2025年房地产行业2026年度投资策略：去库存止跌回稳仍需加力，“好房子”形成代差扩张需求

2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力

从70城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在2022年进入下跌通道，2024年前三季度跌幅有扩大趋势， 四季度以来，在一系列“止跌回稳”相关政策支撑下，房价同比跌幅收窄。从周期来看，新房和二手房同比下跌区间分别为42 和44个月。

我们设置2011年1月的房价指数为定基100，根据月度环比数据计算每个月的房价指数，可以发现：2025年9月一、二、三四线 新房价格指数分别降至2021年4月、2019年9月、2018年11月水平；一线城市二手房价格指数降至2019年末水平，二线和三四线 均降至2017年初水平。

2025年1-9月房地产行业仍处于下行周期

2025年1-9月，全国商品房销售面积6.58亿平，同比-5.5%，其中商品住宅销售面积同比-5.6%；1-9月商品房销售额6.30万亿元， 同比-7.9%，其中商品住宅销售额同比下降7.6%。

考虑到房价尚未完全实现止跌回稳，居民购房信心尚需进一步巩固，我们预计2026-2027年房地产销售面积同比增速分别为6.0%、-3.0%；预计2026-2027年房地产销售金额同比增速分别为-8.0%、-5.0%。

2025年1-9月，全国房屋新开工面积4.54亿平，同比-18.9%，其中住宅新开工同比-18.3%。2025年1-9月，房屋竣工面积3.11亿平， 同比-15.3%。

在前述销售面积预测下，我们预计2026-2027年房屋新开工面积分别为5.32、5.16亿平米，对应同比增速分别为-10.0%、-3.0%。 考虑到竣工一般滞后于新开工2-3年左右，2023、2024年新开工面积同比增速分别为-20.9%、-22.5%，我们预计2026-2027年房 屋竣工面积分别为5.33、4.69亿平米，对应同比增速分别为-15.0%、-12.0%。

人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限

发达国家/地区房价历史下跌周期多在3年以上

对比发达国家/地区房价历史周期，房价历史下跌周期多在3年以上。日本自1990年以来，房价整体下跌超18年；美国自次贷危 机后，房价下跌5.5年。

人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限

长期以来，市场普遍认为购房人口对房价的支撑作用不足，影响止跌回稳的进程。我们认为，房屋的价格由货币政策、供需关 系、经济预期、人口走势多方面因素共振影响，而非人口数据单个因素决定，房屋价格的边际变化情况受人口影响相对有限。 我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增 长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。

我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增 长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。

我们发现：房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数量无明显正相关关系，而是与适龄购房人口呈现一定相关性，整体对房 价的影响有限。我们认为，人口增长需转化为有效购房需求，才能对房价产生影响，而这一转化过程依赖经济发展与居民收入 的增长，因此各国房价与人口增长率常呈脱节状态。 从各个国家/地区房屋价格指数与人口增长率的拟合结果来看，大多数国家/地区调整后的R2小于0.5（仅韩国调整后的R2接近1， 但却是负相关)，整体看P值大于0.05，房屋价格指数与人口增长率无明显相关关系，人口增长率难以解释房屋价格的变化。

我们认为，适龄购房人口虽然对房价会产生一定影响，而货币政策、供需关系、经济预期的影响远超适龄购房人口的影响。 从房屋价格指数与适龄购房人口相关性拟合结果来看，所有国家调整后的R2都小于0.75，整体看P值大于0.05，大多数国家/地 区房屋价格指数与适龄购房人口相关性并不显著。

海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力

对比中国大陆和7个国家/地区房价指数，可以发现上世纪80年代以来，发达国家房价也存在波动，且价格回撤幅度高于国内本 轮房价降幅，但最后均能修复企稳。自2008年金融危机后，2011年以来发达国家房价指数平稳上涨，自2022年3月美联储首次 加息后，房价指数均有下跌趋势。

美国：次贷危机后房价复苏，依靠大规模量化宽松和财政救济

房价下跌原因：连续加息刺穿地产泡沫：市场高度证券化使美国住房金融体系杠杆增高，2005-2007年美联储持续加息，刺破房 地产泡沫导致贷款断供、房价下跌。 在美联储宽松的货币政策和信用托底作用下，美国房价在 2017年回到了次贷危机前的水平，之后在新冠影响下美联储再度降息， 房价在2022年Q3再创新高。

美国房地产市场走出次贷危机的影响主要依赖于超大规模量化宽松和财政救济，本质上是将居民与非金融企业部门杠杆通过各 种复杂的新型工具转移为政府杠杆。（1）大幅降低基准利率（从2007年Q2的5.25%降至2008年Q4的0.25%，并维持了近7年）， 加大公开市场投放力度，降低再贴现利率等政策手段。（2）美联储直接购买国债、企业债和MBS等证券，越过商业银行，直 接注入大量流动性。（3）加大财政支出，采取了注资金融机构、扩大公共支出、减少税收等财政刺激手段。

