2025年食品饮料行业2024年报与2025年一季报总结：白酒渐筑底，大众迎右侧

一、食品饮料行业：白酒剧烈分化，大众走出底部

（一）白酒板块：行业底部显现，结构剧烈分化，龙头攻城掠地

行业整体：24Q4 降速出清，25Q1 高基数下保持正增长，结构剧烈分化

全年定调降速纾压，强化费投改善渠道利润，行业底部显现。24 年酒企全年营收/归 母净利润分别为 4417.7 亿元/1668.2 亿元，分别同增 7.7%/7.6%。单 Q4 营收/归母净 利润分别为 1020.5 亿元/350.7 亿元，同增 1.4%/-3.2%，全年增速收窄，Q4 收入端降 速出清，费投加大拖累利润致同比下滑。主要系白酒需求整体走弱，市场消费信心 不足，叠加行业竞争加剧，四季度整体降速纾压，降低基数，保障春节良性经营。

Q1 探底企稳，高基数下仍实现正增长，结构剧烈分化，龙头攻池掠地。25Q1 行业 步入深度调整，高基数下多数酒企增长大幅降速。上市酒企整体实现营收 1533.6 亿 元，同增 1.8%，归母净利润 634.1 亿元，同增 2.3%。行业压力已从渠道端传导至报 表，白酒内部剧烈分化，多数酒企 Q1 主动调整经营策略，放缓回款速度，龙头品牌 底蕴深厚，叠加营销能力不断提升，持续攻城掠地，抢占市场份额。

回款表现较好，行业步入筑底期。25Q1 回款同增 15.3%，增速显著高于营收/利润， 头部酒企收缩票据使用权限，聚焦良性现金流。结合 24Q4+25Q1 合并看，白酒上市 公司实现营收 2554.2 亿元，同增 1.6%，归母净利润 984.8 亿元，同增 0.3%，销售回 款 2749.4 亿元，同增 4.1%，行业承压背景下持续降速纾压，行业进入筑底期。

具体分子板块看：

高端：业绩稳健增长，引领板块回升。24Q4/25Q1 高端酒收入同增 6.6%/8.0%，利润同增 7.2%/8.5%，显著优于行业整体表现，Q1 带动板块正增长。剔除茅台表现，五粮液+老窖 25Q1 收入/利润同增 5.2%/4.5%，业绩增速略慢于收入，盈利能力有所下滑。具体来看， 茅台 25Q1 收入/利润同增 10.7%/11.6%，主要系茅台酒春节旺季催化叠加传统渠道发货 进度加快，系列酒终端动销加速所致。五粮液 25Q1 收入/利润同增 6.1%/5.8%，略超市场 预期，主要系普五回款进度加快，渠道及终端库存消化充分，1618、低度副线产品费投 加强所致。老窖 25Q1 收入/利润同增 1.8%/0.4%，保持平稳增长，国窖 1573 相对持平， 特曲 60 版微增，头曲实现较高增长。

基地型次高端：24Q4 纾压降速，保障 25Q1 增长。24Q4/25Q1 营收同比-10.7%/-5.9%， 利润同比-62.9%/-9.7%，主要系洋河 Q4 停货且增加货折、费用消化库存，利润大幅下滑 所致。25Q1 受益于区域壁垒强，行业承压背景下但降幅环比收窄。具体来看，汾酒 25Q1 收入/利润同增 7.7%/6.2%，产品动销顺畅，开局平稳，全国化势能延续。洋河 24 年深度 调整，收入/利润下滑 12.8%/33.4%，25Q1 收入/利润同降 31.9%/39.9%，收缩全国化战略， 聚焦江苏和环江苏基地市场，筑牢基本盘，报表端持续出清去库。古井贡酒 25Q1 营收/ 利润同增 10.4/12.8%，均保持双位数增长，春节实现开门红，奠定良性经营基础，强化百 元系列带产品布局。

