2025年化工行业中期投资策略：厚积薄发，化工周期新起点

国内供需改善+全球份额提升，化工周期新起点有望开启

供给端：2022年以来化工行业盈利持续承压，目前投产周期接近尾声

2024年，国内化工行业产能释放致产品价格 震荡下行、盈利承压。2022年以来，化工行 业面临需求收缩、供给冲击和预期转弱压力， 运行走势呈现出自2021年高位回落态势。据 Wind数据，由于产品价格下行，2024年化学 原料及化学制品行业累计实现营收9.20万亿 元，同比+4.20%；利润总额4,250亿元，同比 -8.60%。2025年3月国内石油工业、化学工业 PPI当月同比分别-4.5%、-2.8%；子行业中化 学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料 PPI当月同比分别-3.6%、-4.7%、-1.5%。

本轮投产周期接近尾声，行业盈利有望随产 能消化逐步好转。2020H2以来国内化工行业 高景气吸引行业资本性开支提速，2022年以 来新产能释放导致结构性供应更加失调、市 场竞争加剧，行业企业盈利持续承压。据 Wind数据，2024Q1-Q3，基础化工板块上市 公司在建工程共计4182亿元，同比增速放缓； 2024年，化学原料及化学制品制造业、化学 纤维的固定资产投资完成额累计同比分别 +8.6%、+4.7%，较2021-2022年明显下行。

需求端：地产企稳+以旧换新政策带动消费，国内需求有望稳步恢复

2025年《政府工作报告》提出，大力提振 消费、提高投资效益，全方位扩大国内需 求。其中实施提振消费专项行动举措包括， 安排超长期特别国债3000亿元支持消费品 以旧换新等，国内需求有望稳步恢复。据 国家统计局数据，2025年3月，国内综合 PMI、制造业PMI指数分别为51.40%、 50.50%，均处于扩张区间。地产：2025年1-3月，我国房屋新开工/施 工/竣工/商品房销售面积分别同比-24.4%/- 9.5%/-14.3%/-3.0%，整体降幅收窄。 家电：受益于以旧换新政策拉动，2025年 1-3月，我国空调/家用电冰箱/彩电/家用洗 衣 机 产 量 分 别 同 比 +9.7%/+3.7%- 1.4%/+13.9%。汽车： 2025年1-3月，我国汽车/新能源汽 车销量分别同比+12.0%/+45.4%，延续增 长趋势。

成本端：2025年以来，原油、煤炭价格下行明显

2025年以来，国际原油价格下行明显。美国新关税政策宣布后，市场担忧美国对等关税引发全球经济衰退，从而影响能源需求，叠 加OPEC+将从5月起“加速增产”，双重打击下，国际原油价格大幅下跌。据Wind数据，截至4月7日，布伦特原油期货结算价为 64.21美元/桶，较2025年初下降14.71%。

短期海外需求或受冲击，看好内需相关标的

制冷剂：Q2长协价格大幅上涨，各品种内外贸报价持续上扬

制冷剂二季度长协订单出台，市场大幅上涨。“金三银四”需求旺季且外贸市场价格 提升，最新二季度制冷剂长协定价R32承兑价格46600元/吨（较一季度定价上调6000元 /吨，环比增加14.77%），R410a承兑价格47600元/吨（较一季度定价上调6000元/吨， 环比增加14.42%）。受空调长协订单价格落实，市场信心逐步提升，流通渠道报盘水 涨船高，3月底市场报盘相较于月初提升明显，以R32、R134a、R410为例分别提升 3000元/吨、1000元/吨、1500元/吨。外贸订单出口良好，因内贸上扬持续带动出口报 盘，贸易市场存有积极低价促成交，以回笼资金情况，市场持续以刚需采购风格转变， 库存逐步以企业掌控为主。具体分品种来看：R22因渠道库存释放缓慢，实际持货商 销售情绪又因配额存量减少惜售不改，短期市场继续僵持35000-36000元/吨；R32市场 因长协订单拉动渠道销售，企业报盘48000元/吨，内外销市场需求持续增长，年内始 终以卖方市场为主；R134a企业报盘高位，散水惜售，汽车小罐包装传导提价向下， 工厂直发出货46000-46500元/吨；R404、R507产品因R143a内贸持续去库之后逐步回温 但上涨幅度较为温和；R152a作为替代环节市场水涨船高，企业对外报盘继续上行。 贸易商面对单边上涨行情较为被动，市场主动权依旧以生产企业为主。 R32长协价格（含税）：1.8万元/吨（24.1-2）→2.5万元/吨（24.3）→2.8万元/吨 （24Q2）→3.55万元/吨（24Q3）→3.75万元/吨（24Q4） → 4.08万元/吨（25Q1） → 4.66万元/吨（25Q2）。 R410a长协价格（含税）：2.35万元/吨（ 24.1-2 ）→3.5万元/吨（ 24.3、Q2、 Q3 ）， → 3.65万元/吨（24Q4） → 4.2万元/吨（25Q1） →4.76万元/吨（25Q2）。 长协价格一般是市场最低价。

HFCs供给、格局：我国占据全球制冷剂贸易的核心地位

我国HFCs制冷剂在全球制冷剂贸易中占据核心地位。我国HFCs外贸配额 整体超50%，其中普及越早的制冷剂外贸比例越大，如R125、R134a外贸 配额占比超60%；普及较晚的新型制冷剂如R32外贸比例相对较低，国内 外需求提升空间较大。

