2022年A股下半年策略报告 宏观经济、大势研判、复工复产、行业配置及主题投资分析

一、宏观经济 ：财政货币宽松与复工复产下的经济稳增长

1.1 复工复产或曲折推进，难“一蹴而就”

奥米克戎的高传播性，使得要完成“动态清零”目标， 只能采取常态化核酸+严格防控，故“类20年复苏”很 难发生，近期上海、安徽等地疫情的反弹正是上述逻 辑的演绎。  因此，预计企业具体的复工复产的进度或将呈现一 定的“曲折向上”的特征。

1.2 财政政策：今年专项债发行明显前置，或有增量政策发力

今年上半年，积极财政收支两端同时发力。今年 前5个月，广义预算赤字累计超支29701亿元，尽 管收支平衡难度加大，为应对经济下行压力，积 极财政持续发力。  收入端，今年两会部署全年退税减税2.5万亿元， 其中存量留抵退税任务基本完成；  支出端，为对冲土地市场下行，规划全年新增专 项债 3.65 万亿，今年6月底前已使用额度占比达 到 93.3%，相对往年前置约3个月。预计7月公布 的社融数据依旧维持相对强势。  稳增长政策或陆续出台，基建等固定资产投资进 一步发力。若专项债于7月底前发放使用完毕， 地产发力仍需等待验证的情况下，下半年宏观经 济或将承压，因此三季度或有的增量财政政策会 成为一个关键变量。

1.3 海外流动性：全球通胀压力升温，美联储、欧央行货币政策紧缩

当下全球通胀压力升温，美联储及欧央行进入加息周期。美国货币政策已经明显进入了紧缩周期，美联储6月议 息决议宣布上调联邦基准利率 75BP，为 1994 年以来单次加息最大值。美联储政策的核心影响因素是通胀持续高 位下，拜登中期选举压力，故每次美联储议息会议均很难低于预期。俄乌冲突等推动欧洲能源紧张和通胀压力， 欧央行 6 月议息会议决定结束资产购买和 7 月启动加息。

流动性或迎阶段性拐点，后续仍将维持框架内的宽松。 6月猪肉价格环比继续上行，驱动下半年CPI或仍上行，近期央行连续将逆回购维持在较低水平，这意味着国内流动性宽 松的阶段性顶点或已出现，后续出台政策仍将保持框架内的宽松。

二、大势研判 ：关注科创板解禁行情，建议均衡配置

2.1 上半年复盘

内外风险交织，4月27日以来市场反弹

2022年以来市场主要经历三个主要调整 区间，4月底以来反弹： 1）第一阶段（2022/01/15-01/28）：美联储的 加息周期确认之后，成长股的杀估值行情。 2）第二阶段（2022/3/1-3/15）：俄乌冲突、中 概股监管冲击的连锁反应，造成外资短期快速的 流出，导致该阶段市场下跌。 3）第三阶段（4/1-4/26）：国内疫情与防控持 续超过市场预期，进而加剧经济增长担忧，人民 币快速贬值加剧市场全线调整。 4）第四阶段（4/27-6/13）：全国疫情逐渐缓解、 稳增长政策进一步加码，市场反弹，高景气的板 块表现相对占优。

前4月低估值蓝筹相对占优，小盘成长引领反弹

2022年4月27日以前，上证50、红利指数代表的低估值蓝筹整体表现相对占优。年初以来，我们始终坚定看好的低估值、高 分红央企——这一重要方向的推荐逻辑得到市场验证。  4月26日，在《“两大拐点”渐至，逢低布局“跌出来的机会”》中强调上海疫情的趋势性拐点与地产企业的实质性救助拐 点将是本轮反弹的核心驱动力，要敢于积极逢低布局反弹行情的机会。

前4月多数行业普遍收跌，反弹以来成长板块快速修 

2022年前4个月，多数行业普遍收跌， 仅业绩持续高增的煤炭和稳增长政策发 力的房地产板块上涨； 4月27日至6月13日，在疫情短期缓解、 复工复产预期抬升之下，高景气的板块 表现相对占优，价值风格企稳震荡。 1）率先超跌修复的成长板块基本“收 复”之前跌幅； 2）近期市场资金表现为更青睐涨价逻 辑支撑下的煤炭、有色及复产复工后的 疫后修复的零售、交运物流等板块。

