2025年中国稀土研究报告：中重稀土资源龙头，供改最大受益者

一、中国稀土：中重稀土龙头，稀土央企核心上市平台

1.1 稀土央企核心上市平台，业务涵盖矿山资源、冶炼和研发

中国稀土集团资源科技股份有限公司（简称“中国稀土”），原名为山西关铝股份有限公司， 于 1998 年在深圳证券交易所上市；历经中国五矿收购关铝股份，关 铝股份亏损退市，置入稀土资产后恢复上市；曾用名“五矿稀土”。2022 年 10 月更名“中 国稀土”；目前公司控股股东为中国稀土集团，是稀土央企的核心上市平台。

中国稀土专注于中重稀土矿的开采加工和冶炼分离业务，同时提供相关技术研发与咨询服 务。自成立以来，凭借先进的生产技术和严格的质量控制，公司在稀土产业中建立了显著 优势。近年来，公司的经营规模和业绩持续增长，资产结构合理，财务稳健。作为中央企 业实际控制的专业稀土上市平台，公司在治理和运营方面表现出色，获得了广泛认可。其 产品因优越性能被广泛应用于磁性材料、发光材料、催化材料等多个高端领域。 依托先进的技术和研发支持，该公司部分单一稀土氧化物的纯度可超过 99.999%，资源利 用率超过 98.5%。在产品质量、纯度、单耗、定制化产品供应及污染物排放标准等方面， 公司展现出业内领先的竞争优势。 公司实控人为中国稀土集团，截止 2025 年 1 月，中稀集团直接持股 15.87%，通过集团旗 下产业发展公司持股 22.17%，合计持股 38.04%，治理较为稳健。中稀集团由国务院国资 委直接持股 31.21%，中国五矿、中铝集团和赣州工业投资控股集团均分别持股 20.33%， 公司实控人为国务院国资委。

公司旗下稀土研究院主要负责稀土技术研发；定南大华与广州建丰主要从事高纯单一稀土氧化物、稀土富集物及稀土盐类产品的生产和销售；中稀湖南与华泰鑫拓旗下分别有江华 稀土矿采矿权、圣功寨探矿权和肥田探矿权等资源，未来有望增厚公司业绩。

1.2 稀土价格波动较大，盈利有所承压

自 2022 年稀土价格见顶，公司盈利水平亦有所下降。2024 年前三季度由于稀土产品价格 持续下跌，致计提存货跌价准备增加至 3.3 亿元；归母净利润为-2.03 亿元，同比-261.70%。 2024 年 12 月公司子公司中稀湖南由于补缴税款（因中稀湖南将中重稀土与轻稀土分别申 报缴纳资源税，以及中稀湖南被取消高新技术企业资格所致，均不属于主观造成的偷税、 漏税情况），需补缴 2022-2023 年度资源税、企业所得税及滞纳金合计 1.65 亿元。中稀湖 南补缴税款及滞纳金作为非经常性事项，预计将减少上市公司 2024 年度净利润 1.65 亿 元，减少归母净利润 1.56 亿元；上市公司收到中稀发展补偿款将一次性计入权益，预计 增加上市公司归母权益 1.56 亿元。 2025 年 1 月公司发布预告，预计 2024 年归母净利润亏损 2.67-3.57 亿元，扣非净利润亏 损 1.35-1.90 亿元。刨除存货减值损失和子公司补税事件影响，2024 年公司生产经营利 润为正值。

中国稀土主要产品为稀土氧化物和稀土金属，根据公司年报披露，1H24 公司稀土氧化物 和稀土合金及金属分别贡献营业收入 6.40 亿元和 4.91 亿元，分别占总营业收入的 55%和 42%；毛利方面分别为 1.65 亿元和-0.14 亿元，可见稀土氧化物为最主要盈利来源。

