2025年轻工制造行业三季报业绩综述：业绩分化加速，龙头韧性凸显

1. 板块概览

2024 年初至 10 月 31 日，轻工制造板块涨幅 34.74%（算数平均），在 31 个 子行业中涨幅靠前，整体表现跑输沪深 300。从二级行业角度，家居用品、 造纸、印刷包装、文娱用品年初至 10 月 31 日涨幅分别为 43.1%、12.8%、 32.5%、34.5%。

2025Q3 轻工制造实配比例 0.5%，超配比例-0.4%，实配比例环比-0.5pct，超 配比例换不-0.3pct。

2. 家具板块

2.1. 板块层面：压力客观存在，龙头表现更优，AI+家具产品元年

营收：25Q3 家具板块收入同比略有下滑。25Q2 家具板块营业收入同比-3%， 其中，软体家具收入增速表现相对较优。

合同负债+预收账款：25Q3 家具板块合同负债+预收账款保持持续高增的态 势，其中，龙头定制家具企业表现更为突出。我们认为，合同负债反映公司 已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，后续有望转化为实际收 入，奠定收入增长的持续性。

盈利与费用：25Q3 家具板块盈利水平略有下滑。25Q3 扣非后归母净利润 同比-14%，盈利水平略有波动，扣非后净利率同比-1.0pct，毛利率同比持平， 销售费用率同比+0.9pct，管理费用率同比+0.2pct。

经营性现金流：25Q3 家具板块现金流有所承压。25Q3 家具板块经营性现 金流同比-40%。

行业压力来源：地产行业情况仍是家具需求的主要压制因素。定制家具属 于可选消费品，是家居建材市场的重要品类，特别是在装修环节中，定制的 橱柜、衣柜、木门、卫浴等品类是重要的主材；一般情况下，家具类零售额 增速与房屋竣工面积之间具有一定的正向相关性。 25Q3 房地产竣工数据仍有压力，进而对家具需求形成一定的压制。25Q3 我 国房屋竣工面积同比-17%，其中住宅竣工面积同比-22%，均延续 25Q2 的 下滑趋势，且下滑幅度有所扩大，我们认为，地产带来的客观压力仍然存在。

2.2. 展望：地产销售有望边际改善，国补延续，AI 床垫元年已至

地产销售数边际改善可期。当前地产端的压力仍客观存在，但随着相关地产 政策出台、地产数据降幅收窄的情况下，叠加消费政策的加持，相关家具消 费的压力有望趋势减弱。

同时，我国存量房市场需求走强，根据索菲亚 2024 年年报，我国房地产市 场正在从增量时代逐步走向存量时代，一线城市的存量房交易已经接近或 者超过新房交易，叠加国补以旧换新政策，相关家具需求有望进一步被拉 动；在此基础上，以旧换新政策催化下，消费者对优质产品和头部品牌产品 的购买倾向有所增加，更加偏好于更高客单价、更好质量的产品，龙头优势 进一步凸显。 2025 年下半年，国补政策仍将持续，有望对家具消费形成支持。根据中国 政府网信息，2025 年 8 月 1 日，国家发展改革委召开新闻发布会，明确 2025 年 8000 亿元“两重”资金已下达完毕，10 月份按计划下达第四批 690 亿元 “两新”资金，同时将会督促地方落实资金配套责任、细化资金使用计划， 确保资金有序均衡用到年底，并进一步加强产品质量和价格监管，严防“先 涨后补”、骗补套补等风险，确保政策规范实施。 家具产品出现智能化/AI 化趋势，通过产品创新解决消费者痛点。

