2025年银行业投资策略：红利复苏兼备，以稳制胜

1 2024 年银行业回顾

1.1 行情回顾

银行板块跑赢大盘。截至 12 月 23 日，申万银行录得年度涨跌幅 31.42%，跑赢上证 指数 18.77 个百分点，跑赢沪深 300 指数 16.78 个百分点，在 31 个申万行业中排名 2。

2024 年，银行板块取得绝对收益和相对收益。前三季度，市场避险情绪较强，银行演 绎高股息行情，取得超额收益。9 月底 “一行一局一会”推出政策大礼包，降准、降息、 降低存量房贷利率、支持资本市场等一揽子政策陆续落地，市场风险偏好明显抬升，银行 板块整体行情较为震荡，跑输沪深 300。

板块估值回升。截至 2024 年 12 月 23 日，银行板块市净率（中位数）为 0.64X，市 盈率（TTM，整体法）为 5.69X，分别处于 2019 年以来的 45%、66%分位数水平。

1.2 经营回顾

1.2.1 行业景气度企稳，但总体依然承压

2024 年前三季度上市银行营收同比增速为-1.05%，较 2023 年下降 0.24pct.，较半年 报提升 0.90pct.，第三季度上市银行营收同比增速为 0.89%，较二季度营收增速单季环比 提升 3.07pct.。分板块看，国有大行、股份行、城商行、农商行前三季度营收分别同比增 长/减少-1.19%、-2.49%、3.93%、2.15%，较 2023年分别提升/下降-1.17、1.18、1.39、0.88pct.， 较半年报分别提升/下降 1.37、0.43、-0.68、-1.25pct.。 2024 年前三季度上市银行归母净利润同比增速为 1.43%，较 2023 年下降 0.01pct.， 较半年报提升 1.06ct.，第三季度上市银行归母净利润同比增速为 3.53%，较二季度归母净 利润增速单季环比提升 2.07pct.。分板块看，国有大行、股份行、城商行、农商行前三季 度归母净利润分别同比增长 0.79%、0.85%、6.67%、4.88%，较 2023 年分别提升/下降1.29、3.81、-0.90、-5.10pct.，较半年报分别提升/下降 1.75、-0.20、0.50、-1.28pct.。 上市银行整体业绩增速有所回升，但绝对值偏低，显示今年三季度上市银行经营景 气度较上半年有所企稳，但依旧承压。细分类下，城农商行业绩增速绝对值占优，国有 行、股份行营收增速边际回暖。

1.2.2 业绩拆分

从 42 家上市银行合计归母净利润增长驱动因素来看，净息差是最主要拖累项，另外 净手续费收入、成本收入比也对业绩形成一定拖累；而生息资产扩张、其他非息收入增 长、减值损失计提减少、以及投资政府债券等轻税负资产带动的所得税减少是主要的正 贡献因素。

（1）规模：信贷扩张放缓

24Q3 末 42 家上市银行合计生息资产平均余额同比增速 8.27%，增速较 24Q2 末下降 1.15pct。资产分项来看，24Q3 末上市银行合计贷款同比增速 8.13%，增速较 24Q2 末下 降 0.83pct，显示有效需求仍偏弱，同时存款增长放缓或也对信贷扩张形成一定制约。资 产结构上看，贷款占总资产比重为 57.79%，较半年末环比下降 0.46pct。Q3 末金融投资 类资产占比为 29.33%，季度环比上升 0.41pct。整体来看，贷款增速回落，金融投资、同 业资产增速回升，预计主要是信贷有效需求不足背景下增配金融投资和同业资产，支撑 规模扩张。

（2）净息差：负债成本延续改善

2024 年前三季度 42 家上市银行测算合计净息差为 1.53%，较 24H1 变动-3bp。测算 前三季度生息资产收益率、计息负债成本率分别为 3.42%、2.06%，较24H1分别变动-8bp、 -3bp。在降息、有效需求偏弱等因素影响下，资产端收益率依然承压，但前期存款挂牌利 率调整成效继续释放，负债成本延续改善趋势，对息差提供一定支撑。

