2022年外资配置交易框架及买卖特征研究总论 交易视角下外资买卖分析

1.外资配臵分析框架：安信策略——EPU-成熟度-基本面三因素框架

外资对于 A股的配臵，我们基于政策、市场成熟度、经济环境三个维度进行分析，从配臵层 面创新性地首次提出“安信策略——EPU-成熟度-基本面三因素配臵分析框架”并认为当两 个因素倾向于外资流入/流出时，这时候对外资流入/流出概率大，在流动幅度的影响程度上， 经济政策不确定性 EPU>市场成熟度>经济环境。

具体而言：第一、当经济政策不确定性增加，政策风险加剧自然会压制外资的风险偏好；当 经济政策不确定性趋缓，则为市场和经济正常运行提供的大前提。在这里我们用经济不确定 指数（EPU 指数）衡量；第二、在一个成熟的市场中，市场参与者的认知相对理性，市场价 格与价值的偏离程度较小，投机行为较少。因此，我们认为市场成熟化将有助于外资的流入。 在这里，我们用资本市场波动率等指标来衡量；第三、上市公司的基本面分析是市场中价值 投资的普遍认知，决定着 DDM 模型的分子端；同时经济情况也通过政策等多方面影响利率 水平，从而影响 DDM 模型的分母端。在这里，我们主要用反映宏观基本面的 PMI 来衡量。

1.1.经济政策不确定指数（EPU）：当EPU指数回落时，外资倾向于增配

从经济政策不确定性的角度看，BAKER（2016）基于《南华早报》进行文本分析，构建了 中国经济政策不确定性指数 EPU。《南华早报》是香港领先的英文期刊，具有较广泛的影响 力，该 EPU 指数在学术界也有广泛认知与使用。指数具体构建方法： 首先，挑选出有关中国经济不确定性的文章，要求 {China, Chinese}、{economy, economic}、{uncertain, uncertainty} 三个术语集中都有单词出现在文章内； 第二，要求在步骤一中挑选出的讨论经济不确定性的文章，也讨论政策问题，所以文章 还需要满足包含特定政策词汇。 第三，挑选出每月满足上述要求的文章。用讨论中国经济政策不确定性的文章数量除以 当月总发文数量，之后进行标准化处理最终得到 EPU 指数。

我们发现，北向资金倾向于在 EPU 回落期间流入，以 2022 年为例，自 2022 年 2 月-4 月， 受地缘政治、全球通胀等系统性风险影响，经济政策不确定 EPU 迅速上升，北向资金进入 月度净流出阶段；到 2022 年 4 月-6 月，EPU 自 843.92 高位回落至 700.43，北向资金随之 连续三月净流入，且规模逐步扩大。 中美 EPU 具有较高的正相关性，相关系数达 0.64，故需要密切关注国内国际经济政策不确 定性情况。我们认为随着美国加息节奏的逐渐明晰，中美经济基本面触底，有利于不确定性 趋于缓和，为北向资金流入提供稳定的政策环境。

1.2.资本市场成熟度（波动率、FDI监管限制指数等）：当市场波动率提升时，外资倾向于避险减配

市场趋于成熟体现在市场波动水平降低，机构持股比例上升，市场开放水平提升，服务实体 经济能力增强。市场波动加剧与外资持股风险相关联，而市场开放水平则意味着在必要情况 下外资是否能够及时自主可控地流入流出，对风险做出反应。 金融市场开放水平是市场成熟的表现之一，MSCI 提到进一步纳入 A股须以中国 A股市场的 准入状况及国际接轨水平为依据，体现了外资对金融市场开放水平的密切关注。OECD 编制 的 FDI 监管限制指数，对各经济体外国直接投资的监管限制程度进行评价，其中包括针对金 融业的评价。金融市场开放水平决定了外资流入流出的自由便利程度。指数具体构建方法：

OECD根据对各国FDI限制政策的加权打分，衡量一个国家对外国直接投资的限制程度。 该指数主要衡量的是各经济体对 FDI 的法定限制，主要包括四种限制类型：(1)外国股权 限制；(2)歧视性筛选或审批机制；(3)聘用外国人作为关键雇员的限制；(4)其他经营限 制，如外资企业设立形式、利润汇回等。指数分值介于 0-1 之间，分值越低代表开放程 度越高，限制程度越低，0 代表完全开放，1 代表完全封闭。行业方面，FDI 限制指数 共覆盖了包含初级产业、制造业以及服务业的 22 个主要的经济部门，并对主要经济部 分进行了细分。一国总体限制指数是各部门得分的平均值。

自 1997 年以来，我国 FDI 限制指数及金融业 FDI 限制指数均持续下降，意味着外国投资者 进入中国各行业投资更加自由便利，自 2018年金融业限制指数下降尤为明显。央行行长易纲随后公布了详细的开 放路线图和清晰的落地时间表。2018 年成为了新一轮力度空前的金融大开放启幕，2018 年 金融业 FDI 限制指数下降明显，由 2017 年的 0.56 下降至 0.33，大大刺激了外资的流入。市场开放水平一定程度解释了在 2018 年中美贸易战背景下，外资逆势流入 A 股的现象。

