2025年格力电器研究报告：时代在变迁，经营压力凸显

一、公司经营情况

（一）业务拆分

25H1，公司实现营业收入 973.2 亿元，同比-2.5%。 分产品来看，25H1 消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务分别实现收入 762.8/95.9/3.1/13.1/98.3 亿元，分别同比-5.1%/+17.1%/+20.9%/+16.6%/-0.1%。 分区域来看，25H1 内销/外销分别实现收入 711.6/163.4 亿元，分别同比-5.3%/+10.2%。

（二）主要财务

2024 年，公司实现营业总收入 1900 亿元，同比-7.3%，归母净利润 322 亿元，同比+10.9%。 ROE-平均为 25.3%，同比-1.9 pct；销售毛利率为 29.43%，同比-1.1 pct；归母净利率为 16.9%， 同比+2.8 pct；分红率为 52.1%，同比+6.8 pct。

25H1，公司实现营业总收入 976 亿元，同比-2.7%；归母净利润 144 亿元，同比+2%。2025 年 上半年末，公司共有其他流动负债-销售返利 490 亿元，同比-2%。

公司于 25Q1/25Q2/25Q3 分别实现营业总收入 416/560/400 亿元，分别同比+13.8%/-12.1%/- 15.1%；归母净利润 59/85/70 亿元，分别同比+26.3%/-10.1%/-9.9%。

（三）重要子公司数据

公司重要子公司盾安环境 25Q1~3 实现营收 97.2 亿元，同比+4.1%；归母净利润 7.7 亿元，同 比+18.5%；25Q3 实现营收 29.9 亿元，同比+0.1%，归母净利润 2.3 亿元，同比+33.4%。 分产品来看，25H1 制冷配件/制冷设备/汽车热管理分别实现收入 54.1/4.8/4.8 亿元，分别同比 +8.8%/-31.4%/+81.8%。

二、暖通空调内销受国补退坡和地产后周期影响

（一）国补退坡下，9 月家用空调内销出货下滑 2.5%

9 月空调内销短期承压，后续预计压力将持续。 1）产业在线数据，2025 年 9 月空调内销出货量 594.9 万台，同比-2.5%。一方面受到国补退坡 影响，各省份出现控制补贴额度支出速度的现象，主要体现为每日补贴限流、减少享受补贴的品类、 暂停等各种方式；另一方面受到天气扰动影响，9 月全国多地连续降雨导致安装受阻。 2）进入 10 月，空调线上零售表现明显优于线下。AVC 周度数据，25W40-42（9.29-10.19）空 调线上零售量/零售额分别同比+0.9%/-1.3%，部分渠道企业自补一定程度上缓解国补退坡压力；线 下渠道 25W40-42 零售量/零售额分别同比-49.6%/-55%，降幅更为明显。 3）后续 Q4 排产来看，行业已对去年国补导致的高同比基数，以及当下的国补退坡影响有所预 期。产业在线数据，10/11/12 月空调内销排产较去年同期内销实绩分别-11.5%/-8.4%/-9.9%，反映 了行业的谨慎态度。 4）全年来看，产业在线预测 2025H2 家用空调内销出货量约 4071 万台，同比-6%；2025 全年 内销出货量约 10725 万台，同比+3%。