1）喜临门在智能睡眠领域取得突破，基于自主创立的“三阶段助眠理论”， 升级柔性气囊、智能睡眠监测系统等核心技术模块，实现床垫软硬度动态调 节与睡眠环境智能适配的突破性创新；并且空气弹簧、主动助眠等核心技术 实现 100%产业化转化；在此基础上，公司推出宝褓系列 AI 智能床垫及电 动架产品，24 年 11 月宝褓开始线上线下同步销售。 截至 2025 年 6 月底，公司已完成北京、上海、杭州等高线城市 200 余家终 端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。产品端，2025 年上半年，新增上市 aise 宝褓云享系列、喜临门 AI 净眠 E 系列产品线，丰 富 AI 床垫产品线。技术合作上，2025 年 3 月，公司与清华大学共建智慧睡 眠技术联合研究中心，优化助眠算法与大模型构架；25 年 6 月，公司与强 脑科技达成独家战略合作，并发布双方科技联名新品“宝褓·BrainCo”AI 床垫，未来，双方将致力于共研基于脑机接口技术的睡眠解决方案，实现脑 电波实时监测与睡眠环境智适应调节。

2）根据慕思官网、长江商报援引每日经济新闻，2024 年 3 月，慕思推出了 搭载自主研发“潮汐算法”智能调节模型的 AI 智能床垫 T11PRO。对于用 户而言，慕思 AI 床垫可以进行睡眠监测和干预，帮助提升睡眠质量。实际 使用过程中，用户在睡醒后，可查看详尽的睡眠报告，以深入了解床垫如何 实时调整、适应人体的睡姿和睡眠状态的变化，同时，系统还能提供优化睡 眠、运动和饮食的专业建议。 2025H1 公司 AI 产品实现收入 1.21 亿元，同比超三倍增长。

3. 出口链：业绩分化，海外布局提速

3.1. 板块：下游需求历史低位，出口受关税扰动

美国地产低位平稳运行，消费者信心指数回落。美国抵押贷款利率高位震 荡，压制二手房交易数据，以及依赖融资贷款的大型家装项目，因而下游需 求仍在低位稳态运行，美国年化成屋销量保持约 406 万套的历史 17%分位。 此外，受关税及股市波动等多因素叠加，美国消费者信心指数及预期指数快 速回落，增加未来需求不确定性。历史看，2024 年消费者信息指数改善， 家具需求受产品更新周期及支出向服务转移等因素影响，未如期改善，因此 即使单边回落，但边际的影响可能有限。

批发商进入被动累库周期，海运及汇率贡献负向影响。2025 年以来国内家 具批发商库存金额同比增速上行，超过销售增速，进入被动累库周期。我们 预计一方面系下游需求偏弱运行，叠加基数提高，终端销售额增速放缓。另 一方面，出于对未来贸易环境的不确定性，下游订单偏谨慎。

抢出口效应减弱，关税扰动加剧，中国出口数据暂承压。2024 年四季度中 国出口基数同期基数抬升，但部分品类收益下游抢出口备货，因而增速有一 定支撑。进入 2025 年三季度，基数继续上行，抢出口支撑减弱，同时关税 落地后下游订单态度谨慎，东南亚订单转移加速，因而整体增速继续承压。 部分下游高景气的细分赛道，以及对美输出占比低的行业相对表现出色。

3.2. 个股：基数效应走弱后业绩分化加速

海外产能布局及下游赛道景气度决定营收表现。2024 年四季度开始出口链 业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决 于下游行业需求持续景气度，以及公司自身在品类扩张、渠道扩张及客户扩 张等方面的努力，因而整体四季度上市公司营收增长趋势与三季度基本保 持一致，主观扩展与优质赛道的红利延续。进入 2025 年三季度，关税扰动 加剧，海外产能是客户下单稳定性的主要考量因素，因而具备海外产能的公 司实现进一步的超额营收表现。

受关税及汇率扰动，整理盈利能力承压。2025 年三季度平均汇率与 2024 年 同期基本一致，因而对毛利率同比影响有限。另一方面，2025 年三季度汇 率单边下滑，出口链公司普遍汇兑亏损，而 2024 年同期汇兑亏损更高（汇 率下跌幅度更大），因此同比维度看，对净利率影响较大（主要体现在财务 费用率降低）。毛利率表现与净利率变化基本一致，部分公司出现偏离，主 要原因系营收规模下滑，相对固定的费用支出占比提高。本季度影响毛利率 的因素包括业务结构变化，产品结构变化，终端促销力度，以及新产能投放节奏。部分公司通过持续创新迭代产品，实现毛利率提升，充分印证自身经 营实力。此外，大部分代工制造公司结算模式为 FOB，且利润率相对有限， 预计承担的关税价格转移有限。