而金融市场的作用在于服务实体经济，股票市场募集资金的能力是其核心价值体现。沪深两 市每年募集资金及 IPO 家数整体呈上升趋势，体现了 A 股在经济发展中起到的重要作用。基 于对中国经济发展的信心，我们相信股市也将持续健康发展，这也构成外资长期配臵 A 股的 原因。 长期来看机构持股比例的提升体现了市场机构化进程，市场参与者专业水平的提高意味着市 场走向成熟。基于机构持股市值及私募证券投资基金规模等数据，我们估算出 A 股市场的机 构持股比例从 2014 年底的 27%上升至 2021 年底的 41%。在 2021 年前，机构持股比例处 在上升通道，未见其与市场及北向资金流入之间的联动；但 2021 年后， A 股机构持股比例 已升至 40%左右的较高位臵，较高的机构化程度意味着 A 股市场的逐步成熟。

短期来看市场波动率也是市场成熟度的观察维度，北向资金倾向于在 A股市场波动加剧时流 出。波动加剧，意味着短期内市场投机行为的增多或市场分歧的存在。自 2018 年以来，上 证综指月度日涨跌幅标准差以 1%为中枢振荡，近四轮北向资金集中流出阶段，标准差均出 现明显峰值达 1.5-2%；而近四轮北向资金集中流入阶段，标准差均处在下降通道或 1%的振荡中枢附近。故上证综指月度日涨跌幅标准差超过 1.5%时，北向资金倾向于避险流出。

1.3.宏观经济基本面（GDP、PMI和工业企业数据）：当经济发展态势良好，外资倾向于增配

在经济基本面较差无明显改善阶段，资金流动性充裕为市场提供流动性逻辑，刺激经济复苏。 在资金流动性层面， M2 同比所代表的国内流动性供给宽松有利于北上流入。2020 年 4 月 -2020 年 6 月，M2 同比维持 11.1%高位；2022 年 5-6 月，M2 同比分别录得 11.1%、11.4% 增长，以上区段均为北向资金集中流入区段。M2 同比高于 10%更可能对应北上净流入。

从宏观层面来，长期来看我国基本面向好的趋势不会改变，作为全球第二大经济体经济增速 持续维持相对高增长。从经济基本面的层面来看，我国仍然维持 5%左右的中高速 GDP 增长， 这也为 A 股公司经营业绩表现提供大环境保障。从反映经济情况的社会融资增量、PMI 指标 以及上市企业 ROE 的水平对北向净流入进行验证来看，经济情况与外资流入流出的关联度 验证关系规律有以下两条：

其一，PMI 深 V 时，北向资金处在流入萎缩或净流出的阶段。在系统性风险引发经济走弱的情况下，从 PMI 上可以显著看到深 V 形态，如 2020 年 2 月 PMI 由前值 50.0 降至 35.7，随后 2020 年 3 月北向资金单月净流出 678.7 亿元；2022 年 4 月 PMI 降至 47.4， 北向资金在 2022 年 3 月已有反映，净流出 450.8 亿元。 其二，当企业盈利的基本面预期开始出现改善，上证综指成分股一致预测 ROE 同比水 平处于触底回升的时间阶段，北向资金往往会呈现出集中流入，因此北向资金的交易指 引信号仍然围绕基本面展开。2016 年 8 月至 2018 年 8 月、2020 年 8 月至 2021 年底， 上证综指成分股一致预测 ROE 同比处在明显上升通道，期间出现三轮北向资金集中流 入。以 2020 年 2 月-10 月最为明显，当该指标走弱时，出现了 2020 年 2-3 月净流出； 当企稳横盘时，出现了 2020 年 4-6 月的净流入；当在再次走弱时，出现了 2020 年 7-10 月的净流出。

1.4.历史验证：EPU-成熟度-基本面三因素框架对于外资流入的复盘

从历史印证上来看，安信策略——EPU-成熟度-基本面三因素框架能够对外资流入情况起到 较好的解释预判效果。外资集中流入期的普遍现象是：经济政策不确定性（EPU）下降，市 场波动性（月均换手率）在 1%以下，经济环境 PMI 在荣枯线以上；外资集中流出期的普遍 现象是：经济政策不确定性（EPU）上升，市场波动性（月均换手率）在 1.5%以上，经济 环境 PMI 在荣枯线以下。

外资集中流入期的普遍现象是：经济政策不确定性（EPU）下降，市场波动性（月均换 手率）在 1%以下，经济环境 PMI 在荣枯线以上。以 2022 年 5-6 月为例，EPU 下降明 显，3月及4月EPU分别为863.94及843.92，5月及6月EPU分别为735.83 及700.43； 月均波动率处在 0.9-1.0%的低位；区间平均 PMI 为 49.9，5 月及 6 月 PMI 分别为 49.6 及 50.2，相较于 3 月及 4 月 PMI 的 49.5 及 47.4 有较明显的改善，存在经济基本面改 善预期。从三个维度来看，2022 年 5-6 月与外资净流入现象相符，其余区段类似。但 2018 年 1-5 月 EPU 上升，但仍出现外资净流入的现象。我们观察后认为该区段经济表 现较优，区间平均 PMI 达 51.3，经济持续改善及月均波动性处于低位为外资流入带来 动力。但鉴于 EPU 作为政策层面的衡量指标，其重要性居于首位，EPU 的不符合预期 导致 2018 年 1-5 月的月均净流入 263.4 亿元较其他净流入区间较为舒缓，同时区间市 场收益为-6.4%，为所有净流入区段中唯一录得负收益的区段，充分体现了 EPU 上升对 市场的压制作用。

