2025年李子园研究报告：品牌焕新渠道求变，静待成效显现

1. 引言

当前市场对李子园的主要担忧来自其产品线的单一以及销售渠道的守旧，本篇报告 作为首次覆盖报告，梳理公司过往发展历史的同时，重点阐述公司近年来产品、渠道、 品牌等方面发生的一些积极变化。总结来看，我们认为： 1） 公司渠道多元拓展在途：一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化 推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面顺应趋势，积极拓展零食 量贩、早餐、餐饮等渠道，带来更多收入贡献点。24 年以来公司进一步优化渠 道管理体系，进行分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进 行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考 核，以推动新渠道放量。渠道激励方面，公司经销商利润率在 20%~30%，高于 行业内平均水平，25 年公司进一步加强经销商返利力度，超额完成任务最高返 利比例有明显提升。 2） 品牌升级焕新，年轻化运营持续深化：公司注重品牌年轻化，代言人方面，公 司邀请年轻演员成毅作为代言人，其年轻活力形象与品牌年轻化高度契合、加 速圈粉年轻群体，提升品牌曝光度。在媒体投放方面，公司规划未来将进一步 减少传统媒介费用投放，转至性价比更高新媒体媒介投放，费用投放更聚焦精 准，费效比有望进一步提升。 3） 核心市场空间待挖潜：24 年以来公司基于各市场已有基础、开拓难度和发展现 状，综合考虑投入产出效益，调整区域发展思路，重点发展已有品牌基础较好 的成熟及半成熟市场（华东、华中及西南地区），通过渠道下沉和延展提升核心 市场渗透率，对于薄弱市场进行资源收缩，削减销售人员，进一步提升人效。 当前中性含乳饮料行业集中度对比其他细分赛道仍偏低，2020 年以来中小企业因 资金受困、供应链短缺、销售渠道缩减等原因退出市场，公司沉稳抗压，未来通过渠道 精细度提升与品牌年轻化升级，公司在细分领域仍有向上空间。

2. 深耕乳饮料行业三十载，稳居甜牛奶行业龙头

2.1. 久久为功，打造十亿级单品甜牛奶

李子园成立于 1994 年，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋 白饮料、乳味风味饮料等。其中甜牛奶乳饮料系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产 品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，为公司销售近 30 年的经典产品，2023 年 销售额 10 亿元+，市场知名度较高，在细分市场保持一定竞争力。

2.2. 股权集中且稳定，员工持股激励充分

董事长夫妻合计持股约 60%，股权结构稳定且集中。公司实际控股人为李国平和王 旭斌，两人系夫妻关系，截至 2024 年三季报，二者合计直接持股 28.24%，并通过水滴 泉投资间接持股 32.22%，创始人绝对控股且保持稳定，有利于经营管理决策的效率及战 略规划的长远性和连贯性。

创始人经验丰富，二代有序接班推动长期发展。创始人李总在“南方奶牛之乡”金 华养奶牛起家，1994 年敏锐地洞察到乳制品和含乳饮料市场的巨大潜力，创立浙江李子 园牛奶食品有限公司，资历深厚、管理经验充足；2024 年 12 月 30 日公司公告，聘任李 博胜先生、金洁先生分别担任公司总经理、副总经理职务，小李总过往主要负责电商和 品牌运营，已主导推动李子园三十年来的首次品牌战略升级，担任总经理后已全面负责 公司经营管理工作，期待公司治理进一步优化。

股权激励绑定员工利益，高增速目标彰显发展信心。2024 年 2 月公司推出员工持 股计划，覆盖高管及核心骨干等不超过 379 人，对比上市前的股权激励，本次员工持股 范围更侧重于销售团队人员覆盖，一则有利于稳定核心管理层，二则有利于提升销售团 队积极性，有利于推动公司战略更高效落地；考核目标方面，锚定 24/25 年营收同比增 速不低于 18%，较高增速彰显公司发展信心，但实际达成仍需考虑当前消费环境。

业绩阶段性承压，盈利能力逐步修复。2016-2021 年公司抓住含乳饮料市场发展的 有利契机，实现收入利润快速增长，2016-2021 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 26.5%/20.7%，2022 年外部因素扰动下，公司营收利润均有所下滑，2023 年收入同比 +0.6%，主系：1）华东基地市场恢复较为缓慢，2）公司过往传统渠道占比高，零食渠 道兴起对流通渠道产生一定冲击。受益于原材料及能源价格下降及产品提价，23 年利润 增速表现好于收入。

