成熟的免疫疾病创新药企业，研发管线具有增长潜力：康诺亚是一家 处于商业化阶段、专注于免疫疾病的生物制药公司，其首款商业化产 品司普奇拜单抗是继度普利尤单抗之后国内首款IL-4Rα单克隆抗体， 于2024年下半年在中国获批用于治疗特应性皮炎/慢性鼻窦炎，并于 2025年2月获批用于治疗季节性过敏性鼻炎。作为一款已获验证、并 在慢性鼻窦炎/季节性过敏性鼻炎领域具备先发优势的产品，我们认 为司普奇拜单抗有望为康诺亚奠定估值基础，并预计其将在2035年实 现超过人民币50亿元的峰值销售额。随着生物制剂在慢性鼻窦炎/季 节性过敏性鼻炎治疗领域的渗透率提高，核心产品司普奇拜单抗可能 具备更高的增长潜力，而我们预计更大的增长空间来源于CM512 （TSLP/IL-13双抗）。我们认为，该药物有望在疗效上实现突破并提 供更便捷的季度给药方案，可能成为治疗哮喘/慢性阻塞性肺病的更 佳选择。我们预计到2035年，CM512经成功概率(PoS)调整前/后的全 球销售额将分别达到33亿美元/6.94亿美元。
经验证的强大研发能力：我们认为，司普奇拜单抗的成功上市有力证 实了公司的研发实力，并为其展示商业化能力奠定了基础，原因在 于：1) 强大的产品竞争力，三期临床数据显示其疗效与度普利尤单抗 相当且安全性良好——根据非头对头比较，第16周时司普奇拜单抗治 疗组的EASI-75应答率提高了41.1%，而度普利尤单抗提高了42.8%； 2) 高效的临床运营执行能力使司普奇拜单抗在中国同类药物中占据领 先地位；3) 差异化的适应症选择策略——司普奇拜单抗是全球唯一获 批用于治疗季节性过敏性鼻炎的生物制剂。
值得关注的2025年四季度/2026年关键催化剂：1) CM512临床数据将 于2025年四季度首次公布；2) 司普奇拜单抗在2025年底有望被纳入 国家医保目录以推动销售加速增长；3) AZD0901用于二线及以上胃癌 治疗的三期MRCT数据将于2026年读出，并且合作伙伴阿斯利康可能 在美国提交新药上市申请。
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