2025年食品饮料行业大众品三季报业绩总结：把握结构景气，重视龙头价值

一、休闲食品板块：零食具备降速压力，卤味收入环比改善

行业综述

2025 前三季度休闲食品行业收入 712.5 亿元，同比增长 28.2%，2025Q2/2025Q3 行业收入 分别为 216.5/258.2 亿元，同比增速分别 37.9%/21.0%。 2025 前三季度休闲食品行业利 润 23.4 亿元，同比下降 8.0%。2025Q2/2025Q3 行业利润分别为 4.3/9.5 亿元， 2025Q2/2025Q3 行业利润同比增速分别-4.9%/+1.2%。

2025 前三季度休闲食品行业毛利率 19.0%，同比下降 3.2 pct，2025Q2/2025Q3 行业 毛利率分别 18.2%/19.2%，分别同比-3.3pct/-1.8pct。 2025 前三季度休闲食品行业 净利率 3.3%，同比下降 1.3pct,2025Q2/2025Q3 行业净利率分别为 2.0%/3.7%，分别 同比-0.9pct/-0.7pct。 2025 前三季度休闲食品行业销售费率 9.3%，同比下降 2.0pct,2025Q2/2025Q3 行业销 售费率 9.2%/8.5%，分别同比变动-2.7pct/-1.6pct。 2025 前三季度休闲食品行业管 理+研发费率4.3%，同比下降0.5pct,2025Q2/2025Q3行业管理+研发费率4.8%/4.2%， 分别同比变动-1.0pct/-0.1pct。2025 前三季度休闲食品行业期间费率 13.6%，同比 下降 2.6pct,2025Q2/2025Q3 行业期间费率 14.0%/12.7%，分别同比变动-3.7pct/- 1.7pct。

重点企业分析

1、休闲零食：渠道红利逐步见顶，品类红利接替，高基数下个股普遍降速。其中盐津铺 子 Q3 收入增速 6%，降速主要系公司主动控制电商渠道供给，减少低毛利、代工等产品， 除魔芋外其他品类多数承压。甘源食品、劲仔食品 Q3 收入端开始转正（25Q3 收入分别同 比+4%/+7%），主要系此前渠道梳理初步生效，甘源线上和零食量贩增速较快；劲仔 Q3 加 大零食量贩定量装等产品布局，线下传统渠道持续铺货。 有友 Q3 收入同比+33%，主要系 大单品在山姆渠道持续环比爬坡，线下渠道维持高增长。万辰集团 Q3 收入同比+44%，主 要系门店数增长贡献，Q3 开店数环比提速，单店收入预计有小幅承压。 从成本端来看,大宗商品如面粉、大豆、白糖等价格稳中有降，但如葵花籽、坚果、魔芋 等成本涨幅显著，叠加产品和渠道结构变化，行业内公司毛利率普遍承压，如盐津/洽洽 /劲仔/甘源/有友 25Q3 毛利率分别+1/-9/-1/+0/-2pct，其中洽洽承压最为明显，主要系 公司单一瓜子、坚果成本占比较高，且年初以来涨幅较大。 从费用端来看，随着市场竞争加剧，各家加快新品投放、强化品牌投入，盐津/洽洽/劲仔 /甘源/有友单 Q3 销售费率分别-4/+2/+2/+6/-1pct。盐津和有友销售费率控制得当主要系 渠道结构变化及公司品牌力彰显。结合毛利率表现，盐津/洽洽/劲仔/甘源/有友单 Q3 毛 销差分别+5/-11/-3/-6/-1pct。其中盐津持续优化渠道结构、提升生产效率，深挖供应链 降本增效，因此毛销差显著改善。 最终落脚到净利率角度看，除盐津/有友提升 3pct/1pct 之外，25Q3 甘源/劲仔/洽洽净利 率分别同比-6/-2/-11pct。而万辰集团凭借较强规模优势，强化上游议价权，25Q3 净利率 提升 2pct。

2、连锁卤味：门店数量持续优化，单店收入逐步改善。其中绝味/煌上煌/紫燕 25Q3 收入 分别同比-14%/+1%/+2%，煌上煌和紫燕食品收入端回正，预计系单店收入开始修复，门店 数因投资回报期较长，仍处于陆续出清状态。 从成本端来看，鸭副价格自 23 年以来呈震荡下行趋势，卤味连锁在成本端持续受益，因 鸭副等禽类成本降幅较大，绝味/煌上煌/紫燕食品 25Q1-Q3 毛利率分别同比+0/-1/-4pct， Q3 仍延续原材料价格同比下行趋势，利润弹性持续释放。 从费用端来看，各家持续精简门店、降本增效，销售费率和管理费率仍呈现提升趋势，主 要系收入下降导致费率被动抬升。25Q1-Q3 绝味食品/煌上煌/紫燕食品销售费率分别+1/- 3/+1pct,最终净利率分别-2/+2/-5pct，煌上煌率先实现利润率修复。