外资集中流出期的普遍现象是：经济政策不确定性（EPU）上升，市场波动性（月均换 手率）在 1.5%以上，经济环境 PMI 在荣枯线以下。以 2022 年 2-4 月为例，EPU 上升 明显，俄乌冲突叠加 Omicron 疫情冲击导致 EPU 由 2 月的 406.18 快速上升至 4 月的 843.92；同时市场波动性加剧，月均波动率达 0.9-1.8%，上限超 1.5%；经济环境走差， 区间 PMI 为 49.0，尤其 4 月份上海实施严格的疫情管控后，消费及生产受到明显压制。 从三个维度来看，2022 年 2-4 月与外资净流出现象相符，其余区段类似，仅 2020 年 7-10 月与 2015 年 10-11 月略有不同。2020 年 7-10 月在 EPU 下降，且经济环境持续 改善的情况下外资净流出，我们认为最重要的原因是 2020 年初新冠疫情爆发，市场出 现恐慌性下跌，2-3 月外资大规模流出；4-6 月疫情得到初步控制且中国复工复产节奏快， 外资进而转向净流入，市场进入快速上涨的阶段，7-10 月区间滚动 40 日涨跌幅峰值达 20.0%，外资有较强的盈利兑现的动力，由此引发 2020 年 7-10 月的外资净流出。而 2015 年 10-11 月处在大熊市回调的阶段，该区段前三个月市场整体下跌 28.6%，前一个月下 跌 4.8%，猛烈下跌态势短期缓解，北向资金部分解套而外逃，其流出主要受到交易层 面的因素影响。

进一步，我们拆分出外资集中流入的八个时间段与六个时间段，可以清晰地发现配臵层面的 市场成熟度、政策层面、经济情况三个维度视角下的规律：1、经济政策不确定性指数 EPU 为观测外资流入流出行为的一项核心指标，一旦 EPU 指数出现持续下降，则外资流入的可 能性极高，反之流出压力明显上升。2、三因素框架当中有两个因素得到明显边际改善，则 外资往往呈现大幅流入；三因素框架中三个因素均边际恶化，则外资往往呈现大幅流出。

2022.05-2022.06：经济政策不确定性 EPU 指数进入下行，经济基本面探底回升，市场 成熟度整体平稳，外资回流月均净买入 449.1 亿元。疫情后经济开始逐步进入弱修复区 间，更加科学精准的防疫防控政策驱动不确定性指数出现下行，与此同时，PMI 指数和 工业企业利润同比在 4 月见底后，5-6 月出现连续回升，其中 6 月官方制造业 PMI 回升 至 50.2 的扩张区间，因此三因素模型框架当中有两项出现了明显边际改善，故而外资大幅回流。

2022.02-2022.04：经济政策不确定性 EPU 指数显著上升，经济基本面恶化，市场成熟 度下降，外资月均净流出 116.0 亿元。俄乌冲突叠加 Omicron 疫情爆发，导致政策不确 定性上升，多地因疫情进行严格管控，对制造业供应链及终端消费均有较大负面影响。 同时机构持股比例显著下降，市场波动性上升。 2020.11-2021.12：经济政策不确定性 EPU 指数整体处在下降通道，经济基本面持续改 善，市场成熟度整体平稳，外资月均净买入 391.0 亿元。社会进入后疫情时代，地方疫 情小规模爆发但疫情影响钝化，经济政策不确定性下降。海外疫情态势严峻，利好国内 出口和经济，期间 PMI 连续十个月处在荣枯线以上。

2020.07-2020.10：经济政策不确定性 EPU 指数下降，经济基本面持续改善，市场成熟 度上升，外资月均净卖出 61.0 亿元。本次净流出与三因素框架分析相悖，我们认为主 要系交易层面因素导致。海外疫情严重压制了外资的风险偏好，同时该区间上证综指滚 动 40 天累计涨跌幅峰值达 20.0%，外资因盈利兑现目的而外流。 2020.04-2020.06：经济政策不确定性 EPU 指数止涨保持平稳，经济基本面显著改善， 市场成熟度平稳，外资月均净买入 453.5 亿元。社会及市场从疫情冲击初期的恐慌中维 稳，各项应对措施逐步有序推进，政策不确定性止住上涨趋势；经济从 PMI 看相较 2 月 改善幅度大。

2020.02-2020.03：经济政策不确定性 EPU 指数显著上升，经济基本面严重恶化，市场 成熟度下降，外资月均净流出 281.4 亿元。新冠疫情爆发，外生冲击导致三因素同时严 重恶化，不确定性上升，股市波动剧烈，2 月 PMI 深 V 至 35.7。 2019.06-2020.01：经济政策不确定性 EPU 指数下降，经济较弱，市场成熟度有所进步， 外资月均净买入 420.5 亿元。不确定性在振荡中下降；经济较弱但在改善过程中，区间 前 5 个月 PMI 低于荣枯线，后 3 个月转为荣枯线以上；机构持股比例上升。 2019.03-2019.05：经济政策不确定性 EPU 指数上升，经济由强走弱，市场成熟度下降， 外资月均净流出 224.4 亿元。中美贸易摩擦升级、政策不确定性走高；从 PMI 看由荣枯 线上方下穿进入萎缩区间；机构持股比例下降，市场波动加剧。

