宏观大年的三条政策主线和资产配置逻辑

1. 主线一：地产下、基建上

如果政策托底，地产如何企稳？2021 年第四季度以来政策稳地产的诉求在上升，尽 管这一次和历史上的地产刺激不一样，但以史为鉴有助于我们找到经济企稳的线索。 2008 年以来地产经历 3 轮明显的触底反弹，我们可以从政策应对、地产指标企稳顺序以 及信贷的变化三个角度来总结分析：

稳地产的政策通胀集中在需求端，人民银行降准或降息、部分地方放松限售限 购往往先行，支持地产融资、下调首付比例和降低房屋交易税费等则是全面放松的重要标志。 商品房销售同比增速往往率先企稳，新开工在销售企稳后的两个季度内触底， 房地产开发投资和土地购置在销售企稳后三个季度内逐步回升。这可能与地产 销售是房企重要资金来源，而且企业通过销售确认需求回暖后才会逐步增加投 资有关。 地产是我国信贷扩张的重要支撑，从 3 次经验来看，信贷脉冲往往在地产销售 企稳的同时或之后一个季度内企稳回升。

2022 年地产会如何演绎？尽管 2021 年第三季度以来央行加强了对房地产行业的信 贷支持，但前三轮全面放松的政策难现。由于 2021 年上半年商品房销售面积创同期历 史高位，我们预计销售面积累计同比将在 2022 年第一季度触底，2022 年全年增速-5%。 新开工方面，一般而言土地成交后 1 至 3 个季度陆续才会开工，但 2021 年第四季度上 海、山西等多地开始推进“拿地即开工”、缩短建设周期，新开工累计同比低点可能提前 至 2022 年第一季度，2022 年全年同比-2.4%。

房地产投资方面，2018 年至 2020 年新开 工处于较高水平，这意味 2021 年和 2022 年的施工和竣工面积不低，叠加此前停工的面 积可能加紧复工，我们预计 2022 年地产投资同比增速可能在 3%左右。此外，我们预计 信贷脉冲的反弹也将出现在 2022 年第一季度。

“地产下，基建上”，基建的空间有多大？2022 年基建（口径为广义基建，下同） 支出的变数可能在于政府资金层面，2021 年基建投资的“慢发力”可能导致“闲置”财 政资金上升，这会为 2022 年的基建提供支撑。我们从预算内资金和资金杠杆（基 建投资规模/预算内资金规模）两个角度来测算 2022 年基建的空间——我们预计 2022 年 基建投资的增速可能在 5%至 8%之间： 从预算内资金来看，用于基建的资金主要来源于一般公共预算支出、土地出让 金和专项债。除此之外，2021 年的“闲置”的财政资金（与 2019 年末相比， 2021 年末财政存款余额可能增加约 1.3 万亿元，假设这为闲置资金的上限规 模）也是重要的后备力量。我们预计 2022 年预算资金的规模可能在 4.64 至 5.03 万亿元，这取决于政府如何使用之前的“闲置”资金。

基建投资如果反弹，可能投向哪些领域？由于数据的可得性，我们整理了浙江、广 东、江苏等省份“十四五”重大建设项目或 2021 年年度重大项目的数据，可以发现基 建项目占比大半壁江山，其中交通运输依旧是重心，现代能源（主要包括新能源发电和 电网改造升级等）开始崭露头角，而 2018 年之前发挥重要作用的水利、市政设施等投 资则可能成为拖累。

“地产下、基建上”，经济和资产如何表现？从历史上看，2000 年以来我们主要经 历过三段地产下、基建上的时期，其中第三段（2013 年 12 月至 2015 年 3 月）严格来说 属于“地产下，基建稳”。政策方面三段时期都处于货币宽松的阶段（降准或降息），我 们可以从经济和资产两方面进行总结比较： 增长方面，三段时期或是面临金融危机，或是面对经济结构性转型，经济增速 放缓，其中 2012 年和 2022 年在背景方面相似度可能更高——同样是重要的政 治年份（十八大和二十大），同样面临经济增速中枢下降的压力（2012 年面临破“8”的压力，而市场对 2022 年存在破“5”的担忧）。不同的是，2012 年地 产仍是重要的稳增长工具，而 2021 年以来政策试图摆脱对地产的依赖。

