2025年轻工制造行业24A及25Q1业绩综述：悦己消费和优质国货高增，稳健白马筑底

经济大盘乏力， 消费结构性景气

24A&25Q1综述：情绪消费和优质国货成长凸显

复盘24Q4&25Q1：大盘消费疲软，以潮玩、宠物为代表的情绪消费类资产表现超额明显，此外部分优质国货产品创新能力突出， 借力差异化渠道实现较好的成长势能，持续重视成长资产布局，例如泡泡玛特、布鲁可、乖宝宠物、中宠股份、百亚股份、登康 口腔等；同时，传统消费赛道中α资产伴随经济企稳韧性凸显、有望实现筑底，下半年伴随基数效应，传统消费赛道的稳健白马有 望迎来业绩拐点，关注欧派家居、顾家家居、索菲亚、晨光股份、公牛集团、太阳纸业、裕同科技等公司的布局。

展望25Q2和全年：首选潮玩、宠物、电子烟、户外等新消费赛道优质资产，关注思摩尔国际、盈趣科技、浙江自然等；持续关注 传统消费白马的业绩拐点。

子赛道具体表现：收入端文娱个护最优，利润端包装稳定性最强。

（1）家居：24A收入同比-0.28%、归母净利润同比-16.21%，其中24Q4收入同比-1.76%、归母净利润同比-41%，25Q1收入同比 +3.79%、归母净利润同比+10.78%。在以旧换新国补拉动下，24Q4-25Q1收入增速持续向好，软体平滑兑现、定制在25Q1改善 较大。

（2）造纸： 24A板块收入同比-1.25%、归母净利润同比-136.6%，其中24Q4收入同比-8.2%、归母净利润同比-458.6%，25Q1 收入同比-13.04%、归母净利润同比-91.72%。Q4纸价承压、浆成本高位收入利润压力明显，Q1纸价略有修复，领用低价浆库存 下利润略有改善。

（3）包装：24A收入同比+2.55%、归母净利润同比-16.81%，其中24Q4收入同比+9.27%、归母净利润同比-188.98%，25Q1收 入同比+9.2%、归母净利润同比+19.7%。3C、日化、食饮等下游需求稳健、竞争格局向好，龙头收入端普遍有较好兑现，塑料包 装受益油价下跌利润更优。

（4）文娱用品：24A板块收入同比+7.64%，归母净利润同比-8.81%；其中24Q4板块收入同比+2.65%，归母净利润同比-6.92%。 25Q4板块收入同比+2.42%，归母净利润同比-6.95%。板块中布局跨境电商的创源及转型谷子经济的广博表现相对较优，传统文 具龙头晨光处于筑底阶段。

（5）个护用品：24A板块收入同比+6.30%，归母净利润同比-4.71%，其中24Q4板块收入同比+10.51%，归母净利润同比 +132.40%。25Q4板块收入同比+26.13%，归母净利润同比+12.94%。综合表现最优板块，百亚股份大超预期，进入品牌势能收 获期。登康、豪悦、依依等也有靓丽表现。

24A&25Q1综述：基金持股环比略降

25Q1基金持股比例下降：轻工板块基金持股比例2.28%，环比24Q4下降0.91 pct。单季度细分子板块有分化，其中造纸/包装/家居/文 娱/个护基金持股比例分别环比+0.29%/-0.52%/-2.34%/+1.07%/-2.57%，年内文娱个护有相对超额。

24A&25Q1综述：情绪消费、稳健白马持股集中

25Q1机构持股分析：综合来看24Q4到25Q1，太阳纸业、晨光股份、匠心家居、乖宝宠物、中宠股份是轻工基金持仓前五大市值的公 司，情绪消费类的成长龙头以及赛道中α突出的稳健白马持仓较为领先。

24A&25Q1综述： 年内情绪消费涨幅领先

25年以来涨幅分析：涨幅排名前5的公司分别是泡泡玛特、唯科科技、德力股份、中宠股份、菲林格尔。潮玩、宠物为代表的情绪 消费白马以及机器人概念个股涨幅领先。

情绪消费、优质国货高成长延续

潮玩：赛道高景气、多业态繁荣，泡泡再超预期

泡泡玛特：新品火爆接力，业绩再超预期，加速迈向“世界的泡泡玛特”。24年实现收入130.4亿元/同比+106.9%，经调净利润34.03亿元/同比 +185.9%，拆分看，24H1/H2收入同增62%/143%，24Q4业绩加速；25Q1收入同增165-170%，业绩再加速，国内外均超预期。我们认为泡 泡玛特业绩连续超预期得益于：1）新品连续火爆：哪吒2盲盒爆火后，LABUBU航海王联名盲盒、DIMOO迪士尼联名毛绒等持续接力；2）多品 类扩张：24年毛绒收入占比同比提升18.5pct，25Q1小野品牌店/饰品快闪店贡献增量；2）海外加速成长：东南亚和欧美多渠道高增，线上线下 多渠道爆发。展望Q2：看好LABUBU毛绒三代国内外销售火爆，关税风险可以通过海外产能扩张和终端提价对冲。长期看：公司核心壁垒并不依 赖单一IP，而是长效的IP创造和运营机制，目前爆品率稳定，品类扩充打破边界，25年仍在加速成长期，长期路径指向“做世界的泡泡玛特”。

