云计算公司的收入迎来了增长的高潮。进入 2021 年， 从国内云计算企业的增速来看，相关企业的业务经营并没有因为 2020 年的高基础而呈 现放缓状态，反而出现云收入不断超预期的情况。我们判断，疫情改变的并不是短期的 云计算使用率，而是从长期上改变了企业和员工的工作方式，让企业意识到线上化和云 化能够从根本上提升企业运行的效率。

金山办公：云软件核心领军，订阅业务持续发展，长期空间广阔。1）2021 年上半年， 公司信创需求旺盛及云协作服务需求增加，带动授权业务同比增长 199.79%。办公服务 订阅业务持续发展，较上年同比增长 37.92%，MAU 及付费率稳定提升。2）考虑云办公 软件空间广阔，且 WPS 市场地位十分突出，公司长期发展空间广阔。

广联达：表观指标快速恢复，建筑数字化转型不断超预期。1）2021H1，随着公司在数 字造价业务云转型的全面推进，公司表观收入及利润表现快速恢复，净利率达到 13.13%， 相比上年同期提升 5.05pct，云转型逻辑得到强有力验证。2）施工方面，2021H1 公司新 签合同额较上年同期增长超过 100%，下半年重点落实交付保障收入和回款。新签合同 中，集采合同占总合同金额的比重达到 30%，初步实现了集团管控方式下单品的快速渗 透。

用友网络：SaaS 领军转型战略拐点已至，云收入质量持续提高。1）2021H1 公司云业 务收入占比首次超过传统软件业务收入，标志着云转型战略拐点级突破。截至 2021 中 报，云服务业务合同负债为 12.43 亿元，较 2020 年末增长 14.6%，剔除畅捷通支付和 用友力合，公司的销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 21.5%，云服务业务年度经 常性收入（“ARR”）实现 8.34 亿元，同时公司逐步推进实施交付分签外包等策略，聚焦 订阅、平台、产品型收入，云业务收入质量不断提高。2）高研发投入铸造产品优势，订 单持续验证产品竞争力，后续国产替代、友商良性竞争有望渐次展开。

金蝶国际：云服务收入高增，持续获得大客户订单。1）公司 2021H1 云服务收入同比增 长 55.1%，维持 2020 年底时给出的指引：2021 年的云服务全年收入同比增长 45%； 2021 到 2023 年实现 50%的 ARR 复合增长，到 2023 年底 ARR 达到 33 亿元人民币。 2）公司在今年 5 月份发布苍穹 PaaS 的 4.0 版本，并将苍穹的 SaaS 应用独立为新品牌 金蝶云星瀚。苍穹和星瀚 1H21 收入 1.6 亿元，同比增长 155%。

明源云：SaaS 业务保持快速发展，业务占比进一步提升。1）2021H1，公司实现营业收 入 9.74 亿元，同比增长 45.2%；经调整后净利润 1.94 亿元，同比增长 32.7%。其中， SaaS 业务实现收入 5.5 亿元，同比增长约 66%，占公司整体收入比例提升至 57%。2） 云客为 SaaS 业务拳头产品，截至 2021 年 6 月底，国内配备云客的售楼处数量从去年底 15000 个提升至 16200 个，维持较高的市场渗透率，未来增长预计更多由 ARPU 值提升 驱动。同时，供应链产品加速渗透，云链实现营收 0.79 亿元，同比增长 14.1%，覆盖工 地数量从 2020 年底 4100 个提升甚至报告期末 6000 个。

快速发展后可迅速转化成可接受 PE。较高的 PS 能在收入较快成长后迅速下降，且面向 未来的销售费用和研发投入一旦减少，稳定利润率将使 PE 回到可接受范围。更高的 PS 通常对应更快速的营收增长，若假设营收不变，高 PS 公司实际上两年后 PS 会下降到较 低水平。同时云计算企业通常在稳定期理论净利润率有望达到 30-40%（目前 Adobe 约 25%）。若假设两年后降低投入且进入稳定期，实际上云计算领军企业市盈率将进入可接 受范围。

2.4 资管 IT：资本市场大发展确定性可期，领军公司有望持续高增

资本市场大发展，政策红利不断释放。资本市场基础设施的完善在助推产业发展、增值 居民财富等方面有重要作用，2019 年以来，资本市场改革政策频出，科创板、注册制、 基金投顾、再融资、REITS 新规、北交所等重要举措相继落地，改革呈现加速态势。

储蓄及理财“搬家”，机构资金延续大发展态势。自 2018 年底资本市场改革以来，监管 始终强调推动“中长线资金”而非“短线资金”入市，居民储蓄入市要通过培育机构投资者 实现。一方面，监管层多举措推动更多中长线资金 加配权益类资产，如鼓励多支柱养老 金入市，加大公募权益类产品发行力度；另一方面，监管多次严查场外配资、违规资金 等短线资金入市。

