2026年房地产行业策略：把握周期机遇，迈向价值导向

日本地产：房价如何重启复苏？

我国房地产市场调整即将进入第 6 年，市场有观点根据国际经验，从调整时长来预判我国 房地产也即将筑底。但我们认为比起时间，更加应该关注哪些因素可以促进市场复苏。我 们从日本房价重启复苏的经验来看，可能会有所启示。

日本房价重启复苏，核心地区创新高

日本房价已经重启复苏，2021 年以来上涨速度进一步加快。根据国际清算银行的数据，日 本名义住宅物业价格指数在 1991 年见顶回落，2009-2012 年逐步筑底，最大跌幅达到 47%。 2013 年以来，在“安倍经济学”宽松性货币政策、扩张性财政政策、结构性改革等因素推动 下，日本房价开启温和复苏，2013-2020 年名义/实际房价 CAGR 为 1.8%/1.1%。而 2021 年以来，日本房价进一步加速上涨，2021-2024年名义/实际房价 CAGR提升至 4.8%/2.2%， 其中 2021、2022 年上涨速度较快，2023、2024 年名义涨幅有所回落且实际房价不再上涨， 25Q1 上涨速度再度加快。 首都圈、近畿圈新建和二手公寓价格均已创出历史新高。根据日本不动产经济研究所的数 据，2025 年 1-8 月首都圈（含东京都）、近畿圈（含大阪）新建公寓平均单价达到 136、93 万日元/平，较 2002 年的低点上涨 165%、126%，并且双双超过 1991 年的历史高点；首 都圈、近畿圈二手公寓平均单价达到 82、46 万日元/平，较 2002、2004 年的低点上涨 175%、 124%，同样创出历史新高。 我们认为近年来日本房价加速上涨，尤其首都圈、近畿圈等核心地区公寓价格的大幅上涨， 主要源自四大因素：1、供给收缩；2、需求改善；3、成本上涨；4、人口集聚。

因素 1：供给收缩——新房土地获取难度加大

日本核心城市住宅用地获取难度持续加大。日本城镇化已达到较高水平，2010 年城市化率 已超过 90%（根据日本统计局的数据），核心城市核心区域基本没有未开发的成片土地，通 常只能通过城市更新获取新的住宅地块。根据日本国土交通省的数据，2007 年以来日本宅 地供应面积出现进一步趋势下行，2022 年宅地供应面积较 20 年前下降 49%，其中三大都 市圈 2020 年宅地供应面积较 20 年前下降 48%。根据三菱 UFJ 信托银行于 2025 年 1 月进 行的开发商调查，有 72%的开发商表示拿地进度不及预期，较 2024 年 7 月的调查进一步 提升 4pct，主要原因在于地价上涨超过了可承受的水平，以及土地信息稀缺。

土地端的供给压力也传导至新房开工和推售端。根据日本国土交通省和不动产经济研究所 的数据，2024 年日本住宅新屋开工户数较 20 年前下降 33%，新开工住宅建筑面积较 20 年前下降 43%，其中首都圈、近畿圈住宅新屋开工户数分别下降 30%、23%，开发商开工 意愿受土地供给有限和建安成本上升的削弱。进一步剔除新开工的自有住宅、租赁住宅和 可售独栋房屋后，可售公寓的供给规模出现了更大幅度的下降。根据日本不动产经济研究 所的数据，2024 年首都圈、近畿圈新建公寓供给户数分别为 2.3、1.5 万户，较 20 年前下 降 73%、52%，较 5 年前下降 26%、16%。

因素 2：需求改善——本土家庭购买力改善，海外购房占比提升

我们认为日本房地产需求改善的一个背景在于购买力改善，主要由本土居民收入改善以及 海外需求助力。 日本家庭住房购买力受益于工资上涨和女性劳动参与率的提升。一方面，由于劳动年龄人 口下滑导致的劳动力短缺，以及经济出现再通胀，2023 年以来日本人均工资加速上涨。根 据日本厚生劳动省的数据，2023/2024 年日本人均工资增长率达到 3.2%/4.1%，创出 1993 年以来的新高。另一方面，随着性别观念变化、家庭小型化等趋势，女性劳动参与率持续 提升，为日本家庭提供了更多收入和贷款支撑。根据日本统计局的数据，2024 年日本女性 劳动力占比达到 45%，较 20 年前提高 4pct，同期 15 岁及以上人口中的女性占比维持在 52% 左右。 核心城市核心区域海外购房者占比提升，为住房需求提供增量支撑。随着日本经济再通胀、 日元对主要经济体货币贬值、房价走出上涨趋势，海外投资者对于以东京都为代表的日本 核心住房资产的配置需求有所提升。根据三菱 UFJ 信托银行于 2025 年 1 月针对开发商的 调查，在东京都千代田区、港区、涩谷区的新建公寓销售中，有 61.6%的开发商认为海外 购房者的占比达到 20%-40%，而 2024 年 7 月大多数开发商认为的海外购房者占比为 10%-30%。