扩张型次高端：分化调整延续，报表持续出清。24Q4/25Q1 扩张型次高端收入同比-34.2%/- 18.5%，利润同比-119.1%/-29.9%，主要系渠道库存出清及费用投放增加所致。具体来看， 25Q1 仍呈现分化格局，舍得/酒鬼酒承压明显，收入同比-25.1%/-30.3%，利润同比-37.1%/- 56.8%，主要系帮助渠道消化库存，纾解压力，舍得中高端产品动销疲软拖累增长，酒鬼 酒内参系列批价倒挂致使业绩承压。水井 25Q1 收入/利润同增 2.7%/2.1%，主要系臻酿八 号宴席场景渗透及回款出货平稳推进，业绩延续正增长。

中低档：Q1 持续承压，金徽相对较好。24Q4/25Q1 收入同比-3.6%/-14.8%，利润同比240.1%/-28.0%，行业调整压力显著。其中金种子酒 25Q1 实现收入/利润同比-29.4% /- 320.6%，主要系改革阵痛延续，春节动销表现不佳叠加省内竞争加剧所致。金徽酒一季 度表现良好，增速保持在低位区间，天佑德酒、顺鑫农业消费需求萎缩，渠道压力显著。

销量&吨价：高端酒稳健增长，次高端分化明显，整体以量增为主，份额集中特征明显。 高端酒企保持稳健态势，次高端则致力于优化产品结构，具体来看：

茅台 24 年茅台/系列酒量价齐升，量在价先。具体来看，茅台酒 24 年收入同增 15.3%， 测算量价分别同增 10.2%/4.6%，单 Q4 收入增速 13.9%，判断系公斤茅台投放量增 加、生肖酒稳价提量；系列酒 24 年收入同增 19.7%，测算量价分别同增 18.5%/1.0%。

五粮液 24 年销量/吨价分别同增 7.1%/0.9%，主要系普五减量挺价，1618 和低度预计 实现 20%+弹性增长。其他酒产品收入同增 11.8%，销量/吨价分别同增 0.1%/11.7%， 产品结构优化吨价提升，后续 1618、低度、系列酒等产品或将承担更多增量。

老窖中高档酒类/其他酒类销量分别同增 14.4%/3.5%，吨价分别同比-10.2%/3.5%，量 增为主，中高档酒吨价下降主要系产品结构影响、以及去年导入数字化产品加入的 红包扣减影响。

基地型次高端中高档酒贡献核心增量。汾酒 24 年中高价酒/其他酒收入同增 14.3%/9.4%，销量分别同增 13%/4.8%，吨价分别同增 1.2%/4.4%，年末控货降速、 大单品价格回升。今世缘特积极布局升级产品，A+类/特 A 类/A 类/B 类/C、D 类/其 他酒同比+15.2%/+16.6%/+2.0%/-11.1%/-14.6%/-29.9%。古井贡酒年份原浆/古井贡酒 /黄鹤楼及其他营收全年同增 17.3%/11.2%/15.1%，年份原浆系列量增明显。

扩张型次高端酒企分化明显，舍得/酒鬼酒销量下滑明显，呈现量价齐跌态势，水井 坊精准营销宴席场景实现量增，带动收入逆势增长。

回款：高端酒企聚焦现金回款，重视健康经营。25Q1 行业整体回款增速 15.3%，高于收 入增速，主要系高端酒企加强渠道现金回款要求，去年放松票据使用权限致现金回款低 基数所致。具体来看，五粮液 25Q1 回款低基数下实现高增，主要系收缩票据使用权限， 要求现金打款所致。结合 24Q4+25Q1 看，茅台/老窖回款同增 10.5%/48.3% ，判断系春 节前提前备货，加速回款所致。基地型次高端回款同比-7.6%，整体回款发货进度略有放 缓。扩张型次高端持续分化调整，其中水井坊回款动销稳健，舍得持续调整。

