2026年房地产行业年度策略报告：潮平两岸阔，风正一帆悬！

2025年房地产市场变化

核心城市总量占比明显加大。重点城市趋势更能反映市场趋势，我们以过往的22个集中供地城市作为研究范本。2020-2024年，22城销售面积占全国比重范围为18%21%，1-302025年为18%;销售金额占全国比重范围为30%-44%，1-302025年为40%。

核心城市总量占比明显加大。重点城市趋势更能反映市场趋势，我们以过往的22个集中供地城市作为研究范本。20202024年，22城土地出让面积占全国比重范围为16%-20%，1-3Q2025年为20%;土地出让金占全国比重范围为42%-48%，1-3Q2025年上升至56%。

新旧资产分化，新房二手房表现持续分化，价格1Q比2Q、3Q强。1-3Q2025，百城新房价格累计上涨1.63%。3Q2025，百城新房价格累计上涨1.63%,，涨幅较2Q2025收窄0.17个百分点。1-3Q2025，百城二手房价格累计下跌5.79%。3Q2025，百城二手房价格累计下跌2.26%，跌幅较2Q2025扩大0.14个百分点。市场延续“以价换量”行情，至2025年9月百城二手房价格环比已连跌41个月。

新旧资产分化，重点城市二手房销售整体强于新房。重点城市二手房销售整体强于新房。1-3Q2025年重点27城新房、二手房合计共成交约323万套，与2024年同期基本持平。其中，二手房成交量较2024年同期增长约9%，而同口径下新房成交套数同比下滑9%。从占比来看，1-3Q2025二手房成交套数在总成交量中占比54%，较2024年同期提高4.3个百分点，市场份额进一步走高。

城市表现分化，梯队城市新房角度看，一线城市走稳趋势相对明显。1-3Q2025，一线城市新建住宅价格累计下跌0.8%，二线城市新建住宅价格累计下跌1.4%，三四线城市二手住宅价格累计下跌2.6%。梯队城市二手住宅价格表现较差。1-302025，一线城市二手住宅价格累计下跌4.3%，二线城市二手住宅价格累计下跌4.1%，三四线城市二手住宅价格累计下跌4.1%。

城市表现分化，一二线城市土地市场表现更优。2025年前三季度全国样本城市土地成交建面同比下滑，但成交楼面均价的同比大幅提升拉动成交金额实现正增长。从土地成交建面的口径看，成交规模延续同比负增长态势，但成交楼面均价上涨 17.9%，从而使得土地成交金额实现同比正增长。其中一二线城市较三四线城市整体市场表现更优。

地方政策成为后续主流，因城、因区施策。截至3Q2025，全国各地合计拟收储金额约6145亿元，累计收储规模TOP3的分别为浙江(843亿元))、广东(740亿元)和重庆(505亿元)。截至302025，全国共发行土地收储专项债1950亿元，覆盖拟收储金额的32%，较上半年提升12pct。目前仅8省市落实了专项债发行，均为专项债“自审自发”试点地区，其中覆盖比例TOP3的分别是湖南(378亿元，96%)、江苏(243亿元，83%)和广东(486亿元，66%)。

潮平两岸阔:对2026年和长周期总量判断

总量测算角度看，行业缩量充分，距离底部更明确。假设4Q单季度下滑20%，2025年全国开发投资完成额预计为8.50万亿元，同比下降15.3%;商品房销售额预计为8.53万亿元，同比下降11.8%。2025年全年开发投资完成额下行至2013年水平，商品房销售额下行至2015年水平。

若以2021年作为我国本轮房地产市场下行周期的起始点，预计2025年开发投资完成额累计下滑42.4%，商品房销售额累计下滑53.1%，整体呈现超跌状态。

总量测算角度看，行业缩量充分，距离底部更明确。1-30市场供需数据好于预期。其中销售面积>新开工面积>竣工面积>土地购置建面(重点355城)。

考虑2024年销售面积接近9亿平，2024年竣工面积7亿平，判断1-3Q竣工降幅收窄(1-3Q25为-15.3%，24为-27.7%)。去库存背景下，新开工总量低于销售总量。