因素 3：成本上涨——再通胀和劳动力紧缺推升建安成本

由于经济再通胀和劳动力短缺，日本住宅建安成本（包括建材和劳动力成本）自 2023 年以 来出现加速上涨。这一方面直接推升房价，另一方面也导致开发商开工意愿减弱、进而从 供给端间接推升房价。根据日本国土交通省的数据，2025 年 8 月日本新建住宅工程造价预 定额为 26.3 万日元/平，尽管 25Q2 以来随着通胀回落有所回撤，但仍较 5 年前上涨 28%。

因素 4：人口集聚——人口持续流入首都圈、大阪府

尽管日本总人口已自 2008 年见顶下滑，但以首都圈/大阪府为代表的核心城市圈/核心城市 仍能保持人口净流入。根据日本总务省统计局的数据，2014-2024 年首都圈平均每年能够 吸引 12 万人口净流入，其中约 6 万人口流入东京都；近畿圈在大阪府的带动下，人口净流 出的情况逐步缓解，大阪府平均每年能够吸引近 6000 人口净流入，2023、2024 年进一步 攀升至 1.1、1.7 万人。 与人口集聚的趋势相对应，日本房价并非全面大涨，核心城市如东京都、大阪府涨幅领先 且更具持续性，大多数城市跑输大盘。根据日本国土交通省的数据，过去五年（20 年 6 月 -25 年 6 月）日本不动产价格指数上涨 27%，其中东京都、大阪府上涨 39%、30%，并且 带动关东地区（含东京都）、近畿地区（含大阪）上涨 33%、26%，而其它 8 个地区房价涨 幅均低于全国水平，说明大部分城市房价并未出现显著上涨。尤其 2023、2024 年，东京 都、大阪府仍然保持高于全国水平的上涨速度，而北海道、东北、北陆、四国等地区房价 甚至出现回落。

对国内的启示：市场复苏或不会一蹴而就，胜负手在于预期

从日本房价企稳回升的过程来看，其是一个综合的结果，需要同时结合供给、需求、成本、 人口以及经济环境等因素共振。我国房地产市场筑底的部分基础条件已经有所具备，如新 房供给已经收缩、居民购买力边际改善等：

我国新房供给已连续多年收缩。2021 年房地产市场开始调整以来，我国涉宅土地成交和新 开工面积收缩较大。根据中指院和国家统计局的数据，2024 年我国涉宅土地成交计容建面 和商品住宅新开工面积均已降至历史高峰的 32%，2025 年前三季度同比继续下降 6%、18%。 相应的，新房供给和库存也有所减少，但由于销售收缩幅度较大，去化周期仍处于较高位 置。根据克而瑞的数据，2025 年 9 月 80 城取证待售库存较 2020 年高峰下降 14%。往前 看，政策端持续强调“严控增量”、推动土地收储，而房企端供给能力亦有所收缩，我们预计 新房供给仍将延续量缩质升的趋势。

房价和房贷利率调整推动我国居民购买力边际改善。我们在《房地产“止跌回稳”了吗？》 （2025.8.4）中指出，我国居民购买力实际上边际有所改善。2012 年以来我国按揭负担比 走出下降趋势，2021 年以来房价和房贷利率的调整进一步加速了这一进程。25H1 全国按 揭负担比约为 17%（参考国家统计局房地产开发资金来源的数据，假设首付比例为 60%）， 作为对比，2002 年以来美国按揭负担比约为 25%左右，近五年日本按揭负担比稳定在 17% 左右（根据美国 Urban Institute 和日本国土交通省的数据）。相对海外而言，我国按揭负担 比已处于相对低位，中低能级城市按揭负担比降幅更为明显，意味着居民购房难度在降低。

影响房价筑底的堵点或在预期层面，居民仍处在“下车”周期。根据贝壳的数据，2025 年 以来 20 城挂牌量在年初和 8-10 月出现两轮上升，截至 10 月 19 日已较 2024 年末上升 9%。 我们在《寻找房价之锚——二手房系列研究》（2024.8.20）中曾经提出，随着二手房成交 占比的提升，我国住房定价权已逐步转移至 C 端，而二手房定价（以及相应的挂牌行为） 容易放大预期影响。当前二手房挂牌量的持续上升和房价调整体现居民仍在“下车”周期， 对于房价的预期偏弱。根据我国央行的调查数据，2025Q3 预计未来房价上涨/下跌的储户 占比分别为 9%/24%。

从日本央行、国际清算银行、我国央行、国家统计局的数据来看，居民对于地价/房价的预 期与各国房价同比变化高度相关，但其可能并不完全是一个房价领先指标，更多是一个同 步指标，往往收入预期才是房价预期的领先指标。因此，能否扭转居民预期，我们认为需 要持续重点观察两个层面：1、收入预期能否改善；2、高能级城市（人口持续流入的地区） 房价能否率先止跌回稳。