3. 含乳饮料市场规模千余亿，集中度仍有提升空间

3.1. 含乳饮料：营养与口味兼具，23 年市场规模 1400 余亿

含乳饮料赛道兼具液体乳与软饮料双重属性，符合消费多元化需求。含乳饮料是一 种以乳或乳制品为主要原料，经过配制或发酵，加入水及适量辅料制成的饮料产品。含 乳饮料赛道兼具乳品与软饮料双重属性，由于富含乳清蛋白等成分，含乳饮料较其他软 饮料更营养，较乳制品口感更丰富、更顺滑，休闲属性、风味化属性更突出，满足消费 者多元化需求。 市场规模过千亿，调配型含乳饮料为主流。根据欧睿，2023 年中国含乳饮料市场规 模约 1414.6 亿元，2017-2023 年 CAGR 达 7.2%，预计 2026 年市场规模为 1,612.3 亿元， 2023-2026 年市场规模 CAGR 约 4.5%。从结构上来看，调配型含乳饮料占比最大，2023 年达到 61.3%，其次是发酵型乳酸饮料，消费占比达到 28.6%。

3.2. 竞争格局：含乳饮料集中度高，公司市占率仍有提升空间

含乳饮料集中度稳中有升，格局相对稳定。根据《2022 年中国含乳饮料行业概览》， 2021 年中国含乳饮料行业集中度指数 CR5/CR10 分别为 54.51%、57.74%，品牌之间差 异化竞争卡位不同赛道，总体市占率稳中有升，其中全国性大型乳制品企业凭借齐全的 乳制品产品线、覆盖全国的销售网络与强大的营销推广占据较高的市场份额，区域性龙 头企业区域渠道优势明显，依靠差异化明星产品抢占份额，并逐步推进全国化扩张。 全国性大型企业：伊利、蒙牛、娃哈哈为代表，企业数量少，资金、成本管控、 渠道力及供应量方面优势明显，品类布局对比区域龙头更丰富。 区域性龙头企业：品牌知名度对比全国性企业偏低，依靠渠道优势和核心大单 品确立区域市场地位，如公司依靠核心单品甜牛奶系列、均瑶健康依靠“味动 力”系列扎根华东市场，凭借产品实力和口碑积累，销售网络逐步从区域扩展 至全国。

中性含乳饮料玩家较少，集中度仍有提升空间。细分赛道中，发酵型和调配型含乳 饮料赛道竞争激烈，头部企业和地方企业均有布局，中性含乳饮料玩家相对较少，2021 年李子园市占率超过 10%，2021 年中性含乳饮料 CR5 为 25%，显著低于含乳饮料整体， 2020 年以来中小企业因资金受困、供应链短缺、销售渠道缩减等原因退出市场，预计未 来头部品牌依靠渠道优势和品牌力提升，市占率仍有向上空间。

3.3. 发展驱动：产品创新、渠道与场景拓展持续推进

量：多元化渠道拓展、消费场景持续扩容

下游消费场景及渠道逐步扩容：从家庭到公司、室内到室外，餐饮到娱乐，早 餐到正餐，含乳饮料消费场景日趋丰富，销售渠道既包含超市、便利店等线下 传统销售渠道，也覆盖早餐店、校园店等特通渠道，考虑我国早餐市场及便利店门店数量近几年保持较好增长态势，有望进一步带动含乳饮料规模增长。

价：口味创新、健康化升级或为突围路径

口味创新：伴随人们生活水平不断提高，大众对含乳饮料的消费需求也开始呈 现出差异化和个性化的特征，加之各地饮食文化和口味习惯存在较大差异，使 得单一口味产品很难同时满足各地消费者的口味需求，因此含乳饮料企业需在 打造核心单品的基础上进行多样化的延伸，不断丰富产品的口味、口感以迎合 不同的消费需求。

原材料健康化升级：近年来健康化趋势下，部分消费者因含乳饮料含糖量较高、 含食品添加剂较多、营养价值较低等因素向白奶/酸奶升级，年轻消费群体通 常更加注重产品的品质、个性和消费体验，因此对含乳饮料企业而言，通过选 优质原料、减少添加剂使用、降低脂肪与糖分含量推动产品健康化升级，有助 于更好迎合消费潮流，助推价格带上移。

