资本市场改革专题：北交所错位竞争补短板，券商差异发展迎机遇

一、新三板发展历史及现状

1.1 发展历史

新三板全称为“全国中小企业股份转让系统”，是经国务院批准，继上交所、深交所之后第三家全国性 证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所。定位于非上市公众公司股份公开转让和定向 发行的市场平台，为公司提供股票交易、定向融资、并购重组等相关服务，为市场参与人提供信息、技术 和培训服务。回顾新三板 15 年发展历程，主要经历了萌芽起步、快速扩容、高速发展、改革规范、新发展 阶段五个阶段。

萌芽起步：“新三板”是与“老三板”相对应的，老三板为原 STAQ（1990 年设立的全国证券交易自动 报价系统）和 NET 系统（1993 年中国证券交易系统有限公司开发设计）中遗留的股票和上市公司退市后的 股份继续流通的场所。2006 年，在证券公司代办股份转让系统基础上，正式启动中关村科技园区非上市股 份有限公司股份报价转让系统，标志着新三板的诞生。

 

 

快速扩容：2012 年 7 月，国务院批准设立全国中小企业股份转让系统。8 月，试点范围扩大至上海张 江、武汉东湖和天津滨海三家高新技术园区，2013 年 1 月全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，6 月 正式扩容至全国。

高速发展：为了提升市场流动性和吸引更多公司挂牌，2014 年 8 月新三板引入做市商制度，成交量和 成交额呈现量级增长，2015 年成交量和成交额分别为 278.91 亿股和 1910.62 亿元，分别达到 2014 年的 12.22 倍和 14.66 倍。2016 年新三板进一步开始分层管理，划分为“创新层”和“基础层”，挂牌公司由 2014 年 的 1572 家增长到 10163 家，两年间挂牌公司数量扩大了 6 倍。

改革规范：由于流动性不足、企业质量不高等问题暴露，挂牌公司数量开始萎缩。从 2019 年开始，新 三板开启新一轮改革，推出精选层承接优质挂牌公司，降低合格投资者门槛，引入连续竞价制度，引导挂 牌公司规范发展。首批 32 家精选层企业于 2020 年 7 月正式挂牌。

 

 

1.2 发展现状

差异化定位：新三板与沪深交易所统一接受证监会监管，但坚持错位发展的定位，在上市门槛、交易 制度、面向企业等方面存在不同。新三板主要面向创新创业型小微企业，要求投资人具备一定的投资经验 和证券资产，门槛较高，主要以机构投资者为主。

板块设置：新三板包括精选层、创新层和基础层，不同层次的挂牌公司有差异化的挂牌标准、交易机 制、信息披露。截止 2021 年 9 月 24 日，新三板共有 7261 家挂牌公司，其中精选层 66 家，占比 0.91%；创 新层 1247 家，占比 17.17%；基础层 5948 家，占比 81.92%。

行业分布：与沪深交易所不同，行业分布体现了新三板服务创新创业的定位。证监会一级行业中，制 造业挂牌企业最多，挂牌公司家数占比达到了 49.15%，代表新兴产业的信息传输、软件和信息技术服务业 占比为 19.54%，高于 A 股的 8.04%。

 

 

1.3 面临困境

新三板作为资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台，从 2013 年正式运营至今经历了多阶段、多 层次的改革，为中小企业发展贡献了巨大力量。但在其快速发展的过程中，也遇到了流动性不足、融资功 能欠缺、挂牌企业质量不高等问题。

挂牌数量较多但融资功能缺失。新三板 2016 年-2019 年融资家数超过沪深交易所，但融资金额相对较 少。2016-2019 年新三板年度募资额较高，均在 1500 亿元以上，但融资金额占比也仅为沪深交易所的 10% 左右，2018 年相较沪深交易所占比最高，达到 13.63%，但当年融资家数为沪深交易所的将近 7 倍。而从 2019 年开始融资规模不断下降，2020 年融资规模仅为 571 亿元，不足高峰时期的三分之一。

 

 