4. 两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现

4.1. 板块：以旧换新提速，终端高景气

2025 年以来，电动自行车以旧换新进度持续加快，覆盖范围持续扩大，惠 民生作用不断增强。截至 6 月 30 日，全国动自行车以旧换新 846.5 万台， 带动下游求高景气。

新国标落地，行业合规经营监管强化，促进格局集中。2025 年 1 月《电动 自行车安全技术规范》强制性国家标准发布，主要变化包括：1）强化非金 属材料防火阻燃要求。2）明确电动自行车使用塑料的总质量不应超过整车 质量的 5.5%。3）增加电动机低速运行转矩、空载反电动势、电感值差异系 数的要求。4）完善电池组、控制器、限速器的防篡改要求。5）提升制动性 能要求，减小了车辆最大制动距离。6）将使用铅酸蓄电池的电动自行车整 车质量上限由 55kg 提升到 63kg。7）新增了企业质量保证能力和产品一致 性要求。8）要求电动自行车具备北斗定位，通信与动态安全监测功能。行 业合规化经营趋势强化，头部品牌份额有望持续受益。

4.2. 个股：积极推新、拥抱以旧换新，业绩高增兑现

龙头品牌积极推新，拥抱以旧换新。1）爱玛科技：2024 年 12 月发布旗舰 新品爱玛 A7Plus，2025 年爱玛继续推出女性产品线、科技产品线、商用车 产品线、三四轮产品线、精品&服务产品线等不同的产品品类，包含了爱玛 Q5、爱玛 A7 系列、爱玛 Q7 系列、露娜系列、爱玛元宇宙系列等诸多爆款， 全面覆盖了不同用户群体的需求。同时，在国家"以旧换新"政策框架下，爱 玛科技率先构建起"政府+企业+门店"的立体补贴体系，而是通过“以旧换新” 热潮，推动着爱玛坚守用户至上，进行系统升级和引领。2）雅迪控股：2025 年 2 月在海南三亚召开了以“摩登·由你”为主题的发布会，重磅推出了主打 颜值与安全的摩登系列电动车。雅迪品牌全球代言人王鹤棣亮相发布会。公 司积极响应 2025 国补行动，推出多重优惠活动，以江苏省南京市为例，补 贴标准按新车剔除各环节优惠的最终销售价格 30%予以补贴，最高不超过 1000 元/辆。

推新+国补驱动，业绩高增兑现。2024 年二三季度受国抽及 3C 标准切换影 响，车企营收及利润增速受到一定影响，进入四季度，随国抽影响趋弱，新 3C 标准确立，以及以旧换新政策逐步释放，车企营收及利润增速明显改善。 进入 2025 年三季度，受新国标影响车厂及渠道销售策略提前调整，致使增 速短期放缓。

中长期格局优化值得期待。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造 能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。

5. 个护板块

5.1. 板块层面：销量具有韧性，盈利水平保持稳定

营收：25Q3 个护板块收入增长较好。25Q3 个护板块营业收入同比+19.6%， 增速环比有所提升，我们认为主要由于龙头份额持续扩张。

盈利与费用：25Q3 个护板块整体盈利水平提升。具体来看：1）25Q3 个护 板块扣非后归母净利润同比+56.8%，扣非后归母净利率同比+1.5pct；2） 25Q3 个护板块毛利率同比+4.0 pct。我们认为主要由于生活用纸价格战趋 缓，同时企业推出新品、高端产品，积极推动产品的升级，带动个护板块毛 销差仍提升，尽管 25Q3 个护板块销售费用率同比+1.4pct，25Q3 个护板块 毛利率-销售费用率的差值同比 2.6pct，尤其是，相关费用往往流向品牌建 设、广告营销等构建企业长期竞争力的方向，利好公司长期良性发展。此外， 25Q3 个护板块的管理费用率同比+0.3pct。

