2025年比亚迪研究报告：海外市场将成为主要增长驱动力，解答投资者的主要问题

我们预计未来十年海外市场将成为公司的主要增长驱动力，将比亚迪2026-2035年海 外（不含美国）销量预测上调5%-14%至150万-350万辆，支撑因素包括：

(1) 在车型供应增加的支持下，新能源汽车进入大规模渗透普及阶段：目前我们看到， 主要海外市场的新能源汽车渗透率比中国落后约4年（相当于中国2021年的水平）， 平均为16%。这基本相当于我们在中国观察到的大规模普及阶段的起点水 平，我们预计未来几年海外市场将跟随中国的走势，实现10%以上的渗透率增长（即 2022-2024年的增幅）。这样的大规模普及也将得到中国整车厂和区域性现有企业的 新车型供应增加的支持。如果我们将比亚迪目前的在售车型数量与主要市场上的领先 企业进行比较，会看到差距仍然较大。假设海外新能源汽车的普及曲线相 对缓慢，我们预计到2035年海外新能源汽车渗透率可能达到中国2028年的水平，隐含 着2,800万辆的潜在市场规模。

(2) 比亚迪的产品竞争力推动市场份额增长：我们对主要海外市场上的产品对比分析显 示，比亚迪车型的关键指标（包括价格、续航里程和车型尺寸）在其各自细分市场都 具有很强的竞争力。几款车型已经成为市场上最畅销的 新能源汽车车型，有些甚至是所有动力总成中最畅销的车型。展望未来，我们认为比 亚迪凭借在国内市场已经开发成熟的全面车型产品矩阵、持续的研发投入和销售网络 的扩张，有能力在全球新能源车企中占据销量市场份额的榜首。我们在基本情景下预 测，到2035年公司海外乘用车市场份额将从2024年的1%升至8%。在乐观情景下，我 们假设比亚迪能够达到外国整车厂曾经实现的历史最高市场份额，意味着海外销量有 望达到450万辆，市场份额为10%。

在本报告中，我们还解答了投资者关于比亚迪海外市场业务前景的三个关键问题， 即：1) 我们如何解读比亚迪海外销量高于预期/指引的原因；2) 其人民币2万元以上的 海外单车利润是否具有可持续性；3) 我们如何解读批发销量和零售销量之间差距。

预测调整：2025年三季度业绩发布后，我们下调了国内销量预测以 反映较弱的国内市场份额，同时上调了海外销量预测以计入上述更强劲的前景。综 上，我们将2025年销量预测下调了6%，同时将2026-2030年销量预测至多上调了 3%。因此，我们将2025-2030年净利润预测调整了-14%至+9%，将基于贴现现金流 的12个月目标价上调8%至人民币144元/141港元，隐含39%/35%的上涨空间。我们 现在预计比亚迪2025-2028年盈利年均复合增速为30%，海外利润贡献将从2024年的 21%升至2028年的60%，在我们的估值中占比一半以上。我们维持对A/H股的买入评 级。