2025年中国白酒行业3Q前瞻：理性出货令行业处于谷底，需求仍与政策宏观挂钩；股价反映情绪触底，股息带来支撑（摘要）

2025年三季度可能是行业谷底；理性出货/去库存仍是关键：自政府5月份重申厉行节 约以来，政策持续影响消费需求，因此白酒企业仍然面临压力。尽管少数企业表示8月 份环比小幅改善，但我们预计进入旺季后各品牌的零售势头仍将疲弱，既体现了假期 天数较少的影响（今年中秋和国庆合计放假8天，而2024年合计假期为10天），也表 明政策的影响持续抑制消费和宴请需求。我们还注意到，旺季出货通常始于9月15日 前后，但我们的渠道调研显示批价依然疲软。在动销低迷和渠道情绪脆弱的背景下， 我们预计，三季度将有更多品牌通过更深度的去库存和更严格的出货来优先保障渠道 健康，并继续通过减免预付款（部分品牌在7-8月预付款几乎为零）和更积极使用应收 票据（二季度茅台等一些头部企业的应收票据显著增加）的方式来帮助经销商缓解资 金负担。虽然这些举措可能导致近期业绩走软，但有望帮助行业通过库存加速去化来 更快地实现触底回升（我们预计，除茅台/酒鬼酒之外的覆盖企业三季度销售额下降 5-27%，预计茅台持平，五粮液下降9%）。进入四季度，我们预计由于春节时点变 化，压力将持续，但需要指出四季度并非最显著的销售旺季而且比较基数偏低。

盈利和目标价调整。有鉴于此，我们在2025-27年销售额/净利润预测中将超高端白酒 品牌至多下调了6%/8%，将次高端品牌至多下调了17%/28%。我们的中期预测是， 随着政策不利因素弱化，2026年动销需求将进一步回归正常，但我们预计公司将为维 护渠道稳健而继续在出货方面采取保守做法。尽管我们仍对白酒板块保持谨慎，但我 们将目标估值倍数上调了9~19%（尤其是将次高端企业上调13~19%），以期在整体 市场估值向上重估之际计入更具越周期属性的目标估值，因为我们认为2025年三季度 行业可能因为出货控制而处于谷底水平，据此，我们将12个月目标价平均上调了约 6%。我们目前预计三季度超高端/次高端白酒销售额将同比下降5%/12%（二季度为 增长3%/下降21%），随着次高端酒的比较基数降低。我们预计，2025年超高端白酒 销售额将增长1%，并在2026年进一步改善至增长3%，而2025年次高端白酒销售额将 下降10%，并在2026年回升至增长5%。

未来看点及潜在的短期推动因素：1) 假日旺季期间的动销和批价走势。我们仍预计宴 请消费将受到严重影响，隐含的8月份白酒零售量下降了约30%，整个旺季销量可能将 下降15~20%（尤其是批价同比降幅达到双位数，给经销商的总销售额和渠道利润带 来了压力）。2) 政策：政策影响仍然多变（例如，近期绍兴市宣布发放宴请补贴vs.政 府重申2012年“中央八项规定”）。我们仍预计2026年春节旺季可能提振市场情绪， 并且政策影响的基数效应将在2026年二季度逐步显现（厉行节约政策于2025年5月18 日颁布）。我们的实地调研表明，在受政策影响群体（尤其是国企员工）个人聚会的 问题上，政策执行已变得更加理性和务实。3) 产品策略仍是关键差异化因素，可塑造 独特的边际竞争优势并引领周期穿越：我们看到公司正在部署务实的多重策略，以缓冲次高端市场疲软并维系消费者关系。具体而言：a) 强化中端/大众产品矩阵：例如泸州 老窖更加注重特曲，以及金沙酒业计划扩充大众产品线。b) 将重心再调整至居民宴席市 场：五粮液注重1618和低度普五；珍酒李渡在李渡系列/龙酱系列下增加SKU。c) 面向年 轻群体推出创新低度酒：五粮液的29度“一见倾心”产品瞄准轻饮的边际增量市场。我们 认为，及时的产品发布和务实的产品结构调整能够缓冲次高端/商务宴请市场的疲软，是 短期内的股价推动因素（即企业在行业疲软之际采取自救措施）；旗舰SKU的定价企稳和 动销速度改善仍是反映行业正常化迹象的重点关注因素。4) 股东回报有望提升：我们将五 粮液2025年的股息支付率预测上调至76%（vs.公司承诺水平为70%），并认为白酒公司 具备提高股息支付率的潜力。

估值已计入“触底回升”预期，但复苏仍需时日，需注意情绪风险：近期市场走势表明资 金正轮动至落后股，因为投资者在市场估值向上重估之际似乎认为“最差时期已过”，他 们将目光放眼于2025年之后，转而关注反映去库存速度/发布新品等自救措施的前瞻性指 标，为政策支持带动的行业复苏前景进行品牌布局。我们在反弹情景敏感性分析（图表 16）中将重估的“正常化”市盈率倍数应用于2027年每股盈利预测，结果表明大多数次 高端白酒企业的当前估值已趋向/超过反弹情景水平。然而，我们对于这种情绪超调（即 估值倍数过早重估）持谨慎态度，直到我们能够看到基本面迎来拐点的更清晰迹象。我们 仍然认为，即便居民宴席需求逐步正常化，复苏道路可能依然曲折，进入2026年之后仍 需时间来消化渠道库存，因为整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境。