应收票据&应收款项融资：应收项目同比大幅下降，主要系票据使用收紧所致。从应收 项目（应收票据+应收款项融资）上看，25Q1 同比-28.5%，环比提升 1.1%，判断去年放 松票据回款致高基数，今年强化回款质量，要求现金回款致票据使用减少所致。分子板 块看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-32.6%/-13.7%/-31.9%/-4.1%。 其中高端酒五粮液同降 31.3%，回款基本为现金所致。基地型次高端受高基数影响，汾酒 /洋河/古井/口子窖分别同减 18.2%/44.0%/3.5%/17.1%。扩张性次高端，水井延续无应收项 目，舍得/酒鬼酒环比增长 28.2%/41.1%。

合同负债：酒企纾压为主，环比有所下降。25Q1 末行业整体合同负债及预收账款环比 24Q4 末下降 21.0%，同比增长 8.7%，主要系酒企主动纾压降速，缓解渠道资金周转所 致。分子板块看：

高端：回款处于较高水位，五粮液同比大增。茅台/五粮液/老窖合同负债及预收账款 分别为 87.9/101.7/30.7 亿元，同比-7.7%/101.4%/20.9%，均处于较高水位，蓄力仍足。 其中五粮液加强渠道回款要求和质量，春节停货致合同负债高增。

基地型次高端：整体保持稳健，古井表现优异。合同负债及预收账款环比下降 26.3%。 其中古井四季度蓄力明显，25Q1 末合同负债环比提升 4.5%，与收入增长匹配，春 节释放预收款项，缓解经销商现金流压力。汾酒/今世缘 Q1 末合同负债 58.2/5.4 亿 元，处于相对良性水位。 

扩张型次高端：整体面临挑战，渠道压力明显。合同负债及预收账款环比下降 2.8%。 具体来看，舍得/酒鬼酒/水井坊均有所承压，分别环比 25.1%/-26.8%/-1.4%，同比12.2%/-23.5%/-18.7%，渠道打款意愿较弱。

经营性现金流净额：低基数下实现高增，经营扰动项相对较多。24Q4 经营性现金流净额 低基数上实现同增 48.8%，25Q1 同增 33.5%。24Q4 与 25Q1 合并来看，经营性现金流量 净额同增 42.4%，高端同增 68.3%。基地型次高端/扩张型次高端同减 12.3%/510.9%。单 看 25Q1，五粮液大幅增长，主要系渠道 Q1 回款基本为现金，票据使用较少所致，茅台 /老窖有所下滑。基地型次高端中，汾酒略降 0.2%，今世缘同增 42.5%。扩张型次高端中， 舍得实现正增长，中低档延续压力。

毛利率：下半年环比下降，价格带下移抢占市场份额。24Q4/25Q1 板块毛利率同比提升 0.7pct/0.3pct。结合 24Q4+25Q1 来看，除基地型次高端连续两季度同比提升外，其余板块 均有所下滑。

高端：Q1 毛利承压，整体保持稳健态势。高端酒 24Q4/25Q1 毛利率同比+0.6pct/- 0.7pct。具体来看，茅台 25Q1 毛利率同降 0.6pct，主要系系列酒高增所致；五粮液 25Q1 毛利率同降 0.7pct，判断主要系货折方式和非酒业务增加所致；老窖 25Q1 毛 利率同降 1.9pcts，主要系头曲放量所致。

基地型次高端：整体稳中有升，汾酒/迎驾贡酒延续上升态势。基地型次高端 24Q4/25Q1 毛利率同增 0.5pct/0.5pct，经营相对良性。具体来看，汾酒 24Q4/25Q1 毛 利率分别同增 5.3pcts/1.3pcts，迎驾贡酒 24Q4/25Q1 毛利率分别同增 2.2pcts/1.4pcts， 二者主要系产品结构升级所致。洋河/今世缘/古井/口子窖 25Q1 毛利率同比略有下 滑，行业承压下相对平稳。