2019.01-2019.02：经济政策不确定性 EPU 指数下降，经济略走弱，市场成熟度有所进 步，外资月均净买入 605.4 亿元。中美贸易战有所缓和，不确定性下降；经济 PMI 略低 于荣枯线；市场波动性维持低位。 2018.01-2018.05：经济政策不确定性 EPU 指数上升，经济基本面走强，市场成熟度上 升，外资月均净买入 263.4 亿元。中美贸易战升温，不确定性上升；但 PMI 持续处于扩 张区间；机构持股比例上升，市场波动性维持低位，同时 2018 年我国 FDI 限制指数显 著下降。 2017.02-2017.08：经济政策不确定性 EPU 指数下降，经济走强，市场成熟度整体平稳， 外资月均净买入 194.7 亿元。不确定性处在下降通道，PMI 持续处在扩张区间，市场波 动性维持低位，但机构持股比例有所下降。

2015.10-2015.11：经济政策不确定性 EPU 指数下降，经济走弱，市场成熟度下降，外资月均净流出 105.1 亿元。经济政策不确定性下降，但经济处于萎缩区间，外资受到市 场成熟度下降，波动率剧增的影响，在熊市反弹阶段一定程度上解套外流。 2015.06-2015.07：经济政策不确定性 EPU 指数上升，经济平稳，市场成熟度显著下降， 外资月均净流出 128.0 亿元。本轮集中流出主要是市场波动性显著加剧，牛市见顶熊市 暴跌导致外资出逃。 2014.11-2015.03：经济政策不确定性 EPU 指数保持平稳，经济平稳，市场成熟度整体 平稳，外资月均净买入 210.8 亿元。三因素均保持稳定，该阶段处在牛市阶段，外资顺 势流入。

2.交易视角下外资买入：何时开始抄底流入？

行文之前，我们需要对于研究外资的样本做界定：作为从整体的评估上来看，以月度为单位 我们认为是相对有效的。与此同时，如果单日外资净流入超过 100 亿，我们同样将其视为相 对重要的交易特征与信号，其余单日的扰动我们不将其作为研究的重点样本。 总体来看，北向资金整体对于 A股的成交额占比 2020 年以来提升至 10%左右，因此从总体 上来看外资成交占比并不算在高位，但从对 A股的边际影响来看并不低，因此，我们仍然需 要重视北向资金的动向。其中，北向成交额市场占比=（北向的月度买入金额+北向的月度卖 出金额）/沪深两市月度总成交金额。

具体而言： 其一，从增量资金的维度来看，外资是 2016 年来 A 股市场明确的边际买入者。自沪深港通 开通后，大量北向资金流入 A 股，以年度维度来看其中 2016-2021 年北向资金年度平均净 流入 2579.13 亿元，截至 2022 年 6 月底北向资金对 A 股的持股市值达 25109.88 亿元，占 全部 A 股的自由流通市值比例达 6.5%。其二，从外资大幅流入时期对 A 股的影响来看，由于外资主要流入集中于大盘，我们可以看 到沪深 300 指数表现优于上证综指整体，而从集中买入的行业来看，可以发现后续相对大盘 以及相对买入较少的行业存在有明显的超额收益。

其三，从整体的行情来看，外资往往能在 A 股反转之时大幅买入，即外资流入后往往行情出 现较大幅度上涨。复盘外资流入超过 100 亿的时间段来看，在流入超 100 亿的当日、未来 3 个交易日、5 个交易日、未来 20 个交易日大盘股均相较于市场整体存在一定超额收益，分别 为 0.33%、0.29%、0.27%、0.85%。

而针对外资的评估来看，从交易层面上来看外资每日的波动性相对较大，会存在有一天净流 出超过 50 亿，下一个交易日净流入超过 50 亿的现象，因此从整体的评估上来看，以月度为 单位我们认为是相对有效的。与此同时，如果单日外资净流入超过 100 亿，我们同样将其视 为相对重要的交易特征与信号，其余单日的扰动我们不将其作为研究的重点样本。 分时段来看，自 2014 年 11 月沪股通正式开通以来，我们最终选择历史的八轮集中流入与六 轮流出时段。具体而言，集中流入的时间段分别为 14 年 11 月-15 年 3 月、17 年 2 月-8 月、 18 年 1 月-5 月、19 年 1 月-2 月、19 年 6 月-20 年 1 月、20 年 4 月-20 年 6 月、20 年 11 月-21 年 12 月、22 年 4 月-6 月；密集流出则发生在 15 年 6-7 月、10-11 月、19 年 3-5 月、 20 年 2-3 月、20 年 7-10 月、22 年 2-4 月。

2.1.整体层面：短期关注来自市场特征，全部A股整体PE估值低于14X，换手率低于 1%最为值得关注

站在中长期配臵的角度，必须要明确的是经济政策的不确定性、宏观基本面以及 A股市场的 成熟度是外资的核心关切，对于买入行为起到决定性作用。但是站在短期角度，扰动因素则 会变得更为复杂，综合考虑之后我们认为从估值、情绪、风险、收益、国内投资者行为角度 进行探索是比较合适的。