A股主要指数估值普遍处于历史低位

我们比较了最近十年，A股各大指数的 PE估值水平： A股的主要指数中仅有中证100、深证 成指、中小板指的估值水平高于历史 中位值。 而上证50、上证综指、万得全A、沪 深300、创业板的估值均低于历史中位 值水平；中证1000、中证500估值水 平低于历史25%分位值，整体估值水 平合理。

我们比较了最近十年，中信一级行业 的PE(TTM) 估值水平：  电力及公用事业、汽车、消费者服务、 银行、房地产行业估值水平高于历史 中值水平。 多数行业估值水平低于历史25%分位， 包括石油石化、煤炭、有色、钢铁、 化工、建筑、建材、机械、商贸零售、 家电、医药、农林牧渔、交通运输、 电子、通信行业。

2.2 下半年反弹风格切换，或回归基本面，重点关注中报预报行情

4月27日开始的本轮反弹中，截止6月13日，率先超跌修复的 成长板块基本“收复”之前跌幅，“宁组合”指数目前已整体修复至4月初市场快速调整前水平。伴随成长的反弹“告一段 落”，本轮市场反弹或进入回归基本面的“后半程”，具有盈利支撑、政策聚焦、景气度向上板块或受益。市场关注的重点 或将从前期的刺激政策和疫情拐点，转为更加重视中报基本面趋势是否改善，这或是成为影响后续市场走势的重要因素。

原油价格回落带动PPI下行，中下游制造业或迎利润率预期改善契机。近期全球原油及其他大宗商品价格回落，或已初步反 映全球需求趋弱带来的连锁反应。值得关注的是，由于沙特的增产叠加全球需求预期走弱，以及俄乌战争微妙的关系，我们 预计原油价格将至少阶段性见顶。如果当下油价不再持续高企，PPI逆风不再，或意味着PPI下行将更加顺畅我们需要密切关 注上游价格高点能否得到进一步确认，中下游制造业成本承压或得到缓解，利润率或将迎来预期改善契机。

美债利率短暂回落，但美国通胀仍然高企，美联储加息缩表或持续超预期，成长股估值或仍受制约。美国5月CPI同比增长 8.6%，创下新高；核心CPI同比增长6%，亦高于预期。目前通胀居高难下，美联储的当务之急仍是通过维持鹰派政策立场 强化对通胀预期的引导。尽管随着原油见顶回落，美债利率短暂回落，但地缘动荡长期化推升通胀下，美联储鹰派或将更加 鹰派。我们认为，在美股、美国经济、通胀任何一者出现大幅下滑前，美联储鹰派表述大概率将持续超预期，成长股估值或 仍受制约。

科创板解禁行情或是A股下半年核心影响因素。科创板今年7月解禁规模约2582亿元，从解禁股份类型来看，7月解禁大潮以 首发原股东限售股份为主，大部分为首批科创板上市公司“三周年”集中解禁，或驱动7月市场风险偏好延续高位。参考科 创板历史解禁规律，6月整体或将震荡向上。但考虑到今年与前两年截然相反的美联储政策以及疫情下全球供应链环境变化， 预计今年拉升幅度或小于过去2年。

创业板开板前三年解禁潮后市场短期情绪高涨，快速拉升。当前科创板即将进入解禁股陆续释放的阶段，解禁后的短期集中 减持的产业资本与逢低布局优质科创企业的中长期资金或出现明显的博弈。理论上，从产业资本逐利行为的角度来看，限售 股占总股本的比例较高的公司在集中减持前股价或受到提振，而在减持后股价表现受到明显抛压。根据对以往解禁高峰前后 的市场复盘，可以观察到两种力量的博弈之下，市场相关板块的短期表现往往“顺应”产业资本的资金行为

本轮科创板解禁潮或如何影响市场？

基于长期大类资产配置角度看，过去10年我国资本市场往往与房地产市场呈现一定的“跷跷板”效应：每一轮“融资牛市” 后或伴随一轮地产景气度上行。从参与科创板的一级市场机构主体的退出渠道来看，诸多资金伴随科创板巨量解禁后的减持 获利，资金短期或更容易流入核心城市房地产。因此我们预计2022Q4、2023Q1以上海、杭州为代表的核心城市房地产表现 或会有所企稳好转。同时，以核心城市房地产修复带来的财富预期的增长，抑或会支撑相关高端消费品景气度进入修复阶段。