通胀方面，通缩压力明显。这可能意味着 2022 年尽管 CPI 可能随着猪肉价格 触底回升，但是在地产和消费的影响下核心 CPI 表现可能疲软，通胀对于货币 政策宽松的约束可能不及市场预期。 信贷方面，我们在上文中提到地产销售的企稳往往会带来信贷脉冲的反弹，但 是要稳定信贷增速可能需要宏观杠杆率一定程度的上升。 资产方面，货币政策宽松叠加商品偏弱，利率债往往走强。权益和汇率方面， 前两段时期是“股市弱+汇率强”，第三段则呈现“股市强+汇率弱”的特征， 货币政策超市场预期宽松（例如 2014 年 11 月的降息）是其中重要的催化剂。 从行业表现也能看出一些端倪，在货币宽松和地产放松下，非银金融、地产、 建筑装饰和计算机等板块都有相对更好的表现。

商品大概率偏弱的情况下，能源价格的表现可能要弱于工业金属，这也和碳中 和、新能源的主题相契合。值得注意的是贵金属，在商品弱势的大环境下，贵 金属也难有亮眼表现。

2. 主线二：中国宽松、美国收紧

2022 年中国经济复苏的不确定性虽然较 2021 年明显加大，但从内外部环境来看， 有一点是可以基本确定的，即中美货币政策的分化。虽然 2021 年大部分时间内中美货 币政策都处于宽松的状态，但“胀”的压力已经导致美联储货币政策在年底转向，并且 有望在 2022 年加快收紧的步伐；而“滞”的风险下中国央行很可能在 2022 年延续货币 宽松。问题是，2022 年“中国宽松、美国收紧”这一特殊的政策环境将如何演绎？对中 国的金融市场又将产生怎样的影响？ “中国央行松、美联储紧”并不常见，自 21 世纪以来，这种中美货币政策的分化 只出现过两次。

2014 年 4 月，面对经济下行压力加大，中国央行以定向降准开启宽松周期，随后一 年多的时间内又分别进行了 7 次降准（含 2 次定向降准）和 6 次降息；而彼时的美联储 已经开始了 taper，并在一年后的 2015 年 12 月开始加息。这一轮中美货币政策的分化持 续至 2016 年 3 月，当时美联储宣布暂停加息，中美货币政策的立场不再对立。

2018 年 4 月，伴随着中美贸易摩擦的升级，中国央行以全面降准转向货币宽松，随 后又进行了 4 次降准（含一次定向降准）；而当时美联储仍处于连续加息和缩表的紧缩 道路上。这一轮中美货币政策的分化一直持续到 2019 年 7 月，美联储宣布降息并停止 缩表，中美货币政策立场才趋于一致。

上述两段时期，中国央行的宽松方式和国内资产的走势有一些共性值得总结： 一是当美联储进入加息周期后，中国央行在宽松上是慎用降息的。在第一段时期，中国央行的 6 次降息均发生在美联储加息前，当 2015 年 12 月美联 储首次加息后，中国央行的宽松只有一次降准；在第二段时期，由于美联储持续的加息， 中国央行的宽松仅体现为连续的降准，直到美联储在 2019 年 7 月重启降息后，中国央 行才开始降息。

二是当市场预期美联储持续加息时，中国央行的宽松会加剧人民币汇率的贬值。比 如在从 2015 年三季度开始，由于市场对美联储连续加息有着强烈的预期，人民币汇率 随着中国央行的宽松快速贬值，直到 2016 年 2 月市场不再预期美联储加息才稳定下来 ；又如 2018 年 4 月之后，美联储一直保持着每季度加息一次的节奏，人民币汇 率随着中国央行的连续降准一路贬值，直至美联储结束加息才企稳反弹。

