2025年汽车行业2024Q4与2025Q1业绩综述：总体符合预期，内外需均有韧性

一、乘用车：单车利润未显著改善，25Q1汇兑为利润重要支撑

乘用车板块行情复盘：景气度判断仍是重要指标

乘用车行业指数：消费景气度仍是板块行情第一参考指标。2024年2月伴随大盘反弹+比亚迪以价换量效果显著+部分车企23Q4 业绩超预期，香港/申万乘用车指数大幅反弹，3月中旬起周度交付数据开始低预期，由于对以旧换新政策&车企进一步降价&车展 新车终端开始观望，成交率一般，乘用车指数历经下跌+震荡。4月以旧换新政策发布，整体对行情影响不大。5月底比亚迪发布 第五代DM技术&S9在M7 Ultra发布会上正式开启预售，权重个股比亚迪&北汽蓝谷录得较大涨幅，行业指数上行，历经欧盟加 征关税/以旧换新政策加码，整体对行情影响不大。5-7月整体行业零售表现低预期，新能源渗透率表现超预期。8月下旬起地方政 府密集推出以旧换新政策，由于补贴力度大&补贴门槛较低，对终端订单增长有显著贡献，景气度向上。9-12月零售景气度持续 向好。2025年2月比亚迪等车企陆续举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，权重车企比亚迪录得较大涨幅。 2-3月恒生科技表现较佳，港股乘用车涨幅较高。

乘用车标的行情复盘：小鹏/零跑/比亚迪涨幅较高

标的涨跌幅：2025年初至今小鹏汽车/零跑汽车/比亚迪/吉利录得正超额涨幅：小鹏P7+/M03两款车型交付 表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上；零跑交付表现较佳同时B10表 现亮眼，此外24Q4实现单季度盈利，表现超预期；比亚迪自2024年12月起出口数据表现持续亮眼，同时2/10 智驾发布会3/17超充发布会推动智驾平权/兆瓦闪充彰显技术实力。

总量层面：政策刺激下24Q4/25Q1零售表现较佳

2024Q3：以旧换新政策支持下零售表现好于预期。2024Q3行业整体零售同比增速为3%（我们季度初的预期 为-2.6%），核心来自8月下旬起各地方省市以旧换新政策密集推出，对进店成交有较大的促进作用。同时出口 方面奇瑞/吉利/长城几家车企Q3环增较多，分区域来开独联体国家Q3出口环增9万辆，贡献行业出口主要增量，部分原因为俄罗斯于10月正式落地报废税增加。此外24Q3渠道库存整体大幅去库，终端压力降低。

2024Q4：以旧换新政策效果持续显现，零售同比呈现较高涨幅，出口增速下滑。2024Q4乘用车整体零售同比 +17%，国补+地补持续发挥促成交作用，同时年末政策延续性未明确情况下部分经销商催单效果良好，Q4整 体消费景气度较佳。出口环比来看主要是上汽/比亚迪Q4环比Q3出口增长5/2万台。渠道库存方面24Q4加库17 万辆，但全年而言行业去库。 

2025Q1：行业零售/出口/批发均保持同比正增长。商务部等在1月就明确汽车以旧换新政策延续，稳定消费者 信心，行业零售/出口/批发同比分别+3%/+6%/+13%，景气度仍比较好。

结构层面：新能源零售渗透率增长趋缓

2024Q3：零售/批发渗透率持续向上，其中零售渗透率 单季已突破50%。 2024Q4：年末由于油车折扣力度加大/季节性因素影响 新能源零售渗透率环比-1.2pct；Q4新能源渠道加库较多， 其中比亚迪加库18.2万辆；出口方面由于比亚迪出口环增 2万辆，新能源出口同环比仍维持正增长；新能源批发在 出口/加库带动下渗透率环比微增。 2025Q1：渗透率环比下行且从3月数据来看环比改善幅 度低于往年，新能源整体表现略低于我们预期。

产批零比较：小鹏/小米25Q1零售表现较佳

2024Q3：零售层面除广本外环比均有回升，但产批层面长安/广汽/上汽同比均下滑，也与厂家 主动调节库存降低终端压力相关，因此Q3的行业高景气并未完全在报表中体现。 2024Q4：除上汽/广汽/特斯拉外，多数主机厂24Q4批发实现同比正增长，行业景气度开始在报 表中体现；零售方面小鹏由于M03和P7+的交付贡献零售环比实现翻倍增长；出口方面比亚迪/ 长城/零跑等车企表现较佳。 2025Q1：除小米/小鹏外，多数主机厂Q1零售/批发均环比下滑；出口方面，比亚迪/长安Q1出 口表现超我们预期。

ASP比较：整体呈现下降趋势

整体而言车企ASP2024Q4和2025Q1均呈现环比下滑趋势，核心原因为：1）低端品牌or车型上 量较多（例如蔚来/小鹏/理想）；2） 23Q4-24Q3以来出口支撑ASP趋势在最近两个季度中体现 并不明显（例如长城25Q1 ASP在出口占比环增情况下环比仍下滑）；3）价格竞争影响。ASP趋势向上的品牌为：1）问界：表观ASP下滑主因为非AITO品牌单价下滑，若只考虑AITO品 牌ASP仍呈现环比持续提升趋势，M9占比持续提升。2）吉利：极氪Q4销量占比环比+1.2pct公 司整体ASP提升。