经营性现金流：25Q3 个护板块现金流有所改善。25Q3 个护板块经营性现 金流同比+260.3%，但是板块间仍有所分化。

个护产品需求相对刚性，价格下行趋势有所逆转。根据 Wind 数据显示， 25Q3 洗护清洁剂/卫生巾/纸/香薰销售额同比+0.1%，基本持平，但从量价拆 分来看，销售量同比-2.9%，均价同比+3.1%。我们认为，个护类产品，对于 目标客群来讲，具有一定的日常生活耗材的属性，需要维持一定的购买频率， 呈现出一定的刚需属性，对行业需求形成有效支撑；行业竞争仍较为激烈， 但是随着消费者逐步回归关注产品本身，行业价格下行趋势有所逆转。

出生人口的回暖，或可带动婴儿纸尿裤等产品需求回升。2024 年我国出生 人口达到 954 万人，相较于 2023 年净新增 52 万人，扭转出生人口数下滑 的趋势。我们认为，国家相关生育友好政策的持续发布落地，有望有效带动 后续生育状况的好转。2024 年 10 月，国务院办公厅印发《关于加快完善生 育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，具体涉及强化生育 服务支持、加强育幼服务体系建设、强化教育/住房/就业等支持措施、营造 生育友好社会氛围等。

线上线下融合发展是趋势。我国零售业态加速多元化，一次性卫生用品也不 例外，线下销售渠道主要涵盖大卖场、大型连锁商超、中小型超市、食杂店、 即时零售平台等，线上渠道包括传统电商平台、垂直电商、直播电商、直播 短视频平台等，而新兴渠道的兴起，也会引领消费新趋势，包括消费者的消 费习惯、消费观念、购物方式和交流方式等，带动直播电商、O2O 即时零 售等多元化新零售模式快速发展。根据测算，2024H2 百亚股份电商收入同 比+70%，占比达到 51%；稳健医疗消费品线上收入同比+36%，在消费品收 入中的占比达到 62%；2025H1，尽管舆情事件对线上渠道的短期冲击更为 明显，但是百亚股份、稳健医疗消费品业务的电商渠道占比仍分别达到 34%、 62%。

5.2. 个股层面：龙头韧性相对较强，收入稳中有升

百亚股份——线下外围市场保持高速增长

2025Q3 公司实现营收 8.59 亿元，同比+8.33%；归母净利润 0.57 亿，同比3.89%；扣非后归母净利润 0.55 亿元，同比+2.27%。 销售费用投放增加影响短期利润。25Q3 公司净利率 6.58%，同比-0.84pct， 主要系销售费用率达到 42.43%，同比+0.92pct，相关营销推广利于长期品牌 力的构建，后续随着相关短期影响因素的淡化费用率有望恢复。 

稳健医疗——整体呈稳中向上的趋势

2025Q3 公司实现营收 26.01 亿元，同比+27.71%；归母净利润 2.40 亿，同 比+42.11%；扣非后归母净利润 2.18 亿元，同比+50.77%。 盈利能力改善。25Q3 净利率 9.87%，同比+1.03pct；毛利率 48.29%，同比 +1.29pct。销售费用率 23.71%，同比-1.83pct。毛利率同比提升，费用优化。

6. 谷子潮玩板块

6.1. 板块层面：短期收入分化明显，长期成长空间大

营收：25Q3 谷子潮玩板块收入同比增长。25Q3 谷子潮玩板块营业收入同 比+1.1%，增速环比转增。

盈利与费用：25Q3 谷子潮玩板块盈利水平微幅下滑。25Q3 谷子潮玩板块 扣非后归母净利润同比-1.3%，降幅环比收窄，扣非后归母净利率同比-0.1pct， 毛利率同比+1.0pct，销售/管理费用率分别同比+0.6pct、+0.2pct。

