2025年银行业投资策略：资产反内卷与存款财富化中的银行竞争版图

1、 2025H1 上市银行业绩总览：扩表提速及非息驱动

1.1、 营收增速转正，盈利能力修复

2025 年上半年，在内外经营环境仍然承压的背景下，上市银行紧抓“量价平衡” 主线，稳规模、拓收益、控风险，展现出经营韧性。2025H1 上市银行营业收入 yoy 为+1.04%（2025Q1 为-1.72%），归母净利润 yoy 为+0.80%（2025Q1 为-1.20%），营 收增速转正，盈利能力亦随之明显修复。

其中， 2025H1 国有行 / 股份行 / 城商行 / 农 商 行 营 收 yoy 分 别 为 +1.87%/-2.27%/+5.34%/+0.93%，较 2025Q1 分别+3.38/+1.64 / +2.38 / +0.72 pct ;归母 净利润 yoy 为-0.13%/+0.27%/+7.04%/+4.36%，较 2025Q1 分别+1.96/+2.29/ +1.55/-0.41 pct。 上市银行业绩分化仍然明显，大行营收改善幅度最大，股份行业绩仍承压，城 商行表现出较高景气度，农商行利润增速持续下滑。

从个体上看，多数上市银行 2025H1 营收及归母净利润增速边际回升，其中营收 增速高于 10%的有西安银行（43.70%）、江阴银行（10.45%）、常熟银行（10.10%）， 归母净利润增速高于 10%的有杭州银行（16.66%）、江阴银行（16.63%）、齐鲁银行（16.48%）、青岛银行（16.05%）、常熟银行（13.51%）、浦发银行（10.19%）。国有 大行中，工商银行及建设银行营收增速提升幅度较大。

业绩贡献度来看：规模＞非息＞费用，净息差仍是最主要拖累项。净利息收入 方面，尽管净息差仍然承压，同比降幅较大（2024H1→2025H1，商业银行净息差 1.54% →1.42%，上市银行净息差 1.53%→1.40%），但收窄速度已明显放缓。同时，上市银 行 2025Q2 扩表提速，生息资产平均余额增速环比提升 2.0 pct 至 7.92%，“价稳量增” 驱动上市银行 2025Q2 利息净收入增速修复。非息收入方面，随着保险“报行合一” 基数问题的度过以及资本市场活跃度提升，中收表现明显回暖，2025H1 上市银行手 续费及佣金净收入增速 3.06%，较 2025Q1 提高 3.78 pct。另外，2025Q2 债市表现平 稳，部分银行或灵活兑现存量浮盈，以投资收益为代表的其他非息收入形成支撑。

分机构类型看，国有行非息贡献明显提高，城商行节税贡献，股份行、农商行 拨备反哺。国有行非息收入在净利润增速中的贡献因子提高 2.42 pct 至 4.29%，其投 资净收益同比增幅 45.88%，领先各类银行；股份行净息差拖累加重，通过规模扩张 和拨备反哺保持业绩平稳；城商行或仍通过投资利率债、公募基金等方式节税；农 商行扩表相对乏力，仍依靠拨备反哺利润。

1.2、 收入分解：扩表和非息贡献是主要支撑

1.2.1、 净利息收入：“量价平衡”是 2025 年银行经营的一大主线

“量”：去化“水分信贷”，侧重实体投向、关注资产质量。2025 年上半年，面 对弱需求、稳复苏的实体环境，大部分银行的信贷投放提质增效，拒绝内卷式规模 扩张。 我们观察到 2025 年以来信贷投放的三个特点：（1）不再过量供给低价信贷， 部分银行主动压降票据贴现等贷款占比。根据央行统计，[0，LPR-1%）区间贷款占 比 6 月环比 5 月压缩 2pct；（2）部分银行针对高风险客群主动收缩信用风险敞口， 不过分下沉寻找需求；（3）落实落细政策部署，信贷资源继续向“五篇大文章”倾 斜。与之对应，2025H1 上市银行贷款占比略有下降至 55.8%，国有行下降至 57.1%。

扩表思路活化，财政发力+主动配置，部分银行依靠金融投资扩表。在信贷需求 偏弱及银行主动压降低效信贷的策略下，部分银行的扩表思路转向金融投资，2025H1 上市银行贷款增速 8.1%，基本保持平稳，与此同时总资产增速明显抬升至 9.6%， 扩表提速主要是金融投资增长较快（2025H1 增速为 14.9%）。一是大型银行配合财政 政策发力在一级市场承接较多政府债券，二是在 2025Q1 利率调整后的合适时点适当 增加配置规模。此外，2025H1 同业资产（主要银行间资金融出）规模恢复较多。因 此当前上市银行资产扩张体现出信贷属性略有减弱，资金属性有所增强的特征。