2.3 科创板解禁或是下半年行情核心因素，基础仍在于均衡配置

伴随原油见顶，PPI回落，科创板解禁，下半年仍在于均衡配置： 1)下半年反弹风格切换或回归基本面，重点关注中报预报行情 2)原油、大宗商品价格回落，中下游制造业或迎利润率预期改善契机； 3)美债利率短暂回落，但美国通胀仍然高企，美联储加息缩表或持续超预期，成长股估值或仍受制约，重 点关注低估值蓝筹； 4)类比20年，科创板大股东解禁后，上海、杭州核心城市地产活跃带动经济复苏的预期，这一逻辑下：地 产、券商等板块或是重点。

三、复工复产： 参考越南经验，全年将维持常态化核酸检测

3.1 借鉴越南经验，复工复产节奏或曲折

参考最具借鉴价值的2021年越南DELTA疫情经验,“闭环管理”下企业的复工复产或仍有挑战，或难“一蹴而就”。21年7 月，越南南部胡志明市疫情爆发，南部工业区实行“三就地”复工复产政策，但面临工人流失、订单流失、资本流失三大 危机，开工率仅4成；21年8月上旬受疫情限制再次全面停工；21年10月初越南逐步解封后，工厂面临招工难，约2个月后 产能恢复。

越南2021年10月防疫政策转为与疫情共存后，经济活动逐渐恢复，投资项目和出口恢复拉动四季度经济反弹。 2021年四季度，越南国家预算的投资上升，四季度GDP强劲增长5.22%（前值-6.02%）。10月机械设备出口同比转正，拉 动10月出口同比降幅收窄，11月出口同比大幅增长20.6%。

21年10月后越南工业生产明显改善，而线下消费恢复较慢。10月PMI指数从40.2跃升至52.2；10月商品零售总额同比降幅由 9月-31.2%收窄至-17.6%，到2022年2月转正为1.1%。

越南解封后，出口及制造业恢复掀起成长股行情。越南政府发布多个文件加快公共投资资金拨付，FDI继续投资制造业、电 力、房地产项目，低利率环境叠加政府项目支持，10月公用事业、工业、房地产、能源涨幅居前。可选消费直到2022年2月 零售数据转正后，才有明显超额收益。

3.2 本轮疫情由无序的不可控阶段→可控的常态化阶段

全年将维持高频常态化核酸检测。本轮疫情的复苏不同于20年武汉疫情：奥米克戎极强的传播性意味着只能通 过常态化核酸+严格防控的模式，一旦为了经济进行较大力度的放松，疫情随时会卷土重来。 当前疫情与经济政策的特点：在疫情控制住的前提下，可以进行适当的放松，但一旦疫情再起，各地必须又将 重心转为防疫，这将对企业与居民预期产生持续影响。近期安徽、上海等地的疫情再起与防疫的严格验证了这 一点。市场此前过于乐观的预期或将纠偏，但是，由于一线城市和部分强二线城市一直实施常态化核酸检测， 这意味着，本轮疫情的封城范围或将局限在广大二线以下城市，类似今年3-4月上海长期不可控的模式很难出 现。

四、 行业配置： “内稳外滞”，先价值后成长

4.1 中报预报行情或集中于周期、价值行业，成长行业概率较小

选取2010至2021年间，每年7月15日之前披露预报，并且下限增速在50%的股票作为一个集合。 通过绝对（相对）收益率，胜率、盈亏比、最大回撤等指标对其投资效果进行评价，并分持有期、市值、估值、ROE和覆盖 家数五个维度来进一步分析影响有效性的因子。 按三个月持有期来看，具有周期属性或业绩稳定的价值、消费板块更容易出现“中报预报行情”，成长行业出现“中报预报 行情”的概率不高。