经营性现金流：25Q3 谷子板块现金流环比改善。25Q3 谷子板块经营性现 金流同比+10.4%，环比有所改善。

文教体育用品行业仍有增长。25Q3 我国限额以上单位商品零售额：文化办 公用品销售额同比+15%，增速环比 25Q2 有所回落。

行业的结构性改革，仍需期待 IP相关产品的布局。当前国内人口结构变化， 消费升级和产品升级对于传统文教办公用品行业的增长拉动的重要性持续 提升。泛娱乐产品是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品 等，近年来 IP 持有者逐步意识到泛娱乐产品在其 IP 建设、IP 生命周期延 长、IP 价值最大化方面的重要性，泛娱乐产品行业快速增长。 根据卡游招股书援引国家统计局、灼识咨询报告的数据，按商品交易总额计， 2024 年中国泛娱乐产品行业规模 1741 亿元，2019-2024 年复合增长 13.6%， 随着消费者群体的扩大、消费者需求的增长及多元化、产品质量持续提高以 及产品类型多样化，预计 2029 年我国泛娱乐产品市场规模可达到 3358 亿 元，预计 2024-2029 年复合增长 14.0%。 从细分板块来看，2024 年泛娱乐玩具、文具、服装、其他市场规模分别达 到 1018 亿元、50 亿元、304 亿元、369 亿元，2019-2024 年 CAGR 分别为 15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分别占到总行业销售规模的 58%、3%、17%、 21%。

6.2. 个股层面：龙头企业积极转型布局 IP 联名业务

晨光股份——IP 联名相关业务受到重视

25Q3 收入 65.19 亿元，同比增长 7.52%，归母净利润 3.91 亿元，同比增长 0.63%，扣非净利润 3.41 亿元，同比减少 5.68%。分业务看，Q3 传统业务收入同比下滑约 3.6%至 25.4 亿元，降幅环比收窄， 其中晨光科技收入同比增长 3.1%至 4.1 亿元，增速有所放缓，新业务中科 力普同比增长 17.3%至 35.62 亿元，实现较快增长，我们认为主要由于集采 逐步恢复，存量及增量客户均贡献增长，零售大店收入同比增长 6.6%至 4.15 亿元。 分产品来看，25Q3 书写工具、学生文具、办公零售收入分别为 8.55/11.43/6.93 亿元，同比分别-3.3%/-3.9%/-2.8%，毛利率同比分别+1.3/+3.8/+1.6pct，我们 认为毛利率提升主要来自成本优化以及产品结构提升，办公直销收入同比 增长 17.3%至 35.62 亿元，毛利率同比减少 0.6pct 至 6.5%，其他文具收入 增长 14.2%至 2.53 亿元，毛利率同比+0.7pct 至 43.5%。 我们认为短期看，传统业务降本增效&结构提升，利润有望持续保持稳定， 集采业务保持恢复势头，收入增速有望维持。中长期看，传统主业&新零售 出海空间广阔，国内新业务利润有望逐步释放。

7. 造纸板块

7.1. 板块层面：25Q3 环比收入增速回升，利润回落

营收：25Q3 造纸板块收入环比增速回升，特种纸表现优于大宗纸。25Q3 造 纸板块营业收入同比+2.2%，同比增速较 25Q2 回升（25Q1 同比+0.1%），其 中特种纸板块收入增速表现较好，主要由于新产能释放。

毛利与净利：25Q3 造纸板块盈利同比回落，利润率环比下滑。25Q3 造纸 板块扣非后归母净利润同比-10.3%，扣非后归母净利率环比-1.9pct，毛利率 环比-1.9pct，盈利同比回落，利润率环比下滑，主要由于三季度文化纸价格 下跌，包装纸原材料成本涨幅较大。

经营性现金流：25Q3 造纸板块现金流同比改善。25Q3 造纸板块经营性现 金流同比+0.8%，同环比均有改善，25Q2 同比-24.0%，25Q3 存货水平同比 提升 3.1%，其中特种纸企业存货提升幅度较大，我们认为主要由于新投产 能提前储备原材料等所致。