（二）618 价格战结束后，家用空调线上均价改善

1）空调线下市场零售均价 4-7 月持续下行，7 月为 3978 元/台，较 4 月下滑 10%；8 月均价开 始回暖，8/9 月均价为 4132/4300 元；10 月均价先涨后跌，第三周为 4003 元/台。线上市场零售均 价年初以来逐月下降，自 618 后开始改善，7/8/9 月均价分别环比+8.3%/+2.4%/+6.8%，10 月价格 继续上涨至第三周均价达 3207 元/台。 2）小米品牌自 2024Q3 以来致力于提高盈利能力，零售均价略偏高，性价比不明显。618 后线 上零售均价回升，25W42（10.13-10.19）达到 2457 元/台，较 6 月均价+13.1%。小米空调线上零 售额份额已有接近一年维持在 14%左右波动，不再连续环比提升。 3）2019-2021 年空调零售市场竞争激烈。2022-2024 年美的、格力注重提升盈利能力，空调行 业竞争格局转好，在此期间空调二三线公司普遍利润率提升，市场份额提升。本轮价格下降，是美 的借助华凌品牌提升市场份额导致。但 618 之后竞争压力明显缓和，25W42（10.13-10.19）华凌线 上零售均价已达到 2359 元/台，较 6 月均价+14.9%，其余品牌线上零售均价均有不同程度的改善。

（三）5 月以来空调出口出货量持续下滑，关注企业海外生产基地

1）产业在线数据，2025 年 9 月空调出口出货量 493.5 万台，同比-18.1%；10/11/12 月家用空 调出口排产较去年同期出口实绩-9.4%/-6.6%/-1.2%，继续反映了美国订单转移到海外，出口同比基 数偏高的预期。 2）全年来看，产业在线预测 2025H2 家用空调出口出货量约 3925 万台，同比-10%；2025 全 年出口出货量约 9581 万台，同比-1%。 3）空调龙头全球生产基地分布广泛，其中泰国是除中国外主要的空调生产基地，2024 年美国 空调类产品（SITC 7415）进口中从泰国进口占 8.8%。美国关税风险有一定影响，但对于优质上市 公司，海外供应链建设能够对冲风险。 4）新兴市场国家以及欧洲地区空调渗透率低，由于全球多年出现高温，空调出口多年来高增长， 特别是 2024 年，目前有一定的渠道库存在去化中。但渗透率提升的趋势，以及全球气候变暖的趋势 未变。

（四）中央空调内销有压力，但出口保持增长

中央空调内销受地 产市场持 续低迷，工业投资步 伐放缓负 面影响。产业在线数据，2024 年中央 空调内销额 1215 亿元，同比下滑 3.8%，主要系房地产市场持续低迷，工业投资步伐放缓，中央空 调终端需求疲弱；2025 年 1-8 月中央空调内销规模为 774 亿元，同比下降 8.2%，其中 8 月同比0.9%，预计 25H2 同比-17.3%。受到家用空调政府补贴后高性价比的影响，家用中央空调市场竞争 也在加剧。 中国企业全球竞争 力提升，份 额提升带动出口近 年较好增 长。产业在线数据，2024 年中央空调 出口额达 232 亿元，同比增长 39.8%；2025 年 1-8 月，出口销售额达 168 亿元，同比增长 16.7%， 其中 8 月同比-4.8%。

（五）热泵：国内推动热泵行业高质量发展，出口见底反弹

内销方面，热泵内销 2024 年表现一般，2025 年有望受益于利好政策发布。2025 年 4 月 2 日， 国家发展改革委等部门联合印发了《推动热泵行业高质量发展行动方案》，政策重视热泵在国内建 筑、工业、农业、交通等重点领域应用，提出到 2030 年重点热泵产品能效提升 20%以上，大功率 高温热泵、高效压缩机、新型制冷剂等核心技术将取得突破。根据产业在线数据，2024 年热泵内销 额达 144 亿元，同比微增 0.4%；2025 年 1-8 月内销额达 92 亿元，同比-8.6%，其中 8 月同比-9.6%。 随着政策发力，国内热泵销售有望得到支撑，对应 1000 亿级市场空间。 出口方面，欧洲热泵补贴政策的剧烈波动，导致热泵出口过去两年面临大力度去库存周期。2024 年下半年起，欧美热泵逐步走出去库周期，单月增速逐步改善。由于同比基数偏低，2025 年 1-8 月 热泵出口同比增长 22.5%。展望未来，预计随着欧洲部分国家补贴重启，热泵出口有望延续改善。