扩张型次高端：板块整体承压，水井相对稳健。扩张型次高端 24Q4/25Q1 毛利率同 降-5.8pcts/-1.7pcts，板块承压明显。其中，舍得酒业 24Q4/25Q1 毛利率分别下滑 18.6pcts/4.8pcts，判断主要系短期产品结构下移所致。酒鬼酒 24Q4/25Q1 毛利率分 别下滑 7.5pcts/0.4pct，水井坊 24Q4/25Q1 毛利率分别同比-0.8pct/+1.5pcts。

中低档：Q1 略有提升，金种子改革阵痛延续。中低档酒 24Q4/25Q1 毛利率同比6.7pcts/+0.3pct，其中金种子酒 25Q1 毛利率同比下滑 2.8pcts，主要系春节表现较弱， 馥合香系列虽已完成价格带布局，但终端动销尚在培育。

营业税金率：整体表现平稳，扩张型次高端增幅较大。24Q4/25Q1 行业税金率分别同比 +0.2pct/-0.3pct。具体来看，高端酒 24Q4 同比基本持平，25Q1 同比下滑 0.6pct，其中茅 台 Q1 税金率同减 1.6pcts，去年飞天提价带动消费税税基提高干扰消除，回归中枢区间。 基地型次高端 24Q4/25Q1 税金率连续两季度增长，分别提升 0.4pct/0.2pct。扩张型次高端 24Q4/25Q1 税金率分别同比+9.4pcts/-0.3pct，其中舍得酒业 24Q4 税金率提升 23.9pcts， 主要系收入低基数影响。中低档税金率基本持平。

销售&管理费用率：销售费率有所提升，管理费用率延续优化，提升费效。行业处于出清 筑底期，多数酒企致力于渠道纾压，同时加大费投加速动销。头部酒企引领内部改革， 降费增效，优化管理效率。

销售费用率：销售费率略有提升，整体表现分化。24Q4/25Q1 销售费用率同比提升 0.6pct/0.3pct。具体来看高端 24Q4/25Q1 销售费用率同比+0.4pct/-0.2pct，其中茅台 25Q1 销售费用率同增 0.5pct，判断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长。基地型次高端 24Q4/25Q1 销售费用率同增 4.3pcts/2.1pcts，其中洋河加大梦 系列费投力度，24Q4/25Q1 同增 54.6pcts/3.9pcts，加速终端动销。扩张型次高端 25Q1 费投延续分化，舍得/酒鬼/水井坊销售费用率同比+3pcts/-6.2pcts/-7.6pcts。中低档 24Q4/25Q1 销售费用率同比-0.5pct/+2.7pcts，金种子持续高费投表现，24Q4/25Q1 同 增 61.9pcts/12.1pcts，为中高档酒布局铺路。

管理费用率：费率持续优化，头部酒企引领组织改革。24Q4/25Q1 管理费用率同降 0.1pct/0.3pct，高端酒企费率持续优化，实施精细化管理，茅台/五粮液/老窖 25Q1 管 理费用率同降 0.7pct/0.2pct/0.4pct，其余酒企费率较为分化。

净利率：费投力度加大下，净利率阶段性承压。24Q4 与 25Q1 净利率分别同比1.6pcts/0.2pct，部分酒企深化内部改革，优化组织架构，同时加大费投力度，聚焦 C 端市 场培育。分子板块来看：

高端：整体表现稳健，茅台恢复上升通道。高端酒 24Q4/25Q1 净利率连续两季度正 增长，分别+0.2pct/+0.3pct。具体来看，茅台 25Q1 消除税率影响，净利率同增 0.5pct。 五粮液净利率略降 0.1pct，老窖净利率下降 0.7pct，主要系产品下移叠加数字化产品 加入的红包扣减影响所致。