氨基酸：对等关税计划推升豆粕/玉米价格偏强运行，支撑氨基酸需求增加

玉米：从产业链看，发酵工艺生产氨基酸的主要原材料为 玉米，煤炭等提供生产过程中需要的热能，玉米在原材料 中的占比约在50%以上，因此氨基酸产品价格的长期走势 与玉米价格变化情况较为一致。但中短期内，受下游需求 、行业内龙头企业竞争策略变化的影响，氨基酸产品价格 与玉米价格变化情况可能会出现大幅偏离。

豆粕：北京时间4月3日特朗普宣布对等关税计划，对中国 实施34%的对等关税，随后4月4日中国对原产于美国的所 有进口商品加征34%关税实行反制。关税措施一方面阻碍 未来美豆出口，利空CBOT大豆价格；另一方面将导致中 国国内进口大豆成本抬升。加征关税本质增加了贸易双方 交易成本，消费者需要为购买的商品付出更高代价，预计 豆粕短期在情绪冲击下偏强运行。

需求端：近年来，国际市场农产品价格波动较大，导致豆 粕等价格有所上涨且波动较大，给国内养殖业发展造成一 定干扰，加上玉米、大豆等主要饲料粮增产受到国内耕地 资源总量不足、品种单产等因素限制，低蛋白、低豆粕、 多元化、高转化率、降低风险成为养殖行业共识。国内积 极推行豆粕减量替代，关键措施是低蛋白日粮技术+杂粕 替代，两项举措都将带动工业氨基酸需求增加。

军工相关材料：未来将进一步得到重视，高性能军工材料迎新发展机遇

事件1：2025年我国仍将保持国防开支增速在7.2%，有望持续支持军工高性能材料的发展。2000年以来，我国国防支出预算增长幅 度基本与我国GDP增幅接近。2024年我国国防支出1.67亿元，完成预算的100%，占全年GDP的1.2%；同比增长7.2%，增幅连续四 年超过7%。2025年国防支出预算为1.78亿元，同比保持7.2%的增幅。从2025年国防预算增幅来看，我国仍然将保持国防支出稳定 增长，体现了我国推进国防现代化、加强国防力量的战略定力，其中对于军工高性能材料的支持力度也将增强。

事件2：对杜邦中国集团进行反垄断法立案调查，国产军工材料有望迎新发展机遇。对等美国关税反制，我国对杜邦中国集团进行 反垄断法立案调查。美国对我国征收34%“对等关税”，作为对等反制手段之一， 4月4日我国市场监督管理局对杜邦中国集团进 行立案调查，因其涉嫌违反反垄断法。杜邦中国集团为美国军工集团，其产品主要为特种纤维、离子交换树脂、涂料、胶粘剂等 等。未来随着对杜邦中国集团反垄断调查的推进，国产高性能军工材料企业有望迎国产替代新机会。

农药化肥：夯实粮食安全根基，国内化肥行业格局优化，农药价格仍承压

肥料是重要的农业生产资料，在促进粮食和农业生产发展中起到不可替代的作用，合理施肥是提高农作物单产和品质的重要环节。 氮、磷、钾是作物生长必不可少的三大基础元素，化肥行业主要包括氮肥、磷肥、钾肥和复合肥四个子行业，产业链主要分为“原 材料-基础肥生产-二次加工-销售”等环节。我国农业存在地少人多、粮食供需结构性不平衡等问题，化肥施用对粮食增产的贡献较 大。

中长期看好华鲁恒升、大炼化、长丝企业底部利润抬升

目前华鲁恒升主要的化工品景气度或已下滑至历史底部

公司当前多数主营产品价差分位数处于历史底部，未来业绩有望向上。 煤价下跌，或缓解公司成本压力。根据公司2024年ESG报告，公司2024 年消耗煤炭总量为967.61万吨标准煤。根据我们测算，若煤价每下跌100 元/吨，则公司利润总额有望增厚8.56亿元。

大炼化：公司营收和油价变动呈相同趋势

为分析油价大幅波动对炼化企业的影 响，在2014Q1~2018Q3油价大跌及回 暖的时间区间，我们选取了台湾化纤、 台塑石化以及韩国SK Innovation三家石 化企业，从其营业收入、毛利率及净 利润的角度，分析其盈利能力和油价 的联动关系。 台塑石化、台湾化纤和SK Innovation的 营收变动趋势与油价涨跌趋势基本保 持一致。油价冲击传导到产业链下游 企业需要一定时间，相对于上游炼油 企业，偏下游的企业如台湾化纤所受 到的影响较小；上下游一体化程度较 高的企业，如SK Innovation，由于上 下游产业链发展均衡，在原油价格大 幅下跌时抗风险能力更强。

涤纶长丝：短空长多，看好长丝中长期盈利弹性

短期来看：（1）油价快速下跌或导致长丝企业产销率低迷并伴随库存损失， 经营业绩随之承压。（2）关税背景下，终端需求不确定性陡增，长丝下游 开机率下降、长丝需求受到压制。 中长期来看：（1）国内涤纶长丝产能增速中枢有望放缓，未来产能年均增 速或将维持3-4%的水平，长丝供给端格局有望优化。（2）国内刺激政策加 码、终端需求复苏，同时油价由低位进入上行通道，长丝盈利或有较大弹性。

报告节选：

编辑：火腿肠