宏观新框架：中美周期共振与央行对冲式宽松逻辑

理解中国经济的两个维度：货币与信用的分化

当前中国经济的运行逻辑呈现出货币与信用维度的显著分化。从总量上看，私人信用（类社融）的增加与社会存款（类M2）的增加存在结构性差异。这种差异进一步体现在部门间的“K型分化”上，即居民部门的信用收缩掩盖了企业部门的信用扩张。值得注意的是，本轮企业信用的扩张并非主要依赖传统信贷，而是通过短贷和企业债（特别是科创债）进行融资，这使得仅观察信贷数据容易忽略企业信用周期的实际趋势。

企业信用扩张的动力源于产能过剩周期的结束以及全球科技周期和大宗周期的共振。2025年第四季度以来，随着美国新一轮信用扩张的启动，中美信用周期进入共振阶段。中国企业的信用锚点已从单纯的内需预期转向外需预期，出口金额与企业信用扩张呈现高度正相关。这种共振不仅体现在供给端的输出，更逐渐转化为需求端的输出，中国通过出口带动全球制造业PMI回升，进而反哺自身出口，形成正向循环。

宽货币的本质：升值预期驱动的流动性扩张

过去一年的市场行情的关键变量在于宽货币，但其本质并非传统的降息，而是汇率升值预期带来的流动性注入。M2的增加可以通过多种手段实现，当前主要机制是汇率升值。企业结汇带来了表观流动性的增加，表现为企业存款的增加；而升值预期则吸引了非银机构的高风险偏好资金，导致非银存款增加。这种由升值预期驱动的超额流动性，构成了当前市场流动性的主要来源，区别于以往依赖降息释放流动性的模式。

判断美国经济的视角：资产负债表结构与利率敏感度

美国经济的韧性源于其私人部门健康的资产负债表结构。高净值群体在疫后QE阶段积累了大量以房产和股权为主的净资产，且存量抵押贷款利率较低。这导致美国不同群体对利率的敏感度截然不同。高净值群体可以通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，支撑消费和美股流动性，其信贷扩张动能与新旧贷款利差收窄密切相关。相比之下，新举债群体更关注现金流与债务的平衡，对利率敏感度相对较弱。

这种差异导致了“先富带后富”的现象，即高净值群体的信贷扩张稳定了资产价格预期，为新举债群体创造了条件。同时，通胀预期具有自我强化机制，通胀预期上升会压低实际利率并压缩信用利差，使得在长端美债利率震荡抬升的背景下，住房部门仍能逆势复苏。美联储是否加息，取决于通胀预期与信用扩张的互动，而非单纯的就业数据。

央行态度与资产定价锚点

汇率是观察央行政策态度的关键变量。当前中国央行采取“对冲式”宽松策略，旨在呵护实体企业、稳定汇率波动并维护金融体系稳定。外贸企业结汇倾向的变化是跨境资本回流的重要指标，近期企业出现超额结汇，且结汇倾向与美元指数脱钩，显示汇率从被动升值转向主动升值。央行的外汇占款变化与外贸企业结汇倾向存在滞后相关性，反映了政策对流动性的对冲操作。

在资产定价方面，美元指数是关键的锚点。美元指数走弱通常伴随外资持仓中国资产（股票）的增加，以及恒生指数、万得全A、上证综指和黄金价格的上涨。这种负相关关系表明，全球流动性环境通过汇率和美元指数的传导，直接影响中国资产的价格表现。理解这一锚点，有助于把握全球宏观周期变化下的资产配置逻辑。