2025年机械行业出口链深度分析：全球制造业投资提速的三重逻辑

一、驱动逻辑：降息、补库以及欧美再工业化

（一）全球从加息周期走入降息周期

1. 美国联邦基金目标利率：24年11-12月连续降息50BP，根据Fed Watch数据，25 年9月相较于25年4月的降息指引更加乐观，25年底的利率降至3.5%的概率提高至 74%，26年底利率降至2.75%的概率提高至27%。 2. 欧洲央行：自2024年6月开始降息，截至2025年6月，已连续降息8次，目前存款 机制利率为2%，主要再融资利率为2.15%，边际贷款利率为2.40%。 3. 发展中国家降息：中国、南非、印度、墨西哥、土耳其均进入降息周期。

（二）制造业回流，欧美再工业化带来的扩张

1. 全球：8月全球PMI创14个月高位，生产趋势普遍改善

8月份全球产出增长幅度是过去三年中最大的一次。根据S&P Global，全球PMI从7 月的49.7上涨至8月的50.9，重新回归至扩张区间，创24年6月以来的新高。PMI的 回升主要得益于生产分项（global production，该指数追踪制造业生产量的月度变化） 的上升，8月份全球生产录得自去年6月以来最强劲的环比增幅。尽管增速仍相对温 和（折年率约为1.5%），但此次生产指数的增速是过去三年较高的之一。 全球多数地区生产趋势改善，东南亚、欧洲、美国表现强势。在有PMI数据的33个 国家中，18个国家产出增长，其余15个国家产出下降。印度、泰国、西班牙、哥伦 比亚、美国、澳大利亚、荷兰等地区快速增长，仅有六个经济体（英国、爱尔兰、 巴西、越南、哈萨克斯坦和捷克）的表现相比7月恶化。

2. 欧洲：机械设备、金属制造PPI扩张，德国财政刺激成效显著

欧元区8月经济加速，德国财政刺激成效显著。根据S&P Global数据，欧元区经济 复苏势头在8月继续缓慢加速，尽管产出和需求的整体扩张仍显疲软，但有一个积极 信号：该地区制造业经济在疫情后的深度低迷已宣告结束。制造业PMI在8月自2022 年6月以来首次升至50.0荣枯线以上。其中德国经济表现最为亮眼，制造业改善推动 德国8月整体PMI连续三个月增长，德国第三季度GDP有望再度温和增长。根据华尔 街见闻，25年上半年德国宣布大规模财政扩张计划，借贷约5000亿欧元以提升国防 预算、3000亿欧元用于基础设施建设，总计约占GDP的20%，财政政策转向“不惜 一切代价”模式。

从欧盟27国PPI分项看，6-7月依然延续温和增长趋势，其中食品制造、金属铸造业、 机械设备制造、运输设备制造等子板块表现亮眼，而纺织品、化工品步入收缩区间。

3. 北美：制造业回流重启，从科技行业到传统制造业

美国通过对外加关税+对内降税的方式推动制造业回流。根据科尔尼统计的制造业回 流指数，22-23年的经济刺激带动美国制造业回流显著加速，24年刺激法案的到期以 及高通胀的环境下，回流速度显著放缓。25年美国通过增加关税+大美丽的法案（One Big Beautiful Bill Act）的方式重振制造业：（1）对外增加关税，抑制海外企业对美 出口，同时换取海外资本对内投资；（2）对内降低关税，盘活美国企业现金流，刺 激本土企业扩大资本开支。

美国制造业回流驱动建造支出显著增加，24年投资额相较于20年翻了3倍以上超过 2000亿美元。对比22-23年制造业回流，本轮周期有两个结构化差异： （1）回流动机发生了变化：根据科尔尼对CEO选择回流的动机的统计，企业对于 未来在美国建立和扩大制造业务的意愿仍在显著增强，同时将地缘政治紧张局势视 为回流推动因素之一的CEO数量增加到50%左右；而对于成本控制、供应链韧性、 可持续性的重视程度相应下降。 （2）从科技行业到传统制造业：根据Wind，从各板块制造业投资的增速看，计算 器、电子和电气板块增速在22年高增之后放缓，而金属制品等传统制造业板块在25 年增速出现显著的加速。根据科尔尼统计对于CEO的访谈，美国初级金属以及服装 和家居用品等行业表现出要在未来三年内回流制造业务的强烈意愿。

（三）库存水位在历史低位，美国补库周期开启

1. 宏观层面：去库由零售端向制造端传导，建筑和工业机械率先复苏

美国制造业库存于22年初见顶达到约9千亿美元，之后顶部企稳。（1）库存水位绝 对额保持在高位，反映了美国需求的增长以及逆全球化背景下的制造效率下降；（2） 22-23年随着需求的下降被动补库存，在24年开始主动去库存，美国需求也到了最差 的时候，目前去存库已经持续了20个月；（3）从各环节库销比看，零售商去库最彻 底，目前已经出现补库存趋势，终端补库带动制造端制造端被动去库。 机械行业已经步入被动去库阶段，新订单同比转正。根据Wind，25年7月美国制造 业机械设备行业新签订单（季调）同比+6%，连续7个月同比提升；7月库销比为2.6， 同比下降，需求上升带动库存下降——机械设备行业被动去库趋势已经确认。