流动性不足，成交量萎靡。新三板主要指数在推出之后，仅在 2015 年走出行情，随后在 2016-2019 年 持续低迷。月度日均成交额水平徘徊在十亿元附近，2014 年的巅峰时期日均成交额也不到 20 亿元，而 2018 年和 2019 年日均成交额连续低于 5 亿元，与沪深交易所日均万亿的成交额差距较大，新三板市场流动性严 重不足。

企业规模较小，经营效益不高。从经营业绩看，新三板公布 2020 年报的 7028 家挂牌企业平均营业收 入和净利润分别为 2.06 亿元和 0.04 亿元。营业收入分布集中在 0-5 亿元的区间，在 10 亿元以上的占比仅为 2.75%，大于 50 亿的仅有 12 家。总资产分布同样集中在 0-5 亿元区间，占比达到 89.44%，大于 50 亿元规 模的仅有 48 家，占比 0.68%。加权 ROE 平均值仅为 1.35%，沪深交易所上市企业平均值为 6.46%，挂牌公 司规模及经营效益均大幅低于沪深交易所。

 

 

二、北交所设立定位及意义

2.1 设立背景：新三板改革的深化和延续

新三板的发展困境与中小企业自身风险相关，也和市场制度有关。北交所的设立是新三板改革的深化 和延续，北交所和全国股转公司一体管理、目标相同，都致力于健全资本市场服务中小企业创新发展全链 条体系。北交所对创新层、基础层形成示范引领和“反哺”功能，全国股转公司挂牌交易的基础层、创新 层和北交所共同构成升级版的“新三板”。我们认为，北交所的设立主要有以下几个基础条件：

一是新《证券法》为新三板改革奠定了法律基础。新《证券法》对于保护投资者利益做出了更详细的 规定，提升了新三板的法律地位。此外，新三板定位于非上市公司股票公开转让和发行融资，与上市公司 为主的法律体系存在一定程度的衔接问题。北交所的设立明确了精选层的法律地位和市场功能，与《证券 法》、《公司法》关于上市公司基本规定接轨，并在公司治理、信息披露、股权激励、股份减持等方面形成 差异化的制度安排，是为创新中小企业量身打造的交易所。

二是注册制顺利试点为新三板改革提供了参考经验。注册制在科创板和创业板的成功试点，为全面推 行注册制提供了一定的参考经验，对于支持科技创新、提高直接融资比重、推动经济高质量发展意义重大。 为支持中小创新企业的发展，提高融资准入的包容性，北交所同样试行注册制，以信息披露为中心并注重 强化投资者保护，审核注册各项安排与科创板、创业板总体保持一致，切实把好“入口关”。这样，面向不 同发展阶段的创新企业，北交所、创业板、科创板均试行注册制，兼具政策一致性与差异化安排。

三是精选层的良好实践为北交所设立提供了现实基础。自新三板进入分层交易以来，创新型中小企业 的聚集效应逐步形成。精选层经过一年多的实践，已初步具备了服务中小企业的公开市场功能，转板机制 进入实操层面并加强各板块有机联系，同时创新层也为精选层的改革提供丰富的企业储备。

 

 

2.2 板块定位：坚持服务创新型中小企业定位

北交所兼具存量改革和增量改革的特点。定位于服务创新型中小企业，与沪、深交易所形成错位竞争 之势。总体而言，沪深主板主要面向大型传统成熟企业，科创板面向“卡脖子”硬科技企业，创业板面向 “三创四新”成长型创新企业，北交所面向“专精特新”创新型中小企业，北交所上市企业符合条件的可 向科创板和创业板转板，而股转系统（创新层和基础层）主要针对中小企业规范和培育。就上市条件而言， 盈利条件下，科创板和创业板对市值和净利润要求接近，均高于北交所；在非盈利条件下，创业板市值要 求高于科创板高于北交所。交易所各板块之间各有侧重、互为补充，形成良性竞争，并具备协同效应。

