2025年食品饮料行业2026年年度策略：供需出清迎拐点

白酒:加速出清，底部已现

本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上 一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值， 有望加速筑底过程。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，有望震荡上行。

站在短期维度，25Q3白酒合同负债环比小幅增长，推测系酒企控制发货节奏所致；销售收现大幅下滑，25Q3仅839亿元，单季度回款额为2022年 以来次低值，终端打款积极性较差。

结构分化趋势延续，次高端-地产酒-高端陆续出清，地产酒进入加速调整期。分香型，近年需求较为乏力，酱香退潮，我们预计随着消费力修复酱 酒有望再度提高份额。分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。 分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2013-2016年白酒行业 调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。

供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%）， 2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+10.3%、量-0.6%、价+11.0%）。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点 转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中 化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。

2024年行业股东回报意识进一步提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公 司分红率提升，部分公司股息率3%+具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优 化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更多元、灵活的方式增强股东回报，对冲行业增长中枢下移的影响。

当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期，且白酒行业微观结构有所改善。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍 具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至25Q2末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.3pct至3.2%，降至较低水平。

啤酒:格局变迁，利润率改善

2025年至今行业景气承压，成本红利助业绩稳健增长。2025年啤酒行业趋势主要有二，一是整体需求受消费环境尤其是餐饮疲弱影响边际走弱， 因此收入端1-3Q25逐季降速，二是成本红利兑现叠加竞争格局稳定，盈利能力稳中有升，保证前三季啤酒业绩保持双位数增长。

销量触顶、结构升级、吨价提升，利润率持续改善。2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017推进高端化，行业开始迈向结构升级，吨 价提升驱动增长，与此同时龙头利润率持续改善，2024年毛销差创历史新高。

2024年至今啤酒行业头部集中趋势放缓，当前头部份额稳定。2021-2023年，我国啤酒头部集中趋势显著，销量口径CR5由73.7%增至78.3% （分子由各上市公司年报销量加总，分母参考欧睿统计的行业销量）。2024年，CR5同比下降3.5pct至74.8%。

大单品驱动区域啤酒份额提升。与此同时，以燕京、珠江啤酒为代表的区域啤酒公司在各自大单品驱动下实现显著份额提升，2020-2024年燕京、 珠江啤酒销量分别增长13.2%、20.0%，增量分别为46.5、24.0万千升，同期啤酒行业产量仅增长3.2%，增量110.2万千升（国家统计局口径）， 换言之，二者贡献了近5年啤酒行业增量的64%，是主导产业份额变化的主要力量。结合当前大单品势能与产业阶段，我们判断这一趋势有望延续。

2025年啤酒景气回落，量价环比走弱。2025年至今啤酒需求承压，量价表现均相对偏弱。青岛啤酒1-3Q25啤酒销量分别同比+2.6%、+1.0%、 +0.3%，吨价分别同比-0.6%、+0.3%、-0.5%，考虑去年基数偏低的背景下，折射出行业景气度较弱。 结构来看，年初至今燕京、珠江啤酒以及华润啤酒量价及业绩表现相对较优。

软饮料:结构繁荣，拥抱龙头

软饮料景气度较优但内部结构分化，寻找渠道壁垒高，具备持续新品迭代能力的龙头投资机会。19-24年期间软饮料上市公司合计营收 CAGR=8.03%，归母净利率维持在15-16%的较高水平，板块景气度在食饮细分赛道中排名靠前。

不过自22年以来板块内部明显结构分化，全国性综合龙头公司景气度延续，同时利润率持续提升，而区域性&细分品类公司逐步增长乏力，且利润 率逐步下行。 我们认为结构分化背后原因在于当前全国性龙头公司有着更强的渠道掌控力和渠道投入壁垒，以及更快的消费者偏好洞察能力和产品 创新迭代能力，能够更好地适应当前外部需求环境的变化，从而获得更多的份额。

受益于场景拓展+产品结构优化，近五年软饮料行业景气度重归量价齐增。我国软饮料行业产量从90年代至2014年期间持续保持双位数以上高速增 长，2015-2019年期间行业产量阶段性见顶并进入横盘震荡期，不过2020-2024年期间行业产量重回平稳增长，24年行业产量创历史新高。