行业：新房二手房成交表现分化，房价仍在调整中

成交：新房下行，总成交量企稳

新房网签销售整体延续弱复苏趋势，年初至今降幅较 2024 全年有所收窄。据统计局数据， 2025 年 1-9 月全国商品房销售金额为 6.3 万亿元，累计同比-7.9%，降幅较 2024 全年收窄 9.2pct。全国商品房销售面积为 6.6 亿平，累计同比-5.5%，降幅较 2024 全年收窄 7.4pct。 按月来看，9 月全国商品房销售面积/金额同比-11%/-12%，分别较 8 月降幅持平/收窄 2pct。

二手房整体表现优于新房，新房+二手房总成交量同比持平。根据我们统计的高频数据，2025 年 1-10 月，22 城二手房累计成交面积同比+9.2%，表现优于新房；分城市能级，一线、二 线、三线二手房房累计成交面积同比分别+12.9%、+7.1%、+3.8%，其中一线城市二手房 成交相对活跃。从同时有新房和二手房数据的城市来看，年初至今，19 城一二手房累计成 交面积同比-0.2%，基本持平，其中一线、二线、三线累计成交面积同比分别为+6.3%、-4.2%、 -3.8%，显示一线城市在二手房带动下整体成交仍有改善。

大部分城市的去化率呈现回升态势。虽然整体供应量有所减少，但供应质量有所提升，随 着各地“好房子”、四代宅等项目推出，房企去化质量有所改善。根据克而瑞数据，2025 年 1-9 月，13 个样本城市的新开盘项目月平均去化率为 49%，较 2024 年月均提高了 11pct。 在这 13 个城市中，有 12 个城市的新开盘去化率较 2024 月均有所提升，提升幅度较为显 著的城市包括武汉（+20.2pct）、宁波（+20.1pct）、重庆（+19.0pct）、北京（+16.4pct） 和长沙（+14.2pct）。

库存：去化周期拉长，挂牌量提升

新房库存有所下降，但去化周期有所拉长。截至 2025 年 9 月末，克而瑞 80 城新房库存面 积 4.66 亿平米，较 2024 年末下降 1.9%；平均去化周期 28.2 个月，较 2024 年末延长 1.5 个月。分城市能级看，一线/二线/三线城市截至 9 月末的库存较 2024 年末分别 -1.9%/-4.6%/-0.2%，二线城市新房库存降幅明显；去化周期分别在 18.6/25.3/37.3 个月， 较 2024 年末分别-0.9/+1.7/+2.5 个月。

重点城市二手房库存有所攀升。根据中指院的数据，截至 2025 年 9 月末，重点 11 城的存 量二手房挂牌套数较 2024 年末上升 8.8%，其中一线 4 城的二手房挂牌量较 2024 年末上 升 0.4%，二线 7 城的二手房挂牌量较 2024 年末上升 14.7%。截至 2025 年 9 月末，我们 观察的重点 11 城存量二手房挂牌价均较 2024 年末有所下滑。

房价：新房同比跌幅收窄，二手房仍有压力

新房价格同比跌幅持续收窄，核心城市韧性凸显。9 月，70 城新房价格指数同比下降 2.7%， 降幅较 8 月收窄 0.3 个百分点，已连续 11 个月实现同比跌幅收窄；环比下降 0.4%，降幅 较 8 月扩大 0.1 个百分点。分城市能级看，一线、二线、三线城市新房价格同比分别下降 0.7%、2.1%、3.4%，较 8 月降幅收窄 0.2、0.3、0.3 个百分点。今年以来，70 城新房价 格指数累计下跌 1.8%。 从城市分布来看，9 月新房价格同比上涨、持平和下跌的城市分别为 8 个、1 个和 61 个。 其中，上海、杭州、成都、三亚、南宁、太原、乌鲁木齐、宜昌等核心城市新房价格表现 出更强的韧性。 二手房价格同比降幅略收窄，但整体跌速仍较大。9月，70城二手房价格指数同比下降5.2%， 已连续 12 个月实现同比跌幅收窄；环比下降 0.6%，与上月持平。分城市能级看，一线、 二线、三线城市二手房价格同比分别下降 3.2%、5.0%、5.7%，较 8 月收窄 0.3、0.2、0.3 个百分点；环比分别下降 1.0%、0.7%、0.6%。整体来看，9 月 70 个城市二手房价格均出 现同比下跌，显示出市场短期仍处于调整期，且一线城市环比降幅呈现比市场平均更大的 特征，后续仍需跟踪。

土地市场：结构分化延续，热度前高后低

2025 年前三季度土地市场整体呈现修复态势，城市角度高能级占优，时间角度上半年占优。 2025 年 1-9 月全国涉宅用地供应面积同比-17%（24 全年同比-28%），分城市能级，一线、 二线、三线同比-20%、-6%、-20%。成交建筑面积-6%（24 全年同比-23%），成交金额同 比+12%（24 全年同比-26%），分城市能级，一线、二线、三线同比+20%、+22%、-2%。 各能级城市间仍存在分化，一二线城市成交金额同比增幅明显好于三线城市。此外，节奏 上市场呈现前高后低走势，2025 年 1-6 月全国涉宅用地成交金额同比+28%，7-9 月同比 -10%。

