2025年食品饮料行业分析：板块分化加剧，呈现结构景气态势，重视龙头

1 餐饮供应链：行业分化态势显著，景气有所回升

业绩端：行业分化态势显著，景气有所回升

行业分化态势加剧，景气有所回升，餐饮供应链与连锁加盟表现优异。受政策端影响趋弱，叠加地缘政治风险加剧，宏观不 确定性增强，大众品凭借贴近日常刚性消费的逻辑韧性显著，叠加“中秋+国庆”实现进一步刺激，行业景气回暖，核心需 求稳固。25Q3烘焙奶油/餐饮供应链营收分别为12.94/51.51亿元，同比分别+5.1%/+9.7%；25Q1-Q3合计烘焙奶油/餐饮供应 链/连锁加盟营收分别为38.76/152.26/65.46亿元，同比分别+12.0%/+4.6%/+18.9%。

大众品分行业表现：连锁加盟延续前期动能，餐饮供应链韧性显著

分行业整体表现看，连锁加盟ToC稳中有进，餐饮供应链ToB短期承压。1）烘焙奶油在烘焙行业降本增效及牛奶相对过剩 背景下，稀奶油板块竞争压力加大。立高食品凭借高研发能力不断抢占市场，海融科技受限于UHT奶油尚未实现放量，叠 加上游成本拉升，短期略有承压。24年营收/归母净利分别同比+10.53%/+133.03%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比 +11.26%/-20.05%。2）餐饮供应链韧性显著，大众刚性需求奠基坚实防御性。受政策端影响，H1业绩略有承压。伴随Q3政 策端舒缓，宏观不确定性加强，同时龙头企业不断调改升级，行业整体态势向好。24年营收/归母净利分别同比+7.37%/- 5.29%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比+3.80%/-7.18%。3）连锁加盟稳中有进，业绩持续增长。其中巴比食品新店型成 效显著，7月开辟首家堂食门店，营收与利润显著高于传统门店；锅圈加速升级调改，无人店型、农贸店型等新店型持续 推出，同时爆款单品加速放量，业绩增长态势稳固，凭借单店坪效提升与门店规模加速扩张实现戴维斯双击。24年营收/ 归母净利分别同比+5.40%/+11.87%，25Q1-Q3营收/归母净利分别同比+18.92%/+39.70%。

利润端：盈利能力整体承压，行业正处深度调整

终端需求仍待回暖，行业盈利能力短期承压，市场竞争不断加剧。从归母净利率看，烘焙奶油25Q3/25Q1-Q3归母净利率分别 达4.4%/5.9%，分别同比-4.9/-4.3pcts，盈利能力短期遇阻。板块整体盈利能力短期承压，终端需求尚待回暖。伴随政策端 不断舒缓叠加经济持续复苏，Q4需求有望进一步回暖。

2 乳制品：乳品需求有待改善，奶酪业务增长亮眼

传统乳品业务需求偏弱，奶酪业务持续增长，乳品毛利率整体有所承压。25年前三季度，SW乳品上市公司合计实现营业收入 1410.00亿元，同比+0.72%，实现归母净利润117.89亿元，同比-2.28%。单Q3来看，我们认为，行业中常温奶需求表现依旧 承压，低温奶相对较好，整体乳品需求偏弱。受益于B端+C端奶酪业务的发展，妙可蓝多25Q3表现亮眼；集中力量发展低温 的新乳业表现相对较好；全国化乳企如伊利、区域性头部乳企如天润、燕塘等收入端表现略有承压；特色型乳企中，熊猫乳 品或系25Q3椰品业务表现较好使得收入实现双位数增长，一鸣食品在非门店业务端展现较好表现。从毛利率来看，我们判断， 受制于消费大环境影响，多数乳企毛利率表现相对承压。

3 软饮料：业绩表现分化，持续关注成长赛道

软饮料企业表现依旧分化，关注成长赛道。25年前三季度，SW软饮料上市公司合计实现营业收入298.14亿元，同比+10.93%， 实现归母净利润55.99亿元，同比+14.69%。25年软饮料多个品类热度较高，我们预计椰子水、养生水、能量饮料、电解质水 等品类渗透率持续提升。东鹏饮料凭借优秀的渠道力及供应链把控能力，在能量饮料及电解质水等多个增长赛道表现出色， 全国化持续推进，实属不易。养元饮品及承德露露25Q3实现稳健增长，我们判断其主业表现稳健，新品对拉动公司增长有一 定助益。香飘飘及欢乐家业绩有所承压，我们判断公司处于渠道调整阶段，新品正持续打磨，期待后续业绩表现逐渐探底改 善。