三是中国国债收益率的走势并不受美联储加息的影响。在上述两个阶段，随着中国 央行持续宽松，中国国债收益率保持下行，直至中国央行停止宽松，而美联储货币政策收紧并不构成中国国债收益率下行的制约，可见主导中国债市的因素依然 是中国经济基本面。（报告来源：未来智库）

四是美联储加息叠加中国央行宽松，人民币汇率和 A 股的正相关性会显著提升。 虽然 2015 年和 2018 年 A 股的动荡均发生在“中国央行松、美联储紧”时期，但主要受股市去杠杆和中美贸易战这两个事件的影响。值得关注的是，在美联储加 息和中国央行宽松时期，人民币汇率与 A 股的相关性会显著提升，即人民币的 贬值伴随着 A 股的下跌。

与上述两个时期“美联储先紧、中国央行后松”不同，2021 年至 2022 年则是“中 国央行先松、美联储后紧”。这是因为新冠疫情后美联储在货币政策调控上有意让经济 过热以确保就业最大化的实现，但这也意味着 2022 年一旦美联储开始加息，面对高企 的通胀压力，很可能在步伐上比上述两个时期更为激进。

因此，在“中国宽松、美国收紧”这一政策主线下，我们对 2022 年中国央行的货币 政策和国内的资产配置有如下展望： 首先，2022 年上半年很可能是国内货币政策宽松的主要窗口期。下半年如果美联储 迫于通胀而开始加息，中国央行进一步宽松（尤其是降息）的空间将十分有限。

其次，中国国债利率的走势不大可能受美联储加息的影响。我们认为其下行的空间 主要取决于政府出台的稳增长措施能在多大程度上对冲房地产的降温。 另外，需关注人民币汇率贬值对 A 股的冲击。我们认为 2022 年人民币汇率将存在 阶段性的贬值压力，尤其是在二三季度，很可能受美联储加息（市场）预期发酵和节奏 加快的影响，并且很可能通过跨境资金流动放大 A 股的波动。

3. 主线三：全球走向“与病毒共存”

在全球新冠疫苗接种的加速推进下，2021 年 6 月以来，多国宣布政策从“清零”转 向“与病毒共存”，其中英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的模式颇具代表性。疫苗接种率的提高使得死亡率降低，减少了各国为应对疫情反扑而再次陷入 严格封锁的风险。尽管 11 月 25 日，南非科学家宣布发现了具有强传染性的新变种毒株奥密克戎（Omicron），该毒株已经造成南非新增病例激增，后续以色列、英国、日本等 多个国家迅速收紧入境政策。但是当前（2021 年 12 月 2 日，下同）没有证据表明奥密 克戎的重症率和致死率显著高于德尔塔毒株，因此我们认为奥密克戎的出现不会改变 2022 年全球走向“与病毒共存”的步伐。

尽管我国还未完全实现群体免疫，国家卫健委于 2021 年 11 月 10 日重申“我国现 阶段将继续坚持‘动态清零’目标”，但随着海外经济体放开疫情管控，我国“清零”政 策可能面临挑战。如果稳增长政策未能有效对冲经济下行，不排除防疫政策出现松动的 可能。那么，有哪些政策放宽的模式可供我国借鉴？ 根据我们对于英国、澳大利亚、新加坡、以色列和韩国的研究，较高的疫苗接种率（2021 年 11 月 1 日以来均超过 60%）是放宽政策得以实施的基石。

政策从“清 零”向“与病毒共存”转向的核心体现在防疫管控侧重点的变化，可以从对内防疫政策 和边境管控两个维度来观测：一方面，对内防疫政策的核心从监测新冠感染转向监测结 果，关注点变为病重、病危及死亡案例，通过疫苗和监测住院情况来控制疫情，而不是 限制公民的生活；另一方面，边境管控的核心关注点从防止受感染人员入境变成不对医 疗系统带来严重压力。