溢价率维度亦显示短期市场热度有所回落，但流拍率亦持续回落表明市场供需持续优化。 2025 年 1-9 月全国涉宅用地成交溢价率约 8.4%，较 24 年全年提升 4.2pct。结构上看，1-3 月溢价率持续提升，4 月起连续下降，单月溢价率由 3 月的 18.1%降至 9 月的 3.8%，累计 溢价率自 1-3 月的 13.3%下降 4.9pct。分城市能级，一线、二线、三线城市 2025 年 1-9 月 累计溢价率分别为 13.9%、10.2%、3.5%，较 24 年全年+6.3、+5.8、+0.5pct，较 1-3 月-3.1、 -8.6、-0.1pct。 流拍率方面，2025 年 1-9 月全国涉宅用地流拍率约 16.6%，结构上看，1 月、2 月、3 月分 别为 21%、23%、19%，9 月单月流拍率仅 7.9%，较 1-8 月明显下降。2025 年 1-9 月分 城市能级，一线、二线、三线累计流拍率分别为 0%、7.6%、19.9%，分别较 24 年全年-3.2pct、 -3.1pct、持平，一二线城市土地供需关系有所优化。

土地均价整体呈现上行趋势。2025 年 1-9 月全国涉宅用地成交均价同比+20%（24 全年同 比-4%），分城市能级，一线、二线、三线同比+36%、+18%、+8%。我们认为，成交均价 的上升主要受两方面因素驱动：一方面，在市场“止跌回稳”的政策导向下，部分城市推 出了过去多年稀缺供应的核心板块优质地块，这些地块因地段稀缺而普遍地价较高，从结 构上推升了整体成交均价；另一方面，当前房地产市场仍处于筑底回稳阶段，房企投资策 略趋于谨慎与集中，普遍聚焦于核心城市、核心板块中流速快、去化确定性高的项目。这 类项目竞争激烈、成交溢价率较高，同样助推了全国土地成交均价的上行。但随着近期核 心城市尤其是一线城市土地成交占比的下降，全国土地均价小幅回落。

由于企业投资趋向高能级城市，同时低能级城市库存情况或制约其供地与成交，目前土地 市场集中化趋势仍在延续。2025 年 1-9 月我们跟踪的 356 个城市中，存在土地成交的城市 有 327 个，同比减少 4 个；而成交金额大于 10 亿元的城市仅 148 个，同比增加 2 个；成 交金额大于 100 亿元的城市同比减少 1 个至 26 个，而成交金额大于 200 亿元的城市同比 增加 3 个至 13 个。成交金额 TOP5 的城市总土地出让金占比达到 34%，同比提升 5pct； 成交金额 TOP10/TOP30 的城市总土地出让金占 356 个城市的比例已达到 47%/69%，同比 提升 6/4pct。

涉宅用地成交金额 TOP30 的城市中，杭州、北京、上海、成都、深圳等土地市场表现相对 较好（高规模、高增速或高溢价），该五城 2025 年 1-9 月成交金额占全国比例达到 32%， 带动市场热度有一定程度回升。 具体到城市层面，我们统计了 2025 年 1-9 月涉宅用地成交金额 TOP30 城市成交金额、成 交金额同比、溢价率的情况，绘制了城市土拍气泡图。从成交金额规模来看，杭州、北京、 上海、成都、南京、南通、西安、苏州、厦门位于前列；从同比来看，杭州、南通、厦门、 天津、深圳、重庆、扬州同比均实现 50%或更高幅度增长；从溢价率的角度来看，杭州、 上海、成都、深圳溢价率均在 15%以上。

企业：优质供应推动投资意愿修复，杠杆房企化债路径逐步清晰

销售：百强房企销售表现较 2024 年改善

百强房企销售表现较 2024 年显著改善，但仍略跑输行业。根据亿翰的数据，2025 年 1-10 月百强房企销售金额同比-17.1%，较 2024 全年有所改善（-31.4%）。尽管百强房企销售表 现仍然低于全国商品房销售金额同比增速（-7.9%），但建发、金茂、越秀等头部房企已经 率先实现累计同比的回正，展现出更强的复苏势头。分梯队来看，TOP10 房企销售金额入 榜门槛同比回升，房企销售金额累计同比表现相对更好（跌幅更小）。