受宏观环境和稀土市场波动影响，主要产品毛利率近年来呈波动变化，根据公司年报披露， 由于稀土商品较上半年同期下降较快，2023 年稀土氧化物毛利率为 15.62%，同比下降 15.63%。虽然 2024H1 稀土价格下降，但由于自 2023 年完成收购江华稀土矿、一体化优势 开始显现，稀土氧化物毛利率上升至 25.69%。

二、《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改

2024 年 10 月 1 日，《稀土管理条例》正式实施；较 2021 年 1 月发布的《征求意见稿》， 除了明确了处罚对象、措施和力度以外，该正式版将对进口矿和二次利用实施更高级别的 约束。

全球稀土（氧化镨钕口径）供应来看，我国配额占比全球稀土供应为 48%，进口至我国进 行冶炼分离的海外稀土矿占比全球 23%，由我国生产的废料占比 21%；而完全由海外开采、 冶炼分离的稀土占比 8%。 由此可见，在配额之外，我国的进口矿和再生资源亦为重要供给；但在过去，相较于对源 头为国内的稀土矿，我国对于进口矿和二次利用并未实施更多限制。 因此本次《管理条例》落地，意味着进口矿的冶炼和再生资源或面临更高维度的监管，资 质优异且稀缺的头部央国企有望获得更高的市场份额。

三、缅甸供应扰动延续，新增资源费或抬升行业成本曲线

3.1 缅甸供给扰动超预期

据 Mining.com 网站报道，缅甸克钦独立军（KIA）于 10 月中下旬宣布，已经控制该国稀 土矿区。加拿大稀土和电池金属研究企业阿达姆斯情报公司（Adamas Intelligence）称， 反叛武装控制该地区可能影响稀土精矿出口。 缅甸矿为全球中重稀土供给最主要构成，2023 年进口量折 REO 近 5 万吨，国内中重稀土 配额 REO 仅为 1.9 万吨；测算缅甸矿 2023 年占比全球轻稀土镨钕超过 10% 。

由于封关因素，11 月缅甸镨钕进口量显著下降，分别环比/同比-63%/-78%。由于局势尚未 稳定，虽然 12 月下旬缅甸矿进口通道有所恢复，但实际成交并未明显恢复。我们认为缅 甸矿供应受限的局面有望持续维持。

3.2 成本曲线或逐步抬高

稀土价格由 2024 年初的 40 万元/吨水平，下降至最低 33 万元/吨；由于 2024 年配额显著 下降，因而价格在 2024 年年两度下探至 35 万元/吨后，回升至近 42 万元/吨，重回 2024 年初开始下跌的水平。

据 SMM，克钦独立军计划对板瓦地区的缅甸矿征收每吨 20000 元的资源费，这将使得一部 分缅甸矿的成本提高。缅甸矿作为重稀土镝、铽，轻稀土镨钕供给的重要一环，新增资源 费叠加供给扰动频繁，有望抬升行业成本曲线，从而抬升稀土价格中枢。

四、配额增速放缓，供需改善延续

4.1 配额增速显著放缓，供需改善显著

2024 年仅发布两批配额指标，原矿开采指标合计 27 万吨，全年配额增速仅为 6%，显著低 于 2021-2023 年 20%+的水平。

我们预计新能源车电动化持续、工业机器人、工业制造电机和两轮电动车等产销旺盛，贡 献稀土最主要需求增长；其他领域，其中以风电和消费电子等领域，终端需求预计景气度 较高，但降本趋势下稀土单耗有所降低，因而对应需求增长相对放缓。 基于上文分析，我们测算 2024-2026 年全球氧化镨钕需求增速分别为 8%/10%/10%。

4.2 2025 年配额增速若低于 15%，供需有望持续改善

通过分别对国内配额增速在 5%-25%的区间范围内进行测算，得出结论：在 2025 年配额增 幅小于 15%的情况下，全球稀土供需情况有望持续改善。

稀土磁材板块盈利呈现明显底部，磁材主流企业出现亏损。稀土价格连续跌两年，尤其2023Q4-2024Q1 市场预期较为一致，贸易商恐慌性出货；因而 2024 年下半年磁材生产企 业整体库存水平有所降低。