过去10年软饮料价的表现更优于量的表现，2015年之后行业量的表现虽然中间有所波动，但是零售额保持稳健增长，持续突破前期新高。

我们认为过去5年软饮料行业产量重回平稳增长，背后在于产品场景&消费人群持续拓展，而行业价的表现由于量的表现，背后在于产品结构持续优 化——更符合当前消费发展趋势的高附加值品类占比持续提升。

以最能代表行业beta的康师傅/统一/中国食品三家公司合计营收作为样本进行观察，其合计营收2006-2024年期间CAGR=10.4%，其中2015-2019 年期间CAGR降速至1.2%，而2019-2024年期间CAGR重新恢复至7.1%。

消费者健康化+功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、 即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。

过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态——中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场 细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、养生水等产品受 益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。

因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。

第二曲线无糖茶持续放量+基本盘包装水稳定复苏，继续驱动农夫山泉良好稳健成长。农夫山泉于2011年推出东方树叶前瞻性卡位无糖茶赛道，目 前东方树叶作为无糖茶市占率第一品牌，品牌心智&产品力&规模效应优势突出。受益于无糖茶行业beta以及自身产品渠道alpha，过去几年公司茶 饮料快速增长（17-21年营收CAGR=15%，21-24年营收CAGR=54%，25年半年规模突破百亿）。此外24年公司茶饮料已经超越包装水业务成为 公司第一大品类，同时盈利能力最强。我们预计无糖茶景气度仍将持续，且伴随竞争格局持续优化，公司茶饮料将继续保持快速增长，驱动整体营 收&盈利能力持续良好增长。

24年公司包装水业务受网络舆情冲击导致受损严重，随着公司一系列针对包装水的产品渠道动作推出，25年公司包装水业务逐步复苏。长期来看， 天然水有着较大品类提升空间，包装水业务恢复为公司长期发展提供稳健基本盘。

零食:创新裂变，驱动成长

零食创新驱动，成长持续。零食结构性景气持续，核心受产品和渠道创新驱动，同时龙头规模效应和效率提升加速业绩释放，2023Q2-2024Q4，A 股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上、净利润增速中枢20%以上。2025年以来因旺季错期、基数较高、成本上涨等因素影响，零食板块整 体增速存在季度波动，标的表现分化，有新品类和新渠道扩张的公司表现更优。品类端，魔芋在口味持续创新下渗透提升、高速放量；渠道端，线 下量贩、会员店保持景气，传统商超流通调改、即时零售创新形成补充，线上平台电商稳定改善，抖音等内容电商以低价sku矩阵换取流量的打法效 率降低，零食上市公司普遍优化产品结构，更注重抖音的品类品牌打造和测品功能，品质化、差异化导向下有望迎来格局逐步改善和核心单品规模 增长。淡季零食公司整固渠道和梳理产品为主，随着旺季到来推新和动销加速可期，2026年年货节相对靠后、零食有望在较长周期下实现更为充分 的备货和动销，旺季提速值得期待。

零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。品类角度，新品类扩张为头部公司提供持续增长空间，例如近年来兴起的魔芋制品、鹌鹑蛋、创 新豆干等。魔芋制品加速放量成为明星单品，具有以下特征：1）健康概念：作为蔬菜制品，呈低热、低脂、低糖、高膳食纤维特征。2）深加工产 业链较长：魔芋粉加工及魔芋零食毛利率均较可观，一致魔芋的魔芋粉深加工业务毛利率达20-25%，下游零食企业以卫龙美味为例，魔芋制品毛利 率达50%左右。3）下游创新应用空间广：魔芋粉可塑性强，终端产品形态差异化创新空间大，同时原料价格透明度低，更易形成较高附加值。据日 本魔芋协会，2020年日本人均魔芋食品消费金额为621日元（按同期汇率折算约合40元人民币），魔芋食品总消费额765亿日元，以配餐食品和蒟 蒻果冻居多。我国魔芋零食主打爽辣口味的魔芋爽、魔芋素毛肚等创新品类，叠加辣味成瘾属性形成高复购。我国辣味魔芋零食出厂含税口径市场 规模约60亿元。卫龙美味、盐津铺子作为龙头公司，魔芋零食大单品高速放量：2025H1卫龙蔬菜制品收入在高基数上同比+44%至21.1亿元、占比 升至61%；盐津铺子魔芋制品收入同比+155%至7.9亿元、占比升至27%，实现进一步加速高增。