分机构类型来看，国有行继续扮演“压舱石”角色，2025H1 其总资产和贷款增 速均维持在较高水平，总资产 yoy 10.4%，贷款 yoy 8.9%，高于上市银行平均。一是 上年同期“手工补息”整改形成的低基数，二是金融市场投资的增加；股份行仍受 限于信贷需求，总资产扩张乏力；城商行资产增速上行较多，除区域经济弹性之外， 增加金市投资或是主因； 农商行或因小微、零售领域的信用风险暴露，信贷节奏继 续放缓，另外上年农商行介入金融市场较多，2025 年由于负债流失压力和成本负担， 金融投资力度不强，使其总资产扩张较慢。

2025H1 存贷增速差延续修复，驱动非信贷资产增长。2025H1 上市银行金融投 资增速提高的一个原因可能是存贷增速差的修复，2024H1 经历“手工补息”整改后 上市银行的存贷增速差快速回落至低点，除国有大行刚性扩表外，其他各类银行的金融投资增速均随之回落。2025H1 国股行的存贷增速差有明显修复，支撑其金融投 资规模扩张。此外存款分布格局的调整也带来银行资产配置策略的分化，比如城农 商行的存贷增速差修复并不明显，尤其农商行的金融投资增速偏低。可能由于（1） 存款成本仍偏高，新增资产配置的负 carry 压力较大；（2）存款脱媒至理财、基金、 股市等，逐渐以非银存款形式回流大行；（3）农商行信贷派生不足等原因。

“价”：贷款定价边际企稳，存款成本有效释放，助力净息差收窄放缓。2025Q2 商业银行净息差为 1.42%，环比 Q1 仅小幅收窄 1 BP。 我们测算 2025H1 上市银行 净息差 1.40%，预计下半年将企稳于这一水平。资产负债两端均有支撑因素，一是“反 内卷”及成本底线约束下，贷款定价边际企稳； 二是下半年仍有部分高息定存到期 重定价，同时同业负债成本也开始明显下移，或逐渐向政策利率靠拢。

1.2.2、 非息收入：投资收益贡献显著，手续费及佣金收入回暖

2025 年上半年上市银行非息收入增长强劲，成为提振整体业绩的关键动力。其 中投资收益贡献显著，尤其国有行同比增长 46%，反映银行存量资产流转加快并灵 活兑现债券浮盈。此外，手续费及佣金净收入出现回暖，一方面是投行、顾问等中 间业务向好，另一方面是代销基金、保险等财富业务在经历调整后重回增长轨道。

金融市场投资对上市银行的业绩贡献继续提高。据我们测算，2025H1 上市银行 金融投资贡献收入占营收的 29.5%，较 Q1 有明显恢复，趋势上继续提升（金融市场 投资贡献收入主要指金融资产投资利息净收入+投资净收益+公允价值变动损益）。其 中，城商行、农商行的营收贡献分别为 40.7%与 39.4%，可见中小行在存贷业务拓展 压力大的情况下，主动求变提高金融市场投资收益能力，其交易性投资收入占比达 20%以上。 但由于上年形成的高基数，以及 2025 年利率环境的不确定性，中小行是 否能保持该项收入来源的稳定持续仍有待观察。

2、 下阶段银行资负：资产荒下反内卷以及存款财富化的挑战

2.1、 资产端：优质资产难寻+反内卷，“扩表”不如“调表”

2.1.1、 信贷需求或难快速恢复，下阶段关注消费贷贴息等政策效果

2025 年上半年上市银行信贷业务扩张仍有一定阻力，主要受限于需求不足，部分新增规模由企业短贷及票据贴现贡献。目前观察信贷需求或尚未明显修复，一是 企业中长贷增速偏低且仍处下行通道；二是票据转贴现利率，跨过半年末后快速下 降，且 6M-3M 利率倒挂，或反映部分银行对完成年末信贷规模信心不足。随着大型 银行 9 月 1 日起消费贷贴息政策陆续落地，零售信贷有望获得一定支撑。

2025H1 上市银行对公（不含票据）、零售、票据贴现分别同比多增 3495 亿元、 少增 1707 亿元、多增 6041 亿元。 国有行票据贴现明显多增主要原因是上年“手工 补息”整改后同步挤出信贷水分，形成了低基数，实际上 2025 年以来大行的票据冲 量行为已有所缓和，股份行或出于信贷结构优化考虑主动压降票据规模。“涉房业务” 方面，国有行地产基建同比少增、城投多增，按揭同比改善。