中报预报对未来一段时间的投资具有不错的指导意义。历史上中报预报增速在50%以上的股票集合，在预报披露后往往能够 获得不错的收益。股票集合在三种持有期内胜率都高于50%，盈亏比基本在2以上 。 期间最大回撤随着持有时间拉长，原则上持有1个月最好，但如果能够承受的回撤范围大一些，3个月是最佳的持有期。

以中报预报行情为主指导下半年投资

将市值分为五档，分不同持有期来看，500-1000亿市值的公司在持有一个月和三个月时具有最高的胜率、收益率和盈亏 比，当持有期拉长至6个月，0-50亿的公司整体表现更好。 将估值（PETTM）分为五档，分不同持有期来看，0-10X的低估值公司在持有一个月和三个月时具有最高的胜率、收益率 和盈亏比，尤其是在持有期为3个月时，0-10x公司整体具有最高的收益率中位数，盈亏比和最小的期间最大回撤。

将分不同持有期来看，20%以上的高ROE（TTM）公司在所有持有期内均具有较高的胜率、收益率和盈亏比，尤其是ROE在 30%以上时，这种盈亏比优势体现的更明显，并且高ROE和低ROE组合之间的表现区别较大，是相对而言最有效的指标。 将机构覆盖家数分为五档，分不同持有期来看，当持有1-3个月时，机构覆盖家数在20-30家的公司具有较高的胜率、收 益率和盈亏比，当持有期拉长至6个月，覆盖家数为30-40家的公司整体表现更优。

4.2 中报预报行情下的行业配置——不同影响因子下的行业比较

首先，从胜率的角度评估。绝对收益维度 下，钢铁、建筑装饰、食品饮料、汽车和 采掘行业的胜率在60%以上；相对收益维 度下，除了上述行业以外，家电、农林牧 渔、通信和军工的胜率也在较高。

其次，从收益率中位数的角度来看。绝对 收益维度下，食品饮料、汽车、采掘和钢 铁行业的绝对收益率中位数在5%以上；相 对收益维度下，除了上述行业以外，建筑 装饰、通信、银行、军工和有色的收益率 中位数也在5%以上。

第三，从盈亏比的角度来看。绝对收益维 度下，钢铁、食品饮料、汽车、采掘、有 色和电子行业的盈亏比在3以上；相对收 益维度下，除了上述行业以外，建筑装饰、 农林牧渔、交运和通信的盈亏比也在3以 上。

最后，从期间最大回撤来看。绝对收益维 度下，钢铁、食品饮料、交运和采掘的历 史最大回撤在10%左右；相对收益维度下， 除了上述行业以外，银行、地产、社服、 公用事业和汽车的最大回撤在5%以下。

五、主题投资： 关注稳增长与地缘动荡下的投资机会

5.1 日韩供应链或重塑，国产化替代迎来良机

中日韩生产网络一直是我国全球产业链的重要组成部分。从贸易规模看日韩是中国极为重要的贸易国，从贸易结构看日韩是 中国产业链非自主环节的重要填充者。2021年日韩分别为我国第四和第五大贸易伙伴，以人民币计价的进出口总额占比分别 为6.0%和6.1%。此外，中国与日本、韩国的商品贸易关系一直以贸易逆差维持，在世界产业分工细化的今天，日韩是我国产 业链非自主环节（尤其是高精尖环节）的填充者，是相关设备、零部件、原材料的重要提供方。

目前日韩供应链受Omicron新毒株影响有限。Omicron新毒株是日韩面临的第六波新冠肺炎疫情冲击，对此日韩政府未采取严 格防疫措施以限制生产及进出口，还设立各种补贴计划确保芯片、大容量电池等战略产品供应稳定。从日韩制造业PMI以及 进出口金额的回升情况来看，日韩供应链或具备抵御疫情带来不利影响的经验和能力。

部分国家“躺平政策”加快海外供应链趋势性恢复，或导致我国出口增幅放缓。以越南为例，自防疫政策转变为“与疫情共 存”后，经济活动逐渐恢复，投资项目和出口拉动2021年越南四季度的经济反弹。可见目前全球各经济体虽受疫情影响，但 也正逐渐适应“疫情常态化”的大背景，海外供应链或进入趋势性恢复，我国出口增速或将放缓且出口承压渐增。