基地型次高端：净利率下行压力延续，洋河深度调整。基地型次高端 24Q4/25Q1 净 利率分别-10.4pcts/-1.4pcts。汾酒 25Q1 净利率 40.2%下降 0.6pct，考虑系费用确认节 奏及投放力度等因素所致。洋河/今世缘/古井25Q1分别同比-4.4pcts/-0.6pct/+0.5pct， 环比有所好转。

扩张型次高端：持续承压，舍得加大费投。扩张型次高端 24Q4/25Q1 净利率分别26.3pcts/-3.2pcts，其中舍得 25Q1 销售费率提升带动净利率同比下降 4.2pcts，已明显 好于去年全年水平。酒鬼酒 25Q1 扭亏为盈，水井坊 25Q1 同比基本持平。

中低档：Q1 同比下滑，金种子表现疲软。中低档酒 24Q4/25Q1 净利率分别-11.0pcts/- 2.1pcts，其中金种子酒改革阵痛延续，24Q4/25Q1 净利率同比-135.7pcts/-17.4pcts。

分红率：强化分红回报，牢筑价值底线。资本市场端，25 年白酒估值持续下探，头部酒 企通过高分红+大额回购手段保障股东回报，凸显长期配置价值。茅台在 75%分红底线之 上，提升前期回购额度至 60 亿元，同时后续将推动新一轮回购及增持计划，股东回报收 益或更上一台阶。五粮液发布增持公告，彰显公司发展信心。老窖推出 3 年分红规划， 24-26 年分红率分别不低于 65%/70%/75%，底线股息率高于 4.6%。按 4 月 30 日收盘价 测算，高端酒股息底线仍然稳定，茅台/五粮液/老窖股息率分别对应 3.3%/4.5%/4.8%，对 长线资金有充足吸引力。次高端板块承压背景下，汾酒/古井贡酒分红率分别提升至60%/57%，洋河 24 年利润继续下滑较多，分红仍有底线 70 亿，股息率 6.5%+具备保障。

（二）大众品板块：乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼

乳业、啤酒走出底部，零食、饮料表现亮眼。24Q4+25Q1 合计看，板块收入/利润分别同 比+2.4%/+8.4%（剔除伊利 24Q1 卖矿及 24Q4 商誉减值，及中炬地产扰动），外部需求 延续平淡，竞争依然较为激烈。具体而言：

传统板块乳业、啤酒已至右侧。细分龙头如伊利、青啤等前期去库调整到位后，收 入开始加速，回款收入比等指标亦有改善，叠加精益费投管理、成本红利延续等因 素，业绩多符合预期甚至超预期，经营率先走出底部。而调味品整体需求平稳，备 货错期导致报表节奏前高后低，龙头海天表现最优，延续平稳增长趋势，利润表现 略超预期。

新渠道、新品类景气带动，零食和饮料表现亮眼，餐供不乏亮点。零食在新渠道和 品类共振之下表现亮眼，其中零食量贩店高速扩店，同时魔芋热销带动盐津等企业， 而饮料企业积极推新，东鹏表现突出，农夫逐步迎复苏；餐供企业立高奶油新品与 商超餐饮渠道快速增长。

具体分板块看： 啤酒： 需求延续平淡，但库存去化后，25Q1 多数酒企轻装上阵实现开门红。24 年行业 需求疲软，龙头梯队分化，其中百威重啤作为高端化先行者压力较大，华润青啤表现稳 健，燕京珠江作为改革后发的区域性酒企实现高增。但共性是龙头陆续推进库存去化， 以进度最快的青啤为例，24 年底库存已至近年来低位、Q4 低基数下实现恢复性增长。 25Q1 多数龙头轻装上阵实现开门红，成本红利延续及规模效应恢复之下，盈利水平普遍 有所提升；而百威压力相对较大，持续让出份额。 软饮料：赛道景气分化，东鹏表现突出，企业积极推新。饮料行业细分赛道景气分化延 续，其中健康化、功能性相关品类保持高增，而部分传统品类需求疲软。企业经营上，龙 头东鹏大单品全国化仍在推进、强化陈列拉动单产提升，第二曲线补水啦高增，且新品 果之茶快速放量，收入利润均实现亮眼高增；农夫 Q1 包装水低基数下逐步迎来复苏且绿 水投放理性灵活；其余企业表现平淡，如香飘飘冲泡持续下滑、露露 Q4+Q1 收入基本持 平。在此背景下，企业加大新品布局力度寻求增量，如东鹏推出果之茶、香飘飘持续培 育即饮业务、李子园布局营养素水、露露养生水等。