通过梳理外资流入时的 A 股市场环境，我们发现以下几点特征： 1、从估值方面来看，当全部 A 股整体 PE 估值低于 14x 时是北向的明确流入信号； 2、从市场情绪来看，北向往往在市场情绪偏低的时刻买入,加速流入时月均换手率低于 1%； 3、从系统性风险来看，北向流入时更为关注 VIX 指数，VIX 指数往往在 50 以下或见顶回落 时流入，与汇率并无严谨关联；4、从市场行情来看，北向资金在阶段性大盘指数跌 10%以上，波动性趋稳阶段时，外资流 入的概率大。 5、从行业层面的买入情况来看，在 2019 年以前消费与金融板块在流入后相关领域行情演 绎具备持续性；2019 年下半年以来，半导体、新能源等新兴产业在北向流入后相关领域旱 情演绎具备持续性。综合目前评估来看，北向资金流入对于相应领域的配臵前瞻性（预示上 涨）评估：电气设备（新能源）》电子》家用电器。

2.1.1.估值层面：当全部A股估值低于14x时，北向资金买入概率大

从历史的角度来看，外资密集买入时期和A股整体估值往往不存在明确的关联，但一旦估值 低于 14x，外资则开始果断买入：

2017 年底至 2018 年底，估值持续下跌，而外资大部分月份均呈现了净流入的状态，仅 2018 年 2 月及 10 月有较小幅的净流出，整体呈现越跌越买的情形。在 2018 年 12 月 触及全部 A 股 12.2x 的低点后，估值迅速反弹。2019 年期间估值多次下探均未再次跌破 14x，估值整体在 14x到 15x左右的区间振荡， A 股估值处于低位刺激了外资全年较大幅度净流入。2020 年初疫情冲击下，估值仍在 14x 处止跌。此后由于低估值且国内基本面较快恢复，估值快速拉升，外资净流入幅度大。2021 年估值整体在振荡中回落，由 19x 左右的高位回落至 16x，估值回落的速度相对 较为缓和，外资持续净流入。而自 2022 年以来。由于俄乌冲突、全球通胀、Omicron 疫情对经济产生了极大程度地 冲击等一系列因素相互叠加，外资再度出现较大规模净流出，而在 4 月底估值水平下探 至 14x 的时间段当中，外资重新开始转入坚定买入的趋势当中。

溢价指数上来看，其代表两地的套利机会，北上资金倾向于在 AH 股溢价下滑时流入。恒生 AH 股溢价指数追踪的是在内地和香港两地同时的股票的价格差异，指数数值越大说明 A 股 相对 H 股溢价越高。在八轮外资集中流入时，恒生 AH 股溢价指数算数平均为 127.7。自 2018 年初以来，AH股溢价指数整体上行，导致近四轮流入阶段AH股溢价指数明显较前四轮更高， AH 股溢价指数不构成影响流入的主要因素。但各轮流入均不处于 AH 股溢价指数明显上升阶 段，2020 年 7 月-10 月 AH 股溢价指数明显上升，对应北上资金净流出，故认为北上资金倾 向于在 AH 股溢价指数企稳或下滑时流入。

2.1.2.情绪：北向资金在市场情绪偏低的时刻买入,加速流入时月均换手率低于1%

换手率反映 A 股市场的流动性和交易活跃度。北向资金倾向于在市场活跃程度持续减弱，月 度日均换手率（算数平均法）下滑至低位阶段加速流入。在历史八轮流入阶段，开始月份日均换手率均值为 1.06%，结束月份日均换手率均值为 1.31%。

2.1.3.系统性风险：北向流入时更为关注VIX指数，VIX指数往往在50以下或见顶回落时流入，与汇率并无严谨关联

从汇率角度来看，北向资金密集流入阶段当中并未呈现出清晰一致的规律。其中在 2018 年 3 月开始的北向资金的密集流入时期，由于中美贸易摩擦持续发酵，人民币出现由 6.3 迅速 贬值至 6.9，而在 2021 年外资流入时间段当中，由于供应链存在错配关系，我国出口仍然维 持强劲，人民币汇率一路升值。因此，历史上来看，外资的流入与汇率之间的关系并不存在 直接关联。 从 VIX 指数来看，北向资金往往在 VIX 指数处于历史低位或触顶下调的阶段集中流入、增配 A 股。而在 VIX 指数迅速上行的市场较为恐慌的阶段，往往出于避险的考虑，北向资金会出 现短暂大幅流出的过程。

2.1.4.市场行情：北向资金在阶段性大盘指数跌10%以上，波动性趋稳阶段时，外资流入的 概率大

北向资金在阶段性大盘指数跌 10%以上，北上资金抄底概率大。上证综指滚动 40 天累计收 益率长期处在-7%至 7%的振荡区间。其中，2019 年 5 月、2020 年 3 月、2022 年 4 月均出 现了滚动 40 天累计收益率跌破 10%的局面，此后北向资金很快恢复净流入，而滚动 40 天 累计收益率很快回到振荡区间。在 2019 年 1-2 月、2020 年 4-6 月，随着北向资金的流入， 上证综指滚动 40 天收益率大大突破 7%的振荡上限，随着北向流入接近尾声也到达高点。 北向资金有较强的抓住反转机会的能力。对比流入区间前一个月及流入开始后一个月上证综 指的表现，流入前一个月平均收益率为-2.0%，流入开始后一个月平均收益率为 4.9%，亦可 认为北向资金是重要的行情反转催化剂。