“反内卷”下的银行信贷业务将具备几个新特征： （1）对公强、零售弱或仍持续，但基建撑规模，低价贷款冲量的思路在淡化。 政信类及“五篇大文章”是银行信贷增长基本盘。对公业务（尤其是政府相关 项目）是避险选择：在经济不确定性尚存、居民消费和购房意愿偏弱的背景下，零 售信贷面临有效需求不足和风险暴露的双重压力。相比之下，投向科创、绿色金融、 制造业升级等对公领域，虽然有定价不高的问题，但资产质量或更可控，属于“反 内卷”中追求较强确定性的逻辑。 强对公不是抢对公，基建开始由“发动机”到“压舱石”的角色转变。过去， 银行可能将基建贷款作为年初“抢开门红、冲规模”的利器。而现在，它的角色更 多是稳定信贷大盘、保障资产质量的“压舱石”。同样，在规模诉求很强的阶段，银行为了抢占优质项目和客户，往往集中投放，容易推高负债成本、压降资产收益， 形成“内卷”的典型特征。淡化规模诉求，银行或将更多退出伤及自身盈利的非理 性竞争。 弱零售不是不做，而是针对性的拓。消费贷等领域价格战在自律约束下逐渐收 敛，下阶段银行零售业务“反内卷”或从同质化的规模竞争，逐步转向基于风险定 价和专业能力差异化经营的新阶段。未来的赢家不一定是客户最多、规模最大的银 行，而是能更好的平衡“量价险”，并能在特定领域构建起核心竞争力的银行。

（2）部分上市银行信贷结构优化特点鲜明。一是部分传统零售/小微领域优势 行快速发力对公，代表性如邮储银行、宁波银行，2025H1 对公信贷同比大幅多增； 二是股份行结构调整较迅速，对公压降票据贴现，零售减少经营贷，按揭恢复正增 长，2025H1 中信银行、浦发银行票据贴现规模收缩超过 1000 亿元，与此同时对公 贷款仍实现同比多增，反映出相对高收益的一般性信贷发力，有效稳定了资产生息 水平。零售方面，部分银行消费及经营贷收缩，按揭贷款恢复正增长（股份行上半 年合计增 1948 亿元，上年同期基本为 0 增长），反映出风险策略及业务结构调整思 路。三是国有行对公涉房信贷力度减轻，上半年对公房地产贷款仅新增 1062 亿元， 同比少增 2280 亿元。

2.1.2、 金融投资“卷交易”空间不大，需寻找拓收益渠道，海外债、信用债、政金 债、基金投资等

与 2024 年的利率环境不同，2025 年面临内外多重不确定性，内卷式的博交易价 差策略很难奏效。我们测算上市银行 2024 年自营交易盘收益率约为 3.82%，2025 年 上半年已降至 2.05%（年化）。剔除农业银行后（其投资收益显著高于可比同业，主 要是贵金属投资贡献较多，不具有代表性），上市银行自营交易盘收益率在 1.5%左右， 已落后于配置票息。

2025H1 各类型银行中自营交易盘收益表现较为突出的分别是：国有行中的农业 银行（14.25%）、中国银行（2.22%）；股份行中的兴业银行（2.24%）；城商行中的青 岛银行（2.06%）；农商行中的张家港行（5.56%）、沪农商行（2.46%）等。 我们通过观察 2025H1 上市银行对各类债券的增减情况可以判断，部分银行已经 在积极拓展收益来源： （1）参考低利率时期的海外银行经验，增加海外债券配置。我们观察部分上市 银行在 2025 年开始出现类似的特征，某上市银行上半年 FVOCI 账户增加境外政府 债、信用债投资，AC 账户大量增配了境外信用债。应对资产荒使得银行不得不将目 光转向海外，但这需要关注几点：一是期限，我们推测银行偏好的境外债券主要是 中等期限，因短债收益率较低，对提升整体收益帮助有限，而超长期债券利率风险 和价格波动较大；二是汇率风险，银行在增配境外债券时，通常会使用外汇衍生品 （如远期合约、货币互换）来对冲；三是账户策略，基本会以偏配置的 FVOCI 及 AC 为主，避免影响当期利润。

（2）信贷节奏放缓+新资本办法应用，资本压力缓解使得信用债、基金等配置 空间增加。当前我们评估上市银行的资本充足压力整体较轻，资本管理视角可能给 于信用债等品种一定限额放松，截至 2025H1 上市银行持有信用债占比 7%，其中FVOCI 持有占比 12%。国有行 2025H1 信用债投资余额增加 2649 亿元，除政府债外 为最大增持项，部分银行对信用债的增持或处于避税考虑通过信用债基形式实现。

但基金的配置行为也出现分化，2025 年的利率债基收益欠佳，部分银行或出于 对收益波动容忍度的考虑，对基金持债久期做更严格约束，或者直接赎回相关产品。 上半年股份行中招商银行（-771 亿元）、光大银行（-603 亿元）、浦发银行（-209 亿 元）收缩基金规模较多；城商行则是宁波银行（-341 亿元）、上海银行（-290 亿元）、 南京银行（-185 亿元）赎回较多。

专栏：2025H1 上市银行自营投资基金现状与影响因素分析

2025 年 6 月末上市银行自营持仓基金规模为 6.37 万亿元，占总资产比例为 2.03%。分银行类型来看，股份行和城商行基金投资规模大，2025H1 分别为 2.84 万 亿元和 1.72 万亿元，占总资产比例分别为 3.98%和 5.91%。I9 会计准则新规下，基 金投资不能通过现金流测试，因此只能分类至交易性金融资产，2025H1 上市银行基 金投资占 FVTPL 比例为 48.5%，城农商行占比更高，分别为 58.8%和 56.4%。