淡季整固渠道、梳理产品，旺季提速可期。零食尤其是零食礼盒类产品销售在年节期间较为集中，2025年年货节提前，全渠道销售节奏前置， 2024Q4受益、2025Q1高基数影响下增速放缓，2025Q2直至7月，零食处于传统淡季、多数公司以整固渠道和梳理优化产品为主，线上线下增速 均相对平缓，而进入8月后，开学季叠加中秋国庆双节开始备货，线下渠道增量明显带动环比提速，2025年8月以抖音为代表的线上渠道增速较低主 因中秋靠后，线上2C为主、销售时点延后，也因此9月增速提升显著。展望2026年，春节时点相对靠后、零食有望在较长的年货节周期下实现更为 充分的备货和动销，旺季提速值得期待。我们认为，受益于新渠道和新品类持续扩张，零食板块有望持续结构性景气。

调味品&餐供:趋势偏弱，分化明显

2025Q1-3调味品板块实现营业收入/净利润389/72.3亿元，分别同比+2.9%/+5.3%，实现平稳增长；展望2026年，在餐饮需求弱复苏 的背景下，需要自下而上寻求投资机会，一方面千禾味业逐步从舆情影响中走出来，叠加战略调整重新聚焦高端零添加以及渠道扩张持续发力， 2026年公司业绩将因此得到明显改善；另一方面生活节奏的持续加快将推进复调渗透率的持续提升，相应的龙头标的随着竞争壁垒的增厚将取得超 额收益。

行业复盘：增长驱动力逐步从“量”切换为“价”。1）2001-2011年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”；2） 2011-2020年：“三公消费”政策后餐饮降速，行业驱动力切换为“量价齐升”；3）2020-2024年：疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价 升为主”。

股价复盘：行业存量竞争特征愈加显著，海天2024年走出独立行情。（1）2016-2019年：消费升级加速+提价，行业景气度提升，股价均进入上行通 道；（2）2020年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣；（3）2021-2023：消费力承压且渠道库存过高背景下继续提价，行业景气度向下；其中 2022Q4-2023Q1食品添加剂事件刺激短期冲动型消费，千禾股价走出独立行情；（4）2024年：海天摆脱高库存包袱后加大费用投放力度抢市场从而 实现了业绩的改善，其股价走出独立行情；（5）2025年：需求平淡+各自面临阶段性压力（中炬改革进度缓慢，千禾遇到舆情扰动），股价均有不同 幅度下跌。

乳制品:供需周期共振，静待复苏

供给侧：尚未出清完毕。通常情况下原奶周期与奶牛新增/淘汰和需求因素挂钩，本轮启动于2018年部分牧场出清及2020年饲料价格上涨，2022 年饲料价格基本见顶，同时奶牛存栏回补叠加单产提升推动产能逐步释放，生鲜乳、进口大包粉价格均从高点回落。然而2022年起下游乳品需求 走弱，供给侧面临较为严重的产能过剩，奶价持续下行叠加需求回落诱发行业价格战，供给端面临挤压式竞争，货折促销及费用投放削弱头部乳 企竞争优势。2025年行业延续存栏去化趋势，从产量角度来看还有下降空间。

需求侧：短期下滑，量价齐跌。乳制品本身具备一定礼赠需求，且常温酸奶、乳饮料、奶酪等品类具备较强的休闲属性，这两部分销量在消费力 偏弱的情况下面临压力，同时白奶等必选品类也受到性价比浪潮的冲击。从A股乳制品板块收入表现来看，24Q2行业处在冰点，24Q3起收入降幅 收窄，25Q1-25Q3增速持平左右，预计居民收入预期修复后行业将迎来复苏。

报告节选：

编辑：火腿肠