毛利率比较：24Q4表现分化，25Q1普遍下滑

2024Q4车企毛利率表现分化。环比而言：1）毛利率上行主要原因有产品结构调整（赛力斯，M9销量占比环 比提升）+会计准则变化导致Q3基数较低（赛力斯）+规模效应（零跑；吉利；长安）+持续降本影响（长安， Q4一般为确认降本最多季度）；2）毛利率环比下行的主要原因有会计准则调整（比亚迪，保证类质保费用由 销售费用转至营业成本，若剔除此项影响毛利率环比-0.4pct；长城，剔除后毛利率环比仍下滑；上汽集团）+ 产品结构调整（小鹏，M03销量占比提升；长城，出口销量占比环比下滑）+折扣加大（理想，向客户提供金 融贴息导致的平均售价降低）+其他（理想，购买承诺损失）。 剔除会计准则影响后，由于销量环比下滑，2025Q1车企毛利率环比普遍下滑 ，赛力斯毛利率再次领先行业。

二、零部件：2024Q4&2025Q1业绩整体符合预期，板块内部分化延续

零部件板块2024Q4&2025Q1营收变化趋势与下游产量相匹配

国内狭义乘用车行业2024Q4产量环比高增长，2025Q1产量环比季节性回落。国内狭义乘用车行业2024Q4实现 产量861.17万辆，环比增长31.01%；2025Q1实现产量629.39 万辆，环比下降26.91%，但同比仍保持正增长。 申万零部件板块2024Q4&2025Q1营收环比变化与下游乘用车行业产量保持相同趋势。2024Q4申万零部件板块营 收3725.57亿元，环比增长11.69%；2025Q1申万零部件板块营收3361.36亿元，环比下降9.78%。板块营收环比表 现与下游狭义乘用车行业产量相匹配。

外部环境：24Q4&25Q1原材料价格整体稳定，铝价小幅波动

2024Q4&2025Q1原材料价格整体稳定，铝价出现小幅波动。主要原材料方面，钢材和塑料的价格在2024年四季 度和2025年一季度整体保持稳定；铝锭价格近两个季度一直围绕着2万/吨的价格中枢小幅波动。

外部环境：海运价格持续回落，美元兑人民币汇率整体上涨

2024Q4至2025Q1海运价格持续回落。海运价格方面，受海运市场运力供过于求的影响，2024年四季度至2025年 一季度海运价格持续下跌。中国出口集装箱运价指数从2024年10月初的1476.98点持续下降至2025年3月末的 1111.71点。 美元兑人民币汇率2024Q4至2025Q1整体上涨。根据人民银行的数据，美元兑人民币汇率从2024年10月初的7.07 上涨至2025年3月末的7.18。

板块财务指标分析：汽零行业盈利中枢整体稳定

汽零板块2024Q4毛利率环比下降，2025Q1毛利率环比回升。毛利率方面，汽零板块2024Q4实现毛利率17.96%， 同比下降1.70个百分点，环比下降0.92个百分点（预计2024Q4板块毛利率环比下降主要系2024年末会计政策调 整影响）；汽零板块2025Q1实现毛利率18.23%，环比提升0.26个百分点。 汽零板块2024Q4净利率环比下降，同比基本持平；2025Q1净利率环比回升，同比微降。2024Q4汽零板块净利 率为4.29%，同比基本持平，环比下降1.66个百分点（预计主要系年终奖及各项减值基本集中在年末所致）； 2025Q1汽零板块净利率为6.21%，同比微降0.33个百分点，环比提升1.92个百分点。

板块财务指标分析：会计政策调整+汇兑损益影响明显

汽零板块2024Q4费用率环比下降明显，2025Q1费用率环比小幅提升。2024Q4汽零板块期间费用率为11.35%， 环比下降1.10个百分点，主要系销售费用率环比下降0.92个百分点（受会计政策调整影响）+财务费用率环比下 降0.54个百分点（2024Q4汇兑收益增加）。2025Q1汽零板块期间费用率为11.78%，同比下降0.51个百分点，环 比提升0.43个百分点，整体稳定。

三、重卡：触底回升，稳中向好

行业销量：24Q4&25Q1行业表现基本符合预期

24Q4&25Q1行业表现基本符合预期。24Q4批发销量21.8万辆，同环比分别+7.2%/+22.7%。终端： 24Q4略超预期，25Q1符合预期。24Q4以旧换新政策落地拉动内销同环比高增长，25Q1政策空窗期下 同环比+13.7%/-10.2%。出口： 24Q4&25Q1符合预期。24Q4出口同环比+4.6%/-1.3%，25Q1出口 同环比-0.7%/+7.5%，整体较为平稳，符合预期。库存：季节性去库/加库符合预期。24Q4去库2.1万 台，25Q1加库3.7万台，加减库节奏符合季节性。