2.1.5.国内投资者行为：2019年以前往往是内资的领先信号，当前指示意义有所减弱

2014 年 11 月沪港通开通时国内基金仓位正处在高位，2017 年前三季度北向资金大举流入 时国内基金在前期持续减仓，7 月才开始有资金进场。2018 年市场行情走低，国内外资金差 异表现得最为明显，外资持续流入，国内资金则持续减仓。2019 开年外资大举流入，而国 内基金则显得犹豫。 自 2019 年之后，随着内资的配臵思路逐渐转向以产业赛道为核心，整体公募基金在仓位股 票的投资比例持续维持在 68%左右相对恒定的水平，因此外资流入整体来看和国内公募基金 仓位的变化程度关联度在逐步减弱。

2.2.行业层面：消费转向新能源，高质量发展聚焦度显著提升

在行业配臵方面，2019 年来外资不仅偏好消费、医药，新能源相关的行业同样获得外资偏 好。在 2019 年以前的外资偏好当中，消费与金融板块为北向资金最为青睐的品种，其中食 品饮料行业几乎每轮获得了 200 亿元以上的净买入加仓，但这一现象在 2019 年来的外资买 入当中出现了较为明显的改变，新能源、电子等高景气成长板块开始逐步成为北向资金的心 头好，其中 2020 年 11 月-2021 年 12 月的这一轮买入过程当中，北向资金净买入电气设备 行业 1328.26 亿元，而对于食品饮料行业则呈现出净卖出 117.92亿元，截至 2022年 6月底， 北向资金对于电气设备持仓一度超过食品饮料，当前持股市值 3627.26 亿元，基本与食品饮 料相接近，说明整体来看，外资的持股偏好开始逐步由最开始的消费金融逐步转向高景气成 长行业，侧面也说明了其对我国高质量发展的转型认可度也逐步提升。

外资密集流入时期流入的行业前期表现均较有韧性，在市场走弱的背景下抗跌，同时市盈率 十年期分位数在 50%以下，偏好消费、高景气行业。从表现上来看，电子、电气设备、汽车、 家用电器、食品饮料等在流出阶段表现较好。这表明在外资流入的背景下，市场的风险偏好 上升，高景气板块得到进一步追捧。

2022.5-2022.6：外资主要流入的行业为食品饮料（240.6 亿元）、银行（145.9 亿元）、 化工（137.3 亿元），外资对食品饮料的偏好体现在对其高估值的相对容忍，而银行与化 工在流入时估值都处在低位。且在疫情爆发叠加俄乌冲突的背景下，这些行业体现了较 强的抗跌能力。2020.11-2021.12：外资主要流入的行业为电气设备（1328.3 亿元）、化工（732.8 亿元）、 电子（649.1 亿元），而食品饮料在外资集中流入阶段首次出现净流出的局面，主要系食 品饮料的市盈率处在高位，十年期分位数达 95.8%。主要流入行业在上一轮外资流出阶 段，体现出明显更优的抗跌能力，行业持续处在高景气，在本轮外资流入的催化下区间 涨幅亮眼，分别为电气设备（75.9%）、化工（63.5%）、电子（26.6%）。

2020.4-2020.6：外资主要流入的行业为电子（257.0 亿元）、医药生物（170.6 亿元）、 食品饮料（134.9 亿元），食品饮料市盈率较高，电子和医药生物十年期分位数低于 50%。 电子行业在疫情冲击下出现超跌、速迭的情况，2020 年 3 月跌幅达-19.0%，由此受到 北向资金的青睐获得最大资金流入，在流入区间上涨 25.6%，为各行业最高涨幅。医药 生物和食品饮料在前期疫情引发的市场普跌下，韧性较优。后疫情时代受疫情冲击较小、 韧性更强的行业，是更为理想的配臵标的，故医药生物、食品饮料也获得较多的流入。

2.3.个股层面：外资明显偏好基本面稳定的龙头个股

在个股层面，外资对食品饮料及电气设备的龙头股交易热情高。在 2022 年 5-6 月这轮净流 入阶段，贵州茅台（102.41 亿元）、伊利股份（56.17 亿元）、宏发股份（36.35 亿元）、通威 股份（34.86 亿元）四支食品饮料及电气设备行业个股位居净流入前十，但相应五粮液（-16.93 亿元）、海天味业（-38.36 亿元）、宁德时代（-73.02 亿元）均在同期出现较大额净流出。 我们认为外资在择股时关注股票的前期涨幅及基本面表现。在外资整体流入区段，个股层面 的净流出并不明显导致个股的下跌，意味着个股的行情可能尚未结束只是趋近尾声。

3.交易视角下外资卖出：何时开始兑现收益？

整体来看，大趋势来看外资对于 A股处于持续增配的过程，但也出现过短暂的集中流出时间 段。拆分卖出的时间段来看，外资的集中流出可分为三种类型：其一为全球出现了系统性风 险，VIX 指数迅速上行，如 2020 年疫情下美股出现连续熔断；其二为经济政策不确定性出 现抬升，外资对于国内政策波动增大出现担忧；其三为止盈性卖出，在一轮上证指数大幅拉 升超过 20%之后，外资倾向于明显流出。