布鲁可：新品加速上新，IP平台强化，出海加速开启。24年收入22.4亿元/同比+155.6%，经调净利润5.85亿元/同比+702.1%，业绩高增得益于： 1）IP矩阵强化：奥特曼收入占比同比下降7.5%，英雄无限/变形金刚/假面骑士新IP起量；2）渠道快速扩张：24年公司线下收入同比+171%， 线下经销网点超过15万，海外收入贡献上升到2.9%。展望Q2：3月上新加速，25年推新翻倍达到800个。长期看：布鲁可的终局需建立稳健积木 人运营机制，以实现爆品率稳定和IP矩阵化。目前，公司相比竞对有明显身位优势，有充足时间空间成长，看好公司平台化运营。

卡游：更新招股书，国内泛娱乐产品+集换式卡牌双龙头。24年收入100.6亿元/同增277.8%，3年复合增速64%，经调净利润44.7亿元，3年复 合增速78%，收入高增主因卡牌业务，公司位居中国泛娱乐产品TOP1（市占率13.3%，超过乐高和泡泡玛特），中国集换式卡牌TOP1（市占率 71.1%）。长期看：泛娱乐IP平台体系初显，绝对实力可实现不必单压爆款，快速跟随也可提高连续出爆款几率，同时，基于现有规模和渠道优 势，迅速拓展积木/文具/人偶等多品类，出海空间广阔。

宠物：内销国货趋势显著，外销关税不改成长

乖宝宠物：产品力向品牌力加速转化，淡季自主品牌增长中枢提速。1）自主品牌：麦富迪：根据久谦数据，24Q4-25Q1线上销售额分别同比增长 20%/32%，Q1淡季呈现加速态势，公司在25年初对Barf系列进行了升级，推出了中高端奶弗系列，一方面强化了品牌势能，另一方面进一步推动产 品结构向中高端升级。弗列加特：24Q4-25Q1线上销售额分别同比增长146%/136%，在24年双十一推出零压乳系列后，品牌势能势不可挡在猫粮细 分赛道中表现突出。2）代工：24Q4&25Q1预期增长稳健，公司于2015年8月在泰国设立了生产基地，当前公司在原有泰国生产基地的基础上进行 产能扩充，新建的产能预计将于2025年中正式投产有望充分覆盖美国市场需求，应对关税压力。

中宠股份：自主品牌修复趋势显著，海外产能具有显著α。1）自主品牌：顽皮：根据久谦数据，24Q4/25Q1线上销售增速分别为15%/12%，其中 25M3顽皮品牌增速达到30%，边际向上趋势较为显著，边际改善主要系公司产品侧100%鲜肉粮升级，推出烘焙粮产品，营销侧与人民网联合探厂， 邀请欧阳娜娜作为品牌代言人，借助明星影响力和社交平台内容实现年轻消费群体的精准触达和品牌破圈。领先：24Q4/25Q1线上销售增速分别为 55%/50%，延续较快的高速增长态势，领先在产品侧其烘焙粮已完成从大众口味到专业细分的全覆盖，并计划新增多种细分口味如：三文鱼、蓝莓 牛等。营销维度领先也与央视战略合作，借助国家级媒体的公信力，进一步强化品牌高端形象。3）代工：公司是目前中国唯一一家在美国和加拿大 设立宠物零食工厂的企业，也是较早在东南亚进行产能布局的企业之一，公司海外产能分布在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等多个国家，可 充分应对关税风险，尤其美国工厂在本轮关税下有望显现α。

新型烟草：HNB产业趋势明确、布局大单品周期

思摩尔国际：新型烟草供应链核心标的，关注后续HNB新品放量节奏。24全年实现收入117.99亿元（同比+5.3%），净利润13.03亿元（同比20.8%，费用拨备增加较多），自有品牌APV收入增长34%、HNB业务潜力较大；25Q1税后利润同比-43.4%（主要系行政开支、研发、分销开 支增加）。HNB较雾化烟在监管上更占优（对青少年低吸引力、减害性更易论证），竞争格局更好（参与厂商少），同时英美烟草的新一代 GloHilo产品无论横向对比市面上的领军产品IQOSilumai或是纵向对比上一代老产品均有显著的性能和使用体验提升，看好其在25-26年逐渐拓 展至更多市场、迎来放量，思摩尔做为GLOHILO核心供应商，有望受益。