资产周转和资本开支：25Q2 造纸板块中除太阳纸业外资本开支收缩，整体 资产周转率下降。25Q3 造纸板块资本开支同比-27.4%，太阳纸业资本开支 有所扩张，我们认为主要用于计划四季度投产的南宁基地，其余造纸企业资 本开支均明显收缩。

分红率：24 年造纸板块分红率整体平稳，25 年预计稳中有升。利润表现较 为稳定的企业分红率基本维持 23 年水平，华旺科技、齐峰新材分红率有所 提升，预计 25 年行业分红率水平有望较 24 年稳中有升。

上游：原材料价格抬升，驱动纸价上涨。24Q4 起受海外浆厂提价影响，针 叶浆、阔叶浆价格内外盘价格均有所抬升，25 年 3 月起由于国内下游需求 爬升不及预期，内盘浆价率先回调，4 月底外盘浆价开始回落，阔叶浆最低 跌至 500 美元/吨以下，自 7 月底美对巴西木浆不征税额外关税后，巴西浆 厂 8-10 月对中国市场连续三轮提价，累计上涨 40-60 美元，目前外盘阔叶 浆成交价约 530-540 美元，国内浆价 7 月以来上涨近 200 元。

中游：木浆系纸价筑底，废纸系价格持续上涨。箱板纸率先涨价：7 月在箱 瓦纸龙头无新增产能计划，且废纸供需偏紧背景下，玖龙为首的箱瓦纸龙头 借反内卷为由率先开启涨价，7 月下旬至今箱板纸/瓦楞纸累计上涨 317/533 元，国废原材料价格累计涨幅 306 元，纸企盈利先抑后扬，预计 11 月还将 继续扩张。文化纸供需较弱待观察：25 年文化纸需求下滑，叠加玖龙等新增产能投放，Q2 起纸价持续回落，8 月底晨鸣逐步复产，供需格局进一步 恶化，纸价加速下跌，10 月逐步筑底，目前市场观望双胶纸 10-11 月出版 订单招投标情况，后续随着国内木片、能源等成本抬升，以及下游出版商提 货带动需求恢复，纸价有望企稳回升，10 月下旬中纸旗下银河纸业发布下 半年首个双胶纸提价函，其他纸厂跟进，11 月 200 元提价函有望逐步落地。 白卡纸发提价函等待落地：9 月进入白卡纸需求旺季，库存去化叠加前期纸 价历史低位，纸厂拉涨意愿较强，9 月初尝试性发布 100 元提价函进行稳 价，结局超预计部分落地提价，9 月底及 10 月下旬又发布 100、200 元提价 函，预计 11 月纸价将部分落地涨幅。

供需平衡表：木浆进口依赖度下降，主要纸种25年产能仍有较多新增产能。 根据卓创咨询数据，24 年木浆进口量同比减少 203 万吨，国内产能预计 25 年将新增 500 万吨，进口依赖度有望进一步下降，双胶纸、白卡纸、箱板瓦 楞纸等主要纸种 25 年均有较多产能投产计划，我们预计随着原料配套率更 高的新产能陆续投放，与中小纸厂竞争优势将拉大，各纸种行业集中度有望 进一步提升。