（3）非息：中收拖累，其他非息收入支撑

2024 年前三季度 A股上市银行合计非息收入同比增速 5.20%，较24H1 回升3.17pct， 其中 2024 年前三季度手续费及佣金净收入同比增长-10.75%，较 24H1 回升 1.28pct，其 他非息收入同比增长 25.61%，增速较 24H1 提升 5.30pct。受降费政策、风险偏好较低的 影响，保险、权益基金代理手续费收入下降，拖累中收。其他非息高增，金融投资同比增 速依旧保持高位，对营收形成有力支撑。

（4）资产质量：表现稳定，前瞻波动

上市银行整体以及各子板块不良率继续保持稳定。24Q3 末 A 股上市银行整体不良贷款率为 1.25%，与 24Q2 末持平。前瞻性指标波动，关注率环比上升，24Q3 末披露关注 率的 33 家 A 股上市银行中，有 21 家银行 24Q3 末关注率较 24Q2 末环比有所回升，回升 幅度为 3bp-84bp，农商行整体上行较多。

1.2.3 个股业绩分化

2024 年前三季度 29 家上市银行营收实现正增长，其中瑞丰银行、常熟银行实现双位 数增长，增速分别为 14.67%、11.30%，西安银行、青岛银行、南京银行、宁波银行、江 苏银行、浙商银行营收增速排名相对靠前，增速均在 5%以上。上市银行 ROE（年化）整 体承压，其中 30 家上市银行 ROE（年化）较年初下滑，12 家较年初提升。从个股表现 看，国股行中建设银行（10.54%）、招商银行（13.54%），城商行中成都银行（16.26%）、 杭州银行（15.16%）、江苏银行（13.62 %），农商行中常熟银行（14.98%），2024 年前 三季度年化 ROE 绝对值领跑同业。

2 2025 年银行业展望

2.1 宏观环境与政策展望

中美博弈的大框架下，外部环境不确定性上升。特朗普胜选，其政治主张主要包括对内降低个税和企业税，驱逐非法移民，放松金融管制，对外提高关税，加大贸易壁垒。 从对我国影响来看，加征关税力度和节奏充满不确定性，关税压力下出口回落压力增大， 预计我国将采取更加积极的政策来刺激内需；且美国再通胀压力可能延缓美联储降息进 程，导致人民币贬值，参考 2018 年中美贸易摩擦下的人民币汇率面临的贬值压力，预计 2025 年人民币汇率仍会有贬值压力，对国内政策形成掣肘。 展望 2025 年，我们认为政策总基调应会更积极，逆周期政策在中美博弈的压力下 将会逐步加码，政策取向更加侧重稳增长、扩内需。

（1）货币政策：继续坚持支持性的货币政策立场

回顾 2024 年，中国人民银行坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕，数 次实施货币政策调整，先后 2 次降准、3 次降息，特别是 9 月下旬以来，推出了一揽子增 量政策，全力推动实现全年经济发展预期目标。防空转、稳汇率背景下，银行间市场流动 性保持中性略偏紧，DR007 持续在逆回购利率上方运行。但信贷、社融增速持续回落， M1 持续创新低，其中有金融数据挤水分、暂停银行手工补息等因素影响，但核心仍是需 求不足，宽信用仍待加码。 展望 2025年，央行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货 币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成 本，结构性货币政策也将持续发挥精准导向作用，重点加强对科技创新、绿色金融、消费 金融等领域的支持力度，促进房地产市场和资本市场平稳发展。积极推动货币政策框架 改革，强化利率政策执行和传导，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机 制效能。中共中央政治局 12 月 9 日召开会议，会议指出“明年要实施更加积极的财政政 策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。”此次为 2008 年后再次重新提及“适 度宽松的货币政策”，在 2008 年 9 月至 2009 年 7 月，央行四次有区别地下调存款准备 金率，五次下调存贷款基准利率，适度宽松的货币政策一直持续至 2010 年，2011 年才逐 步退出。1998 年以来，中国货币政策的表述包括了“适度从紧”、“稳健”、“稳中从 紧”、“从紧”和“适度宽松”，“稳健”基调，“适度宽松”或意味着明年货币政策将 更加积极。预计 2025 年有 50-75bp 降准空间，30-40bp 降息空间，旨在稳增长、稳地产、 稳物价、配合化债等。