4. 核心看点：渠道积极求变，品牌升级焕新

4.1. 甜牛奶大单品稳固基本盘，品类边界持续拓宽

专注中性含乳饮料赛道，核心单品甜牛奶稳固基本盘。李子园专注中性含乳饮料， 主打甜牛奶含乳饮料系列产品，1995 年公司推出核心单品甜牛奶，定位“营养、健康、 休闲”。彼时蒙牛、光明等乳企还未成立，常温奶市场处于刚起步阶段，而添加了果汁、 白砂糖的乳饮料，价格不仅比常温奶低，保质期较常温奶也更长久；靠着清甜的口感和 性价比，李子园的甜牛奶迅速在消费市场上走红。 单品拥有深厚的消费基础和情感链接，生命周期有望持续延展。经典大单品甜牛奶 乳饮料收入占比稳定在 90%+，2017-2023 年含乳饮料收入年均复合增长率 15%+。我们 认为，公司甜牛奶产品经过多年培育，在甜味含乳饮料细分领域已建立强大的品牌优势， 培养了深厚的用户黏性和深刻的品牌认知，未来在巩固已有优势基础上逐步向人群、渠 道上迈进，仍有望贡献稳定收入体量。

甜味口感仍有稳定消费客群：我们认为，蔗糖带来的风味和口感并不能够完全 被代糖所替代，如此前康师傅冰红茶就多次推出“无糖”版本但消费者反馈较 为平淡。公司甜牛奶瞄准对甜味更挑剔的年轻消费者群体（如儿童群体新陈代 谢快、对甜味偏爱度更大），符合核心消费者的需求（追求甜味）的同时也节 省了试错成本，且我们认为当前“无糖”潮流不能完全代表下沉市场消费者的 喜好，其消费习惯更多受到渠道端影响，而公司成熟地区的下沉市场已成功培 养出相当一批消费者的习惯，甜牛奶有部分核心稳定的忠实消费者。

竞争格局较好：如前文分析，中性含乳饮料市场玩家较少，且公司与全国性大 型乳企不存在正面竞争，光明、均瑶和夏进等品牌虽有推出类似产品，但体量 与品牌知名度均不及李子园，其他类似竞品（娃哈哈 AD 钙奶、营养快线及旺 仔牛奶），和公司产品口味仍有较大不同。同时，公司甜牛奶采取瓶装形式， 其余竞品多以利乐包、利乐砖为主，生产利乐包、利乐砖设备为标准化设备， 瓶装奶设备为非通用性、非标准化设备，公司布局产业基地需定制生产设备（经 过 6-10 个月的定制阶段），且中性含乳饮料的生产工艺灭菌技术要求高于酸性 含乳饮料（酸性本身有抑菌作用），从工艺装备上看，行业进入存在一定壁垒。

口味创新与包装升级持续推进：公司聚焦于甜牛奶品类，推出原味、草莓味、 朱古力味、荔枝味、哈密瓜味等多种口味，并设计不同包装、不同规格以拓展 更多消费场景：如 260g 甜牛奶主要针对早餐渠道，225mL、450mL 甜牛奶主要 针对校园渠道，1L 钻石包系列更多面向小餐饮渠道，以满足不同人群对于瓶装 甜牛奶的不同消费场景下的需求。 产品求常亦求新，品类边界持续拓宽。为适配渠道需求、拓展产品应用场景，公司近年来积极丰富产品矩阵：如针对早餐市场推出“核桃花生牛奶复合蛋白饮料”、“枸杞大 红枣奶味饮料”；针对功能性市场推出电解质饮料，针对线上渠道推出乳酸菌饮品，并顺 应健康化趋势推出 280 果蔬及 0 蔗糖系列、24 年末推出每日五黑、五红植物蛋白饮品。 从新品布局看，1 是顺应当下消费趋势提高配方健康性以进一步拓展人群，如五黑五红 主打低糖轻负担，适合老年群体、乳糖不耐人群饮用；2 是提升外包装时尚性和便携性 进一步适配多样的消费场景，在保质期和运输上也有明显优势，后续公司将根据渠道需 求相应推出匹配的新品，多元化产品布局有望进一步拓宽公司增量市场。

4.2. 核心市场空间待挖潜，全渠道拓展仍在途

经销为主，直销为辅，渠道体系逐步完善。公司目前已建立以区域销售推广和学校、 早餐等特通渠道相结合的全方位市场营销管理体系，并逐渐完善自身营销网络和市场服 务机制，目前销售体系由四个销售大区、李子园电子商务部、推广部、综合部（含服务 部、物流部、售后部、商务部、市场部）构成，对经销和直销渠道进行建设管理。2023 年经销渠道收入占比接近 90%，贡献主要增长。

