2025年医药行业分析：板块短期承压，静待后续改善

中药：业绩短期承压，未来发展 有望向好

25年前三季度，中药板块整体在收入和利润端表现承压，以纳入统计的63家公司数据计算，总体收入同比-4.0%，归母净利润同比-4.7%，扣非归母净利润同比-13.0%。分季度来看:2501，总体收入同比-8.5%，归母净利润同比-6.2%，扣非归母净利润同比-7.7%。25Q2，总体收入同比-1.5%，归母净利润同比+3.5%，扣非归母净利润同比-17.9%。2503，总体收入同比-0.9%，归母净利润同比-12.0%，扣非归母净利润同比-16.1%。

我们认为，业绩整体承压系受多方面因素影响，例如:流感发病率整体同比更低，终端需求不足，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司业绩受去库存或消化基数影响较大。药店行业进入整合期，药品零售环境相对疲软，院外OTC产品销售有所波动。全国中成药集采及首批扩围接续中选结果实际执行效果仍待观望。

25年前三季度，中药板块上市公司整体呈现费用率上行、盈利能力走弱的趋势:销售费用率:环比逐季升高，且2503同比提升约1.1pct。在25Q3总体收入下行不多(同比-0.9%)的情况下，院外保持或加大费用投入，提升动销力度，可能是销售费用率提升的重要原因。毛利率:环比逐季降低，可能与产品结构变化(例如呼吸品类销售下滑较多)、部分原材料如天然牛黄价格高居不下等有关。扣非归母净利率:受整体收入下滑、费用率上行影响，有所下降。

品牌OTC中药公司整体业绩承压，表现弱于中药板块整体。以纳入统计的21家公司数据计算:25年前三季度:总体收入同比-4.6%，归母净利润同比-5.5%，扣非归母净利润同比-15.0%。2503:总体收入同比-3.3%，归母净利润同比-13.4%，扣非归母净利润同比-21.5%受流感发病率多数时间弱于上年同期影响，渠道库存及家庭库存需要持续消化，渠道进货意愿不强，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司业绩表现承压;院外零售环境处于整合期，销售费用需保持一定投入力度，25Q3销售费用率同比提升明显。

我们认为，流感相关OTC中成药产品后续表现有望向好:25年前三季度，虽流感发病率同比仍有明显差距，但已贴近17-19年的水平，26年继续明显受发病率下行影响的概率较小。OTC相关产品多数自24H2持续去库存，2204-23H1业绩高峰期的发货，其2-3年效期有望结束。近期流感发病率上行，超过24年同期，若2504延续此趋势，轻库存压力的公司有望恢复正常发货节奏，业绩表现有望提前回暖。

当前执行的是2018年出台的基药目录，2018年基药目录公布后，国家陆续出台多项推动基药使用的政策文件。其中，在2019年《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》中提到“986政策”以及“1+X”用药模式，“逐步实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%”。

2021年11月15日，国家卫健委就《国家基本药物目录管理办法(修订草案)》公开征求意见。在《国家基本药物目录管理办法(修订草案)》中明确国家基本药物目录的制定程序，并提到:国家基本药物目录坚持定期评估、动态管理，调整周期原则上不超过3年。必要时，经国家基本药物工作委员会审核同意可适时组织调整。

国家基本药物包括化学药品和生物制品目录、中药目录和儿童药品目录等。化学药品和生物制品主要依据临床药理学分类,中成药主要依据功能分类，儿童药品主要依据儿童专用适用药分类。

药店：边际继续改善，降本增效成果显著

25年前三季度，药店板块总体收入同比-0.2%，归母净利润同比+11.2%，扣非归母净利润同比+4.7%。2503呈现边际改善总体收入同比+0.8%，归母净利润同比+34.7%，扣非归母净利润同比+13.3%。25年03，多家头部连锁药店收入端同比实现正增长，闭店影响逐步消化，且我们预计部分公司老店表现回暖。25年Q3，部分连锁药店公司利润端实现良好增长，降本增效成果继续彰显，尤其对销售费用率优化明显，例如，益丰药房2503销售费用率同比-1.5pct，大参林2503销售费用率同比-2.4pct。

行业处于出清期，看好龙头公司市占率提升:

根据中康数据，全国药店数量已进入净减少状态，2025H2有望继续加速出清，竞争格局改善。

虽然头部连锁药店公司放缓自建门店速度，但部分公司现金流状况良好，在时机成熟时有望加大并购，以此提升市占率。

非药有望成为潜在的重要利润增量:

头部连锁具备强供应链能力以及庞大的社区流量入口，且非药品类拓展的边际运营成本较低。

关注龙头公司非药调改进展，如益丰药房、一心堂等。

25年前三季度，药店板块整体表现为收入基本持平，利润同比增长，以纳入统计的6家公司数据计算，总体收入同比-0.2%，归母净利润同比+11.2%，扣非归母净利润同比+4.7%。分季度来看:1025，总体收入同比-1.0%，归母净利润同比-3.6%，扣非归母净利润同比-4.6%。2025，总体收入同比-0.4%，归母净利润同比+17.8%，扣非归母净利润同比+12.9%。

