2025年农业银行研究报告：如何看农行业绩与平安增持？

三季度农行 A 股股价表现突出，市场关注较高，我们前期报告《如何理解 A 股 农行超额表现？》中给出基本面优势说明和资金面的推测。三季报显示，农业 银行基本面延续了领先优势，同时平安保险集团进入 A 股前十大股东，形成行 情资金面上的支撑。我们解读如下：

核心观点：

1.如何理解平安增持农行？

三季报显示，中国平安人寿保险股份有限公司新进入公司 A 股前十大股东行列， 持有 49.13 亿股，占比 1.40%，位列第四。半年末，农行 A 股第十名股东持股 比例 0.22%，也就是说平安三季度至少通过 A 股增持农行 1.18%股份，市值金 额约 300 亿。同时港交所数据显示，半年末时平安集团持有农行 H 股 49.46 亿 股，三季度增持 9.02 亿股，10 月份继续增持 H 股 3.21 亿股，累计增持股份占 总股本比例远低于 A 股，可见三季度平安对农行的增持主要是在 A 股，另外平 安对邮储银行的增持也体现了类似的策略，所以我们看到三季度农行 A 和邮储 A 股价表现相对占优（见表 1）。 从公开披露数据来看，截止 10 月底，平安保险集团除了控股平安银行外，作为 大股东还持有工行总股本的 4.63%、农行 3.17%、建行 4.59%、邮储 4.80%和 招行 3.28%，其中工行和建行的投资在二季度之前已实现，且接近 5%的监管事 前审批红线，这一定程度上解释了平安三季度没有增持工行和建行，而主要增 持的农行、邮储和招行。

对于险资为何爱买大行，我们在银行研思录 2《险资为何爱买港股大行》中给 出过理解：“险资投资大行研究成本低、决策风险小、抗周期能力强。六大行均 为系统重要性银行，是中国经济的重要组成部分，出现微观信用风险的概率极 低，抗风险能力比保险公司强，分红率和股息率有保障，而且研究跟踪成本和 决策风险小。另外，国有大行类似中国债权指数，内嵌抗周期作用。当债券利 率下行时，低估值、高股息的国有大行成为资金的避风港，大行相对估值会受 益；而当经济持续回升向好，债券利率上行时，国有大行可实现信贷的持续扩 张与盈利能力的提升，股息端有保障。保险投资大行，一方面兼具股息收益和 抗周期功能，另一方面能通过投资大行进一步融入我国系统性重要金融机构体 系，实现保险资金稳健增值的同时，也提升了自身机构的系统重要性和稳定性。” 通常 H 股银行较 A 股有折价，所以我们看到二季度之前平安对大行的增持主要 是通过 H 股实现，但是三季度对于农行和邮储的增持主要在 A 股实现，这可能 体现了平安保险集团对政策引导长期资金支持资本市场的响应。另外，6 家国有 大行定增已经完成四家，工行和农行尚未启动，而平安持有工行已接近 5%，增 持农行尚有空间，这可能也是平安更多增持农行 A 股的一个原因。 从 A 股总股东户数来看，三季度末农行 A 股股东 52.07 万户，较半年末增加约 4.85 万户，与三季度银行业情况类似。在平安大幅增持的情况下，农行总股东 户数仍明显增长，说明有其他机构或大户投资者进行了减持。后续需要关注平 安继续增持力度和其他投资者减持力度的对比。

2.如何看农行三季报业绩？

（1）业绩增速保持领先。25Q1~3 公司营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为1.97%、1.13%、3.03%，增速分别较25H1提高1.13pct、1.13pct、0.36pct， 归母净利润增速依旧在大行中保持领先。累计业绩驱动上，规模、中收、其他 非息、拨备计提形成正贡献，息差收窄形成主要负贡献。单季度环比来看，拨 备计提业绩贡献边际收敛，其他非息收入业绩贡献逆势提升。更多图表见正文。 （2）中收保持双位数增长。25Q1~3 公司净手续费收入同比增长 13.34%，增 速较上半年进一步回升 3.27pct，表现好于同业，预计资本市场的回暖使得代销、 托管、担保承诺等业务收入增速明显回升。 （3）其他非息逆势高增。Q3 债市调整，大部分银行其他非息增速均回落，但 农行其他非息逆势高增。25Q1~3 公司实现其他非息收入 537 亿元，同比增长 129 亿元，其中 AC 户兑现实现投资收益 202 亿元，同比多实现 154 亿元。25Q3 单季度 AC 兑现浮盈收益 51 亿元，同比多实现 46 亿元。我们前期报告有分析 过，农行在前期利率高点更加积极布局债券资产，久期也相对更长，存量 AC 浮盈高于同业，给了农行 AC 浮盈兑现更大的自由度（见报告《上市银行债市 浮盈余额有多少》）。另外，相较于 2024 年投资类资产高增速，25 年上半年 农行债券投资增速明显放缓，但三季度末有所回升，而且主要增配了 AC 类投资 类资产，可能体现了农行对后续利率趋势的一种态度。 （4）资产质量指标稳健。25Q3 末，公司不良率 1.27%，环比回落 1bp，根据 我们测算，前三季度不良净生成率 0.56%，环比下降 5bp，存量、新发不良趋 势均改善。25Q3 末拨备覆盖率 295.08%，环比回升 8bp，拨备安全垫夯实，资 产质量总体保持稳健。 （5）息差有所收窄。25Q1~3 净息差 1.30%，较上半年继续收窄 2bp，根据我 们测算，25Q3 单季度生息资产收益率下降 8bp，计息负债成本率虽保持改善， 但难以完全对冲资产端下行压力。整体来看，息差下行幅度与可比同业相当。 （6）存款增速有所放缓。25Q3 末总计息负债同比增长 11.06%，增速环比回 落 1.39pct，其中存款单季度增量回正，但存款同比增速仍低于贷款和总资产增 速，且“存款/总资产”相较可比同业略低，理论上资产端扩张需要负债端匹配， 超存款增速的资产规模扩张终有尽头，我们需要对农行存款增长恢复继续保持 关注和期待。