五、中国稀土集团：或为《管理条例》实施后最先、最直接受益者

由前文分析可知，《稀土管理条例》的正式落地，对于进口矿和二次资源的利用将实行更 高标准的监管。二次资源存在格局分散、国资参与比例较低，且产能较为过剩、原料来源 较为多样的特点，因而对进口矿冶炼分离进行管控或具备更高的可操作性。

中国稀土集团作为稀土行业唯一央企，100%掌控国内离子型矿资源（与缅甸进口矿同属离 子型矿）；因而在行业集中度不断提高的情况下，我们认为中国稀土集团或为进口矿资源 利用往头部集中趋势下的最大受益者。

2021 年 12 月，国务院国资委同意中国铝业集团有限公司（以下简称“中铝集团”）、中国 五矿、赣州市人民政府等进行相关稀土资产的战略性重组，新设由国务院国资委控股的新 公司，中铝集团持有的中国稀有稀土股份有限公司的股权，中国五矿所属企业持有的五矿稀土股份有限公司、五矿稀土集团有限公司的股权，以及赣州稀土集团有限公司及所属企 业持有的中国南方稀土集团有限公司、江西赣州稀有金属交易所有限责任公司、赣州中蓝 稀土新材料科技有限公司的股权整体划入该新公司；中国稀土集团对全国离子型稀土资源 和部分岩矿型稀土资源进行控制，作为中重稀土绝对龙头，或为行业供改趋势下最直接受 益者。

六、行业整合最大受益者，迈出资源赋能第一步

6.1 龙头之路：南北格局形成，央国企改革典范

为了加快整合南方中重稀土资源的开发能力，推动资源开发绿色高效利用，提高战略资源 掌控力，中国稀土集团于 2021 年 12 月在国务院的批准下成立，是由国资委直接监管的股 权多元化的中央企业。 2023 年 12 月，为进一步提升稀土战略资源掌控力，中稀厦钨(福建)稀土矿业有限公司在 厦门成立，中国稀土集团持有其 51%股份，为实控股东。 2023 年 12 月，为继续提升稀土行业集中度，解决同业竞争问题，广晟集团与中国稀土集 团签署股权无偿划转协议，广晟集团旗下广东稀土产业集团 100%股权无偿转入中国稀土 集团，从而广东稀土旗下广晟有色[600259.SH]成为中稀集团旗下第二家上市公司；2024 年 7 月，中色股份旗下中色南方稀土 41.5%股权划入中国稀土集团。

6.2 矿山+冶炼分离，集团内部资产丰厚

根据《中国稀土集团有限公司所属、参股及整合合作在产稀土矿山、冶炼分离企业名单 （2024 年第一批）》，集团目前整合了全国优质的离子型和盐矿型稀土资源，拥有 25 家矿 山企业，23 家冶炼分离企业。 中国稀土集团于 2022 年 1 月 18 日出具《关于避免与五矿稀土股份有限公司（现中国稀土 集团资源科技股份有限公司）同业竞争的承诺函》，对于与中国稀土的同业竞争，将自承 诺出具日起五年内，综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合 法方式，稳妥推进相关业务调整或整合以解决同业竞争问题。

25 家矿山企业中，除中稀（湖南），绝大部分资产没有注入上市公司旗下，其中花山稀土 矿、牦牛坪稀土矿和微山湖稀土矿等较为优质；考虑中稀集团出具避免同业竞争承诺，我 们认为以上优质矿山资产或存在注入可能。 集团旗下同样拥有多家冶炼分离企业，其中位于江西赣州的定南大华和位于广东的广州建 丰为上市公司旗下主要资产。