在放宽境内疫情防控方面，以色列、韩国、澳大利亚的模式值得综合借鉴。放开政 策的典型策略之一为分区域、分级别的“N 步走”。以澳大利亚为例，该 国政府于 2021 年 8 月 6 日公布了“转变新冠病毒应对措施的国家计划”，根据两剂疫苗 的接种率，将政府防疫措施的放开分为四个阶段。澳大利亚放宽政策的特点在于将实施 的权力下放州政府，而并非像其他国家在全国层面统一采取行动，鉴于我国的区域多样 性和差异性，这一点颇具借鉴意义。鉴于各州预计完成 70%和 80%疫苗接种率的时间存 在差异，澳大利亚全国范围形成防疫的“双速道路”情形：疫苗接种快的州解 禁，疫苗接种慢的州封锁。

放开政策的典型策略之二为引入疫苗通行证。以以色列为例，该国引入了“绿色通 行证”机制：首先，获得“绿色通行证”必须满足严格的条件且有一定时效性，这往往和疫苗接种以及医疗检测相关；其次，根据疫情的严重程度，灵活规定哪些特定的场合 必须出示通行证才能参与；再者，根据疫情爆发的情况，限制特定场合集会的人数上限， 调整口罩佩戴的要求。 在放宽边境管控方面，新加坡的“旅行走廊计划”（Vaccinated Travel Lane，VTL） 值得借鉴，VTL 为免隔离跨境航班，其覆盖范围被循序渐进地扩充。在该计划 下，已完成新冠疫苗接种的乘客在入境签署双方国家时不必隔离 14 天。

各国如何应对放开政策后的疫情反弹？这是对政策应变能力的考验，鉴于疫情的变 数较大，放开政策通常需要伴随疫情动态调整。在解封初期，新增 新冠确诊病例和死亡病例通常会上升，但随着疫苗接种率提升至更高的水平以及政府的 应对政策，新增病例和死亡病例往往见顶回落（韩国在 2021 年 11 月 1 日才开始实施放 开政策，新增确诊病例和死亡病例还未见顶）。澳大利亚由于全国范围内有近一半的地 区实行“清零”政策，因此疫情的反弹在整体上要明显好于新加坡和韩国。

我国与已实施“与病毒共存”模式国家的不同之处在哪里？首先，疫苗的防护力度 不同。已放开政策国家的居民大多接种了 mRNA 疫苗，而我国居民接种了灭活疫苗。鉴 于疫苗的保护率存在差距，疫情反扑的严重程度可能不同。其次，我国的防疫措施聚焦 于对于人员流动的限制，但是对于各公共场所的措施没有上述国家严格。

如果政策放开， 尤其是边境管控方面的放宽，对于餐饮、娱乐场所、公共交通等公共场所的防疫措施可 能反而要先收紧，后续才能逐步放宽。再者，我国幅员辽阔并且区域差异较大，制定全 国统一的放宽政策难度更大。这点可以参考澳大利亚的模式，尽管放宽政策的权利不一 定要下放到地方政府，但是可以分区域、分批次放宽政策。 放开政策对于我国金融市场的影响如何？可能经历一个从 risk on 到 risk off，再到 risk on 的过程。

2020 年 4 月以来，我国封锁政策的阶段性放松通常伴随 着金融市场 risk on，股涨债跌，可见市场将政策的放松视为利好经济复苏。后续如果我国政策放开，我们预计在初期金融市场将进入 risk on 的模式。但接下来，参考英国、澳 大利亚、新加坡、以色列和韩国的先例，通常会经历疫情反扑、新增新冠病例激增的过 程，届时我国金融市场倾向于转向 risk off，资金流入更偏防御性的债券类资产。在我国 高政策反应及执行力的背景下，我们预计政策将有效地动态调整，使得新增病例数见顶 回落，金融市场再次回到 risk on 的模式。（报告来源：未来智库）