7.2. 个股层面：太阳纸业、玖龙纸业浆纸一体化产能建设推进

太阳纸业：25Q3 盈利下滑，南宁基地投产顺利推进。 25Q3：收入 98.23 亿元，同比减少 6.01%，归母净利润 7.20 亿元，同比增 长 2.68%，扣非净利润 7.07 亿元，同比减少 8.61%，环比减少 1.73 亿元。 文化纸价格下滑，盈利环比下降。25Q3 扣非利润环比减少 1.73 亿元，主要 由于文化纸盈利下降，Q3 双胶纸/铜版纸税前行业均价环比分别下跌 263/339 元，箱板纸环比小幅提升，溶解浆 Q3 价格小幅回落，但北海溶解 浆产量环比提升，整体利润贡献环比增加，Q3 针叶浆/阔叶浆价格环比分别 -293/-109 元，煤炭成本维持低位，整体成本端正向贡献。 毛利率提升，财务费用优化。25Q2 公司销售毛利率 17.26%，同比+0.10pct， 销售净利率 9.70%，同比+1.94pct，扣非销售净利率 9.55%，同比+1.19pct。 Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率 0.46%/2.43%/1.49%/1.36%，同比 +0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct，三费有所下降，利息费用同比减少 24.04%至 1.19 亿元。 南宁基地顺利推进投产。公司三季度资本开支约 22 亿元，固定资产净值环 比增加 57 亿元至 391 亿元，主要来自南宁项目转固，两条合计 100 万吨包 装纸产线中 PM11 于 8 月投产，PM12 于 10 月进入调试阶段，40 万吨特种 纸及配套的 35 万吨化学浆、15 万吨化机浆于 9 月投产，生活用纸二期 4 条 产线于 10-11 月陆续进入调试阶段。山东颜店 14 万吨特纸项目二期预计 26Q1 投产，60 万吨化学浆及 70 万吨包装纸预计 26 年底至 27 年投产。 短期看，阔叶浆外盘连续提涨，10 月目前外盘成交价 530 美元左右，国内 木片成本 10 月上涨后，预计 11 月阔叶浆和文化纸有望提价，同时四季度 南宁二期及生活用纸项目投产后预计增厚利润 1 亿以上。中长期看，随着 行业新增产能见顶，国内造纸供需格局改善，产业链价格水平有望逐步抬升， 公司林浆纸一体化水平还在稳步提升，竞争优势有望扩大。

玖龙纸业：FY25H2 盈利显著改善，木浆配套率提升。 FY25 销量同比增长 9.6%至 2150 万吨，总体均价下降 3.0%，其中牛卡纸、 瓦楞纸、白卡纸、白板纸销量分别变动+10.2%、+1.6%、+74.1%、-5.0%， 包装纸总体收入同比增长 4.2%至 569 亿元，文化纸、特种纸、木浆收入同 比增长 30.8%/4.8%/133%至 54.1/6.7/2.6 亿元。

我们认为短期看，FY25H2 公司盈利表现较好主要来自自身浆纸一体化推进 以及外部原材料成本回落，随着下半年湖北及广西新投产能爬坡，来自浆纸 一体化盈利有望继续提升，此外黑纸提价函延续至国庆后，国庆期间龙头纸 厂停机以及季度末包装厂调价有助于纸价传导，废纸-成品纸价差也有望拉 大，盈利有望修复。中长期看，随着国内造纸供需格局改善，黑纸盈利中枢 将有所抬升，公司自身浆纸一体化持续推进也将进一步扩大成本优势。

8. 包装板块

8.1. 板块层面：25Q2 盈利回落，龙头表现更优

营收：25Q2 包装板块收入增速环比提升，龙头表现较好。25Q3 包装板块 营业收入同比+16.9%，同比增速较 25Q2 有所回落（25Q2 同比+19.8%），金 属包装收入表现更优。

毛利与净利：25Q3 包装板块盈利同比回落，利润率环比提升。25Q3 包装 板块扣非后归母净利润同比-10.5%，跌幅环比收窄，扣非后归母净利率环比 +0.9pct，毛利率+0.9pct，利润率环比提升。

经营性现金流：25Q3 包装板块现金流同比提升。25Q3 包装板块经营性现 金流同比+142.2%，25Q2 同比-52.1%，25Q3 存货水平同比+29.4%，25Q2 同 比+24.0%。

资产周转和资本开支：25Q3 包装板块资本开支扩张，整体资产周转率提升。 25Q3 包装板块资本开支同比+15.2%，增速环比有所下降，资产周转率总体 小幅提升，龙头表现更优。