目前，中国稀土集团与北方稀土形成南北呼应，构建了“一南一北”两大稀土集团的新格 局，凭借领先的资源储备优势，技术研发优势和综合服务优势，中稀集团已构建稳健的品 牌护城河，具有广泛国际影响力。

6.3 江华稀土成功注入，补足上市公司资源短板

2023 年 12 月，公司以 14.97 亿收购中稀发展所持中稀湖南（原江华稀土）94.67%股权； 中稀（湖南）负责湖南省区域内离子型稀土资源的统一开发、冶炼分离；中稀（湖南）现 拥有探明储量达 10 万吨级的大型离子稀土矿藏（江华稀土矿）一座，采矿权证一本，是 自然资源部确定的“国家级绿色矿山”以及国家高新技术企业，拥有产能达 2000 吨/年的 离子型稀土矿山，和产能达 5000 吨/年的绿色高效稀土冶炼分离厂。近年来江华稀土矿的 年采矿量始终处于高位，2021-2023 年的年采矿石量均超过 220 万吨。

根据公司公告，江华稀土矿开采方式为露天开采，平均品位为 0.107%，证载生产规模为 302 万吨/年，铵盐部分采矿回采率达到 84%，镁盐部分回采率达到 81%；矿山生产能力为3087 吨/年 92%REO。

江华稀土成为控股子公司后，中国稀土具备了稀土原矿开采能力，大大补足了资源短板， 目前，公司凭借江华稀土以及赣南地区的矿源，可以满足大部分所属分离企业分离产能的 需要。纳入江华稀土的举措实现了产业链的向上延伸，从而强化了公司的资源保障，促进 了冶炼分离业务的发展，提高了上市公司质量。 2024 年 H1 中稀湖南实现营业收入 3.49 亿元，净利润 0.41 亿元，净利率为 11.75%；稀土 价格下行导致盈利有所承压。

七、内外并举，成长空间巨大

7.1 体内资产优质，中稀永州上量打开成长空间

公司冶炼分离业务主要由定南大华与广州建丰两家子公司承担。2023 年公司稀土氧化物 产销量分别为 3756 吨/3622 吨，稀土矿产品产销量分别为 2384 吨/1931 吨，产能利用率 水平较高。 定南大华成立于 2004 年，位于江西省赣州市定南县，入选国务院国资委“创建世界一流 专业领军示范企业”，并被评为江西省省级“绿色工厂”，是公司旗下主要的冶炼厂。定南 大华产能约为 4400 吨/年，其生产的部分单一稀土氧化物纯度可达到 99.999%以上，资源 利用率达到 98.5%以上。目前，定南大华已完成冶炼分离技改升级项目，同时逐步淘汰落 后电机，用稀土永磁电机取代，大大降低对环境的不利影响的同时可以提高生产效益。

广州建丰成立于 1999 年，位于广州市从化经济开发区，入选国务院国资委“科改示范企 业”，申报通过广东省专精特新中小企业。广州建丰经营规模相对较小，拥有完备的稀土 全分离--高纯产品生产线，其以高性能电子级稀土功能粉体材料的定制化生产及特殊物性 稀土系列氧化物的开发生产为基础，在行业细分市场发力，实现定制化产品供给，产能为 3000 吨/年；其专注于专精特新层面，是细化市场的龙头企业，生产的氧化镝、氧化镥和 氧化钆等产品具有显著优势。 1H24 公司定南大华和广州建丰营业收入分别约为 3.82 亿元和 0.59 亿元，净利润分别约 为 0.45 亿元和 0.09 亿元；总体来看，由于定南大华和广州建丰均属于冶炼分离环节，随 着稀土价格下行，收入、利润水平均有所承压。

此外，中稀永州冶炼分离厂产能逐步上量。根据中稀永州公众号，2024 年 11 月中稀永州 实现入库产量年累达到 4102 吨 REO，圆满实现 5000t/a 稀土分离加工项目“当年投产、 当年达产 85%”的目标。我们认为，随着中稀永州 5000 吨产能逐步满产，叠加稀土价格整 体属于上行周期，公司冶炼分离板块望迎量利双增的局面。