4. 主要宏观经济指标预测

出口：2022 年同比增速在 10%附近。2021 中国出口持续超市场预期的原因主要在 于疫情反复导致海外供应链难以修复，这也使得中国占全球的出口份额进一步回升。我 们认为 2022 年出口增速虽然会因高基数、海外转向服务消费逆风而有所放缓，但仍然 存在如下利好：一是美国库存的重建，从历史来看，当美国开启补库存后中国对美出口 增速均保持高位；二是美国高通胀压力下，中美互征关税有望进一步豁免和部 分取消；三是美国基建投资法案的实施、以及其他海外经济体资本开支的回升也将支撑 中国中间品和资本品的出口。因此， 2022 年大部分时间内中国出口增长仍有望好于市 场预期。

消费：2022 年社零同比增速 5.5%左右。2021 年疫情反复和“缺芯”拖累了社零增 长，但随着国内防疫政策的日趋灵活、以及“缺芯”的逐步缓解，上述两大逆风对消费 的影响在 2022 年将明显减弱。然而，居民收入增长的缓慢、以及房地产市场的下行仍 将制约居民消费的复苏，尤其是在房地产销售负增长下，地产下游的家电、家具、装潢 材料等产品消费面临下行压力。因此，我们预计社零增速在 2022 年难以回到疫情前的 水平。

制造业投资：2022 年中国制造业投资增速在 7%附近。这一增速虽然较 2021 年有 所回落，但高于疫情前 6%的五年平均增速。2022 年支撑制造业投资回升的因素主要有 三点：一是“十四五”时期中央将稳定制造业比重作为经济工作的重要任务，制造业在 经济中的占比有望在 2022 年进一步回升，从而带动投资的增长；二是疫情后出 口的高景气也将带动制造业投资的回升，尤其是上游原材料成本压力的缓解； 三是在绿色低碳转型的要求下，制造业行业的可再生能源替代也将催生一批新的投资。

房地产投资：在地产政策不会全面放松的假设下，我们预计 2022 年商品房销售和 新开工面积整体表现较弱（2022 年全年增速可能在-5%和-2.4%），但是在保竣工、保交 房的政策基调下，施工和竣工仍有支持，房地产投资同比增速可能在 3%左右，详细分 析见上文。 基建投资：我们认为 2022 年基建财政资金的保障仍有较大空间，我们预计 2022 年 预算内资金的规模可能在 4.6 万亿元至 5 万亿元之间，结合资金杠杆的变化，广义基建 的同比增长 6.5%，重点投向是交通运输和现代能源，详细分析见上文。

通胀：我们预计 PPI 同比在 2021 年第四季度“达峰”，此后逐季下降，美联储加速 紧缩货币政策可能加快商品价格的调整，我们预计 2022 年全年中枢在 4%左右；我们预 计 2022 年上半年猪肉价格触底，下半年开始稳步上涨，叠加 2021 年的低基数，食品价 格将成为 CPI 上涨的主要动力，但核心 CPI 的上涨可能相较乏力，我们预计 2022 年 CPI 同比增速在 2.2%左右。

社融：前低后高，2022 年全年增速在 10.9%左右。2021 年宏观杠杆率的大幅下降 （第三季度实体经济杠杆率已经下降至 264.8%），社融和信贷明显降温。稳增长的诉求 下，我们预计 2022 年宏观杠杆率可能稳中有升，中性情形下假设杠杆率回升至 267%， 社融同比增速可能在 10.9%左右，由于基数和政策节奏的因素，2022 年社融增速呈现前 低后高的特点，低点在 10%至 10.1%之间，可能出现在第一季度末和第二季度。

编辑：999感冒灵