海关出口：俄罗斯出口大幅下滑，非俄持续高增

海关口径下，24Q4/25Q1出口分别7.7/7.0万辆，同比分别+6%/+5%，环比分别-22%/-9%，同比小幅增 长，环比下滑。俄罗斯同环比大幅下滑，24Q4/25Q1出口分别0.5/0.1万辆，同比分别-79%/-91%，环比分 别-87%/-78%，24M10俄罗斯报废税落地后，市场下行+份额下滑+库存去化共同导致俄罗斯大幅下滑，非 俄地区维持高增长， 24Q4/25Q1出口分别7.2/6.9万辆，同比分别+46%/+27%，环比分别+21%/-5%。

公司销量：24Q4解放强于行业，25Q1福田强于行业

24Q4：批发维度，重汽H同比强于行业，解放同环比强于行业，福田及陕重汽弱于行业，上险维度，解放强于 行业，福田与行业一致，其余车企弱于行业，出口维度，重汽强于行业。 25Q1：批发维度，福田同环比表现大幅强于行业，陕重汽同比强于行业，其余车企同比弱于行业；上险维度， 陕重汽同环比强于行业，福田同比强于行业，其余车企同比弱于行业；出口维度，福田同环比大幅强于行业， 其余车企与行业一致或弱于行业。

股价：24Q4涨跌幅普遍为负，全年重汽A/H跑出超额

24Q4股价普遍下跌，重汽H超额涨跌幅为正：重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集涨跌幅为0.6%/0.3%/-11.3%/-11.5%/-8.1%/-16.7%，超额涨跌幅为-2.2%/+2.8%/-12.9%/-13.2%/- 9.7%/-18.3%。 24年全年重汽A/H超额涨跌幅为正，其余为负：重汽A/重汽H/潍柴/解放/福田/中集涨跌幅为 32.7%/70.2%/3.3%/-1.2%/-6.7%/ 0.0%，超额涨跌幅为22.0%/48.0%/-7.5%/-12.0%/- 17.5%/-10.8%。

收入：24Q4&25Q1连续两个季度环比回升

行业整体：24Q4收入同环比分别-4.4%/+12.9%，25Q1同环比分别-0.1%/+14.3%，24Q4/25Q1连续两 个季度行业收入环比回升，与行业批发销量走势一致，两个季度行业收入同比均有下滑，或与24M3开始的行 业价格战有关。 重汽A：24Q4收入表现优于行业，25Q1同比表现优于行业；潍柴：重卡产业链收入24Q4同比表现优于行业， 25Q1同环比均优于行业；福田：24Q4同环比表现弱于行业，25Q1表现大幅优于行业，销量大幅好转，价格 亦有回升；解放：24Q4同比弱于行业，25Q1同环比均弱于行业，主因价格下降；中集：24Q4/25Q1收入表 现均弱于行业，25Q1量价均有下滑。

四、客车：内外需共振向上，进入业绩兑现期

股价复盘：龙头超额收益明显

针对客车板块，我们选取4家代表性车企集中分析，分别是宇通客车、金龙客车、中通客车、安凯 客车。2024年初至2025年一季度末，行业指数商用载客车（申万）上涨68%，宇通/金龙/中通/安 凯涨幅分别为+116%/+69%/+24%/+11%，车企明显呈现普涨行情，宇通/金龙作为行业龙头明显 跑赢行业。

产批比较：24全年产销两旺，25Q1优于同期

2024年销量高增，非头部企业表现更好。2024年行业大中客销量同比+33%，宇通/金龙/中通大中 客销量同比+27%/+9%/+58%，非头部企业表现优于行业。 2025年一季度进入传统淡季，优于去年同期。25Q1行业大中客销量同比+7%，宇通/金龙/中通大 中客销量同比+4%/+77%/+16%，金龙汽车去年订单延迟交付25Q1销量同比高增。

国内比较：内需向上，龙头明显集中

需求维度：2024年以来国内大中客需求受益于公交车以旧换新政策托动和国内旅行需求提振明显 上行，2024年/25Q1国内大中客总销量同比+33%/+0%，公交销量增长优于座位客车。格局维度：2024年宇通/金龙/中通市占率分别同比+1%/+1%/+1%，25Q1宇通/金龙/中通市占率分 别同比+5%/-5%/+3%，格局呈现龙头集中趋势。

出口比较：行业整体向上，龙头优势明显

需求维度：2024年以来出口及新能源出口均呈现良好向上趋势，油车出口优于新能源车，2024年 /25Q1出口大中客总销量同比+39%/+18%，2024年/25Q1新能源出口同比+15%/+51%。 格局维度：2024年宇通/金龙/中通大中客出口市占率分别同比-1%/-7%/+2%，新能源大中客出口宇 通客车销量同比+84%大幅跑赢行业，主要为欧洲新能源客车需求高增所致。25Q1宇通/金龙/中通 出口大中客市占率分别同比-10%/+7%/-4%，宇通受交付节奏影响市占率有所下滑。

报告节选：

编辑：火腿肠