7.2 体外矿山质优量大，承诺解决同业竞争期限过半

中国稀土集团于 2022 年 1 月 18 日出具《关于避免与五矿稀土股份有限公司（现中国稀土 集团资源科技股份有限公司）同业竞争的承诺函》，对于与中国稀土的同业竞争，将自承 诺出具日起五年内，综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合 法方式，稳妥推进相关业务调整或整合以解决同业竞争问题。 上市公司体外、中国稀土集团内目前拥有的稀土矿情况如下：

1） 四川凉山牦牛坪稀土矿山：集团旗下中稀（凉山）稀土有限公司是凉山境内一家集“采、 选、冶、加、研”为一体的企业，其拥有国内第二大轻稀土矿冕宁县牦牛坪稀土矿的采 矿权；截至 2023 年，矿区资源量达到 316 万吨（REO）。近期牦牛坪稀土矿山找矿出现 重大突破，预期增加资源量 496 万吨（REO）。

2） 山东济宁微山湖稀土矿山：集团旗下中稀（微山）稀土新材料有限公司位于山东省济宁 市，山东省微山地区是我国第三大轻稀土产地，截至 2019 年，矿山保有资源储量 419.3 万吨矿石量，19.3 万吨稀土氧化物。2020 年 8 月，探求新增稀土矿矿石推断资源量 4992.7 万吨，稀土氧化物 TRE2O3 推断资源量 60.4 万吨，TRE2O3 平均品位 1.21%，达到大 型稀土矿床规模。中稀（微山）稀土新材料有限公司是山东省内唯一一家专注于高性能 稀土储氢合金的制造企业。

3） 广西贺州花山稀土矿山：集团旗下中稀广西稀土有限公司位于广西省贺州市，旗下拥有 花山稀土矿采矿权，设计生产规模为（REO）1000 吨/年，截至 2020 年，矿区矿石资源 储量 5827.19 万吨。

4） 江西赣州三丘田稀土矿山：集团旗下中稀江西稀土有限公司位于江西省赣州市，在 2022 年 5 月，三丘田稀土矿山正式升级复产。中稀集团成立之后成功解决了赣南矿山环保治 理、资源开采“三权分立”及规模化、集约化开采等一系列历史性难题，此次复产预示 该矿山结束了长达 6 年的停产期。 根据三丘田稀土矿采矿权评估报告，三丘田稀土矿矿石量为 907.23 万吨，TRE2O3 氧化 物量 7373 吨、SRE203氧化物量 5175 吨, 矿山生产规模为浸矿 105 万吨/年，生产 REO(折 算成 92%的氧化稀土)500 吨/年。

除此之外，公司 2017 年通过华泰鑫拓参股华夏纪元持有圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土 矿探矿权的 42%的股份。目前圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关 工作正在推动中。现阶段，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资 源部的审查 ，并完成网上公示。根据公司年报披露，截至评估基准日 2016 年 12 月 6 日， 圣功寨及肥田矿区的平均（REO）品位为 0.06%,综合回收率为 85.70%，矿源优质。

7.3 集团内部仍有较多配额，整合预期较大

2024年公司获得的稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为2384吨(REO)、5000吨(REO)， 分别占比集团总量为 3%、6%。考虑公司体内江华稀土矿系离子型矿，则公司获得离子型配 额占比为 12%。

考虑实控人中国稀土集团出具《关于避免与五矿稀土股份有限公司（现中国稀土集团资源 科技股份有限公司）同业竞争的承诺函》，目前上市公司兼具稀土矿开采和冶炼分离业务， 因此对于上市公司体外、集团内的矿山和冶炼分离厂均具备较大整合预期。

编辑：火腿肠