从美国机械设备各子板块库销比、新签订单同比增速看，处在景气扩张期的为建筑 机械>工业机械>空调和制冷设备>涡轮机和发电机>农业机械>装卸转运设备等。处 在景气收缩期为金属加工机械、矿山石油及天然气机械。

2. 微观层面：补库带动美国挖机销量高增，消费品板块去库步入尾声

美国挖机销量在基建、地产双弱背景下快速恢复，补库趋势已经确认。根据Wind数 据，25年5月美国基建、地产建造支出分别同比-6%、0%，目前正处在基建和地产 双弱阶段。根据AEM数据，25年北美挖机销量（Shippment）从5月的-20%修复到 7月的+24%，其中7月美国中大挖增速极快，迷你挖同比+1%、小挖同比+59%、中 挖同比+120%、大挖和超大挖同比+24%，我们认为在下游需求尚未明显好转之前， 挖机的需求主要是补库带动。 工业品下游补库可以从卡特彼勒找到更多论据。（1）卡特经销商库存自23Q4开始 下降，目前库存的绝对水位创23年以来新低；（2）卡特建筑机械经销商北美终端销 售连续两个季度保持正增长，远好于卡特建筑机械北美收入增速；（3）卡特25年6 月底在手订单创历史新高，同比+31%。

美国消费品主动去库基本结束，但是尚未开始补库。根据Wind，2023年底劳氏和家 得宝的库存与收入增速出现拐点，24-25年收入增速持续快于库存增速，二者逐渐收 敛，行业的主动去库存步入尾声。根据哈雷财报，哈雷戴维森经销商库存自24年以 来处在下降通道，25Q2的经销商库存水位仅相当于24Q1的约70%。

美国工业品和消费品的差异在于，消费品对价的敏感度高于消费品。根据Bloomberg、 AEM，25年6-7月份美国挖机（工业品）需求持续好于手工具（消费品），表明（1） 消费品对量的敏感度高于工业品，因此随着通胀和关税成本向下游逐步传导，消费 品“价”的提升＜涨价后对“量”的抑制，因而美国工具五金的名义增速在7月首次 转负；（2）工业品复苏相较于消费品品具有连续性，其一工业品面向B类客户，对 价格敏感性偏弱，其二体现在生产和库存周期更长。 综上所述，美国工业品和消费品品同处在库存的低位，我们认为美国消费品对利率 的敏感性更高，复苏弹性更大，脉冲性强；而美国工业品复苏韧性更足，持续性强， 波动弱。

二、子板块：资源品和工业品韧性足，消费品弹性大

（一）资源品：造船、油气等具备全球定价能力的资产

1. 降息驱动资源品价格提升和企业资本开支，利好油气和造船

美联储降息对上游资产的传导主要体现在两个方面：（1）美元贬值，以美元计价的 资源品价格提升，行业景气度上行；（2）全球制造业复苏，资源品需求增加，工序 收紧；（3）企业融资成本降低，全球流动性改善，上游企业资本开支增加。 一般而言，全球油气、采矿、造船等行业维持紧平衡，因此全球制造业投资的上行 将形成“量”和“价”双重的弹性。重点关注杰瑞股份、纽威股份、三一国际、中 国船舶等具备全球竞争力的企业。

2．油气设备：出海带来更好的盈利能力+更大的成长空间

海外市场空间广阔，国内油服及设备龙头收入仅为全球龙头的1-2%。全球油服市场 规模远大于国内，大市场带来更大的成长空间。国内油服及设备公司目前收入规模 较海外对标仍有较大差距，未来的成长空间广阔。从21-24年收入增速看，国内龙头 正在加速出海。 海外市场的门槛和技术要求更高，也带来更好的盈利能力。2024年国内油服公司的 毛利率较2021年平均提升7pct，中位数提升5pct。杰瑞股份、迪威尔、纽威股分等 公司海外业务的显著高于国内。更好的盈利能力和成长空间使得油服出海在这一轮 周期大有可为。

3．造船行业：中国造船份额较高，造船价格保持坚挺

造船价格仍然坚挺，核心在于船厂的排产周期比较长，话语权仍然较强。我们预计 造船价格2025年大概率保持稳定，静待订单量的恢复。 中国造船份额仍然较高，301调查结果出来之前下游船东有所担忧，但随着方案逐渐 明朗，中国船厂市场份额重新回归50%以上。