通过对外资卖出行为的梳理，我们得到了以下几点结论： 1、从估值方面来看，当全部 A股市盈率十年估值分位数回落至 30%左右，北向流出压力会 出现明显缓解。 2、从市场情绪来看，全 A平均换手率回升至 1.5%，博弈色彩较严重的时期，北向资金倾向 于流出。 3、从系统性风险来看，在出现全球系统性风险背景下（VIX 指数上升 200%或绝对值高于 50），外资可能出现“止损式”卖出。 4、从市场行情来看，在止盈背景下前三个月上证综指累计涨幅达 20%时，北向资金有较大 兑现收益的可能。北向资金在高位兑现收益后，市场将进入相对疲软调整期。六轮集中流出 区段中，上证综指在开始流出前三个月（算数）平均涨跌幅为 4.9%，开始流出前一个月（算 数）平均涨跌幅为 1.2%，流出区间（算数）平均涨跌幅为-3.0%，开始流出后三个月（算数） 平均涨跌幅为-3.6%。

5、在行业层面，北向资金倾向于卖出行业估值水平处在高位，行业所属 PE 大多处于十年分 位数 70%以上，前期累计收益超过 30%的行业。同时，在各轮北向资金流出区间，北向资 金持仓较为集中的食品饮料、医药生物、休闲服务等行业往往仍然有平均 5%-10%左右的超 额收益。从目前评估来看，北向资金流出对于相应领域的配臵前瞻性（预示下跌）评估：电 气设备（新能源）》电子》家用电器。

3.1.整体层面：系统性风险+上证指数拉升20%，外资会短暂流出

分析整体层面外资开始流出的行为来看，主要可概括为两类情况：其一为发生系统性风险， 如全球疫情大爆发与俄乌冲突等；其二为上证指数在相对底部抬升超过 20%之后，外资将出 现“止盈性”卖出。

3.1.1.系统性风险：VIX指数上升200%或绝对值高于50，外资会明显流出

分析外资流出的情况来看，市场出现系统性风险的时间段是外资流出最为密集的时期，其中 两轮权益市场出现一定程度系统性风险的外资流出幅度较为显著，分别为 2020 年 3 月全球 疫情大爆发以及 2022 年 3 月俄乌冲突爆发叠加 Omicron 疫情肆虐，外资均出现了超 500 亿的单月净流出金额。

具体从外资的表现来看，系统性风险对各国产生较为持续的冲击，市场在前期有快速明显的 反应，后期则逐渐钝化形成“不能更差”的预期。全球疫情及俄乌冲突等因素引发的系统性 风险，在市场的直观感受是恐慌情绪的迅速升温。2020 年 3 月美股市场出现了史上罕见的 在上述北向资金避险流出区段，美国标普 500 波动率指数 VIX 出现迅速拉升，2020 年 2-3 月的月均 VIX 指数由 19.6 上升至 57.7。

3.1.2.市场行情：在止盈背景下前三个月上证综指累计涨幅达20%时，北向资金有较大兑现 收益的可能

近四轮外资集中流出，2020 年 2-3 月及 2022 年 2-4 月主要受系统性风险影响；而 2019 年 3-5 月，2020 年 7-10 月主要受盈利兑现动力影响。从上证综指滚动 40 天累计收益率来看， 上证综指滚动 40 天累计收益率维持在-7%至 7%的振荡区间，其中 2019 年 3-5 月及 2020 年 7-10 月外资盈利兑现前，上证综指滚动 40 天累计收益率达到 20-25%，远远超出振荡区 间，外资盈利兑现动力强。2022 年 4 月底以来，上证综指止跌反弹，由 2860 点上涨 18.0% 至 3400 点， 7 月份目前（截至 7 月 28 日）北向资金已累计净流出 193.5 亿元，亦出现盈 利兑现的情况。

从北向资金流出后的收益情况来看，有所不同，2022 年 2-4 月流出主因是全球系统性风险， 可能更倾向于止损，而 2020 年 7-10 月更倾向于止盈。故在市场整体向好背景下，应关注北 上的止盈出货，但北上止盈后可能仍然具有一定的上涨空间，2020 年 7-10 月上涨仍然有 8%涨幅；市场整体走弱北上止损的情况下，北上的出货将进一步带动股市下行，如 2022 年 2-4 月前 3 个月（2021.11-2022.01）上证下跌 5.2%，而 2-4 月北上集中净流出后，下跌 9.4%， 大盘指数呈现出加速下跌。

主要出于止盈目的的净流出，我们关注开始流出前三个月的上证综指涨跌幅，其代表的是北 向资金获利情况。2015 年 6-7 月、2019 年 3-5 月、2020 年 7-10 月开始流出前三个月上证 综指涨幅分别为 39.3% / 13.6% / 8.5%，三轮平均涨幅为 20%，由此我们认为当前期三个月 累计涨跌幅达 20%左右时，北上资金有兑现收益暂时离场的可能。