（2）财政政策：中央财政有较大的举债空间

9 月 24 日国新办发布会以来，宽货币、宽财政政策密集出台，财政部已就地方化债、 国有大行注资、支持房地产市场等方面积极表态，并提到“中央财政还有较大的举债空间 和赤字提升空间”。12 万亿化债计划已经由人大常委会审议通过（《国务院关于提请审 议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》），包括新增 6 万亿地方债务限额 置换隐债、合计安排 4 万亿新增地方专项债用于化债，以及按照原合同偿还 2029 年及以 后到期的 2 万亿棚户区改造隐性债务。 展望 2025年，预计中央加杠杆，财政政策更加积极有为，关注财政政策的力度和方 向。杠杆率是经济增长的重要驱动力，当前居民、企业部门杠杆率已处高位，地方政府债 务风险承压，而中央负债率低于其他世界主要经济体，具备加杠杆的空间。中央财政发力 彰显了我国应对内外部复杂局势的政策决心，展望 2025 年，百年未有变局下，我国处于 经济动能转换和产业结构转型的关键时期，国际环境复杂多变，经济增长仍面临诸多挑战，扩内需、稳经济、防风险均需要加强逆周期调节，预计 2025 年中央财政仍将积极发 力，释放新一轮稳增长的重要信号，预计赤字率由 3.0%提高到约 3.8%，专项债和特别国 债规模进一步扩张。财政支出有望优化结构，从投资为主转向投资与消费并重，持续关注 财政政策的力度和方向。

2.2 规模：信贷增速小幅回落，信贷投放更重结构

信贷淡化“规模情节”，重视结构优化，预计 2025年政府债驱动下社融增速有望触 底回升，信贷增速预计小幅下行。对于社融，2024 年 12 月份新增社会融资规模 2.85 万 亿元，同比多增 9181 亿元；12 月末社融存量规模 408.34 万亿元，同比增速 8.0%，前值 7.8%。结构上，社融口径下新增贷款 8402 亿元，同比少增 2690 亿元，信贷投放继续同比大幅少增，对社会融资形成明显拖累；政府债券净融资 17566 亿元，同比多增 8242 亿 元，政府债券融资仍处于高位。在适度宽松货币政策和财政政策逆周期调节的背景下，预 计未来社融中政府债占比进一步上升，社融增速有望触底回升，预计 2025 年社融增速约 为 8.8%。对于贷款，2024 年 12 月新增人民币贷款 9900 亿元，同比少增 1800 亿元，人 民币贷款余额增速降至 7.61%，较上月下滑 0.09 个百分点。2024 年以来贷款面临三点拖 累：一是房地产下行导致居民信用扩张放缓，二是经济承压、企业投资意愿持续偏弱，三 是治理手工补息等资金空转等措施造成金融数据“挤水分”。央行在一季度货币政策报告 中，设《专栏 1 信贷增长与经济高质量发展的关系》，强调随着我国经济转型升级和高 质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。央行表示，过去靠房地产、地方融 资平台等债务驱动的经济增长模式难以持续，经济结构调整、转型升级在加快推进，信贷 需求较前些年会出现“换挡”，信贷结构也在优化升级。当前，信贷增长已由供给约束转 化为需求约束，当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业 长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易带来 企业资金空转套利问题。展望 2025 年，稳地产政策加码，房地产降幅有望收窄，金融数 据挤水分影响消除，地方政府隐形债务置换将拖累信贷增速，但伴随稳增长效果显现，实 体部门融资需求有望提振，我们预计全年信贷走势总体稳健，节奏上会更加平稳，增速略 有下行至 7.6%左右，信贷投放更重结构而非总量，高质量发展导向下，“五篇大文章” 等重点领域信贷投放有望维持较高增速。