2025H1 上市银行持仓基金规模小幅下降 172 亿元，主要源于股份行基金规模下 降较多，其中招商银行和光大银行分别减持 771 亿元和 603 亿元，或源于 2025 年上 半年债市利率回调，为控制 FVTPL 市值波动对业绩形成拖累，赎回部分基金。

具体到各家上市银行来看： 1、2025 年 6 月末基金投资规模（>2000 亿元）较大，且占交易盘比例 40%的上 市银行有邮储银行（8326 亿元）、招商银行（2669 亿元）、兴业银行（6357 亿元）、 浦发银行（4646 亿元）、中信银行（4348 亿元）、光大银行（2185 亿元）、华夏银行 （2922 亿元）、北京银行（3154 亿元）、江苏银行（4214 亿元）。

2、2025H1 城商行和股份行基金持仓规模变动较大，且银行投资基金策略出现 一些分化。增持基金超 100 亿元的上市银行有中国银行（+133 亿元）、兴业银行（+634 亿元）、平安银行（+199 亿元）、北京银行（+387 亿元）、江苏银行（+847 亿元）。 减持基金超 100 亿元的银行有交通银行（-104 亿元）、招商银行（-771 亿元）、浦发 银行（-209 亿元） 、光大银行（-603 亿元）、上海银行（-290 亿元）、宁波银行（-341 亿元）和南京银行（-185 亿元）。

（1）从资本的角度来看，资本新规落地后，对于银行基金投资的资本计量精细 化程度提高，风险权重较低的银行增持基金阻力更小。如邮储银行在 2024 年大幅增 持基金，其风险权重仅为 27%，江苏银行在 2024 年和 2025H1 均增持基金，2024 年 基金产品风险权重为 53%，低于可比同业。

（2）从收益的角度来看，较低的收益率或催化银行赎回行为。我们推测 2025H1 银行减仓货基，一方面，2024 年 11 月末监管对同业活期存款利率上限进行约束，以 及对同业定存提前支取条款做出限制后，货基投资渠道收窄，收益率下降；另一方 面，银行投资货基，货基买同业存款的资金空转渠道被限制，银行赎回部分货基。 我们用基金占交易盘比例较高（>50%）、2025H1 基金投资规模变动较大的部分 股份行和城商行 FVTPL 持仓金融资产期限变动数据进行分析，多数银行 FVTPL 中 即时偿还的金融资产规模出现明显下降，或是源于对货基的赎回。其中兴业银行即 时偿还金融资产增多，可能逆势增持了货基，或跟其流动性覆盖率指标压力相关。

此外，从 FTP 考核创利的角度来说，2025 年以来债市利率波动上行，货基 FTP 随之提升，货基 FTP 创利下降亦会催化银行赎回行为。

2025H1 银行投资债基的“比价”底线收益率约为 1.5%左右（年化），若低于该 值可能引起一定赎回。换个角度考虑，银行投资基金也会和自己去做交易“比价”， 货基可能有流动性管理的用途，部分银行对收益没有过高的诉求，但债基计算税收 返还及扣除费用之后，如果综合收益率不如银行自营交易盘收益（2025H1 剔除农行 后为 1.5%左右）可能就会赎回。

（3）新券增值税改革预计暂时对银行配债行为影响不大，但潜在所得税及公募 基金免税收入是否持续值得关注。我们关注到 2025H1 不少上市银行“拓收益”的 一大来源是免税收入增加，一是适度增配国债、地方债及公募基金等资产，带来所 得税费用减免；二是加大了不良资产的清收处置，产生了一定节税效果。理论上， 随着增值税新规于 2025.08.08 起施行，银行对新券的配置偏好将受到一定影响。实 际上我们认为该项影响并不大，对于大型银行承接政府债券扩表似乎有些刚性，对 于中小行目前很多金融市场部仍仅考核税前收入，FTP 并未添加税收加点调整。但 未来如对所得税或公募基金税收规则调整将对银行收入产生比较大冲击。

根据我们测算，2025H1 上市银行基金投资免税收入对净利润贡献度约为 3.43 %， 股份行和城商行较高，分别为 5.28%和 6.30 %。2025H1 基金投资规模>1000 亿元， 基金免税收入对净利润贡献度在 5%以上的银行有邮储银行（8.0%）、招商银行（5.4%）、 兴业银行（5.9%）、浦发银行（7.4%）、平安银行（6.1%）、浙商银行（9.6%）、北京 银行（5.9%）、江苏银行（9.8%）和南京银行（8.2%）。