经销渠道扁平化管理，立体化布局日趋完善。公司深耕重点核心市场并逐步辐射带 动周边区域，在向大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供 货的基础上，近年来加强学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求 的特通渠道开拓，提高铺市率。招商方面，公司将所有的经销商统一扁平化管理为一级 经销商，按照区域划分，给予一定的经销范围和经销权，不设立地区级、省级的总代理， 经销商需具备渠道优势、一定资金实力、配送能力、市场意识和业务开拓的能力，公司 的业务团队会参与到经销商业务团队中，指导和介绍成熟经验，在减少多级批发产生的 管理成本和市场费用、增加经销商通路利润的同时，亦缩短产品铺货期和货架期，保证 货龄新鲜度。

渠道利润丰厚、返利补贴丰富，渠道推力较充足。渠道激励方面，公司经销商利润 率在 20%~30%，高于行业内平均水平，同时公司相应制定年度返利、直配返利、市场推 广专项返利，通过申请、审批、核实等流程给予经销商部分费用支持、增加利润，与经 销商利益共赢，25 年公司进一步加强经销商返利力度，正常完成任务的最高返利比例不 做调整，超额完成任务的最高返利比例有明显提升（超额完成 5%/10%/15%设定差异化 奖励标准）。

经销商数量稳步增长，单商规模仍有提升空间。2017-2023 年，公司经销商数量从 1207 家增长到 2585 家，CAGR 为 13.5%。单商规模从 49 万元/家增加至 53 万元/家， 横向对比同业仍偏低。从经销商结构看，2020H1 公司合作 3 年以上经销商收入贡献过 半，24 年公司主要收入贡献仍以核心老客户为主（约 500~700 家），毛利率更高、抗 风险能力强，合作稳定性高，伴随未来新商培养、逐步转化为核心客户，单商规模仍 有上行空间。

积极开拓电商，表现持续亮眼。1）自营旗舰店：通过天猫李子园旗舰店、京东李 子园旗舰店、淘宝李子园企业店、淘宝李子园旗舰店、苏宁易购等平台自营网店进行 销售；2）超市代销：通过天猫超市、京东超市等电商平台进行代销，客户在其平台下 单并由其负责配送。2017 年-2023 年电商渠道收入从 568 万元增长至 4016 万元。2024 年公司重新整合电商渠道、增强推广力度（如抖音、淘宝等），前三季度实现收入 0.59 亿元，同比增长 92.68%。

渠道多元拓展进行时，积极拥抱新零售，期待新渠道放量增长。公司传统渠道基本 盘相对稳定，近几年公司积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，推广优势产品+定制产 品；同时 24 年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，并从 3 月开启直播业务，推动电商渠道同比显著增长。24 年以来公司进一步优化渠道管理体系，由过去的多渠道 统一管理调整为分区域分渠道管理，划分为流通、早餐、餐饮、量贩零食/便利系统几大 渠道，一方面根据不同渠道特点和诉求配置不同产品、进行合理定价，另一方面对各渠 道负责销售人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。

早餐/小餐饮渠道：24 年早餐和小餐饮渠道收入占比约为 20%~30%，未来作为 渠道重点开拓，对应负责销售人员基本工资和奖励高出流通渠道 20%以上，针 对经销商按照月度/季度/年度任务达成进行返利，并加大超额完成奖励力度。

零食量贩渠道：24 年开始正式介入，目前已成功导入主流零食量贩门店，铺货 产品包装和规格与其他渠道有所区隔，以避免价盘管理混乱，未来会针对性推 出定制款、联名款产品匹配渠道需求。

电商渠道： 24 年开始重新整合组织架构、梳理价格体系，除天猫、京东货架 电商外，公司在直播兴趣电商方面增加配套人员，搭建专业管理团队和直播团 队并丰富新品品类，未来电商渠道在引流和品牌推广的基础上，预计新品亦有 望贡献一定收入增量。

资源投入聚焦核心区域，渗透率仍有提升空间。分市场看，华东、华中及西南地区 为公司主要销售区域，2023 年三大区域营收占比约 90%，25 年公司基于各市场已有基 础、开拓难度和实际发展现状，综合考虑投入产出效益，进行区域发展思路调整：