投资：头部央国企显著发力

央国企仍是土地市场绝对主力，地方国企拿地份额下降或反映城投托底数量有所减少。根 据中指院的数据，2025 年 1-9 月地方国企涉宅用地权益拿地金额占 TOP100 房企的比例为 36%，同比下降 15pct，而央企、民企拿地占比同比都有所上升，其中央企同比上升 13pct。 央国企拿地占比达到 86%，同比基本持平，仍是土地市场的绝对主力，民企拿地份额同比 提升 2pct 至 14%，为 2022 年以来相对高位。 头部房企拿地集中度重新上升。2025 年 1-9 月百强房企权益拿地金额同比+29%，优于全 国市场，占全国市场的份额达到 48%，同比+6pct。头部房企权益投资金额同比明显提升， 占比达到2020年以来最高水平。分梯队来看，2025年1-9月TOP10、TOP11-30、TOP31-50、 TOP51-100 房企权益拿地金额同比+91%、+6%、-19%、-13%。TOP10 房企权益拿地金 额占比同比提升 18pct 至 53%，而 TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 房企权益拿地金 额占 TOP100 房企的比例同比-5、-6、-7pct。

具体来看，多数头部房企在 2025 年 1-9 月拿地均较为积极，权益拿地金额与拿地均价同比 有所上升。我们统计了 2025 年 1-9 月涉宅用地权益拿地金额 TOP20 房企权益拿地金额、 楼面价、溢价率的情况，绘制了房企拿地气泡图。 从拿地规模来看，中海地产、绿城中国、保利发展、招商蛇口、华润置地、中国金茂及保 利置业等央企前三季度权益拿地金额均位于行业前列，此外建发房产、越秀地产等地方国 企在前三季度均多有斩获，滨江集团作为民企权益拿地金额位列权益拿地金额排行第五位。 从楼面价来看，具备一定拿地规模的房企中（权益拿地金额百亿元以上），中海地产、滨江 集团、华润置地、中国金茂、越秀地产的权益拿地楼面均价均在 2.5 万元以上，表明其拿地 城市能级均比较高，城市布局较优。此外，从溢价率的角度，中海地产、绿城中国、建发 房产、滨江集团、招商蛇口、华润置地、保利置业成交溢价率均在 15%以上。

化债：房企债务重组进程显著加快

展期难以止渴，削债渐成主流。本轮房地产市场调整中，出现公开市场债务违约的房企通 常在早期选择整体或部分展期的方式进行债务重组，延后短期流动性压力，期待市场回暖 后能够还本付息。但由于房地产市场表现不及预期，房企和债权人逐渐意识到，单纯展期 较难走出信用困境。因此，从 2023 年开始，华夏幸福、融创中国、中国奥园等房企陆续开 始推进更为彻底的带有削债选项的债务重组计划。 2025 年以来，带有更大比例削债选项的债务重组推进速度显著加快，且不仅限于境外债务。 境外债务方面，远洋集团（3 月）、世茂集团（7 月）、禹洲集团（8 月）、佳兆业集团（9 月） 重组计划已生效，合计发行约 153 亿美元强制可转换债券，再加上支付现金、发行新股份 抵债、信托抵债等选项，削债规模超过千亿人民币；此外，融创中国（境外债务二次重组）、 碧桂园、龙光集团、旭辉控股集团已取得实质性进展。境内债务方面，融创中国（1 月）、 龙光集团（7 月）、旭辉控股集团（9 月）带有削债选项的重组计划已生效。此外，金科股 份选择进行整体重整，重整计划已获得法院批准（5 月）、进入执行阶段。 削债性质的债务重组对于促进行业健康发展具有重要意义。我们统计了 14 家典型出险房企 有息负债的规模，23 年为 2.00 万亿元，24 年降至 1.89 万亿元，25H1 小幅下降至 1.83 万 亿元。得益于带有削债选项的债务重组的加速推进，我们预计 2025-2026 年出险房企有息 负债规模有望显著降低，从而进一步缓解中短期流动性压力、真正实现“轻装上阵”。届时， 出险房企有望更从容地开展保交楼和存量项目盘活去化，不必急于低价出售资产，部分资 产质量较高的房企甚至能在市场企稳后逐步重启拿地扩张，这对于提振市场信心、促进房 地产行业高质量发展具有重要意义。

2026 年核心判断：房价有望结构性企稳，投资链条或有承压

政策：着眼长期，再定义未来十年地产

从 10 月 28 日的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》一窥 未来政策走向，可以发现政策着眼长期，房地产高质量发展是宗旨。对比中共中央“十四 五”规划建议以来的中央政策表述，房地产战略目标实现了政策框架的递进式演绎：从 21 年的“房住不炒”总定位，到“止跌回稳”的短期目标，再到“构建新模式”的中长期任 务。“十五五”重在完善商品房基础制度、完善供给体系、提升住房品质等方面发力，政策 推动行业从量向质切换，为其长期价值赋能。

完善制度建设：前后并重完善商品房相关基础制度，覆盖全生命周期

2024 年政府工作报告首次提出“完善商品房相关基础性制度”，从“十五五”规划建议中 可看出，制度建设贯穿全生命周期，一方面，在前端要“完善商品房开发、融资、销售等 基础制度”，这也是过去地产政策主要着力的方向，根据住建部，主要体现为预收款监管、 项目“白名单”制度的完善；在后端，要“建立房屋全生命周期安全管理制度”，实现前后 并重。过去 20 年，房地产市场注重增量，而展望未来，如何在当前充沛的存量层面做好维 护和保养，也将是重要命题，我们预期房屋体检、保险等后期物业管理相关制度或将得以 系统性构建，从根本上提升房屋品质和长期价值。