充分探索交易所组织形式和管理模式的创新。相较沪、深交易所会员制形式，北交所作为公司制交易 所实行会员管理，属于“有限责任公司（法人独资）”，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其单 一股东，注册资金 10 亿元。作为公司制交易所，上市公司质量、投资者交易活跃度、资金流量等与交易所 的发展密不可分。对北交所尤其关键的是，要逐步深化注册制和退市制度的改革，优化市场定位、投资主 体、准入门槛，注重上市制度的包容性和退市制度的健全性，畅通“能升能降、能转能退”渠道。

中小企业的规范、培育、服务非一日之功，北交所在制度创新和业务特色的探索是一个长期过程，北 交所与沪深交易所的差异化竞争和协同合作模式仍有待进一步优化。当今，全球主流交易所多元化经营、 全球化扩张，多数改制成公司制并实现上市，北交所的发展路径具备广阔前景。

 

 

在基本制度上，北交所平移精选层各项基础制度，上市公司由创新层公司产生，新三板基础层、创新 层与北交所“层层递进”的市场结构，同时试点证券发行注册制。

精选层基础+四大调整。优化公司治理标准（增加独董发表意见情形），具体信息披露要求，严 格停复牌管理，清晰主体责任（取消主办券商终身督导制）。

差异化交易制度。涨跌幅限制 30%、上市首日不设限，交易申报 100 股起、以 1 股为单位递增， 可以适时引入做市机制、实行混合交易机制。

降低准入门槛。个人投资者准入门槛为开通交易权限前 20 个交易日日均证券资产 50 万元，同 时具备 2 年以上证券投资经验，较原先精选层 100 万显著降低。此外，股转系统将创新层投资者 准入资金门槛由 150 万元调整为 100 万元。

多元化退市标准。明确主动退市与强制退市安排，强制退市由上市委员会审议，符合条件的财 务退市可退至创新层、基础层。

 

 

2.3 设立意义：落实国家创新驱动战略、补足多层次资本市场

1、宏观层面：立足于国家创新驱动战略、实现高质量发展

在双循环发展格局下，激发实体经济活力。2020 年以来，世界经济复杂多变，特别是新冠疫情在全球 肆虐，引发了第二次世界大战以来的最严重衰退，贸易战、信息战、科技战，层出不穷。面对新的挑战， 我国必须立足自身优势，把创新放在最重要的位置，通过科技创新发展全产业链的现代高科技体系。2020 年 7 月 30 日，中共中央政治局会议作出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发 展格局”的重大战略部署。

北交所的设立对于促进国内大循环意义重大，是一个具有战略性的决策。企业 尤其是创新企业在双循环过程中真正发挥内需驱动、科技创新、产业链安全的主体作用，创新型中小企业 做大做强，对促进经济高质量发展等发挥重要作用。北交所的设立专注于帮助中小企业创新发展，有助于 孵化创新企业，助力规范发展，给予中小企业充足的发展信心，为中小企业提供更加多元化、定制化的金 融支持，实现资本端和产业端良好互动，激发实体经济活力，服务创新驱动战略。

优化首都职能，缩小南北差距。一方面，北京正在加快建设国际科技创新中心，北交所是首都金融发 展史上的里程碑，将在提升首都金融国际影响力、优化首都金融业结构、促进首都金融高质量发展中发挥 至关重要的作用。另一方面，我国区域经济南强北弱，金融结构南北差距明显，北交所的设立优化资本市 场布局，平衡金融发展格局，推动区域均衡发展，缩小南北经济差距，有助于提升北京以及京津冀地区的 经济活力。

 

 

2、资本市场：着眼于普惠金融、提升直接融资比例

北交所的设立有助于补齐资本市场发展普惠金融的短板。沪深交易所设立了差异化的板块层次，但仍 不足以支持创新型中小企业发展，北交所相比沪深交易所，上市条件更加“宽松”，将有力弥补缺口。北交 所向下衔接创新层、基础层乃至四板市场，同时坚持向沪深交易所的转板机制，充分发挥纽带作用，强化 资本市场互联互通，有助于打造并完善“创投基金和股权投资基金—区域性股权市场—新三板—交易所市 场”的全链条服务体系。北交所的设立是党中央、国务院对金融供给侧结构性改革的必然要求，也是全面 深化资本市场改革、健全多层次资本市场体系的主要内容。

