2025年银行行业2026年度投资策略：“稳健锚”与“增长帆”，从红利重估到能力定价

政策背景与投资脉络

利率环境：低利率与资产荒新常态，凸显稳定高股息资产稀缺性

2023年至2025Q2，债市利率持续下行，贷款、债券、 票据、资管产品收益率不断下降，资产荒背景下，银行股 业绩稳定性强、市值大波动小、股息率高受到资本青睐。 2025Q3利率震荡上行，但持续性有待观察，在当下低利率 与资产荒常态化的阶段，高股息资产仍具有较好投资性价 比。此外，利率下行期银行净息差也随之不断收窄，催化 银行更重视非息业务拓展。

监管周期：地方债务化解，系统性降低潜在信用风险，夯实“稳健锚”

年内融资平台债务风险持续化解。地方政府融资平台获取资金主要来源 于银行体系，伴随融资平台偿债能力下降、债务风险上升，商业银行首当其 冲：首先，银行在融资平台债务风险上升时会收紧对平台企业的授信敞口， 同时监管亦对平台企业融资行为进行限制，故过往对政信类业务依赖度较高 的银行缺乏资产投向，其规模增长受限；其次，当债务风险加剧，银行或通 过调整付息频率、贷款利率等方式对平台债务进行重组，造成利息收入下降、 净息差收窄压力延续；最后，部分平台公司若重组后仍无法正常还本付息， 则贷款将计入不良，此时银行不仅面临不良指标上行的压力，同时对平台贷 款补提拨备形成资产减值损失，影响净利润增速。随着2024年人大常委会通 过隐性债务化解方案，债务化解工作持续进行，此外2024年置债务换政策实 施成效显著，地方债务压力大幅减轻，融资平台改革转型亦加速，故2025年 初财政部表示将指导地方尽早发行使用专项债。 债务置换对商业银行而言如同一把双刃剑。一方面受置换影响信贷增速 放缓：央行曾公布2025Q1人民币贷款增速还原隐债置换后增速超8%，据此估 算化债拖累贷款增速约0.6pct，因此年内金融数据呈“社融增量以政府债为主， 信贷增速延续放缓”的特征；另一方面隐债置换活化企业现金流，显著降低 信用风险：伴随再融资专项债加速发行，财政资金于季末集中拨付，财政存 款回流银行体系形成活期存款，企业流动性边际改善。年内M1增速修复部分 源于化债资金拨付后集中于企业活期账户推升M1。故需看到当前商业银行扩 张摒弃了过往粗犷式增长的理念，更加注重质效。债务化解尽管压制银行信 贷增长，但需理性看待政府债对信贷的替代效应，二者都可作为项目资金来 源，对实体经济支持力度相同，同时隐债置换亦缓释地方债务风险，夯实了 商业银行信用风险“稳健锚”。

经济转型：土地信用到科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供“增长帆”

2025Q3上市 银行单季手续费及佣金净收入同比增长 8.54%，为2022年初至今的单季增速最高值。 一方面，2024年受代销保险等费率下调的影 响中收增长较慢，低基数下2025年增速上升； 另一方面，2025年股市财富效应+“存款搬家” 的催化下，资管产品、代理证券交易等收入 上升较快。展望后市，随着低利率环境下 “存款搬家”现象持续，基金、理财等代销收 入或持续保持较高增速，有望为银行营收带 来多元支撑。

“稳健锚”的深度重估——价值的底线

红利价值（1）：上市银行业绩稳定性及确定性较佳

2025年前三季度上市银行营业收入yoy为+0.91%（2025H1为+1.04%），归母净利润yoy为+1.48%（2025H1为+0.80%）。营 收增速小幅回落，盈利能力延续修复。银行机构间的分化仍明显，国有大行营收增速稳定（2025年前三季度yoy为+1.87% ），归 母利润增速转正（2025年前三季度yoy为+1.22% ），体现出经营层面改善。在经济稳步复苏初期，财政贴息、政策性金融工具配 套信贷以及存款财富化等因素，使得存贷份额向大行集中，头部效应加强；股份行、城商行营收及归母净利润增速小幅下滑，股 份行扩表节奏仍偏慢，城商行则是债券及基金投资敞口较大，集中于FVTPL账户易受利率环境波动影响；农商行近期业绩出现趋 势下滑，除区域信贷需求、债券市场调整影响外，零售小微领域的信用风险释放也形成一定扰动。