预计板块内部呈现分化。2024 年银行板块间规模扩张呈现明显分化，其中国有大行、 城商行规模扩张速度显著强于其他板块，而对零售、小微需求依赖度较高的股份行和农 商行，在经济预期偏弱环境下，规模增长相对放缓。展望 2025 年，我们预计国有大行在 国家注资背景下，将继续发挥服务实体主力军作用，且在化债背景下，中小行资产端的隐 债将变成标准化资产由大行承接，预计资产端将会向国有大行集中。上市城商行规模增 长有望保持平稳，股份制、农商行取决于实体经济复苏情况，板块内各家银行可能有所分 化。

2.3 息差：预计仍将下行，但下行压力低于 2024 年

2024 银行业息差依然处在下行通道。根据国家金融监管总局 2024 年三季度银行业主要监管指标数据，2024 年前三季度商业银行净息差为 1.53%，环比下降 1bp，细分类 下，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为 1.45%、1.63%、1.43%、1.72%，环 比分别变动-1.2bp、-0.6bp、-1.7bp、0.1bp。 资产端：新发放贷款利率继续下行，但降幅明显收窄。截至 2024 年三季度末，金融 机构新发贷款利率 3.67%，较年初下降 16bp，其中按揭贷款利率在取消政策利率下限后 大幅下降 66bp 至 3.31%，一般企业贷款利率较年初下降 24bp 至 3.51%，票据融资利率下 降 12bp 至 1.35%。环比来看，三季度新发放贷款利率环比降幅已明显收窄，环比 24H1 仅下降 1bp，此外，据证券时报 12 月 9 日报道，目前浙江、江苏多地以及广州、佛山、 福州、厦门、长沙、武汉、青岛等城市均上调了首套、二套房贷利率下限，部分城市首套 房贷利率最低水平已上调至 3.1%。

负债端：存款利率下调效果逐步显现。今年以来，货币利率传导不断畅通，得益于 4 月规范手工补息，7 月、10 月两轮存款挂牌利率下调，11 月规范非银存款定价，银行负 债端成本缓释。此前由于银行激烈竞争处高位的企业活期存款利率，在2024年显著下降， 后续随着政策发力，经济活跃度提升，存款资金有望活期化，进而从结构上缓释银行负债 成本。

展望 2025年，预计利率传导机制将更加畅通，息差仍会继续下行，但下行压力小于 2024 年。资产端收益率：面临化债、LPR 下降带来的新发放贷款利率下行和存量贷款重 定价、存量按揭贷款利率下调三重压力。（1）地方隐性债务化解：根据 11 月人大常委会 新闻发布会，本轮隐债置换将大幅节约地方政府利息支出，预计五年累计达 6000 亿元左 右。该部分利息收入减少，不仅反应了利率调降的价格影响，还部分反应了资产端债券置 换贷款的结构影响。（2）LPR 下调及存量重定价：12 月政治局会议定调“适度宽松的货 币政策”，2025 年货币政策仍将保持支持性立场，推动居民和企业融资成本稳中有降， 资产端收益率仍将处于下行通道。负债端成本率：为了打破“贷款利率下调，存款成本相 对刚性”的局面，2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟 踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。在存款自 律机制指导下，2023 年已进行两轮存款下调，一轮通知、协定存款利率下调，实现了机 构主体和产品种类的全覆盖。2024 年以来已进行两轮存款利率下调，规范手工补息、非 银存款等高息存款利率，帮助银行有效对冲资产端利率的下行压力。除存款利率调降外， 2023 年和 2024 年央行分别降准两次，释放低成本长期资金。预计 2025 年，市场利率定 价自律机制和存款利率市场化调整机制效能将进一步发挥作用，存贷两端利率呈现跟随 式下调态势，有效支持实体经济的同时，缓释银行业净息差下行压力。