测算假设：（1）基金分红收入=免税收入-政府债利息收入（债券投资利息收入* 政府债占比）；（2）基金分红收入对净利润贡献度=基金免税收入*25%/净利润。

出于业绩稳定性的考虑，利率波动会对银行基金投资行为产生影响。在利率快 速上行时期，银行倾向于赎回基金。由于基金投资均计入 FVTPL，市值波动直接影 响当期损益，在利率快速上行阶段，基金市值波动较大，银行出于业绩稳定性考虑， 倾向于赎回基金。例如 2020H2 和 2022H2 均是利率上行阶段，银行基金投资规模 增量明显偏小。

（4） FVOCI、AC 账户投资收益兑现力度加大。拆解上市银行投资净收益构 成，2025 上半年约 24%来自于提前确认摊余成本账户（AC）投资，约 22% 来自于 FVOCI 账户的债券浮盈兑现。 处置 FVOCI 及 AC 投资产生收益占营收比例从 2024 年开始快速提高，目前上市银行该两项收益占营收的 5.1%，较 2023 年提高 4 pct。 我们预计在低利率+低息差的环境中，更多银行会选择通过 FVOCI 增持债券累积浮 盈并加快存量资产流转贡献收入。

结合当前利率环境，我们提示关注银行账簿利率风险，部分中小银行在资本缓 冲空间不大且风险管理能力薄弱的情况下，不宜过度放大 FVOCI 账户。目前一些银 行的 FVOCI 操作空间正在变小，存量债券浮盈也已基本消耗完毕，在低利率阶段如 果市场出现比较大波动，这些银行或将面临更大业绩不确定性。

FVOCI 存量浮盈兑现空间：2025Q1 削弱，2025Q2 回补。2025Q2 末上市银行 FVOCI 账户累计浮盈约 3692 亿元，占 2024 年营收的 6.53%。经历了 2025Q1 的利 率调整后，2025Q2 利率环境基本平稳，上市银行的债券浮盈普遍恢复增长，FVOCI 占资产比例较高的银行累积更快，如中国银行、宁波银行等。静态来看，截至 2025Q2 末，股份行浮盈“储备垫”相对较薄，其中兴业银行、平安银行浮盈占营收不足 1%， 主要是 FVOCI 投资比例不高，且有部分浮盈已兑现；国有行的浮盈空间厚实，除邮 储银行外，其他均占营收 5%以上，可能说明国有行兑现债券调节报表并不完全是收 益考虑（因 FVOCI 中长债不多，故大行基于降久期诉求更多卖出 AC 债券）。

2.2、 负债端：存款“财富化”或带来流动性管理的挑战

2.2.1、 存款“财富化”初现端倪：活期化、短期化及非银化

（1）存款活期化：参考海外银行，是低利率时期银行负债结构的代表性特征。 在存款降息背景下，随着 2025 年密集的高息定存到期以及资本市场回暖，存款 可能正迈入“财富化”阶段。一是定存利率持续走低，陆续到期的超额储蓄被动挤 出，保守的投资者会转向固收理财、保险、债券基金等产品；二是股市情绪不断提 振，部分风险偏好低的投资者也在缓慢尝试红利 ETF 等产品，风险偏好高的投资者 则可能提前支取定存投入市场。

目前 M1 增速抬升主要是低基数影响，持续性有待进一步观察。近期 M1 增速 回升主要有几点原因：（1）低基数，2024 年手工补息整改，大量挤出对公活期存款， 我们预计基数效应在四季度才基本消退；（2）财富效应推动资金活化，存款利率持 续下行，股市情绪好，企业生产活力恢复，大家更愿意持有活期存款再投资；（3） 化债资金清偿欠款和财政支出加大；（4）信贷节奏不平衡导致冲量派生活期存款，6、 7 月均观察到信贷冲量特征（6 月是企业短贷、7 月是票据），侧面反映银行信贷节奏 失衡，6-7 月上旬可能整体疲弱，下旬加速冲规模，使得部分贷款派生存款留存于账 上。

存款搬家可能还处于初期，居民风险偏好尚未明显修复。存款搬家→驱动股市 上涨→财富效应→吸引存款进一步搬家，这个循环逻辑我们认为失之偏颇，主要是 居民风险偏好的问题。从居民信贷加杠杆的意愿以及过去几年存款加速定期化能判 断出，居民风险偏好仍较低，未来收入预期等仍有不确定性。因此即使定存到期也 不一定全搬去股市，也有可能形成活期存款形式的“观望资金”。从日本银行的负债 结构来看，低利率阶段定期存款不断减少但大部分转化成“现金+活期存款”的形式。

存款利率如果继续下调，有催化其利率敏感性的可能，当存款付息率突破“临 界点”，原本保值需求会退而其次，被动挤出超额储蓄。一般来讲，存款的利率敏感 性会随着利率下降而减弱，也就是说，当存款利率越来越低，愿意继续存放在银行 的客户也就大概率不取走了。但这有一个临界点，好像一瓶水的重心一样，开始会 随着水位的下降而降低，但当水位降到极低时重心会快速抬升。 因此时机会成本已 经不高。