二、调味品板块：基调龙头稳健，复调跑出相对α

行业综述

2025 前三季度调味品行业收入 684.8 亿元，同比增长 1.9%，2025Q2/2025Q3 行业收入分 别为 222.5/220.4 亿元，同比增速分别 3.4%/0.8%。2025 前三季度调味品行业利润 118.8 亿元，同比增长 15.0%。2025Q2/2025Q3 行业利润分别为 34.9/38.4 亿元，2025Q2/2025Q3 行业利润同比增速分别 7.7%/25.7%。 2025 前三季度调味品行业毛利率 32.0%，同比提升 2.5pct，2025Q2/2025Q3 行业毛利率分 别31.8%/30.5%，分别同比提升2.9pct/1.6pct。2025前三季度调味品行业净利率17.4%， 同比提升 2.0pct,2025Q2/2025Q3 行业净利率分别 15.7%/17.4% ， 分 别 同 比变动 0.6pct/3.4pct。

2025 前三季度调味品行业销售费率 6.9%，同比增加 0.8pct,2025Q2/2025Q3 行业销售 费率 7.0%/7.3%，分别同比变动+0.6pct/+1.5pct。 2025 前三季度调味品行业管理+ 研发费率 5.5%，同比下降 0.8pct,2025Q2/2025Q3 行业管理+研发费率 6.5%/4.3%，分 别同比变动+0.1pct/-2.3pct。2025 前三季度调味品行业期间费率 12.4%，同比增加 0pct,2025Q2/2025Q3 行业期间费率 13.5%/11.6%，分别同比变动+0.7pct/-0.8pct。

重点企业分析

1、基础调味品：行业龙头公司 Q3 收入增速放缓，主要系 1）餐饮需求环比走弱，且大 B 亦表现疲软；另一方面是 C 端竞争加剧，市场价格竞争较为激烈，尤其原本掀起的零添加 风潮并未充分体现吨价升级趋势。2）市场竞争加剧，龙头主动巩固基地市场份额，在外 部市场渠道持续扩张和下沉，第二梯队企业难以获得超额增长。

从酱油龙头公司 Q3 业绩表现来看，存在明显的龙头挤压式增长效应。 1）海天味业依旧维持稳健增长，但蚝油等品类增速放缓凸显餐饮大盘压力。25Q3 酱油/调 味 酱 / 蚝 油 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 32.28/6.03/11.27/10.85 亿 元 ， 同 比 +4.9%/+3.5%/+2.0%/+6.5%。其他产品仍稳步扩张，增速快于大盘。 2）中炬高新 25Q3 美味鲜子公司收入同比-19.3%，25Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品 收入分别为 5.99/1.37/0.89/1.34 亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。收入降幅较 Q2 扩张，系公司积极推动经销商库存优化、维护价盘稳定、夯实市场基础体系。 3)千禾味业分产品来看，三大品类收入降幅均有收窄，酱油/食醋/其他业务 25Q3 分别实 现收入 4.19/0.79/1.33 亿元，分别同比-3.6%/-6.9%/-2.7%。期间行业面临餐饮需求疲软、 行业竞争加剧等压力，公司层面则叠加外部负面舆情挑战，业绩持续承压。

2、其他基础调味品：伴随着低基数增速回暖，主要针对 C 端的恒顺醋业/涪陵榨菜/安琪 酵母 25Q3 营收分别-5%/+4%/+4%，较上半年降速。其中安琪酵母主业在海外支撑下兑现稳 健增长态势，但其他业务对收入形成小幅拖累。1）25Q3 酵母及深加工实现收入 26.45 亿 元，同比+2.0%。Q3 制糖/包装/其他业务同比-17.0%/-34.0%/+30.8%，制糖和包装大幅下滑，主要系公司主动剥离贸易糖等品类。2）25Q3 国内/国外销售收入 21.90/16.87 亿元， 分别同比-3.5%/+17.7%，国内下滑系贸易糖、包装等业务拖累，同时 Q3 下游餐饮需求承 压明显，主业亦有小幅降速。 从成本端来看，各项原材料（大豆、白糖、小麦等）价格延续前期回落趋势，25Q3 海天味 业/中炬高新/千禾味业毛利率分别+3/+1/+1pct，我们认为主要系黄豆、包材等采购价下 降。对于核心原材料占比更高的公司而言，毛利率波动较大。如榨菜部分低毛利产品占比 提升、买赠搭售等活动增多，25Q3 毛利率同比-3pct。安琪酵母 25Q3 毛利率+3pct, 系产 品结构优化、糖蜜成本下降及海运费压力减小。 从费率角度看，由于基础调味品行业竞争加剧，多数企业强化费用投放，争夺存量市场资 源。其中海天/中炬/千禾/恒顺/榨菜/酵母 25Q3 销售费率分别同比+2pct/+8pct/+2pct/- 2pct/+1pct/+1pct，最终净利率分别同比+0pct/-5pct/-2pct/+1pct/+0pct/+1pct。