2.4 非息：中收降幅有望收窄，其他非息收入贡献或下降

中间业务收入受财富管理“降费”冲击，但长期来看，仍取决于保有量及业务模式 转型。金融机构降低费率是大势所趋，是政策引导和激烈市场竞争下的必然选择，更是促 进财富管理行业和资本市场的长远发展必然要求。2022 年 7 月，证监会发布公募基金费 率改革工作安排，多家公募基金公司宣布下调管理费率和托管费率。2023 年 8 月，监管 部门加强对银行渠道代理销售的保险产品“报行合一”的要求，银行代销保险佣金率面临 压降。资管行业“降费”潮，短期将会对银行中收产生冲击，显著减少申购、赎回等渠道 费用。但长期来看，我国财富管理市场蓝海广阔，资本市场将成为未来居民投资的主要途 径。目前，“房住不炒”的主基调不会改变，楼市的投资属性正逐步剥离。未来，股市、 基金、理财等将成为居民重要的投资途径。对银行而言，通过“以量补价”的方式扩大保 有量，从产品销售模式全面转向以客户为中心的买方服务模式，将会是财富管理业务可 持续发展的大方向。

2025 年中收降幅有望收窄。2024 年，银行业中间业务收入普遍承压，一是受“降费” 政策影响，代理手续费收入下降；二是经济预期偏弱、资本市场震荡背景下，居民消费需 求不足，风险偏好降低，代理业务量和银行卡相关业务收入下降。展望 2025 年，预计中 收降幅有望收窄。从三季度开始，手续费收入同比增速已有所改善，随着基数效应消退、 政策加力改善市场预期、无风险利率持续下行、资本市场逐渐回暖等因素催化下，投资者 风险偏好有望得到提升，从而带动带动上市银行财富管理手续费的增长，并有效缓解存 款定期化趋势下负债端成本压力。 2025 年其他非息收入高增或难以持续。2024 年受益于债券收益率震荡下行，截至 2024 年 12 月 31 日，10 年期国债收益率下行 84bp，带动银行其他非息收入高增，投资收 益和公允价值变动损益支撑利润端表现。展望 2025 年，无风险利率下行仍是大趋势，但 在央行多次公开提示利率风险、财政政策有望进一步发力的背景下，债券收益率下降曲 线预计更加平缓，叠加非息收入的高基数影响，预计 2025 年非息收入对银行业利润贡献 度将有所下降。

2.5 资产质量：政策力度加大，重点领域风险缓释

（1）城投化债政策加码，信用风险压力可控

2024 年 11 月 8 日人大常委会办公厅新闻发布会披露化债方案，未来 5 年增加地方化 债资源 10 万亿，具体包括以下举措：一是增加地方政府债务限额 6 万亿置换存量隐性债 务，一次报批，分三年实施；二是从 2024 年起，连续五年每年从新增地方政府专项债中 安排 0.8 万亿用于化债。短期来看，一揽子化债政策对银行短期盈利产生压力，一是隐债 对应的贷款项目提前偿还，部分银行贷款净额规模压降，面临资产压力，二是化债带来的 资产收益率下滑将会对息差造成压力。但长期来看，化债将有效化解潜在风险，扭转市场 对银行资产质量的悲观预期，带动银行估值修复，且地方化债压力减轻后，可以更大力度 支持地方经济发展，有利于商业银行资产更加良性增长。