（2）定存短期化：银行主动调节期限结构以及客户增加流动性的双向结果。根 据国有行存款挂牌利率，2025 年 5 月调降后，3Y 和 1Y 定存利差收窄至 30BP，较 2022 年下降 65BP，存款期限利差收窄导致定存短期化。同时低利率环境下，为降低 负债成本，银行也倾向主动缩短存款期限，2025H1 上市银行存款平均剩余期限为 1.40 年，较 2023 年已开始有明显下降。

据我们估算，2025 年下半年还有约 16.8 万亿元，2026 年还有约 28 万亿元高息 定存到期（原始期限 2 年以上），这些存款很难用原有同样的产品续接，部分银行的 大额存单额度可能供给不足，偏好长期存款的客户可能买不到；也有的客户会主动 转向一些短期存款增加流动性。

（3） 存款非银化：将使存款在各类机构重新分布，目前大行不缺钱但“质量 差”。 存款（超储）分布状态对银行间流动性有重要影响。竞争存款就是竞争超储， 超储的总量是一定的，分布状态能极大的影响资金松紧。因为流动性主要通过央行 ——大行——中小行——非银传导，这个链条是相对单一的，如果分布在大行，而 大行因为一些原因不能融出，或是只能高价融出，这必然影响到下游银行资金偏紧； 如果分布在小行，导致大行备付不够，资金面也会偏紧；如果挤出银行体系到非银， 因为非银的负债端很不稳定，资金面波动也会放大。 因为银行揽储资源禀赋、扩表需要、业绩考核等诉求不同，会导致银行竞争存 款的策略差异。比如，此前小行可能通过超自律定价、主动负债等竞争存款，EPA 在全国自律和各省级自律的要求不同，包括各省之间，利率调整的节奏也不同，有 时会看到跨省存款现象。但是有时小行存款抢多了，资产端没有特别多贷款需求， 就形成冗余配债资金；大行因为存款报价没有优势，所以过去有一段时间通过“手 工补息”来竞争。这些规模导向的内卷行为逐步被规范后，存款的再分布呈现自然 分布的状态。由于大行托管牌照的优势，所以目前的典型变化是，小行的储户将存 款转去银证存管账户、理财账户、基金产品等，就会形成大行的非银存款。

存款再分布的影响：大行存贷增速差延续修复，小行冗余配债资金压缩。非银 存款回流大行的一个效果是存贷增速差修复，“存贷匹配缺口”压力减轻，所以大行 的流动性在头寸上并没有太大压力；对于小行来说，则是没有那么多冗余配债资金 了，加上存量负债成本较高的负 carry 压力，后续配债力度或有下降。

但我们想补充说明的是，大行目前正处于钱多但“质量差”的阶段，“质量差” 主要指稳定性、其次指成本。头寸（缺口）压力虽然减轻，但流动性风险指标压力 和成本负担可能加重： （1）非银存款的指标惩罚：高利率敏感性、放大期限错配、加速 LCR 下滑等。 非银存款大部分被认定为非核心负债，计算期限错配时视同隔夜负债，若非银 活期存款过快、集中增长将使资产端无法新增长久期资产，进而影响收益。流动性 风险指标上，LCR\NSFR 均对这种劣质负债带有惩罚机制，短期不稳定的特征也会 影响 90 天流动性缺口率以及核心负债依存度等指标。 （2）非银存款的成本负担：较同等期限一般性存款付息溢价，如果居民储蓄大 量入市，存款结构转化可能一定程度上对冲掉高息定存重定价的成本释放效果。

2.2.2、 关注同业存单的“量价期”信号指示作用

虽然净融资收缩，但近期国有行 1Y NCD 利率相对刚性，或反映银行的中长期 负债和流动性风险指标管控诉求。

在同业存款被自律管控后，同业存单发行的“量价期”是观察司库负债策略的 最有效信号。狭义的司库负债可以理解为银行流动性管理中比较市场化、相对自主 可控的资金来源，比如央行工具、同业拆借、卖出回购、发行同业存单或金融债券 等。司库负债管理主要有头寸、指标和成本三方面的考虑，一般来讲平头寸（补缺 口）是第一要务，需要保障资金来源与应用在量上的匹配；指标管控独立于司库处 室，但需司库操作配合；成本通常不是司库重点，而由财务部门来把控，但近几年 银行息差压力加重，一些银行开始做的更精细化，对司库负债成本的重视程度在提 高，尤其在 NCD 的发行策略上更“择机、择量、择期限”。