乳制品：需求复苏偏弱、原奶压力仍存，龙头前期调整到位，Q1 率先迎来开门红。Q4 以 来需求延续弱复苏态势，且虽春节提前但渠道备货谨慎下 Q4 营收并未大幅加速；上游存 栏延续温和去化、奶价同比维持下行。因此，龙头乳企 Q4 营收相对承压而 Q1 迎来提速， 且普遍在 Q4 或 Q1 计提大包粉减值损失或牛群淘汰损失，且计提商誉减值落地轻装上 阵。而值得注意的是，龙头乳企经历去年主动去化库存，并持续精益费投管理，渠道库 存持续处于低位、盈利能力 Q1 迎来上行，伊利、新乳业业绩表现均超预期，飞鹤 24H2 在超高端卓睿拉动下势头良好，盈利在政府补贴大幅减少下仍实现平稳；中小乳企则因 行业竞争加剧、高奶源自给率等因素拖累而经营相对承压。 休闲零食：年节整体稳增、魔芋景气突出，企业盈利能力普遍承压。25 春节备货相较于 往年火爆情况有所降温，在新品类/新渠道拓展下 24Q4+25Q1 零食企业普遍维持较好增 长，礼赠占比较高的洽洽增长相对承压，而盐津则在魔芋品类放量拉动下 Q1 营收持续逆 势高增。盈利端，Q4 及 Q1 因棕榈油、国葵等成本上涨，及新渠道开拓/新品推广等举措， 零食企业毛利率普遍平稳或下降、费用率多有上行，盈利表现普遍承压，洽洽、松鼠、甘 源业绩出现下滑。

调味品：整体需求平稳，但备货错期导致报表节奏前高后低，龙头海天表现最优。24Q4 受益春节备货前置，部分企业加大发货力度，Q4 报表录得一定高增，如天味、中炬、恒 顺等，而 25Q1 企业重点消化库存，营收环比呈现降速，天味、中炬营收同比较大幅度下 滑，整体报表节奏前高后低，同时榨菜、千禾经营仍处在调整阶段，24Q4 及 25Q1 收入 端压力仍在延续。此外，龙头海天表现最优，延续平稳增长趋势，利润表现略超预期，定 制餐调宝立、日辰在下游客户带动下，亦实现稳健增长。 速冻食品：需求压力延续，基本面整体承压。一方面受今年天气偏热影响，不利于冻品 销售，另一方面餐饮需求偏弱，行业竞争加剧，安井、千味 24Q4 及 25Q1 基本面压力延 续，而利润端受价格竞争、费投增加，盈利能力同比均有所下降。而冷冻烘焙立高受益 山姆新品及稀奶油放量拉动，24Q4 起环比提速，25Q1 经营景气延续，同时利润端在降 本增效管理下表现超出市场预期。 连锁业态：外部压力持续，企业仍在调整。绝味、紫燕经营压力仍大，一是单店收入存 在一定缺口，二是公司仍处在净闭店阶段，导致营收端持续下滑，而利润端由于规模效 应损失，导致盈利亦在持续承压。巴比单店缺口收窄，同时团餐恢复增速，再加上并购 青露贡献，24Q4+25Q1 已恢复到一定低增。 其他食品：烘焙酵母 Q4 及 Q1 在海外高增拉动下营收表现超预期，成本红利释放有效对 冲折旧摊销压力，盈利提升顺畅。桃李需求不佳及 Q4 密集投放产能,业绩仍然承压。肉 制品双汇 Q4 及 Q1 受需求疲软及去库（Q1）影响肉制品销售承压，但屠宰规模稳步扩 张，养殖减亏持续兑现。保健品汤臣大单品迭代叠加高基数下收入及利润压力仍较大； 仙乐 Q1 中国区新零售客户调整显效、增长转正，美洲虽有一定压力，但欧洲增长亮眼， 整体收入持平略增、盈利稳步改善。