3、复合调味品：营收增长普遍好于基础调味品。如宝立食品/日辰股份/天味食品 25Q3 收 入增速分别为 15%/28%/14%，主要系下游大客户为连锁餐饮企业，订单需求相对稳定。单 Q3 来看定制餐调企业稳健增长，主要系 9 月中秋国庆备货表现好于同期，且下游餐饮大 客户如百胜等具备经营韧性。天味在旺季加大火锅底料铺货效率，Q3 收入端出现明显的 加速态势。 复合调味品 25Q3 行业持续享受成本下行红利，但客户和产品结构变化略有扰动。核心原 材料为棕榈油、辣椒、花椒等年初以来单价持续下降，25Q3 天味/宝立/日辰毛利率分别同 比+2pct/+1pct/-2pct。天味、宝立毛利率提升主要系高毛利产品增加、促销活动减少； 日辰毛利率下降系并购标的艾倍棒拖累。 费用端来看，复调企业近年来部分小企业出清或者行动更加谨慎，行业竞争格局略有改善。 且定制化调料多为创新产品，遵循成本加成等定价方法，不存在竞争激烈导致降价的现象。 其中 25Q3 天味/宝立/日辰毛销差分别-1pct/+1pct/+2pct，最终净利率分别同 比1pct/+0pct/-3pct。

三、软饮料：龙头竞争优势巩固，成本红利持续体现

行业综述

2025 前三季度软饮料行业收入 298.1 亿元，同比增长 10.9%，2025Q2/2025Q3 行业收入分 别为 89.8/106.2 亿元，同比增速分别 17.8%/14.4%。2025 前三季度软饮料行业利润 56.0 亿元，同比增长 14.7%。2025Q2/2025Q3 行业利润分别为 15.4/20.6 亿元，2025Q2/2025Q3 行业利润同比增速分别 18.8%/36.6%。

2025 前三季度软饮料行业毛利率 42.0%，同比提升 1.0pct，2025Q2/2025Q3 行业毛利率分 别41.7%/42.4%，分别同比提升0.2pct/0.5pct。2025前三季度软饮料行业净利率18.8%， 同比提升 0.6pct,2025Q2/2025Q3 行业净利率分别 17.2%/19.4% ，分别同比增长 0.1pct/3.1pct。 2025 前三季度软饮料行业销售费率 15.3%，同比下降 0.2pct,2025Q2/2025Q3 行业销售费 率 16.8%/14.5%，分别同比变动+0.1pct/-2.0pct。 2025 前三季度软饮料行业管理+研发 费率 4.1%，同比下降 0.1pct,2025Q2/2025Q3 行业管理+研发费率 4.5%/4.2%，分别同比变 动 -0.5pct/-0.3pct 。 2025 前 三 季 度 软 饮 料 行 业 期 间 费 率 19.4% ， 同 比 下 降 0.3pct,2025Q2/2025Q3 行业期间费率 21.3%/18.7%，分别同比变动-0.4pct/-2.3pct。

从收入端来看，Q3 软饮行业依旧受到外卖大战冲击，叠加华南区域雨水天气较多，动销不 及预期。行业呈现传统品类竞争加剧、新兴品类高增长的特征,其中占据高景气细分赛道 红利的东鹏饮料仍表现亮眼，而多数传统赛道龙头如李子园、香飘飘等收入端仍有下滑压 力。一方面系市场需求变化，消费者倾向于选择具备健康性、功能性的饮料，以满足特定 需求为主。另一方面系渠道能力差异，如东鹏、农夫等龙头具备较强的渠道资源优势及高 效的渠道管理能力，依旧通过第二曲线开发、冰冻化陈列、数字化管控等手段实现增长。 具体而言，25Q3 东鹏饮料/百润股份/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品收入增速分别为 +30%/+3%/-8%/-15%/+9%/+12%， 其中东鹏业绩超预期，25Q1-Q3/Q3 收入增速分别为 34%/30%，1）分产品，25Q3 东鹏特饮 /补水啦/其他饮料实现营收 42.03/13.54/5.47 亿元，同比+14.6%/+83.8%/+95.6%。特饮 持续精细化渠道管理模式、深化场景营销，收入稳健增长。补水啦持续扩张网点，叠加冰 冻化陈列提升单点动销，Q3 月均 4.5 亿元，环比+46.72%，持续超预期。2）分渠道，25Q3 经销/直营/线上渠道实现营收 51.55/7.50/1.98 亿元，同比+28.7%/41.2%/42.2%。3）分 区域，25Q3 广东/广西收入同比+2.1%/7.6%，环比降速预计系雨水天气影响。华北/西南表 现亮眼，分别同比+72.6%/67.8%，华东/华中保持 25%+增速，销售全国化持续推进。