总量测算角度看，行业缩量充分，距离底部更明确。我们认为虽然2025年房地产销售价格与销售量还会震荡，但整体已进入底部区域，预计2025年商品房销售面积8-9亿平，住宅销售面积7-8亿平，目前处于降幅收窄、逐步触底的过程。我们认为随着后续政策效果逐渐落实，供需两侧趋向平衡，房地产市场将进入企稳修复阶段。

十五五将围绕“高质量发展”推进。结合二十届四中全会，我们认为十五五期间房地产工作将围绕“存量提质增效和“内涵式发展”两条主线展开。

消化存量方面，盘活核心区低效土地，推广已建未售去库存，各地持续落实宽松政策;优化增量方面，严控新增开发用地，以城中村、危旧房改造形成有效投资，发展安全舒适的好房子，保障与市场双轨并行。

假设我国二手房交易规模从2024年的占比45%线性增长2036年的占比50%，并在以后年度保持50%的占比。根据以上推算，我国商品住宅新房销售面积从2024年的8.14亿平下降至2044年的7.12亿平，年均复合增长率为-0.67%。

风正一帆悬:自下而上看，边际改善更为明确

美国市场开发商的市场占比、利润率情况。美国房地产行业呈现出总量分散、龙头集中的竞争格局。2024财年，美国销售前五大开发商市占率(套数占比)合计为35.2%，其余部分由数百家区域中小建商完成。

受益于行业当前高周转、成本压缩、产品升级等特点，近年来美国房地产行业龙头平均净利率约14-16%，优于历史中枢水平。

日本市场开发商的市场占比、利润率情况。日本房地产行业呈现出总量集中的竞争格局。2024年，日本分售公寓前五大开发商市占率(套数占比)合计为24.0%，前二十大开发商分售公寓市占率合计为54.4%，超半数订单由TOP20企业承接。

受益于行业预制化、定制化、业务边界拓宽等特点，近年来日本房地产行业龙头平均净利率约10-12%，保持稳健盈利。

国内开发商利润率水平情况。相较于美日，我国房地产行业目前的竞争格局较为分散。1-3Q2025，我国销售面积前五大开发商市占率(全口径销售面积占比)合计为6,0%，前二十大开发商市占率(全口径销售面积占比)合计为12.5%，市场集中度与国际领先水平相比仍有较大差距。

我国重点房企净利率从2019年开始下滑，主要受到毛利率下行、联营合营项目投资收益下滑、减值计提、少数股东利润吞噬占比加大等因素影响。近年随着房企拿地成本下降、费用管控有序，行业结算净利率在1H2025出现见底企稳的迹象，但整体仍处于低位水平。

国内外开发商负债水平对比。美国重点五家上市开发商资产负债率在2009年次贷危机期间达到峰值57%，日本五家主要上市开发商的资产负债率均值在泡沫经济后的2011年达到70%的高点后逐步走低。截止2024年底，美国、日本重点五家上市开发商资产负债率已经分别下降至31%、62%。

中国重点五家上市扣除预收账款的开发商资产负债率在2017年达到了74%历史性高点。此后我们认为行业因为流动性压力而逐渐降低杠杆率，截止2025年1H底我国上市开发商扣除预收账款的资产负债率下降至62%，接近日本2024年的资产负债率水平，高于美国房企2024年的资产负债率水平(美国采取土地期权模式使得资产负债率有效降低)，降低杠杆目标阶段性实现。

未来关注焦点

居民资产负债表改善所带来的消费扩张效应。政策效果仍需时间显现。

股票市场财富效应对重点城市住宅需求具有支撑作用，实体市场通常滞后6-9个月。

报告节选：

编辑：火腿肠