2025年医药生物行业11月月报暨三季报总结：Q3总结，环比改善延续，创新药行情有望重燃

11 月行业投资观点

创新药行情有望重燃，持续关注底部拐点

10 月行情回溯：行情围绕业绩展开，板块延续震荡，内部分化高低切换。2025 年 10 月医药生物行业下跌 1.83%，医药板块跑输沪深300约1.83个百分点，位列 31 个子行业第 24 位。本月子板块涨跌不一，其中医药商业、中药 2.81%、1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌 1.34%、1.89%、3.59%、4.14%。10 月医药板块表现仍旧相对疲软，一方面板块主线创新药表现持续震荡调整，跌幅有所扩大，主要由于整体市场行情轮动、情绪有所回落，加之前期预期较高，尽管10月 22 日信达生物宣布了与武田制药首付款12 亿美元及里程碑付款102亿美元的重磅 BD 合作，市场反应相对负面；同时10 月业绩期，创新药作为高成长、高风险偏好的板块受到一定程度压制。另一方面受到三季报业绩扰动，尽管从我们统计的表观数据来看，三季度医药上市公司整体表现出较好的环比持续改善的趋势，但是季报期实际的体感是医药公司的经营压力仍旧不小，多数预期拐点或改善的幅度有所低预期，因此10 月三季报期的医药板块整体受到一定的业绩压制，但部分Q3业绩较好的公司同样有所表现。10 月最后一天，业绩披露完毕，伴随辉瑞宣布注册 PD-1/VEGF 双抗 PF-08634404（SSGJ-707）的两项全球三期临床试验，医药板块尤其创新药迎来强势反弹。我们认为创新药有望迎来新一波行情，反弹有望持续。我们持续强调8-10 月创新药的调整是相对良性的，行业基本面并未发展负向变化且持续正向发展，而长周期来看当前医药板块仍处于相对底部区间，具备较强的安全边际和上升潜力，随着三季报披露完毕、市场风格切换，医药板块有望迎来新一轮上涨，建议持续关注创新主线、以及基本面改善板块及个股。

医药板块 2025 年三季报数据详细拆分

Q3 环比持续改善，期待 2026 年进一步加速向好

我们统计了 A 股所有医药上市公司的 2025 年三季报情况，剔除B股、次新股，以及个别还未披露三季报公司数据后，总计492家公司。

2025 年前三季度医药上市公司累计收入同比下降2.0%，利润总额下降4.4%，扣非净利润下降 12.8%，2025Q3 医药上市公司收入上升0.6%，利润总额上升 1.6%，扣非净利润下降3.0%。环比来看，Q3收入、利润端均呈现环比持续改善趋势，其中收入增速自2024Q2 以来首次转正，扣非净利润环比减亏-8.5pct。业绩表现最为亮眼的子板块为医疗服务，其中 CRO/CDMO 细分板块业绩持续改善，延续Q2 趋势；化学制剂收入、利润环比 Q2 继续加速增长，其中尤以创新药放量表现突出；医疗器械板块表现出明显环比改善，收入转正，扣非利润大幅减亏；商业板块维持稳健趋势，其中药店子板块在去年低基数下呈现单季度较好表现。医药其余多数板块仍然处于出清过程中，但我们认为行业基本面在政策压力下已经基本完成阶段性筑底，展望2025Q4 及2026年，医药板块将持续演绎困境反转的逻辑，其中 CRO/CDMO、生命科学上游等创新药产业链企业需求恢复、订单改善、盈利提升的趋势有望延续，医疗器械设备类企业有望实现持续业绩改善，其余出口、内需板块都有希望逐步迎来拐点，医药板块收入利润增速有望筑底企稳逐季修复。