4 保健品及食品添加剂：赛道持续变化，关注具有核心竞争力的相关标的

部分赛道具备较好成长性，关注具有核心竞争力的相关标的。 保健品：25Q3保健品相关标的中，多数企业收入端表现增长态势。其中，民生健康25Q3收入高增主要系益生菌业务并表后带 来多个业务的发展；科拓生物在益生菌赛道表现出色；汤臣倍健25Q3得益于低基数背景下，产品端和运营端的持续优化，迎 来收入拐点；仙乐健康在中国区、欧洲区等地区高增长带动下实现较好业绩表现；百合股份依靠功能饮品持续放量带动增长。 食品添加剂：关注新型天然甜味剂D-阿洛酮糖。2025年7月D-阿洛酮糖获批为新食品原料，阿洛酮糖在国内的发展迎来新阶 段，阿洛酮糖应用场景广泛，预计国内需求端将有较大拓展空间。百龙创园、保龄宝、三元生物等公司在该领域已有布局， 有望率先抢占国内市场。

5 调味品：消费环境较疲弱，复调表现优于基调

调味品：消费环境仍较弱，基调25Q3承压，复调基本面优于基调

存量竞争+餐饮承压下，基调收入端普遍承压，龙头海天仍实现增长，但增速环比下滑。复调增速普遍优于基调。25Q3基调部 分，海天/中炬/千禾/恒顺/安琪/涪陵收入分别同比+2.5%/-22.8%/-4.3%/-4.6%/+4.0%/+4.5%，龙头仍能实现增长，但增速环 比Q1&Q2下滑。25Q3复调部分，天味/宝立/日辰/仲景收入分别同比+13.8%/+14.6%/+27.7%/+0.1%，除仲景基本持平外，其 他复调公司25Q3均实现双位数增长。

调味品：原材料成本改善报表端持续兑现，毛利率延续提升趋势，销售费用率有 所提升

原材料成本改善报表端持续兑现，毛利率延续提升趋势，基调销售费用率普遍有所提升，复调销售费用率表现分化。25Q3基 调部分，海天/中炬/千禾/恒顺/安琪/涪陵毛利率分别同比+3.0/+0.7/+1.5/-0.9/+3.1/-3.2pcts。25Q3复调部分，天味/宝立/日辰 /仲景毛利率分别同比+1.6/+1.3/-1.5/+2.8pcts。销售费用率方面，25Q3除恒顺外，基调销售费用率普遍提升。25Q3天味/宝立/ 日辰/仲景销售费用率分别同比+3.1/持平/-3.5/-0.5pcts，表现分化。

调味品：原材料成本改善在报表端兑现，毛利率有所提升。销售费用率普遍有所 提升，利润端表现分化

原材料成本改善在报表端兑现，毛利率有所提升。销售费用率普遍有所提升，管理费用率表现分化，利润端表现分化。25Q3 基调部分，海天/中炬/千禾/恒顺/安琪/涪陵归母净利率分别同比+0.2/-5.0/-1.5/+1.2/+1.1/持平pcts。25Q3复调部分，天味/宝 立/日辰/仲景归母净利率分别同比-0.9/+0.1/-2.7/+1.5pcts。

6 休闲食品：业绩表现分化，优选享受品类红利和产品研发创新能力强的上游供应链

休闲食品：收入端表现分化，渠道结构及成本变动导致毛利率表现差异较大

收入端：分化趋势延续。有友食品、西麦食品、万辰集团保持较快收入增长趋势，盐津铺子Q3收入因电商渠道调整增速 环比下降，甘源食品、劲仔食品增速较慢，但呈现边际改善趋势，洽洽食品收入端仍有一定压力，同比下滑5.91%。 

毛利率：渠道结构及成本变动导致毛利率表现差异较大。25Q3盐津铺子、西麦食品、万辰集团毛利率提升较为明显，分 别系高毛利率的品类品牌产品收入占比提升、燕麦采购价格下降带来成本红利、收入快速提升的规模效应。有友食品、 劲仔食品毛利率下降主要系零食量贩渠道收入占比提升，洽洽食品毛利率同比下滑较大主要系瓜子和坚果成本同比均有 所提升。

休闲食品：费用率受收入增速影响较大

销售费用率：受收入增速影响较大。收入增速较快的企业销售费用率下滑较为明显，如有友食品、西麦食品、万辰集团，盐 津铺子销售费用率下滑主要系主动调控电商渠道费用投入，甘源食品、劲仔食品、洽洽食品收入增速较慢，销售费用率有所 提升。 管理费用率：变动不大。有友食品、西麦食品收入增速较高，管理费用率有所下降，洽洽食品、劲仔食品收入增速偏慢费用 率有所上升。

休闲食品：盈利能力分化明显

归母净利率：分化较大。收入增速更快的企业盈利能力表现更强，如万辰集团、有友食品、盐津铺子、西麦食品等，主要系 规模效应影响，其中盐津铺子通过调整渠道和产品结构实现净利率明显提升。洽洽食品、甘源食品和劲仔食品等因收入增速 较慢及成本上升等导致盈利能力有所下滑。

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编辑：火腿肠