重点发展已有品牌基础较好的成熟及半成熟市场：1）对于成熟市场：浙江、 云南等区域目前渠道已下沉到县乡级，进入时间早、品牌基础较好、传统流通 渠道基础扎实，未来将进一步开拓餐饮、零食量贩、特通（如娱乐场所、校园 等）等渠道，匹配合适产品，通过多元化渠道拓展驱动增长。2）对于半成熟 市场：除华东市场外的多数外围区域目前渠道下沉程度较低，主要销售仍然集 中于省会区域，地级市及以下市场基础仍相对薄弱，未来将加强拓展下沉市场 专业经销商，扩大经销渠道规模拉动增长。

薄弱市场资源收缩、提升人效：公司目前在华北、东北、西北等地市场基础较 弱，客户拓展进度相对偏缓慢，针对此类弱势市场，25 年开始公司不再进行过 多资源投入，缩减相关业务人员数量，更好集中精力精耕核心市场。

4.3. 品牌持续焕新，年轻化营销再添动能

过往长期且持续的品牌建设已成功积累消费者认知基础。自 2000 年起公司先后邀 请周迅、范冰冰、林心如、苗苗等明星为品牌形象代言人，提升品牌知名度；同时通过央视、高铁媒体、新媒体、区域性广告投放及店招等多种形式，软硬广告结合投放加强 品牌曝光，通过过往长期的品牌推广，李子园“甜牛奶”品牌已成功获得消费者认可。

近年来公司积极推进品牌焕新，营销方式灵活多样，年轻化运营持续深化。2022 年 底公司与华与华达成品牌战略合作，2023 年 7 月正式发布全新口号“青春甜不甜？喝瓶 李子园！”，强调了“青春、甜”与品牌的紧密联系，同时更新品牌角色及超级符号“李 子园同学”、产品包装全线升级焕新；2024 年公司官宣新代言成毅，与过往代言人相比， 成毅作为新生代演员，年轻活力的形象与品牌年轻化高度契合，加强品牌曝光度的同时， 亦加速电商平台发展。广告投放方面，公司通过全渠道投放加大品牌曝光度，线下广告 覆盖全国超一线城市核心机场、高铁、商圈、地铁、电梯广告位等多元场景，线上加强 小红书、微博、抖音等新媒体渠道渗透。

加强费用管理，精准投放优化费效比。2018-2023 年公司销售费率基本稳定在 10%~12%左右，过去公司主要聚焦于传统媒体投放，近年来公司与时俱进，1 是通过选 择年轻化代言人加强品牌形象焕新，2 是加强新媒体渠道渗透。考虑公司当前所处环境 及公司体量规模，25 年公司将进一步聚焦费用精准投放：1）广宣方面费用控制，减少 传统媒体投放、聚焦性价比较高的新媒体平台；2）部分薄弱地区销售团队人员精简，降 低销售运营成本，推动人员提效。

4.4. 产能基础渐夯实，盈利能力相对稳定

新产能基地陆续建成，产能利用率提升推动单位制造成本下降。目前公司共有金华、 龙游、云南、江西、鹤壁五大生产基地，2023 年末产能达 35.7 万吨，23 年公司发行可转债以进行技改项目，计划在金华本部率先升级改造智慧化工厂，浙江李子园产能利用 率预计将明显提升；此外公司龙游二期、江西二期亦陆续投产使用，伴随自有产能逐步 扩建落地、委外加工占比下降，有利于降低单位成本，同时公司持续加强成本管控、提 升生产管理效率，收入规模效应逐步释放下产能利用率有望进一步提升，利润率仍有优 化空间。

原材料成本相对可控，预计 25 年毛利率仍维持较高水平。公司主要成本包括奶粉、 包材、白砂糖等，公司采取“以产定购，兼顾库存和采购成本”的模式进行采购，对于 奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等大宗商品，供应中心将根据市场价格波动、运输时间、 供应周期等因素提前储备适当的原材料，以适应生产计划临时调整，降低单位采购成本； 公司使用纸箱有配套工厂生产，价格相对平稳。24 年下半年开始公司原材料白砂糖有所 回落，且新品低糖策略下白糖用量有所减少，聚乙烯、瓦楞纸价格保持相对平稳，目前 公司原材料成本已锁价至 25 年 6 月，整体成本相对可控下预计 25 年毛利率仍有望保持 较高水平。

编辑：火腿肠