现金流：企业现金流整体较为健康，啤酒与乳业回款/收入比率先回升、存货压力明显减 轻。25 年春节时间较早，企业备货前置导致 Q4 与 Q1 季度间回款节奏较去年存在扰动， Q4+Q1 合并看，多数企业回款/收入大多高于 1。从同比变动的角度看，啤酒、乳业去库 调整后回款收入比同比率先回升；零食、饮料、餐供则表现分化，其中东鹏 24Q4+25Q1 回款同比+45%，回款/收入同增约 15pcts 表现亮眼。此外，啤酒、乳业集中去库之后，存 货/营业成本普遍下行，存货压力明显减轻；洽洽渠道年节备货更趋理性，且预计原料成 本大幅上涨背景下或适当放缓囤货节奏。

毛利率：多数子板块成本红利延续，部分企业因结构、货折扰动毛利率水平。多数子板 块成本红利延续：啤酒低价包材与大麦投入使用，龙头 Q1 毛利率普遍提升；乳业原奶价 格延续下行，毛利率普遍小幅提升；海天、中炬、千禾仍受益于大豆价格下行红利；酵母 糖蜜价格超预期回落，成本红利释放顺畅。部分子行业如休闲零食因棕榈油、国葵等成 本明显上涨毛利率普遍下降。此外，部分企业产品结构及货折等因素压制毛利率，如天 润竞争压力下加大买赠促销及出售大包粉扰动结构；盐津主要受产品结构变化影响；恒 顺下滑主要是去年高基数、今年产品结构调整影响；桃李成本平稳、规模效应减弱及 Q4 集中转固拖累毛利率水平。

费用率：企业表现分化，投放意愿及规模效应为主要影响因素。投放意愿层面，乳业前 期去库到位，费投压力减轻，且公司普遍盈利与质量为先，严控费用投放；啤酒青啤、重 啤费投理性稳中有降，燕京则发力扩张；零食企业因新市场/新渠道/新品类扩展需要，费 用投放普遍增加；保健品汤臣调整模式减少低质量费投，而仙乐则发力业务开拓。规模 效应主导的包括：饮料东鹏保持费投驱动扩张，但规模效应强化驱动费用率下行；连锁绝味收入基数下降导致费用端被动抬升。此外，调味品整体平稳；速冻立高销售费用下 降，主要是渠道、产品结构调整，管理费用率下降，主要是股份支付费用减少，推动精细 化管控。

净利率：啤酒与调味品稳中向好，乳业计提减值扰动表观盈利，零食、速冻及连锁普遍 承压。啤酒去库后轻装上阵叠加成本红利延续，调味品海天、千禾受益成本下行、费投 平稳，净利率普遍稳中向好。乳业伊利、蒙牛、新乳业都在 Q4 集中计提各种费用和减值， 其中伊利主要是 24Q1 销售煤矿产生大额投资收益，扣非利润实际上超额提升，天润集中 淘汰牛只拖累盈利。休闲零食企业成本上行、费用扩张，而速冻、连锁等由于竞争压力 仍在加剧，净利率同比大多回落。立高尽管毛利率端有压力，但是费用管控到位，净利 率同比改善。

编辑：火腿肠