从成本端来看，随着占比较大的 PET/白糖/纸箱等原材料价格下行幅度收窄，板块个股毛 利率改善幅度弱,且容易被产品结构、促销策略等因素对冲。25Q3 东鹏/百润/李子园/香 飘飘/承德露露/养元饮品毛利率分别-1/+0/-2/-2/+4/-3pct。其中承德露露毛利率改善明 显，主要系核心原材料杏仁采购价大幅下降。

从费率端来看，终端需求疲软+市场竞争加剧，行业多数个股强化费用投放,同时内部优化 管理和研发费用。25Q3 东鹏/百润/李子园/承德露露/养元饮品销售费率分别3/+3/+0/+5/-6pct.东鹏 Q3 销售费率显著下降系冰柜费用前置&去年同期因奥运宣传投放 具备高基数。最终从净利率的角度看，单 Q3 多数企业仍呈现承压状态，龙头表现相对稳 健。25Q3 东鹏/百润/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品净利率分别+2/-2/-1/-5/- 2/+11pct，养元饮品因去年同期低基数具备显著改善。

四、食品加工：行业竞争依旧激烈，业绩低基数下改善

行业综述

2025 前三季度食品加工行业收入 292.1 亿元，同比下降 0.8%，2025Q2/2025Q3 行业收入 分别为 102/94 亿元，同比增速分别 0.7 %/1.6 %。 2025 前三季度食品加工行业利润 19.5 亿元，同比下降 8.4%。2025Q2/2025Q3 行业利润分别为 7/5 亿元，2025Q2/2025Q3 行业利 润同比增速分别-19.5%/+5.4%。

2025 前三季度食品加工行业毛利率 21.9%，同比下降 0.8pct，2025Q2/2025Q3 行业毛利率 分别 22.1%/20.7%，分别同比变动-2.0pct/+0.3pct。 2025 前三季度食品加工行业净利率 6.7%，同比下降 0.6pct,2025Q2/2025Q3 行业净利率分别 7.2%/5.2%，分别同比变动1.8pct/+0.2pct。 2025 前三季度食品加工行业销售费率 8.1%，同比下降 0.1pct,2025Q2/2025Q3 行业销售费 率 7.5%/8.3%，分别同比变动+0.2pct/-0.4pct。2025 前三季度食品加工行业管理+研发费 率 5.1%，同比下降 0.1pct,2025Q2/2025Q3 行业管理+研发费率 5.2%/5.4%，分别同比变动 -0.1pct/-0.2pct 。 2025 前三季度食品加工行业期间费率 13.2% ， 同 比 下 降 0.2pct,2025Q2/2025Q3 行业期间费率 12.7%/13.7%，分别同比变动+0.1pct/-0.6pct。

五、乳制品：常温需求依旧承压，成本红利仍有小幅贡献

行业综述

2025 前三季度乳制品行业收入 1419.1 亿元，同比增长 0.9%，2025Q2/2025Q3 行业收入分 别为 464/455 亿元，同比增速分别+3.8%/-1.7%。 2025 前三季度乳制品行业利润 118.3 亿元，同比下降 2.0%。2025Q2/2025Q3 行业利润分别为 29.7/35.0 亿元，2025Q2/2025Q3 行业利润同比增速分别 40.5%/0.7%。

2025 前三季度乳制品行业毛利率 30.9%，同比提升 0.1pct，2025Q2/2025Q3 行业毛利率分 别 30.4%/29.2%，分别同比变动+0.3pct/-1.2pct。2025 前三季度乳制品行业净利率 8.3%， 同 比 下 降 0.2pct,2025Q2/2025Q3 行业净利率分别 6.4%/7.7% ， 分 别 同 比 上 升 1.7pct/0.2pct。

2025 前三季度乳制品行业销售费率 16.7%，同比下降 0.8pct,2025Q2/2025Q3 行业销售费 率 17.7%/16.6%，分别同比变动-0.4pct/-0.7pct。 2025 前三季度乳制品行业管理+研发 费率 4.8%，同比变动+0pct,2025Q2/2025Q3 行业管理+研发费率 4.8%/5.0%，分别同比变 动 +0.2pct/+0.1pct 。 2025 前 三 季 度 乳 制 品 行 业 期 间 费 率 21.4% ， 同 比 下 降 0.8pct,2025Q2/2025Q3 行业期间费率 22.4%/21.7%，分别同比变动-0.2pct/-0.6pct。

编辑：火腿肠