红利价值（2）：必要回报率下降后的股息吸引力

无风险利率保持平稳时，股息折现模型下银行估值提升仍有空间。2025年下半年来10年国债收益率中枢上行，但银行股投资者 对其投资回报率的要求并未同步上调。我们认为尽管无风险利率回调使得债券类资产配置价值提升，但红利资产仍具较高配置性价 比。我们通过DDM估值衡量股息视角下当前银行股估值的合理程度，假设四大行业绩增速长期为1%，则测算当前隐含必要收益率 约为5.0%，与无风险利率（10年国债）的利差约为3.2%。同时我们观察到两个现象：第一、必要收益率与无风险利率利差持续收 窄，或代表在利率下行周期过程中，市场对投资回报率的要求下降幅度更大；第二、当前银行股息率整体水平已低于隐含必要收益 率，差额部分或由资本利得贡献，或代表当前机构仍看好后续银行股的走势。最后在必要收益率降至4%的假设下，测算上市银行 PB估值修复仍有空间。

红利价值（3）：盈利补充与资本消耗平衡中，分红的可持续性

银行分红能力主要受以下三因素影响：（1）盈利能 力，银行盈利水平直接决定了当期可供分配给股东的红利 基础，主要受营收及拨备因素影响，最终反映在ROE指标。 绝对水平看中小行盈利能力持续高于国股行，观察到2025 年内个别中小行（成都、江阴）ROE边际下降，或对其分 红基础形成影响；（2）分红政策，近年来国股行分红比例 相对稳定，同类行绝对水平之间接近（招行除外），或源 于全国性银行制定分红比例时，会参考同类国有行、股份 行水平。但城、农商行绝对水平差异较大，且部分城商行 近年来分红比例亦有较大波动幅度，整体呈现全国性银行 分红政策较中小行更稳定的态势；（3）资本考量，核心一 级资本充足率对银行分红形成制约。分子端：当期利润均 为内生资本，红利分配后将影响当期计入核心一级资本的 总量；分母端：为实现当期盈利水平，银行在承担信用风 险同时扩张规模，RWA增长将对核心一级资本指标形成约 束。当前信贷需求尚未整体修复，商业银行亦摒弃过去粗 犷式增长的规模情结，导致RWA增速处于历史较低水平， 这对商业银行维持较高的分红水平形成支持。但仍需看到 部分银行核心一级资本缓冲边际已小于1%，叠加当前缺乏 外源性补充核心一级资本渠道，这类银行未来分红能力将 持续受资本制约。综合来看，盈利水平有保证、分红比例 稳定、核心一级资本充足率具有优势的头部银行，其红利 属性仍具可持续性。

金市贡献及动态调整能力的提升

金融市场业务业绩贡献度持续提升，2025Q1-Q3城农商行超35%。上市银行资金属性增强，受益于过去两年债牛行情催化， 银行金融投资业务动态调整能力增强，业绩贡献度不断提升，2025Q1-Q3上市银行金融投资业务收入占营收比例为29.1%，较 2023年提升3.6pct，城农商行贡献度最高均超过35%，国有行和农商行较2023年提升幅度较大，分别为4.7pct和5.0pct。 考虑FVOCI账户浮盈（亏）后金融投资业绩贡献度为24.18%。伴随2023-2024年债市利率的持续下行，债券持有至到期收益 下降，银行交易活跃度提升，同时为规避FVTPL账户市值波动对业绩的影响，兼具配置价值和交易灵活度的FVOCI账户占比提升。 考虑FVOCI账户当期浮盈后，2025Q1-Q3上市银行金市业绩贡献度为24.18%，较2025H1下降3.34pct，主要源于三季度债市利率上 行幅度较大，FVOCI账户占比较高的城农商行下降幅度更多，分别下降-6.78pct和-7.26pct。

账户：FVOCI占比继续提升，国股行加大AC配置力度

（1）兼具配置功能和交易灵活度，各类型银行FVOCI账户占比继续抬升，城商行提升幅度最大，环比上升1.7pct。

（2）利率上行和费率新规影响，TPL账户占比下降：三季度债市利率震荡上行，为平滑TPL账户市值波动对业绩影响， 上市银行交易账户金融资产比例下降，其中城农商行为净卖出，此外，基金赎回费率新规抬高了银行基金波段操作的成本，城 农商行或有提前赎回基金行为。