（2）地产不良高峰已过，短期压力边际改善

政策逐步加码，底线思维下，系统性冲击有限。1）2022 年至今房地产政策逐步放松， 从供给侧发力，到聚焦需求侧，政策密集落地，具体体现在供求关系、房贷利率、融资贷 款、土地市场、楼盘处置等方面。2022 年 11 月“金融十六条”支持房企贷款合理展期， 此后地产融资三支箭上逐步放松；2023 年 1 月人民银行提出建立首套住房贷款利率政策 动态调整机制；2023 年 7 月中央政治局会议上首次未提“房住不炒”，强调供需关系变 化；2023 年 7 月政治局会议定调“房地产供求关系发生重大变化”；2023 年 12 月中央 经济会议指出“一视同仁满足合理融资需求”；2024 年 1 月央行指出，对规范经营、发 展前景良好的房地产开发企业，可发放经营性物业贷款用于偿还房地产开发企业相关贷 款和公开市场债券；同月住建部召开城市房地产融资协调机制部署会议，要求各地针对 具体项目，研究并提出可获融资支持的房地产项目名单，随后强调“加快推进城市房地产融资协调机制落地见效”；2024 年 4 月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化 增量住房的政策措施”，政策转向去库存。5 月 17 日监管部门落地多项政策举措，“取 消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限”，“首套房最低首付 款比例调整为不低于 15%，二套不低于 25%”，“设立 3000 亿元保障性住房再贷款”。 6 月 7 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，再次强调“加快构建房地产发展新 模式”。2）2024 年上半年，行业未摆脱周期惯性下行，供需关系重构对居民资产、企业 生产、经济发展等多维度连锁影响持续，房地产行业的基本状态为“去库存、去杠杆”， 市场调整在短期内或仍有一定惯性，但地产政策推进下，降幅有望趋缓。长期来看，2024 年政府工作报告指出“健全风险防控长效机制，完善商品房相关基础性制度”，房地产行 业长期改革方向明确，一是扩大保障性住房建设规模，保障与市场并行；二是进行商品房 基础性制度改革，如预售制度向现房销售转型，财税制度改革，城乡融合提速释放刚需 等。二十届三中全会指明下阶段行业发展方向，即“既防风险、又促发展”，为加速新模 式构建留有相对充足政策优化及改革空间。3）中央自上而下高频强调守住不发生系统性 风险的底线，动态化解风险，确保金融体系稳定安全，银行稳健、可持续经营已上升到国 家金融安全层面，关系到经济稳定大局，底线思维下，系统性冲击有限。

预计增量风险可控，存量风险将有序消化。再新增扩散式的房企风险暴露概率极低， 这是由中央层面对金融安全的宏观考虑和微观数据跟踪所决定的。回顾来看，2018 年开 始信用债违约房企数量逐年上升，并在 2022 年进入违约高峰，但 2023 年新增首次违约 房企的数量大幅回落，房地产行业债券违约规模也在 2022 年见顶，2023 年违约规模回 落，且主要集中在前期已经出险的房企上。

中期维度对银行利润表的影响。对银行而言，彻底消化房地产风险仍需合理时间， 政策层面优先确保守住不发生系统性风险的底线，并严格把控增量风险。因此，我们更加 关注的是银行所面临的房地产风险暴露峰值是否过去、边际压力有无明显改善、中期维 度是否会影响上市银行的利润表。在《上市银行地产敞口规模与风险评估》报告中，我们 通过对潜在不良上升进行测算分析，来评估房地产不良对上市银行业绩的影响。假设对 公房地产业不良率分别上升 1%/3%/5%/10%，针对新发生不良计提拨备比例为 25%，税 率为 25%，以上市银行 2023 年年报数据为基准，测算对银行净利润负向影响相当于净利 润的 0.66%/1.99%/3.31%/6.62%。分板块看，对公房地产业贷款风险对国有大行影响较小， 农商行次之，对股份行和上市城商行影响相对较大。

编辑：火腿肠