盈利能力保持稳定、降本增加持续深化，经营性现金流明显改善

毛利率基本稳定，经营性现金流有所提升。2025Q1-Q3医药上市公司毛利率 31.58%（同比-0.67pp），2025Q3 毛利率31.52%（-0.03pp），基本维持稳定。25Q3 来看，提升明显的是，医疗服务40.82%（+1.64pp）、化学制剂 51.94%（+1.28pp），预计主要由于内部结构的变化，如医疗服务中 CRO/CDMO 的盈利水平明显改善，化学制剂中高毛利的创新药新产品持续放量。其余子板块毛利率有所下滑，其中波动较大的是生物制品 59.63%（-2.77pp），化学原料药29.80%（-0.66pp）、医疗器械48.03%（-0.45pp），预计均由于产品降价所致。2025Q1-Q3医药板块整体经营现金流 1441.39 亿（+10.58%），多数板块现金流改善明显，其中医疗器械（+143.52%）、生物制品（+83.56%）、医疗服务（+38.11%）、中药（+22.45%）大幅提升，化学制剂（-8.30%）现金流有所波动，但Q3 同比增长 32.02%。

期间费用：销售费用率稳中有降，降本增效不断推进，研发保持投入。2025Q1-Q3 医药板块销售费用率 11.38%（同比-1.36pp），除生物制品、化学原料药和化学制剂外（预计由于收入扰动），其他子板块均实现降低，其中医疗器械（2.17%，-12.44pp）降幅明显，预计主要由于药品集采、政策环境趋严等因素所致。管理费用率、财务费用率、研发费用率均略有提升，但提升幅度较小，收入承压下公司持续进行降本增效。其中生物制品费用率提升相对明显，主要系收入下降带来的规模效应减弱所致。

资产负债率稳中有降，政策环境变动下应收账款、存货周转能力保持稳定。2025Q1-Q3 医药板块资产负债率38.23%（-0.43pp），企业负债结构不断优化，实现稳中有降。应收账款周转率2.66，存货周转率2.63，较 2024 年同期微有降低。

分板块：CRO/CDMO、医疗设备、药店展现良好单季度业绩，其余多数子板块环比持续改善

申万一级子行业中，2025Q3 收入增速排序为医疗服务（+4.0%）、医疗器械（+2.2%）、医药商业（+1.8%）、化学制剂（+0.9%）、中药（-1.2%）、生物制品（-5.5%）、化学原料药（-8.6%）。2025Q3扣非净利润增速排序为医疗服务（+30.4%）、化学制剂（+14.8%）、医疗器械（-3.7%）、医药商业（-7.0%）、中药（-8.4%）、化学原料药（-26.0%）、生物制品（-44.6%）。

医疗服务（分类包含 CRO/CDMO、医疗服务、ICL 等）：2025Q1-Q3收入+3.8%（同比+8.7pp，下同），扣非净利润+20.5%（+50.1pp），2025Q3 收入+4.0%（+6.6pp），扣非净利润+30.4%（+60.4pp）。其中 CRO/CDMO：2025Q1-Q3 收入+13.1%，扣非净利润+20.5%，Q3 收入+11.5%，扣非净利润+30.4%，收入延续H1 持续改善趋势，利润环比进一步加速。民营医院：2025Q3 收入-0.7%，扣非净利润-14.1%；ICL：2025Q3 收入-10.0%，扣非净利润-97.9%，民营医院和 ICL 仍旧表现出一定经营压力，等待拐点。

化学制剂：2025Q1-Q3 收入-3.5%（-8.0pp），扣非净利润-16.5%（-65.5pp），2025Q3 收入+0.9%（-3.3pp），扣非净利润+14.8%（-11.9pp）。创新药放量、集采出清带来持续改善趋势，未来有望继续向好。

医疗器械：2025Q1-Q3 收入-2.3%（-3.6pp），扣非净利润-16.8%（-12.6pp），2025Q3 收入+2.2%（-0.3pp），扣非净利润-3.7%（+8.9pp）。其中医疗设备 2025Q1-Q3 收入-0.1%，扣非净利润-17.1%，其中 Q3 收入+10.6%，扣非净利润+5.0%，收入利润实现单季度转正，展现拐点趋势。医疗耗材2025Q3 收入-0.3%，扣非净利润-7.3%，体外诊断 2025Q3 收入-13.1%，扣非净利润-15.4%。耗材、诊断随着集采逐步出清、新产品放量展现出一定环比改善趋势。

中药：2025Q1-Q3 收入-4.1%（-0.8pp），扣非净利润-9.1%（-0.5pp），2025Q3 收入-1.2%（+1.9pp），扣非净利润-8.4%（+8.3pp）。中药板块下游渠道库存出清逐步进入尾声，但由于OTC渠道监管趋严，叠加消费疲软，看到一定改善趋势，但是幅度相对有限，等待进一步触底。