25Q3，总体收入同比+0.8%，归母净利润同比+34.7%，扣非归母净利润同比+13.3%。

25年Q3，多家头部连锁药店收入端同比实现正增长，闭店影响逐步消化，且我们预计部分公司老店表现回暖。行业数据亦呈现边际改善趋势:米内网零售数据库最新数据显示，2025年8月中国实体药店零售规模(含药品与非药品)达504亿元，虽同比仍略有下降，但达到近4个月的月度规模高点。从国家统计局公布的社会消费品零售总额来看，中西药品类自6月以来同比增速亦有所回升。

25年Q3，部分连锁药店公司利润端实现良好增长:销售费用率优化明显:通过降租、提高人效等手段，多家公司销售费用率继续优化，例如，益丰药房25Q3销售费用率同比-1.5pct，大参林25Q3销售费用率同比-2.4pct。

零售毛利率保持平稳:在行业调整阶段，头部连锁药店积极进行品类管理，提升自有品牌占比，管理与规模上的领先优势进一步凸显。

虽然部分头部连锁药店公司放缓自建门店速度，但更多是基于行业出清期自身门店结构调整优化考虑。从“造血”能力来看，几家头部连锁均保持正经营活动现金流净额，且部分公司账上现金充沛。考虑到中小连锁估值较前几年已有所回落，不排除部分资产状况良好、现金充沛的公司在时机成熟时加大并购，以此提升市占率。

医药流通：业绩仍有承压， 期待后续改善

以5家头部上市流通企业为例:

202501-3总体收入同比+0.37%。

202501-3总体归母净利润同比+11.8%，扣非净利润同比-17.7%。净利润与扣非净利润增速差异较大，主要系:①上海医药因和黄药业会计核算变更产生一次性特殊收益，剔除后归母净利润39.79亿元，同比-1.85%;②九州通REITS发行上市增加净利润4.38亿元。

医疗服务：板块业绩承压， 终端需求有待复苏

收入端，2501-3板块收入同比+2%，单三季度板块收入同比+1%，增速普遍放缓。严肃医疗受DRG/DIP与医保控费影响，消费医疗终端需求仍待复苏，整体来看2503企业收入端普遍承压。

利润端，2501-3板块利润同比-4%，单三季度板块收入同比-13%。一方面在营收承压的同时，人力、物业等成

本持续上升，2503利润率有所下滑。另一方面，并表提速效应减弱，回款与减值扰动利润。后续重点关注:

医疗需求恢复趋势下，医院端客流及手术量变化;

费用率管控和营运效率提升的可持续性;

回款及减值风险的进一步改善。

整体板块估值有望受盈利改善和政策预期边际转暖带动。

医疗服务板块我们选取14家样本公司。2501-03收入总额454亿元(同比+2%),归母净利润54亿元;(-4%).扣非归母净利润52亿元(-2%)。单季度来看，2503实现收入161亿元(+1%);归母净利润21亿元-13%);扣非归母净利准21亿元(-8%)。板块整体终端需求有待复苏，板块业绩承压。

收入端，增速普遍放缓。影响因素包括DRG/DIP医保支付改革全面铺开、部分项目集采以及医疗服务价格调整，企业价格端承压。利润端，一方面在营收承压的同时，人力、物业等成本持续上升，。一方面，并表提速效应减弱，回款与减值扰动利润。后续关注客流量恢复与费用率变化的持续性。

服务板块2501-03整体毛利252亿元(同比+2%)，平均毛利率41%(同比-2%)单三季度来看兴齐眼药、何氏眼科、盈康生命、美年健康毛利率有所提升。

板块平均毛利率有所下滑主要系:DRG/DIP支付改革压降可报销价格与药耗占比;新开/并购医院处于爬坡期，固定成本较高;叠加居民消费疲弱，综合挤压了单季毛利率。

医疗服务板块25Q1-Q3整体销售费用为56亿元(同比1%)，销售费用率为11.8%(-3%)。03单季度销售费用为19亿元，销售费用率为11.76%(-1%)。板块整体销售费用率仍处于较低区间，且仍在持续减少。消费属性医疗服务公司延续年内利润优先的费用纪律，学术/获客投放更聚焦，销售费用率延续回落;严肃医疗在DRG/DIP与预算约束下强化精细化管理，带来销售费用率的机械性下降。

费用投放收紧，控费能力较强。医疗服务板块25Q1-Q3整体管理费用54亿元(+1%)，管理费用率10.88%(-2%)。03单季度管理费用19亿元(-1%)，管理费用率11.2%(+1%)。严肃医疗板块通过预算挂钩、绩效改革、后勤招标等组合拳压降管理费用。此外AI智能体的应用同样有望进一步降低企业管理费用率。

医疗服务板块25Q1-Q3整体归母净利润98亿元(同比-4%)，扣非归母净利润94亿元(同比-2%)，板块整体净利润承压。Q2延续的需求与价格压力、Q3严肃医疗收入继续同比下滑，较难摊薄人工与折旧等固定成本;部分地区回款改善不明显引致减值计提，综合作用于单季利润端。

应收账款回款状况改善，仍在较高水平。医疗服务板块25Q1-Q3应收账款85亿元(+2%)。应收账款周转率为8.5%(22%)。应收账款周转率提升主要系回款动作强化，预付与账期优化的政策推动，叠加头部公司费用与经营纪律强化，使应收账款增长受控。

报告节选：

编辑：火腿肠