8.2. 个股层面：国内供需结构优化，龙头积极布局海外

纸包装： 裕同科技：25Q3 收入 47.26 亿元，同比减少 3.66%，归母净利润 6.27 亿元， 同比增长 1.62%，扣非净利润 6.25 亿元，同比增长 2.92%。 单季度收入下滑，受发货节奏和基数影响。单三季度收入下滑 3.66%，我们 认为主要由于消费电子业务受到行业需求波动及客户发货节奏变化影响， 收入增速较上半年有所下降，此外 2024 年 10 月剥离武汉艾特对烟包业务 同比也有影响。 毛利率&净利率提升，汇兑影响财务费用。25Q3 公司销售毛利率 28.74%， 同比+1.17pct，归母净利率 13.27%，同比+0.69pct，扣非销售净利率 13.22%， 同 比 +0.85pct 。 Q3 公司销售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 2.70%/5.59%/3.87%/0.61%，同比持平/+0.24/+0.03/+0.56pct，财务费用增加主 要由于三季度汇兑损失影响。 我们认为短期看，核心消费电子客户预计稳中有升，海外工厂贡献增量收入。 中长期看，随着环保包装、日化药包、AI 周边、情绪消费等新业务体量提 升，有望驱动公司长期保持双位数增长。

金属包装： 奥瑞金：25Q3 营收 66.19 亿元，同比+81.28%，归母净利润 1.73 亿元，同 比-18.61%，扣非后归母净利润 1.67 亿元，同比-22.69%。 宝钢包装：25Q3 营收 23.06 亿元，同比+6.78%，归母净利润 0.73 亿元，同 比+15.15%，扣非后归母净利润 0.72 亿元，同比+15.29%。 国内产能布局优化，积极布局海外。国内市场产能基本见顶，奥瑞金计划搬 迁部分国内产线至海外，改善国内供给结构，宝钢包装国内产能投放接近尾 声，25H1 国内安徽二期投产，厦门项目进入主体结构施工阶段。龙头积极 布局海外市场，奥瑞金在东南亚、中亚地区投资二片罐业务，并于 25Q3 完 成 Ball United Arab 65.5%股权收购及并表，宝钢包装越南隆安和柬埔寨项 目进入设备发运阶段，马来西亚项目与王老吉签订海外业务合作，昇兴股份 柬埔寨金边工厂 17 亿罐产能基础上仍有提升空间，越南两片罐产线预计 26Q3 投产一期 8 亿罐，此外印尼三片罐工厂已于 25H1 开始试生产，预计 龙头未来海外业务有望维持较快增长。 短期看，国内两片罐预计在年底调价，盈利有望修复，奥瑞金三片罐及海外 业务整体保持稳定。中长期看，龙头内部降本增效成果有望逐步体现，同时 随着海外基地逐步投产，海外业务占比有望提升，长期增长空间广阔。

8.3. 展望：预计成本端驱动下半年提价，需求端总体放缓

上游：包装纸价格见底回升，铝材价格震荡上行。纸包装方面，上游包装纸 价格 Q3 起见底回升，但仍处于较低水平，包装企业预计成本压力较小。金 属包装方面，铝材价格下半年震荡上行，我们预计两片罐行业调价将主要集 中在年底进行。

下游：需求总体放缓，市场格局变化，龙头份额有望提升。纸包装方面，下 游卷烟需求相对稳定，同比 24 年基本持平，我们认为烟标市场主要在于行 业格局变化；乳制品需求保持增长，我们预计液包市场规模有望持续提升， 随着国产替代推进，国内液包厂商有望获取更大份额；白酒产量下滑影响酒 包需求，我们预计随着公开招标范围扩大，龙头份额有望提升；快递包裹量 增长近年有所放缓，25 年 1-8 月包裹量同比小幅减少，但我们预计以纸代 塑使得纸包装需求仍有所提升。金属包装方面，啤酒产量同比保持增长，我 们预计罐化率提升使得两片罐需求长期仍有增长空间。

编辑：火腿肠