（二）工业品：工程机械、叉车等海外份额持续提升的资产

25Q2中国工程机械企业收入大幅跑赢卡特彼勒。根据Wind，25Q2中国工程机械五 家代表企业合计营业收入超过700亿元，同比+8.5%；卡特彼勒建筑机械业务营业收 入同比-7%。目前中资企业的海外营收占比约为50%，收入跑赢卡特侧面反映了逆 周期份额的提升。

根据AEM数据，23-24年以挖机为代表的海外工程机械需求持续下行，而中国挖机出 口却保持坚挺，国产品牌的海外市场份额从24年的15%提高至25年的19%，主要的 增长区域在亚非拉，主机厂凭借产品力和性价比实现全球逆周期提份额。

中国电动化优势外溢，叉车出口表现强势。根据工程机械协会数据，24年中国挖机 出口基本持平，而叉车出口却实现了10%以上的增长，主要推力为电动化——24-25 年电动叉车的出口增速基本保持在20%以上增长。中国叉车企业凭借电动化优势在 海外开疆拓土。

（三）消费品：手工具等美国降息的弹性资产

1. 复盘：降息背景下，手工具弹性强于其他类家居消费品

19-20年美国降息对家具、家电、家庭日用品、手工具和OPE等消费品均有刺激，但 是弹性却不同。手工具产品的ASP相对较低，且与房屋换手关联度较大，使用场景 更广，因而增长弹性高于其他类的家居消费品，同比增速曾一度达到20%。

2. 工具需求的传导逻辑：降息→地产周期→工具需求

成屋销售&工具需求：目前美国成屋销售相当于2008年水平，若三年时间从400万套 修复至550万套的历史中枢，对应年化增速为11%，对应工具需求增速为10%以上。 30年房贷利率&成屋销售：美国成屋销售出现连续两位数增长出现在两种情景：（1） 房贷利率每年下行幅度1pct以上，边际催化情绪，如03年；（2）房贷利率维持4% 左右的历史低位，如10-22年。 联邦政府目标利率&30年房贷利率：房贷利率一般比联邦目标利率高2-3pct，二者同 向波动。 结论：工具增速=5%+50%×成屋增速。在以下两种情况下，工具需求会出现10%+ 的高增长：（1）美联储1年内降息幅度达到1pct左右；（2）联邦目标利率在2%以 下的历史低位。

3、企业估值：降息后或率先迎来PE修复

以巨星科技为例，其PE（TTM）与联邦基金目标利率呈显著负相关，19-20年降息 周期，公司的PE（TTM）从15x修复至25x。

（四）零部件：深度参与全球供应链的公司

1. 海外Ai基建链条：对国内两机供应链、制冷设备的传导

AI军备竞赛加速，美国AI巨头相继调高资本开支预测。近年AI基建热潮下AI巨头公 司均加速了资本开支投入，25Q2谷歌、微软、Meta三家总计投入561亿美元用于资 本开支。7月，北美AI三巨头相继在业绩会上表示相较25Q1的预测，将调高对于25 年全年的资本开支展望。 （1）两机链条：海外数据中心以燃气发电为主，燃气轮机巨头扩产意愿强烈。在数 据中心扩张引起的燃机高景气背景下，各燃机巨头订单饱满，积压订单较多。GEV、 西门子和三菱均对未来燃机市场的提出了明确的扩产规划，未来燃气轮机产能将会 有显著提升。中游企业扩产利好，根据应流股份财报，从2024年开始，应流股份下 游客户西门子能源、GEV、贝克休斯、安萨尔多等全球燃机龙头订单持续大幅攀升， 带动了燃气轮机高温合金叶片的需求增长。 （2）制冷设备：高算力芯片和新技术架构驱动下的数据中心的功率显著提升，对制 冷技术提出新要求。制冷设备分为一次侧和二次侧，其中基建部分客户为Equinix等 数据中心房地产商，机构内部分主要为cooler master等设备供应商。其一，数据中 心总需求在增长；其二，新技术路线驱动磁悬浮、3D打印等新方向发展。根据冰轮 环境投资者关系活动记录表，冰轮环境旗下顿汉布什公司和冰轮换热技术公司为数 据中心乃至液冷系统提供一次侧冷源装备和热交换装置等冷却装备，在海外与多家 本土专业集成商合作，服务了北美、澳洲、东南亚、中东诸多项目，市场景气度高。

2. 工业品复苏链条：工业品核心供应商迎来业绩增长

在欧美工业品复苏背景下，卡特彼勒、江森自控等欧美企业对全年的业绩预期展望 乐观，利好国内的供应链企业，包括恒立液压、联德股份。鹰普精密等企业。根据 联德股份招股说明书，19年江森自控、英格索兰、开利空调、麦克维尔、卡特彼勒 为公司的前五大客户；根据鹰普精密财报，公司深耕航空，医疗和能源板块，受益 于北美地区新产品订单需求的持续增加，预计医疗终端市场销售收入在25H2会继续 保持高速增长。

编辑：火腿肠