主要出于止损目的的净流出，我们关注结束流出时市盈率水平，其代表的是 A 股性价比。2020 年 2-3 月、2022 年 2-4 月结束流出时市盈率分别为 35.9%及 28.9%，我们认为即使出于止 损目的，当估值分位数下探至 30%时，A 股性价比高，北向资金流出趋于尾声。 整体而言，当外资的流出行为刚刚开始时，并不意味着行情将会马上结束，有时行情还会持 续短暂的一段时间，期间指数还会创新高。但是作为兑现收益提前离场的重要信号，如果上 证指数相对底部的涨幅超过 20%，我们认为值得广大投资者重视。

3.1.3.情绪：全A平均换手率回升至1.5%，博弈色彩较严重的时期，北向资金倾向于流出

外资倾向在上证综指月均换手率出现波峰时流出，换手率是市场交易热情和市场分歧的体现。 换手率越大，表明交易活跃；反之，则观望者居多。同时，换手率高意味着市场上多空力量 均较强，市场分歧明显。除 2022 年 2-4 月外，其余北向资金集中流出阶段，上证综指月均 换手率均出现波峰，以下分析其具体原因。 2019 年 3-5 月及 2020 年 7-10 月，北向资金在换手率达到高点时开始止盈流出。此时市场 交易热情高涨，但也意味着多空博弈已进入最激烈阶段，北向资金此时止盈立场，可较好进 行盈利兑现。

而 2020 年初及 2022 年初，北向资金是因系统性风险而外流，故换手率表现存在不同。2020年初疫情爆发阶段，换手率明显上升；但 2022 年 2-4 月，换手率无明显变化。其原因可能 是 2020 年初疫情爆发阶段，防疫概念成为市场的确定性热点，交易热情高；而 2022 年初 受俄乌战争影响，全球通胀进一步加剧，市场对国内外经济环境存在衰退担忧，故出现普跌， 交易情绪未得到激化。

3.1.4.估值：当wind全A市盈率十年估值分位数回落至30%左右，北向流出压力会出现明显缓解

在未发生系统性风险的前提下，我们认为“买入看估值，卖出看收益”。市盈率较低，估值 性价比较高的情况下，北向资金更有动力买入；而拥有一定收益，有兑现动力之时，北向资 金倾向卖出。而卖出何时结束，也基本预示买入何时开始。我们关注到，在两轮突发的系统 性风险下，上证综指市盈率及市盈率十年期分位数分别下挫到 14x 和 30%左右，我们认为这 很有可能是上证综指长期的估值水平下限。

3.2.行业层面：北向资金倾向于卖出行业估值水平处在高位，行业所属PE大多处于十年分位数70%以上，前期累计收益超过30%的行业

从行业层面来观察，外资密集流出时期流出的行业主要均为历史分位数 70%以上，而从表现 上来看，食品饮料、医药生物、休闲服务、农林牧渔行业在流出阶段依然表现较好。2022.2-2022.4：外资主要流出的行业为医药生物（-145.2 亿元）、食品饮料（-145.0 亿 元）、计算机（-89.7 亿元），医药生物主要由于中美博弈背景下 CXO 等行业的经营不确 定性明显上升，食品饮料、计算机行业 PE 值均不在低位，而从涨跌幅来看，均呈现出 明显下跌，并未出现逆势上涨的品种。

2020.7-2020.10：外资主要流出的行业为食品饮料（-145.2 亿元）、医药生物（-145.0 亿元）、休闲服务（-89.7 亿元），当时外资主要流出的原因在于 A 股市场经历了 2020 年上半年的大幅拉升之后估值均已明显偏高，其中主要流出的行业在当时 PE 的十年分 位数分别为：食品饮料（100.0%）、医药生物（97.9%）、休闲服务（100.0%），但由于 在当时的环境当中国内资金仍然做多情绪高涨，外资流出并未对上述三个行业的行情产 生较大幅度扰动，食品饮料仍在持续上涨。 2020.2-2020.3：外资主要流出的行业为家用电器（-95.1 亿元）、非银金融（-81.0 亿元）、 电子（-80.3 亿元），这一轮流出的主要原因为疫情肆虐全球导致出现全球金融的系统性 风险，因此除医药生物行业之外外资整体呈现无差别流出，减仓较多的行业 PE 分位数 仍然偏低，并非因为估值偏高出现了外资的大幅流出。

3.3.个股层面：集中流出时期外资偏向于选择成长型龙头，食品饮料龙头减仓最为明显

在个股层面，拆分外资集中流出时期个股的变化来看，整体选择加仓成长型龙头，而食品饮 料龙头如茅台、五粮液等往往在外资集中流出时间段明显流出。即使在外资集中流出区段， 电气设备龙头股依旧获得外资逆势净流入。在 2022 年 2-4 月，国电南瑞（44.97 亿元）、阳 光电源（41.71 亿元）、汇川技术（25.95 亿元）三支电气设备行业股票位居区间净流入前十， 2020 年 7-10 月情况类似。而食品饮料行业个股在外资集中流出区段，则往往难以逆势流入， 贵州茅台、五粮液在多轮中处在净流出前十。 从外资集中个股表现角度看，除系统性风险爆发个股出现普跌的情况外，外资净流出个股表 现并不明显走弱。一方面，外资持股占比相对较低，减持比例及金额相较于整体体量不大。 另一方面，外资在这些个股仍有一定上涨空间及交易热情高涨时逐渐立场。

编辑：JACK