完善供应体系：保障房供给从量到质切换，增加改善性住房供给

“十四五”规划建议中明确提出“有效增加保障性住房供给”、“扩大保障性租赁住房供给”， 结合住建部针对“十四五”时期住房城乡建设高质量发展成就的总结，“十四五”期间建设 筹集各类保障房和安置住房 1100 多万套（间）、惠及 3000 多万群众。而“十五五”相关表 述从“有效增加”切换为“优化”，我们认为未来保障房的供给的重心将从扩量切换为提质； 与此同时，“因城施策增加改善性住房供给”意味着对改善性需求的重视，与保障房形成“保 障+市场”功能互补的供应格局。

提升住房品质：推进“好房子”建设，五维标准诠释高质量发展核心

本次提出建设安全舒适绿色智慧的“好房子”。对于“好房子”的定义，住建部在“十四五” 总结会上表述为好标准、好设计、好建材、好建造、好运维五个方面。《住宅项目规范》已 于 2025 年 5 月 1 日实施，提出 14 项提升标准，这意味着市场将向有产品力的房企倾斜； “房屋全生命周期安全管理制度”与“物业服务质量提升行动”同步推进，我们认为这意 味着物业服务有望从“基础保洁”向“增值服务”升级，具备全生命周期服务能力的物管 公司有望获得更大空间。

2026 年，我们重点跟踪 4 类政策： 1、行政政策进一步放松。“十五五”规划建议中明确提出“清理住房等消费不合理限制性 措施”，在房地产进入新阶段后，预计进一步的行政宽松还在路上； 2、进一步改善居民购买力的相关政策，如进一步降息，或者房贷定向补贴等； 3、优化收储。去年以来收储政策稳步推进，但进展有限，随着全国房地产库存数据进一步 厘清，我们关注未来在政府收储层面是否有更大的突破，尤其在资金支持、利率补贴和收 购框架层面。 4、强化城市更新政策。“大力实施城市更新”的重要环节即资金来源，今年 5 月财政部、 金融监管总局等多部门对城市更新行动的资金支持进行了阐述，未来各渠道资金的落实情 况是决定城市更新推进节奏的重要指标。

房价：哑铃型分化走势或释放结构性企稳信号

低单价城市房价降幅收窄

如我们在在《房地产“止跌回稳”了吗？》（发布日期：2025 年 8 月 4 日）中总结，“低单 价城市”（统计局 70 城房价指数覆盖的城市中，2025 年 6 月二手房成交均价低于 7000 元/ 平的城市）从原先的“跑输”全国，已经逐步表现为近年的“跑平”市场。分区域来看， 东北（牡丹江、丹东、吉林）、西南（南充、遵义、贵阳）、华中（洛阳、宜昌、岳阳、九 江）、华南（韶关）的低单价城市更普遍地表现出这一趋势，意味着具备“跌得早、跌得快、 单价低”的城市有望逐步走向企稳。

高能级城市核心区房价韧性更加突出

高能级城市核心区房价相较非核心区的优势扩大。根据中指院的数据，2025 年 9 月十大重 点城市核心区二手房挂牌均价环比下跌 0.62%、同比下跌 4.85%，而非核心区环比下跌 0.86%、同比下跌 6.28%，核心区相对非核心区具备 0.24、1.43pct 的优势；10 个城市核 心区房价环比表现均优于非核心区，除北京、南京之外，其它 8 个城市核心区房价同比表 现均优于非核心区。

我们认为 2026 年全国房价或有调整压力，但低单价城市以及高能级城市的核心片区这两部 分市场有希望率先迎来景气拐点。

销售：成交量降幅有望延续收窄趋势

考虑到各地供给约束，我们认为全国销售规模仍将下滑，但降幅会延续近年以来的收窄趋 势，考虑到高能级城市供应量更为充足且单价更高，这会改变近年来销售金额降幅大于销 售面积的现象。 我们基于东部、中部、西部、东北的区域划分以及 24 年以来的销售情况，分季度做出销售 面积和销售金额的预判，我们认为 2025 年全国房地产销售面积/销售金额同比分别 -8.1%/-10.6%，2026 年销售面积/销售金额同比分别-5.0%/-4.3%。

2026 年把握结构性机会 1：区域机遇——香港地产

我们在《把握资产重估预期下的香港地产机遇》（2025.5.25）中指出，在人民币升值、港 股财富效应外溢、楼市政策全面放松、利率下行和内地人才持续流入等多重因素推动下， 香港房地产市场有望迎来改善，可以关注两类资产修复的机遇：1、香港住宅市场成交量价 有望于 2025 下半年开始迎来企稳回升；2、商业资产有望随着景气度回升，受益于消费改 善和租金回暖。近几个月来，香港房地产市场正如我们预期景气度持续向好。