菲莫国际：IQOS业绩成长性优，美国HNB市场即将打开。24年无烟收入147亿美元（+14.2%），25Q1无烟收入同比增长20.4%，且毛利率持 续提升。1）即使是大家认为已经非常成熟的日本市场，HNB渗透率仍在继续提升：25年3月达到47.8%（24年12月为47.1%），同比、环比均 有提升。2）美国HNB市场即将打开：美国市场3月底在德州试销收到了强烈的市场反馈，未来几个月进行更多的试点。3）维持此前IQOS25全 年烟支销量同比增长10-12%（24年1400亿支、同比+11.6%）的指引。

英美烟草：加热烟草环比改善、25H2将进入日本市场。24A新型烟草产品（NGP）营收34.32亿英镑（同比+2.5%），THP（加热不燃烧）收 入9.21亿英镑（同比-7.6%，H1/H2分别为-20%/+7.4%），H2环比改善，得益于产品创新和耗材的改进；全年销量209亿支（同比-12%）， 单价0.044英镑/支（同比+5%，约合0.4元rmb/支），根据业绩说明直播中提到，GloHilo将在25H2进入日本市场。

传统消费筑底，稳健白马迎拐点

家居：软体Q4-Q1平滑兑现、定制Q1显著改善

24Q4以来，家居以旧换新补贴+二手房成交向好催化下，家居终端景气与企业订单持续修复，同时由于对参与商户有资质要求，大品牌的大经销商更 受益，集中度迎来提升，从24Q4-25Q1业绩表现来看：

收入端：Q1环比改善。25Q1实现收入正增长的有：顾家家居（同比+13%，下同）、我乐家居（+12.8%），降幅显著收窄的有志邦家居（-0.3%）、 索菲亚（-3.5%）、尚品宅配（-4.5%）、欧派家居（-4.8%），定制龙头由于国补订单传导验收周期较长、普遍到Q1才有改善。24Q4收入增速环比 显著改善的有：喜临门（+5.5%）、慕思股份（-2.7%），软体订单验收快、兑现更加平滑。

利润端：利润率表现分化，龙头强化降本控费。25Q1利润增速优于收入增速的有欧派家居（+41.3%）、顾家家居（+23.5%）、我乐家居(+111.4%)， 积极推动内部降本控费工作，实现了利润率的同比提升。

造纸：盈利略有修复，一体化龙头具超额

24Q4盈利底、25Q1略修复，林浆纸一体龙头超额。 考虑木浆运输及库存周期，Q4用浆成本环比提升，叠 加纸价回落，Q4行业压力显现。晨鸣事件后行业触底， Q1纸价迎来修复，叠加Q1领用低价浆库存成本，盈利 修复， 其中林浆纸一体化龙头持续超额。

浆价：Q4下游需求承压，浆纸系深度亏损、浆价触底， 进入海外浆厂低盈利能力区间。晨鸣事件后产业上下游 均有提价动力，25年1月浆价开始回温且一季度延续上 涨态势。4月开始由于纸浆库存较高、下游需求不佳、 海外浆厂扩产，浆价窄幅下行，Arauco阔叶浆4月报价 下降70美金至560美元/吨，内盘浆跟随调整、截至4月 25日较4月1日下跌283元/吨，预计Q2后逐步企稳。

木浆系：文化用纸、白卡纸、生活用纸等细分纸种总体 价格Q1在浆价提升支撑与晨鸣事件影响下，环比坚挺， 但4月起由于下游需求不佳且浆价开始回落，截至4月 25日，铜板、双胶分别较月初下降160元 /138元，Q2 预计纸价伴随浆价企稳后走平，考虑行业投产底部震荡。

废纸系：上半年为行业淡季，Q1库存压力环比提升， 箱板纸、瓦楞纸市场均价低位震荡，国废价格低位继续 下探，4月以来关税波动加大，终端包装需求承压，Q2 有望底部实现企稳。

金属包装：产业整合落地，关注整合进度

金属包装：两片罐表现不佳拖累Q1业绩。Q4-Q1金属包装下游需求稳健，我国Q4-Q1啤酒产量59/31亿升，分别同比+5.7%/1.9%，对应金属 包装企业量增较为稳定。从盈利能力角度，三片罐马口铁价格稳定，盈利能力保持较好水平，两片罐价格调整致收入利润承压，对应纯两片罐 龙头宝钢Q4-Q1毛利率环比持续下降，展望Q2由于原材料铝价格Q1上行，两片罐价格有望回升，叠加4月后铝价下行，盈利能力有望优化。

期待行业整合后改善两片罐盈利能力。当前金属包装行业核心在于奥瑞金完成对中粮收购后行业格局大幅改善：中粮包装是我国两片罐行业产 能体量第三的企业，市场份额17%（TOP4企业分别为奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%），23年中粮包装实现营收 102.7亿元，同比+0.1%，实现归母净利润4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73%，业绩整体稳定。整体看，奥瑞金 收购完成中粮包装后行业集中度得到大幅提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材 料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54元，而毛利率端从2012年19.09%逐步下降至24年8.1%，25Q1更是降低至7.1%。展望未来，我们认 为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大。

报告节选：

编辑：火腿肠