北交所设立有利于平衡银行主导型和市场主导型金融体系。从发达国家经济结构来看，一类是英美国 家以市场为主导的经济体系，一类是德日以银行为主导的经济体系，两种模式各有利弊。而目前我国直接 融资（债券+股票）占比约为 30%左右，低于美国的 75%（2020 年）和日本的 51%（2019 年），还有进一步 提高的空间。设立北交所是以提高直接融资比例为主线的一系列改革政策的重要一环，随着多层次资本市 场体系的更加完善，有助于直接融资比例的提升，降低过度依赖银行信贷的风险，平衡银行主导型和市场主导型金融体系。

4、中小企业：支持中小企业创新发展、走“专精特新”之路

“专精特新”是中小企业的发展方向。“专精特新”概念正式写进国家级文件是在 2012 年 4 月国务院 发布的《国务院关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》（国发〔2012〕14 号），“走‘专精特新’ 和与大企业协作配套发展的道路，加快从要素驱动向创新驱动的转变”。“专精特新”指的是专业化、精细 化、特色化、新颖化，聚焦于产业链的某一节点。“专精特新”中小企业按申报级别还分为市级、省级、国 家级、小巨人四大类，其认定标准逐级提高。据工信部数据，截至 2021 年 9 月 7 日，全国共培育了三批、 4762 家“专精特新”小巨人企业，带动各地培育省级“专精特新”中小企业 4 万多家，入库培育的企业 11 万多家。“专精特新”小巨人科技创新能力强，聚焦专业领域，从事细分市场十年以上的企业超过 74%，主 营业务收入占比在 97%以上，平均研发经费占营收比重超过 7%，平均拥有有效专利超过 50 项。北京证券 交易所的成立对优化服务链条，建立逐级递进的中小企业成长路径，发挥了重要作用。

 

三、投资策略：中介机构迎政策红利

从投资角度考虑，有利于创投企业的退出。北交所完善多层次资本市场体系，促进各板块互联互通， 搭建一二级市场桥梁。创投公司对新经济、高新技术有极强的敏感性，北交所的设立为各种创投公司退出 提供了更多的便利，吸引创投资金投向“专精特新”中小企业，为行业高质量发展提供源源不断的资金活 水。

从融资角度考虑，北交所设立是券商投行业务又一红利。近年来，科创板、创业板注册制等陆续推出， 为券商投行业务发展带来难得的历史性机遇。股权承销规模扩张，2021 年上半年，IPO 募资规模 2,109.50 亿元，同比增加 52%；再融资规模 5,449.26 亿元，同比增加 15%。同时，IPO 募资规模和费用集中度下降， 竞争格局尚未定型。2021 年上半年，承销规模 CR5 和 CR10 分别为 46.4%、65.2%，同比均减少约 10 个百 分点；承销保荐费用 CR5 和 CR10 分别为 38.5%、58.8%，同比减少近 5 个百分点。北京交易所的设立，为 券商开辟了新的赛道，有利于券商差异化竞争格局形成。

券商布局差异化，中小券商发力。由于新三板市场活跃度不高，券商在新三板布局呈现差异化，部分 中小券商挂牌及持续督导排名靠前。做市家数前三的为国泰君安、申万宏源及九州证券，开源证券、申万宏源、国融 证券持续督导家数排名前三。从 2021 年 1 月发布的《2020 年度主办券商执业质量评价结果》来看，申万宏 源、开源证券和中泰证券分别得分 160.93、152.45 和 148.50，位列前三。

 

 

利好新三板项目储备丰富、深度布局的券商和创投类公司。北交所的设立将为市场带来增量，对于投 行来讲，将带来直接的收益增厚，同时经纪业务、信用业务也将间接受益于市场的扩容带来的交易量的增 加。而多层次的资本市场体系的完善，将逐步形成差异化的布局，丰富创投企业的退出渠道

四、风险提示

宏观经济大幅下行；资本市场改革不及预期。

报告链接：资本市场改革专题：北交所错位竞争补短板，券商差异发展迎机遇

编辑：123weilai