住宅：量价齐升，率先复苏

香港私人住宅销售规模延续了 2024 年“撤辣”后的持续复苏趋势。根据中原地产的数据， 2025 年前三季度香港私人住宅楼宇买卖合约数量达到 4.38 万宗，同比+21%，年化合约数 量（即过去 12 个月累计合约数量）已创出 2022 下半年以来的新高。其中，新房合约数量 1.49 万宗，同比+25%，年化合约数量创出 2020 年以来的新高；二手房合约数量 2.89 万 宗，同比+19%，年化合约数量创出 2023 年以来的新高。

新房热销推动了库存和去化周期的改善。根据香港房屋局的数据，25Q2 新房私人住宅广义 库存（批出土地未动工+在建未售+竣工未售）为 10.1 万伙，较 24Q1 高点下降 10%。竣工 未售去化周期、竣工未售+在建未售去化周期分别为 19、65 个月，较 24Q1 下降 4、39 个 月。尽管从历史维度看去化周期绝对水平仍然处于较高位置，但竣工未售+在建未售去化周 期正在快速向正常区间（40-60 个月）靠拢。

房价逐步企稳，领先指标显示复苏趋势仍在延续。根据香港差饷物业估价署的数据，8 月香 港私人住宅售价指数环比+0.14%，连续 5 个月环比上涨；同比-1.20%，同比降幅持续收窄。 而根据中原地产的数据，香港中原城市领先指数在 9-10 月继续上行，意味着香港楼市量价 齐升的复苏趋势仍在延续。

住宅租金接近历史新高，小户型仍能实现“供平过租”。随着人口流入，香港住房租赁市场 景气度也在回升。根据香港差饷物业估价署的数据，25 年 8 月香港私人住宅租金指数同比 +1.8%，已非常接近 2019 年 8 月的历史高点（1993 年有数据以来）；私人住宅租金收益率 （所有住宅）为 2.96%，同比+0.06pct。8 月以来 HIBOR 大幅反弹使得“H 按”房贷利率 不再具有优势，全局性的“供平过租”（即租金收益率超过房贷利率）暂告一段落。尽管如此， 9 月“P 按”房贷利率随美联储重启降息降至 3.38%，依然低于 A 类私人住宅（实用面积 小于 40 平）的租金收益率（3.70%），亦接近 B 类私人住宅（实用面积介于 40-70 平）的 水平（3.20%），而 2024 年 A/B 类占香港私人住宅总存量的 32%/48%（根据香港差饷物业 估价署的数据）。若未来美联储继续降息，“P 按”房贷利率有望继续下降，届时香港或有更 多私人住宅将实现“供平过租”，进一步助力房价复苏。

商业：零售景气度逐步筑底，传导至租金端仍需时间

零售景气度正在逐步筑底。根据香港政府统计处的数据，2025 年前三季度香港零售业销货 价值同比-1.0%，较 2024 全年（-7.3%）显著改善。其中，5-9 月更是出现连续 5 个月的同 比上升，说明香港商业景气度也正在逐步筑底。 但由于景气度传导至租金端需要时间，叠加供需格局仍待平衡，香港商业不动产租金尚未 止跌。根据香港差饷物业估价署的数据，2025 年 8 月香港写字楼/零售业/工厂大厦租金指 数分别同比下降 3.0%/4.5%/2.6%，降幅虽较 2024 年末有所改善（5.1%/7.0%/3.3%），但 环比层面尚未止跌。

展望：2026 年香港住宅市场或延续量价齐升趋势

往前看，参考华泰宏观团队报告《人民币升值逐渐走出“独立行情”》（2025.10.29），无论从 短期还是中长期来看，人民币升值趋势有望延续，或将推升海外中资资产的配置需求，从 而推动香港资产（港股、香港不动产）进一步重估。此外，美联储重启降息对应香港货币 政策宽松，利好香港金融和经济基本面改善。我们预计香港楼市量价齐升的趋势有望延续， 2025/2026 年香港私人住宅买卖合约数量有望同比+19.4%/+7.5%，私人住宅房价指数有望 在 25Q3 同比转正，2025/2026 年同比+0.6%/+3.0%。

2026 年把握结构性机会 2：业态机遇——商业地产

商业运营形成稳固竞争壁垒

相对稳健的社零表现为商业地产运营打下基础，今年前 9 月，全国社零同比增长 4.5%，较 去年全年增速扩大 1.0pct。从月度数据来看三季度全国零售增速有所放缓。商业地产仍面 临一定供需失衡的压力，但供给增量有所放缓，使得压力得到一定疏解。上半年全国新开 业的集中式商业数量为 120 个，同比下降 29%，降幅同比扩大 22pct。客流角度，上半年 典型购物中心客流同比增速 17%，较 2024 年略降 2pct，但仍保持了大双位数的增长。