日本：房地产泡沫破碎后，房价下跌十余年才得以修复

房价下跌原因：连续加息刺穿地产泡沫：1989年开始提高贷款利率，连续五次加息，导致企业资金环境迅速恶化，房地产泡沫破 碎，日本土地价格指数和实际房价指数连续下跌十余年。 房价修复原因：推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策,央行报表中持有政府的债权大增，长期贷款利率长期处于 1%左右。

2012年后日本财政货币协同，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信 贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也较为明显。

韩国：高居民杠杆率及低息环境推动房价走高

房价下跌原因：1988年汉城奥运会之后，城市化进程放缓，人口增速也趋缓，同时政府颁布法令，允许政府可征用私人土地建房， 住房供应大幅提升，住房短缺问题得到缓解。 房价修复原因：1997年亚洲金融危机爆发，经济整体陷入衰退，韩国房价一年内下跌13%，但之后政府实行宽松地产政策，房价 自2001年开始明显回升，至2022年高点。

韩国2001年以来房价的持续上涨，主要原因还是政府为刺激经济，通过降息、放宽信贷等政策鼓励居民加杠杆，短期来看推动了 经济增长，但长期来看导致居民债务持续累积。对比全球主流国家，居民杠杆率维持在70%左右水平，韩国2022年峰值接近100%。

由于经济发展重心集中在首都首尔都市圈，在核心区域的稀缺性及人口集中效应推动下，韩国区域房价分化也较显著。90年代以 来，首尔房屋价格指数涨幅远超韩国平均水平，2024年6月以来逆势上涨，已经接近历史高位，即使在整体下行环境下，核心区 域的核心资产价值依旧稳定。

中国香港：宽松购房政策、低息环境、供需关系的共同作用

中国香港住宅可以分为三类：私人楼宇、公营租住房屋和资助出售房屋。截至2024年末，中国香港楼宇达304万套，2004年以来 基本保持1%左右年涨幅。分结构看，私人房屋、公屋和居屋套数占比分别为57%、28%、15%。

中国香港房价也经历了两次明显下行期，第一次是受亚洲金融危机冲击下降，第二次是2021年以来受内地市场波及导致的下跌。

新加坡：组屋转售市场带来的财富效应推动房价上涨

1996年政府为遏制投机推出卖方印花税（SSD）、限制房贷杠杆至80%并增加土地供应，叠加1997年亚洲金融危机，导致1996Q2- 1998Q4年房价指数累计下跌45%。1999Q1-2001Q2，新加坡经济复苏带动需求回升，市场平稳提升。 2008年金融危机后，新加坡房价短暂下跌，然后在全球宽松货币环境中迅速回升，政府为防止房价快速上涨，抑制投资需求，采 取了一系列严格的限制措施，包括额外买家印花税、卖方印花税和收紧贷款。

英国：金融危机后低贷款利率推动房价增长

英国的住房制度以“市场主导+有限保障”为核心特征，形成了公共住房与私人住房并存的双轨体系。2008年起，由全球金融危 机引发的信贷紧缩、经济衰退与失业上升冲击购房需求，英国房价指数在2008年下滑最高达20%。英国政府面对危机采取低利率 与量化宽松释放流动性、政府购房激励政策扶持，以及供需矛盾和国际资金流入共同推动市场修复与扩张后，房价重回增长态势。

“好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求

“好房子”写入“十五五”规划建议

我国的住房发展已经进入了一个新阶段，从“有没有”转向“好不好”。2024年12月，全国住房和城乡建设工作会议提出：增 加改善性住房特别是好房子供给；2025年3月，政府工作报告中提出：完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的 “好房子”。

住房城乡建设部在2025年3月31日发布国家标准《住宅项目规范》，要求住宅项目建设应以安全、舒适、绿色、智慧为目标， 遵循“经济合理、安全耐久，以人为本、健康舒适，因地制宜、绿色低碳，科技赋能、智慧便利”的原则。新规范在层高、隔 声、通讯、供暖、电梯等多方面加强了要求。

各地跟进出台住宅品质规范，新房市场向“高品质化”转型

2025年2月，北京市规划和自然资源委员会印发《北京市平原多点地区“好房子”规划管理相关技术要点（试行）》通知，对 平原多点地区多个居住建筑规范审批管理进行了统一规范。

从有到优，拓宽房地产增量需求

从七普数据来看，截至2020年，我国居民户均住房间数3.18间 ，人均住房建筑面积37.76平米，人均住房间数1.07间 ；相较于六 普2010年时候的水平，已经有了长足的进步，我国房地产市场的矛盾正从“有没有”转向“好不好”。 李强总理在参观调研中国建筑科技展时曾指出，未来的房地产要“以提升居民居住品质和幸福感为导向，从功能、质量、体验 等方面出发，充分考虑不同居住习惯、不同年龄段、不同经济能力等群体的需求，特别是适老化、儿童友好等新需求，因地制 宜推进好房子建设。”

从住房房龄看，中国居民住房房龄集中在1990-2014年。按户数比例看，2000-2009年、2010-2014年、1990-1999年分别占比为 30.34%、21.46%、20.55%。后续伴随房龄老龄化，也会带来持续的置换和更新需求。

报告节选：

编辑：火腿肠