交易量大幅回升，基金发行规模高增，资本市场有望长期发展。资本市场大发展趋势逐 步显著，交易量大幅回升，基金发行规模高增，金融机构 IT 投入以及 C 端交易和资讯需 求明显加大，行业景气度明显改善。根据 Wind 数据，截至 2021 年 9 月 30 日，两市总 成交额 183.21 万亿元，同比增长 19.43%；融资融券余额约为 1,989,207.96 亿元，同比 增长 57.49%；公募基金发行量约为 23,460.46 亿元，同比增长 8.94%，其中主动权益 型基金发行量约为 9,320.98 亿元，同比增长 16.87%。

东方财富、同花顺等互联网资管领军在资本市场高峰期的流量变现能力不断验证。1）在 基金大量发行趋势下，东方财富实现营业收入同比增长 73.17%，归母净利润同比增长 106.08%，收入和利润增速远超市场交易增速，互联网运营模式的规模效应不断体现。 截至 2021Q2，天天基金平台以 4415 亿元的股票+混合公募基金保有规模位列销售机构 第 4 位，基金销售的尾佣分成有助于公司基金代销业务持续稳健，随着长期资金入市、 机构化趋势日益显著，公司作为互联网资管领军有望长期受益。2）2021H1，同花顺， 实现营业收入 13.27 亿元，同比增长 33.87%；归母净利润 5.77 亿元，同比增长 31.42%。其中增值电信业务实现收入 7.80 亿元，同比增长 34.32%，主要是由于证券市场活跃， 投资者对金融资讯需求有所增加所致；基金销售及其他交易手续费实现收入 1.85 亿元， 同比下降 2.73%，其中基金代销业务收入同比增长 113.14%，但公司业务战略调整，其 他业务代销手续费减少。

恒生电子 2021 年上半年实现营业收入 20.51 亿元，同比增长 26.72%；实现归属于上市 公司股东的净利润 7.15 亿元，同比增长 108.05%；扣非归母净利润 3.00 亿元，同比增 长 4.58%。2021H1 财报合同负债达到 27.66 亿元，表明签订合同情况良好。报告期内 公司销售商品、提供劳务收到现金为 16.41 亿元，同增 16.63%，反应公司实际经营情 况良好，符合历史增速区间。2021 年 9 月，北交所宣布成立，证券 IT 迎重大政策利好。 资本市场全面发展时代，公司作为全线金融 IT 领军将核心受益。

我们认为，未来几年资本市场发展态势仍将持续，如“T+0”、外资进场、期权衍生品等政 策红利还有望推出，特别是机构化程度越来越高，市场交易体量和金融机构业务规模处 于长期上升趋势，互联网资管以及金融 IT 领军公司都将明确受益。因此，今年后续几个 季度预计东方财富、同花顺有望维持较高收入增速，恒生电子收入增速处于近五年的高 位。

2.5 数字货币：DCEP 快速推进，产业需求或进入加速期

数字人民币本身具有极强的国家战略意义，对内可实现对内可实现精准调控、对外或是 人民币国际化的重要抓手之一。1）数字人民币可应用多种机制算法，能够记载货币流通 的时间、地点、去向等，还可承载资源配置功能。由此，在政策上，通过将数字人民币 与多种货币政策工具相结合，小微贷将更精准地对接实体经济金融服务需求；在风控上， 透过数字人民币承载的大量信息，经营贷款或可以做到特定场景、特定用途才可使用。 2）经历 2020 上半年的大放水后，截至 2021 年 9 月 25 日，美联储总资产达到 8.49 万亿美元。在全球美元大放水背景下，各国对货币主权的重视程度大幅提升，数字人民币 有助于保持人民币币值稳定，利于各国接受人民币作为国际支付、结算、投资和储备货 币的手段。

数字人民币早在 2014 年推出，2019 年至今推广持续加速。1）早在 2014 年央行就成 立法定数字货币专门研究小组，进行初期技术储备、知识积累。经历三年储备期后，2017 年受币圈事件影响有所放缓。“DCEP”概念由时任央行行长的周小川 2018 年 3 月 9 日在 十三届全国人大一次会议“金融改革与发展”主题记者会上首次提出。2）2019 年 8 月 2 日，央行召开 2019 年下半年工作电视会议，指出下半年要加快推进法定数字货币（DC/EP） 研发步伐，推进进度开始明显加快。2020 年 1 月 10 日，央行发文称，央行基本完成法 定数字货币顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。

2020 年 4 月，DC/EP 先 行在深圳、苏州、雄安、成都等地进行封闭试点测试。除工、农、中、建四大国有商业 银行外，还有中国移动、中国电信、中国联通三大电信运营商也都共同参与试点。2020 年 7 月，美团、B 站、支付宝、字节跳动等企业相继传出与中国人民银行数字货币研究 所建立了“战略合作伙伴关系”。2020 年 8 月 27 日，央视称，在深圳，数字货币内部测 试工作正在有序开展；在苏州，有的公务员已领取用数字货币形式发放的部分工资；在 雄安新区，麦当劳等 19 家公司已开始试点数字货币。

3.风险提示

经济下行超预期：宏观经济面临下行压力，可能影响企业整体投资力度。

财政支出不及预期：近年政府财政状况较为紧张，影响相关部门对 IT 解决方案采购进 度。

贸易摩擦加剧：贸易摩擦特别是科技制裁影响相关行业发展。

编辑：未来智库