同业存单的供给期限选择，能体现出“日间流动性管理”和“流动性风险指标 管理”的差异：头寸管理和指标管理的侧重点不同，头寸管理重视资金充裕安全， 兼顾成本和运营效率；指标管理则重点满足监管要求，守住风险底线。 在利率下行 期，如果出于头寸管理的角度，可能愿意发 3M，因为这样方便到期滚动续作置换更低成本资金，也能跨季；如果处于风险指标管理的角度，因核心存款对指标最有利 但其增长有很多不确定性，为了避免在季末指标管控的时候处于被动，可能更倾向 发长期限 9M /1Y，这样就能把 NSFR 提前推高，留出空间。 与目前大行所处的情况比较接近的是，头寸缺口压力不大，所以 NCD 净融资在 收缩。 但随着居民储蓄陆续向非银存款转移，LCR、NSFR 等指标开始下降，银行 对中长期资金仍有刚性偏好，因而 1Y-NCD 发行利率仍较高。在实践中，银行的指 标管理并不是静态的，因为能看到未来各重要时点的同业负债到期节奏，所以一般 讲究熨平波动，尽量避免大量集中到期。

2.2.3、 目前银行的流动性管理，对央行的依赖度在提高

存款活化及非银化直接推升银行的中长期负债需求，央行某种程度承担了最后 补缺口的职能。 在结构性流动性短缺的框架下，银行体系永远“有求于”央行，因 此理论上央行只要控制住了源头（大行净融出），那么对资金面的调控效果是很强的， 但实际上由于存款的分布状态在“内卷”行为下比较混乱，比如大行手工补息、小 行超自律等竞争，以及手工补息被整改后非银钱多，大行开始高价吸收同业存款等 等，有时调控效果就会打折扣。目前已经几无高息套利性的存款漏洞，自然状态下 由于小行没有托管牌照，所以存款就有源源不断“非银化”回流大行。 但是，存款 的活化及非银化将直接增加银行的中长期资金需要，目前基础货币对应高 OMO 余额 下的“短钱”，一旦央行态度收紧，资金面波动可能放大。以及，下阶段若存款财富 化效应继续加速，那么资负久期错配的问题可能加重，有一定必要需要央行继续每 月操作多次买断式逆回购，或公开买卖国债来改善。

3、 零售风险仍待修复，国股行与中小行拨备趋势分化

3.1、 前瞻指标反映当前风险拐点未现

3.1.1、 不良率整体平稳，零售风险仍存

上市银行不良率保持平稳。2025H1 上市银行不良率为 1.23%，环比 Q1 持平； 不良额环比增长 1.03%，较 Q1 增速下降。当前不良率仍处低位，但仅通过不良率 较难衡量当前银行整体风险状况。一方面，信贷规模扩张通过分母稀释不良率水平； 另一方面，部分银行加大了不良贷款的清收、核销等处置力度，掩盖了不良新生压 力，亦降低了不良绝对水平。分银行类型看，国有行、股份行不良率环比持平，城 商行、农商行环比均下降 1bp。此外，江浙区域农商行资产质量持续优异，不良率整 体低于 1%。 国有行逾期指标反弹，农商行关注率上升。2025H1 上市银行逾期率为 1.44%， 较 2024 年上升 3bp，国有行、农商行分别上行 7bp 和 1bp，股份行和城商行均有所 改善（分别降 6bp、1bp）。当前不良压力主要源于个贷小微，这类贷款不良认定参照 逾期天数（逾期超 90 天认定为不良），国有行逾期率受此因素而抬升。此外，2025H1 农商行关注率上升 11bp，一方面源于零售小微业务风险仍承压；另一方面，2025 年 末《金融资产风险分类管理办法》过渡期结束，部分农商行仍存整改压力。结合中 报数据看，沪农、紫金、苏农、瑞丰等农商行关注率仍呈抬升趋势。

3.1.2、 个贷脱期法认定下，90 天以上逾期贷款偏离度上升

90 天以上逾期/不良通常衡量商业银行对不良认定充分程度。90 天以上逾期/不 良（亦称作 90 天以上逾期贷款偏离度）越小，意味着非 90 天以上逾期纳入不良的 比率越多，通常该指标越小，即代表银行风险分类更加严格，不良的认定标准更高。 当前 90 天以上逾期贷款偏离度上升，并非代表银行不良认定放松。2025H1 上市银行 90 天以上逾期贷款偏离度较 2024 年上升 3.51pct，各类行均上行（城商行上 升 6.48pct 幅度更显著）。再次审视该指标，我们认为当前环境下，逾期偏离度上行 与不良认定放松二者不能简单挂钩。由于当前不良新生主要来自于个贷，这部分贷 款的不良认定依据脱期法，即完全参照逾期天数，故 90 天逾期偏离度的上升仅反映 了零售不良占比的上升，无法由此推断银行不良认定放松。 部分区域中小行不良新生压力仍存。我们测算不良生成率时，以不良贷款的净 变化（期末-期初）还原核销及转出的贷款减值准备。总体上，国有行不良生成率边 际上行，其余类型银行不良生成水平边际略降，但并非代表银行零售风险出现拐点。 一方面部分银行在年内加大清收力度，降低了核销规模，受清收因素影响其实际不 良生成水平理应更高；另一方面结合零售不良数据看，中小银行零售不良率抬升幅 度更大，亦说明部分区域内零售客群还款能力及意愿均下降。