国内疫情防控常态化，高频常态化核酸检测助力复工复产“曲折向上”。当前我国或正处于从本轮奥密克戎疫情冲击对经济 预期的“悲观时刻”逐渐恢复的过程，预计企业下半年的复工复产进度或将呈现一定的“曲折向上”的特征。 

俄乌动荡引发西方制裁措施的落地或在长期内扰动全球供应链，我国关键零部件的国产替代或将在未来加速，建议关注机电 产品（尤其是半导体材料和消费电子）、化工产品（尤其是中高端领域的相关产品）、医美、食品等行业。

线索一：中日贸易结构分析

日本是中国的主要进口国家。从进口额来看，2021年中国对日本的主要进口产品为机电产品（6355亿元）、化工产品（1680 亿元）和光学、钟表、医疗设备（1207亿元），依次同比增长10.53%、18.63%和4.60%；从进口行业占比来看，家具、玩具、 杂项制品，陶瓷、玻璃和光学、钟表、医疗设备占比位居前三，分别占中国该类别进口额的20.58%、18.03%和16.17%。 

从中日双边贸易来看，中国对日本的进口更集中在机电产品。日本在机电产品加工技术和工艺方面处于全球领先水平，细分 产品中，核反应堆、锅炉、机械器具及零件的增速在19.13%，高于电机、电器、音响设备及其零附件的8.09%。

光学、医疗设备及化工产品、塑料等也是中日双边贸易占比较高的行业。同时，伴随人口老龄化和劳动力成本上升，中国对 自动化智能设备、机器人、医疗设备等需求不断扩大，高端制造业成为中日产业协同的重要领域。细分产品中，照相及电影 用品的进口行业占比最高，达46.23%，其次是洗涤剂、润滑剂、人造蜡、塑型膏等化合物，占比为29.49%，中国对这两种化 工产品的依赖性高于光学、医疗设备产品和塑料等大类产品里细分产品。

线索二：中韩贸易结构分析

2000年以来，以资金技术为支撑的电子产品和化工机械产品的出口大幅增长，逐步占据了韩国出口市场的主导地位。从进口 额来看，2021年中国对韩国的主要进口产品是机电产品（8610亿元）、化工产品（1554亿元）和塑料、橡胶（976亿元）， 分别同比增长17.31%、32.10%和16.70%；从进口行业占比来看，陶瓷、玻璃，塑料、橡胶和机电产品占比位居前三，分别占 中国该类别进口额的23.26%、14.89%和14.81%。

对比日本进口方面，中国对韩国机电产品的依赖更大。体量上，对韩的需求要比日本的大35.50%；增速上，对韩机电产品的 增速比日本的高6.78%。 化工类产品方面，中国对韩的需求增速更高。对韩有机化学品、药品、肥料的增速分别为40.68%、42.24%和20.55%，其中药 品和肥料的金额占比较小，处于起步阶段。

5.2 全国统一大市场建设，注重供应链安全与效率

加入WTO后，我国供应链形成“两头在外”的贸易模式。一方面，上游的关键技术与原材料严重依赖日本、美国、德国等国； 另一方面，出口结构中，真正拥有国际竞争力的产品占比很低。逆全球化趋势下，这种贸易模式有潜在的供应链风险，我国 亟需打造自主可控、安全可靠的产业链，以“补齐短板”并“拉长长板”。

4月10日《加快建设全国统一大市场的意见》（下称《意 见》）发布，正是为了解决当前供应链内循环不通畅的问 题。  《意见》提出“五立一破”解决当前存在的突出矛盾和问 题。当前俄乌的拉锯战持续、国内局部地区疫情居高不下， 诸多不乐观因素持续压制经济基本面，而只有打通国内循 环，加强国内经济的自主可控，才能自己掌握话语权。  中长期来看，《意见》为我国未来供应链安全、高效打下 更扎实基础。供应链安全导向下，《意见》核心聚焦在战 略新兴产业、能源升级、传统要素市场化改革领域，具体 包括能源、传统基建、大数据、物流、储能、绿色发展、 土地要素改革等，是经过顶层设计到各维度细化，立足内 需、畅通循环的中长期规划。