医药商业：2025Q1-Q3 收入+0.6%（-0.8pp），扣非净利润-13.7%（-6.6pp）。2025Q3 收入+1.8%（-2.9pp），扣非净利润-7.0%（+3.2pp）。药店 2025Q1-Q3 收入+0.7%，扣非净利润+6.2%，25Q3 收入+2.1%，扣非净利润+15.7%，随着医保核查常态化，药店闭店及降本控费，叠加去年同期低基数，药店板块自Q1起展现逐步稳健恢复态势。

化学原料药：2025Q1-Q3 收入-6.9%（-10.4pp），扣非净利润-7.8%（-6.4pp），2025Q3 收入-8.6%（-15.6pp），扣非净利润-26.0%（-46.5pp），原料药板块当前仍处于逐步出清状态，价格位于底部区间震荡，且部分转型制剂企业受到集采续约降价的影响，收入利润有所承压。

生物制品：2025Q1-Q3 收入-13.6%（+3.7pp），扣非净利润-39.9%（-5.6pp）。2025Q3 收入-5.5%（+22.7pp），扣非净利润-44.6%（-4.4pp）。血制品 2025Q3 收入+4.1%，扣非净利润-34.4%，收入同环比改善，但利润仍有压力，主要受产品价格下滑影响。疫苗2025Q3 收入-19.3%，扣非净利润-78.2%，环比略有改善但仍有压力，主要由于非新冠类疫苗刚需性较差，需求疲软叠加竞争加剧、研发投入大幅增加所致。

行业热点聚焦

（1）药监局就采用脑机接口技术的医疗器械行业标准立项公开征求意见

事件：10 月 9 日，国家药监局医疗器械标准管理中心就《采用脑机接口技术的医疗器械范式设计与应用规范运动功能重建》等两项行业标准立项公开征求意见。标准分别针对运动功能重建的软件范式设计和侵入式设备的硬件可靠性，覆盖了脑机接口系统的核心环节，旨在为快速发展的技术填补监管空白，全面确保脑机接口医疗器械的安全性、有效性与质量可控性，加速技术在瘫痪康复等高风险需求领域的成熟与落地。

中泰观点： 标准为采用脑机接口技术的医疗器械研发和测试提供统一规范，减少不确定性，助力医疗器械从实验室走向临床研究和市场化，促进采用脑机接口技术在运动、认知、语言等多种康复场景的应用。

（2）医保局印发《关于开展中医优势病种按病种付费试点工作的通知》

事件：10 月 9 日，国家医保局办公室、国家中医药局综合司联合印发《关于开展中医优势病种按病种付费试点工作的通知》。在国家统一指导下，遴选 15 个左右省份或地级市开展中医优势病种按病种付费试点。用2-3年时间先行先试积累一批中医药医保支付方式改革经验，并逐步向全国推广。病种遴选遵循“中医优势明显、临床路径清晰、诊疗效果确切、质量安全可控、病例数量充足、费用相对稳定”原则。

中泰观点： 《通知》规定中医优势病种支付标准不低于试点前，部分外科病种甚至可参照西医手术标准，实现“同效同价”；鼓励使用中医药，直接带动中成药、中药饮片、院内制剂等市场的增长。企业研发需更聚焦于有明确临床价值、能纳入优势病种目录的药品和疗法，积极探索能实现中西医编码自动映射、病种成本核算和疗效数据分析的IT 系统等信息化服务。

（3）结构心脏病封堵器类医用耗材省际联盟集中带量采购方案征求意见稿发布

事件：10 月 22 日，福建省医保局发布《关于公开征求<结构心脏病封堵器类医用耗材省际联盟集中带量采购方案（征求意见稿）>意见的通知》。设计“组套+单件”的双轨采购模式，针对同时生产封堵器与输送系统的企业和仅生产输送系统的企业均设置5 组采购品种。本次集采各申报企业按企业加权报价与最高有效申报价比较计算降幅，各组别中达到一定降幅的企业获得拟中选资格，按照量价挂钩的原则，梯度确定获得基础量及调出分配量。