3.2、 对公、零售贷款资产质量走势分化

上市银行对公不良率呈改善趋势，零售不良率持续向上反弹。2025 年中报样本 银行对公不良率为 1.28%，不良水平较 2024 年末改善 9bp 修复趋势明显，中小行对 公不良率低于国股行。对公资产质量改善的同时，零售风险持续反弹，中报样本银 行零售不良率同为 1.28%与对公持平，较 2024 年抬升 12bp，零售不良斜率变化反映 风险近年加速上行，而国有行零售不良绝对水平仍处低位反映其客群优势。

3.2.1、 对公资产质量整体改善，房地产风险仍有反弹

对公不良率整体下行，主要行业风险普降。当前企业经营仍处偏弱阶段，但对 公信贷风险持续修复，这一方面源于商业银行压降涉险客户同时限制高风险客户准 入，故对公客群质量显著提升；另一方面在经济复苏偏弱的过程中，对公企业尤其 是央、国企等大型企业抗击系统性风险能力较强，现金流虽边际承压但仍具规模体 量优势，资金仍可满足其正常经营及还本付息。中报上市银行主要对公行业中，交 运、制造业、租赁商服、批发零售不良率较 2024 年整体改善，但部分银行批发零售 行业不良率仍有抬升，且主要集中于股份行及中小行，亦反映小微企业区域性经营 压力。 对公房地产风险有所反弹。2025 中报上市银行对公房地产不良率走势分化，部 分银行边际有所改善，但亦有银行风险反弹幅度较大，浦发、上海、江苏、重庆等 房地产不良率抬升幅度均超 100bp，部分银行建筑业不良水平亦同步抬升。这反映了 各家行房地产风险暴露的节奏的差异性，部分银行前期暴露较充分，其余银行受项 目进度及区域房价持续调整影响，房地产风险仍处暴露阶段，其风险仍待缓释。

3.2.2、 零售风险仍持续，中小行个贷不良上行幅度显著

个别股份行、城商行零售资产质量边际改善，其余银行零售不良率均上升。2025 中报上市银行零售不良率整体上行，城、农商行上升幅度高于国股行。关注到部分 股份行、城商行零售不良边际下降（兴业、光大、平安、江苏），一方面源于个贷的 处置力度的加大，另一方面部分银行零售体系重塑，前期对高风险客户的压降成效 在如今体现，但风险修复可持续性仍待观察，部分城市房价下行仍冲击抵押品的估 值，同步影响了按揭、房抵经营贷的违约概率及损失率。 国有行零售不良率升幅趋缓，可对其资产质量保持乐观。2025 中报国有行零售 不良率边际上升幅度在 10~25bp，建行、农行和邮储上升幅度有限（10bp 左右），不 良上升幅度较 2024 年放缓。各家国有行零售风险压力来源存有差异，如交行压力来 自信用卡，工行、农行、中行压力来自经营贷。由于国有行零售客户信用下沉相对 较浅，这部分客户尽管当期违约，但未来收回的可能性仍存，故国有行缺乏将这部 分不良贷款以较低价格转让卖出的动力，因此国有行零售不良指标参考价值更高； 此外国有行基于客群优势，零售不良率绝对水平在上市银行中仍低，故未来仍可对 其零售资产质量保持乐观。

3.3、 国股行与中小行拨备指标趋势分化

国股行拨备指标提升，中小行拨备降幅放缓。2025 中报上市银行拨备覆盖率为 238.53%，环比上升 0.46pct；拨贷比为 2.93%，环比略持平。银行中报拨备变化具有 如下特点：第一、银行拨备水平自 2024Q3 以来持续下降，中报拨备覆盖率由降转升； 第二、国股行拨备覆盖率环比均上升（不到 1pct），其中国有行主要源于贷款减值损 失同比多计提；第三、城、农商行拨备覆盖率环比分别下降 6.13pct 和 1.53pct，部分 中小行调降幅度较大（上海、江苏、南京等超 10pct，苏农超 30pct），但相比于 Q1， 中小行拨备降幅整体趋缓。

中小行拨备覆盖率下降原因：不良与拨备增长不匹配。中报各类银行拨备计提 仍呈分化趋势，一方面城商行同比仍多计提，突显区域零售客群风险压力，另一方 面大行拨备计提同比由负转正，主要受建行、邮储两家影响，农行、中行同比仍少 计提，但国有行仍具有资本优势及较强的不良清收能力，预计后续拨备反哺能力空 间充足。此外受去年同期高基数影响，农商行拨备同比大幅少计提，同步导致农商 行拨备指标略降。中小行拨备覆盖率整体下降，主要源于拨备增速低于不良增速， 反映当前中小行普遍面临的问题，即拨备计提力度与不良增速二者较难平衡。

编辑：火腿肠