在全球供应格局重塑的背景下，我国加快全国统一大市场的建设有助于我国供应链安全及效率的提升。就供应链效率提升 而言，我国关键技术与国际竞品存在较大差距，其中，加快培育统一的技术和数据市场等一系列措施，有望使得科技研发 要素及资源高效率支持我国核心技术攻关，打开未来技术进步和渗透率提升空间。供应链安全角度而言，俄乌动荡引发的 西方制裁措施的落地或在长期内扰动全球供应链，除美国外，其余来自于整个西方大联盟的关键零部件的国产替代或将在 未来加速。

5.3 回顾科创板发展历程，全面注册制下优质龙头券商或迎利好

“全面实行股票发行注册制”首次写入中央经济工作会议对来年的经济工作安排中，具有业务竞争优势的优质龙头券商或率 先受益。 全面实行股票发行注册制将成为2022年资本市场一项重点任务，券商板块或将受益全面注册制的落地。参考去年创业板注册 制推行前规律，资本市场重大改革前，市场或保持充裕合理的流动性及较高的风险偏好，今年以来A股市场成交额明显上一 台阶，具有业务竞争优势的优质龙头券商或率先受益。

复盘2020年创业板注册制改革：受到直接影响的中小盘指数在改革落地后迎来重大利好。一路上行至8月24日首批创业板注 册制新股上市后逐步回落，期间最大涨幅高达26.61%。总体而言，资本市场重大改革前，市场大多保持充裕合理的流动性及 较高的风险偏好，也正是因此，2020年创业板注册制改革下中小盘风格也在此期间走出一波不错的行情。在全面注册制背景 下，中小盘风格或迎又一良机。

5.4 美国取消对华加征关税和制裁又传来消息,部分中低端产品 或可获得阶段性豁免

2018年，特朗普政府多批次地对我国出口至美国的商品征收额外关税。截至2021年底，被加征关税的商品共分为4批清单，总 金额达3700亿美元，加征关税税率从7.5%至25%不等。 从范围来看，美国对华加征关税集中在中游制造和下游消费，前两批加征关税效果显著，第三批开始减弱，第四批所受影响 甚微，主要原因为从第三批开始逐渐对下游纺织等必选消费进行加征。 从历次的关税加征与排除来看，对成本有着重要影响的中游制造行业既是加征的重点，也是排除的重点，反映了美方在关税 决策方面不能不考虑其国内宏观经济态势和市场微观主体的反馈，也侧面说明对华贸易已经成为影响其国内经济的重要变量。

2022年3月23日，美国贸易代表办公室（USTR）在官网上宣布，将恢复352项中国进口商品的关税豁免。5月3日，再次发布声 明，宣布启动两项将于今年7月和8月到期的对华加征关税行动的复审程序。随着中期选举日渐临近，美国总统拜登正迫切希 望采取各种措施以平抑国内严重的通胀，取消对华加征的关税成为其中一个重要选项。  7月5日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美财政部长耶伦举行视频通话。 中方表达了对美国取消对华加征关税和制裁、公平对待中国企业等问题的关切。双方同意继续保持对话沟通。  当前，拜登政府内外部对是否放宽对华关税存在严重分歧。  以美国贸易代表戴琪、白宫国安顾问沙利文为代表的高级官员主张，对华关税是让中国让步的“宝贵筹码”,  财政部长耶伦和美国商界认为对华关税拖累美国经济。

如果关税到期豁免，可以买什么？

即使通胀高企因拜登中期选举临近等政治因素或 成为当前美方重点关注的问题之一，使得市场预 期关税豁免的声音愈大。但我们认为仍应中性看 待关税豁免，考虑到美国对华的一贯态度及当前 俄乌局势对西方国家国家安全方面的压力，大规 模、全方位的放开仍有较大难度，具有限制性， 力度覆盖面难以达到市场预期，部分中低端产品 或可获得阶段性豁免。 

从关键时点的行业与个股表现来看：  冲突的时候跌得多的行业与个股，缓和的时 候涨得多的行业与个股，然后取其交集，这 种市场自然选择的结果往往会更有代表性。  无论哪一次都有的行业是基础化工、电子、 计算机、传媒、通信和汽车。所以如果看好 这个逻辑，应该往这些方向配置。

编辑：999感冒灵