中泰观点：在药品集采规则优化下，本次结构心脏病封堵器类医用耗材集采规则也延续优化趋势，在集采规则从“唯低价”转向“防内卷”趋势下，正在集采或尚未集采的相关企业有望迎来估值修复。

（4）信达生物与武田制药达成全球战略合作

事件：10 月 22 日，信达生物发布公告，就新一代I0 基石疗法IBI363、IBI343（CLDN18.2ADC）、IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）三款疗法与武田制药达成的全球战略合作，信达生物将获得12 亿美元首付款，交易总金额达 114 亿美元。

中泰观点： 对核心产品 IBI363，信达采取“共同开发+利润分成”的深度绑定模式，信达不仅承担全球 40%的Ⅲ期临床研发成本，还将与武田在美国市场按4:6 的比例共享利润（或共担损失）。对竞争较激烈的IBI343，信达出让大中华区以外的权益，换取里程碑付款和销售分成；对早期项目IBI3001，信达仅授予武田未来选择权。

（5）第四批鼓励仿制药品建议目录

事件：10 月 28 日，国家卫生健康委、工业和信息化部、国家知识产权局、国家医保局和国家药监局等部门组织专家对国内专利即将到期尚未提出注册申请及临床供应短缺（竞争不充分）的药品进行遴选论证，提出了《第四批鼓励仿制药品建议目录》。共纳入21 个品种，涉及47个品规。

中泰观点： 本次纳入的 21 个药品中，包含了多款兼具高临床价值、高技术壁垒和潜在市场价值的“明星药品”。如强生的卢美哌隆，卫材的贝沙罗汀，默沙东的苏沃雷生等知名原研药，覆盖内分泌、肿瘤、神经、呼吸等多个治疗领域，为相关企业提供了明确的仿制方向。

（6）全国药品集中采购拟中选结果公布

事件：10 月 28 日，国家组织药品联合采购办公室公示全国药品集中采购拟中选结果。本次集采认真落实国务院常务会议作出的“推动集采工作规范化制度化常态化开展”决策部署，总体实现“稳临床、保质量、反内卷、防围标”预期目标。此次集采共纳入55 种药品，覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品，全国共 4.6 万家医药机构参加报量，445 家企业的794 个产品参与投标，其中 272 家企业的 453 个产品获得拟中选资格。

中泰观点： 本次集采的规则创新，如按品牌报量、优化价差锚点等，很可能成为未来国家和地方集采的标准模式。规则引导企业从以往惨烈的"价格战"，转向质量、品牌和临床认可度的综合竞争。企业需要更加注重长期的生产质量管理、品牌建设和与医疗机构的良性互动。此外，集采将仿制药利润控制在合理区间，倒逼企业进行创新转型，为真正的创新研发积累资金和动力。

（7）将 HPV 疫苗纳入国家免疫规划

事件：10 月 30 日，国家疾控局、国家卫生健康委、教育部等7部门联合发布《关于将人乳头瘤病毒疫苗纳入国家免疫规划有关工作事宜的通知》，决定自 2025 年 11 月 10 日起，将人乳头瘤病毒（HPV）疫苗纳入国家免疫规划，组织各地为 2011 年11 月10 日以后出生的满13周岁女孩免费接种 2 剂次双价 HPV 疫苗。

中泰观点：万泰生物和沃森生物是国内仅有的两家双价HPV 疫苗供应商。根据中国疫苗行业协会信息，国内两家企业生产的双价HPV疫苗总年产能可达 5500 万剂，且均通过了世界卫生组织预认证，能够满足市场需求。

10 月板块回顾与分析

板块收益 

对 2025 年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率21.10%，同期沪深 300 绝对收益率 17.94%，医药板块跑赢沪深300 约3.17个百分点。

2025年10月医药生物行业下跌1.83%，同期沪深300收益率下跌0.00%，医药板块跑输沪深 300 约 1.83 个百分点，位列31 个子行业第24位。本月子板块涨跌不一，其中医药商业、中药上涨2.81%、1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌1.34%、1.89%、3.59%、4.14%。

板块估值

以 2025 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值26.5倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为 23.4 倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 13.3%。以TTM 估值法计算，目前医药板块估值 30.5 倍 PE，低于历史平均水平（35.0 倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为 14.8%。

编辑：火腿肠