商业运营已成为构筑企业护城河的一大利器。我们曾在报告《商业地产 2024 年综述：政策 催化+REITs 赋能，激发头部价值重估》（发布时间：2025 年 4 月 27 日）明确提出商业地 产投资的四重逻辑：1.政策催化下消费市场有望复苏，给商业地产提供更坚实的终端市场 土壤；2.消费 REITs 推动运营商实现资产变现+流动性和管理溢价+轻资产运营空间延展。 市场利率下行通道进一步加大资产重估机遇；3.头部运营商的管理相对优势持续提升，强 化α属性，继续演绎集中度提升逻辑；4.估值优势凸显。 运营优势持续在数据层面兑现：尽管三季度以来全国社零增速放缓，但头部运营商依然保 持稳健增长；估值方面，今年以来华润置地、新城控股等标的的超额表现也印证其投资价 值，截至 10 月 31 日，今年以来华润置地和新城控股分别上涨 35.2%和 21.5%，分别超香 港地产指数以及申万地产指数 15.5 和 15.0pct。

高端业态或将触底反弹

我们认为，推荐商业地产的四重逻辑目前依然成立。此外，尤其值得关注的是高端消费的 拐点判断。 从顶奢集团 LVMH 和开云集团近年数据来看，尽管全球重奢消费仍然还在低位，但以中国 市场为主的亚太区（除日本），今年以来都发出了触底信号：今年以来，LVMH 在亚太（除 日本）的零售额同比降幅逐季收敛，从 2025Q1 的-11%，至 2025Q3 实现转正，同比增长 2%；开云集团同样从 2025Q1 的-25%收敛至 2025Q3 的-10%，尤其是下半年以来的表现 更为突出。与此同时，国内三大运营商中，重奢占比最高的华润置地三季度租金收入增速 最高，同样印证了高奢消费的景气度逐步修复，我们认为重奢市场的提振或受益于二三季 度以来的股市行情，也有望强化相关标的的投资机遇。

2026 年把握结构性机会 3：开发机遇——“好房子”房企

政策历程：战略高度提升，规范逐步落地，地方积极跟进

从首次提出到规范落地，“好房子”战略高度不断升级。2022 年 8 月，住建部部长倪虹调 研时强调，让老百姓住上“好房子”是住房城乡建设部的重要任务。2022 年 10 月，住建 部正式将“好房子”建设作为重点工作，并多次在重要会议中提及。无论是此后的全国住 房城乡建设工作会议，还是倪红部长接受新华社采访或发表论坛讲话，“好房子”的概念均 被频频提起。2024 年 11 月，国务院总理李强调研中国建筑科技展，强调“着力推进“好 房子”建设，更好满足人民群众高品质居住需求”。2025 年 3 月，“好房子”首次被写入政 府工作报告，高度被提至国家层面。3 月末，“好房子”项目规范正式落地。10 月，倪虹部 长在答记者问时提出“好房子”承载着千家万户对美好生活的向往，未来将从好的标准、 好的设计、好的材料、好的建造、好的运维推动“好房子”建设。历时三年，“好房子”概 念从政策倡导逐步迈向制度落地，推动住房建设进入高质量发展的新阶段。

产品力将成为房企核心竞争力的重要抓手

根据克而瑞数据，“好房子”的销售情况确优于普通产品。以天津、武汉、广州数据为例， 天津方面，新规项目平均单盘来访量持续高于老项目，显示其在吸引客户方面更具优势。 而武汉 8 月全市共计 8 次推盘，共计推出 1528 套，综合首日去化率为 35%。其中新规项 目推盘 7 次，推盘套数占比 90%，首日去化率 38%；老规范项目推盘 1 次，推盘套数占比 10%，首日去化率仅为 3%。重庆方面，8 月开盘均为新规项目使得去化率同环比均大增 6 成左右。整体来看，新规产品凭借更优的设计、更高的得房率和更强的市场匹配能力，正 在成为带动成交和激活市场信心的主力。

在行业分化加剧、需求结构转向改善的背景下，率先建立“好房子”产品体系的房企有望 获得先发优势。一方面，体系化产品标准可提升研发与复制效率，从成本端强化企业在调 整周期中的盈利韧性；另一方面，稳定的品质输出与用户口碑将强化品牌势能，在销售端 形成长期竞争壁垒。展望未来，能将“好房子”理念转化为体系化能力并持续迭代的房企， 将在市场信任与产品创新上实现正向循环，具备穿越周期的成长潜力。 从销售表现来看，具备“好房子”特征的房企在市场调整期展现出更强的韧性。根据我们 统计的样本房企数据显示，2022 年以来，全国商品房销售额整体呈持续回落趋势，而以建 发国际集团、绿城中国、中国海外发展等为代表的强产品力房企销售韧性明显优于行业整 体。截至 2025 年 9 月，近 12 个月全国商品房销售金额较 2022 年全年下降约 29%，而样 本房企建发国际集团、绿城中国、中国海外发展分别下降 15%、11%、4%，降幅明显小于 全国，显示其销售韧性。

编辑：火腿肠