（3）利率或已进入大行合意配置区间，国股行AC占比回升。负债成本有效下降，叠加债市利率上行催化，国股行配置力 度加大，2025Q3国有行AC增量超2万亿元，为2023年来单季增量最高值，股份行AC账户在连续两个季度负增长后，Q3净增 3676亿元。城商行负债成本偏高，或尚未达到合意配置点位；农商行三季度AC账户延续负增，一方面受制于金市FTP成本调整 节奏滞后影响，负债成本降幅未能有效传导至金市FTP成本下降，另一方面农商行金市为完成业绩考核，AC账户卖出力度或较 大。

“增长帆”的能力破局——价值的弹性

财富属性及客群基础占优

近年银行的零售“打法”有所分化。2025年上半年招商银行零售客户数量、 零售客户AUM的同比增速分别约7%、13%，增速均为边际上升，招行的零 售“基因”仍较为鲜明。但部分银行如平安银行近年旨在压降高风险业务， 零售业务有所放缓，零售客户数量增长较慢，且零售AUM增速持续下降， 零售增长动力有待修复。

理财子具牌照优势，成长空间广阔

头部城商行理财子的 营收贡献度亮眼。2025年 上半年，理财子营收占集 团营收的比例上看，杭银 理财、青银理财、南银理 财等城商行理财子占比居 前，提供了区域性银行做 大中收的一种思路。理财 子牌照目前较为稀缺（共 开业32家），城商行理财 子可以牌照优势做大区域 零售客户，提供多元化产 品，贡献集团中收的同时 也加大了表内客户的粘性。 青银理财、杭银理财等理 财子的营收占集团中收的 20%以上，显示了其优秀 的经营能力。

拨备视角之不良处置能力强

部分银行降低拨对资本影响小，且具有不良处置优势。对于实际计提超额损失准备高于可计入上限的银行，拨备调节对资本影 响有限。此外新旧资本管理办法均明确，对于其他（除由经营亏损引起的）依赖于未来盈利的净递延税资产，超出核心一级资本净 额10％的部分形成核心一级资本监管扣除项目，从核心一级资本中扣除。从上市银行披露数据来看，国有行具有较高的资本缓冲边 际，不良处置空间更大，且均未因递延税而扣减核心一级资本，或源于如下因素：第一、国有行对政策导向领域（涉农、中小企业） 信贷支持充分，故损失准备可税前抵扣更多，形成更少的递延税资产；第二、国有行具有规模优势，资本绝对水平显著高于其他银 行，故计提拨备形成的递延税资产对其边际影响较小；第三、国有行不良资产处置以清收为主，因核销而形成的递延税资产相对比 例较小。若未来国有行拨备计提力度改变，则不易因递延税而影响资本，故更具拨备调节空间。

中长期增量资金驱动——好风凭借力

险资对银行配置股偏好或发生趋势性转变

险资重仓银行股市值持续回升。2024Q3险资重仓A股 银行市值占比降至24.3%阶段性低位，但随后持续回升，我 们认为险资对银行股配置偏好或发生趋势性转变，主要源 于：（1）低利率周期下保险业负债成本呈现刚性，增配高 股息有利于提升投资收益；（2）政策端多措并举，偿二代 规则优化及延期缓解资本压力，提升险企增配权益空间； （3）保单流入推动投资端资金运用量效双增，权益投资比 例上调进一步打开配置空间；（4）银行股高股息特征，与 优化后险企考核方案适配度更高。 关注上市和非上市险企对银行股的配置接力。财政部 要求险企自 2023年起陆续实施新金融工具准则（IFRS9）， 非上市险企最晚于2026年起实施。相较于原会计准则，投 资端变化主要在于将有原先AFS账户下股票重分类至 FVTPL账户，公允价值变动直接影响当期利润，故新准则 实施后险企净利润波动加剧。银行股等高股息的标更适合 计入FVOCI账户，上市险企中，人寿、太保、新华在前期 已提升OCI账户占比稳定利润。伴随资本市场行情持续， Q3部分上市险企已通过增配交易类账户增厚盈利，我们认 为随着非上市险企年内实施I9的日益临近，OCI账户增配银 行股的行为或由上市险企接力至非上市险企，银行股受险 资增配仍具动能。

主动权益基金2025Q3显著减持城商行，但未来仍具增配空间

2025Q3主动权益基金重仓大幅减配城商行。2025Q3主动权益基金（普通股票，偏股混合、平衡混合、灵活配置基金四类）重仓A 股银行市值/全部A股重仓市值占比为1.85%（中报为4.88%），较2025H1大幅下降3.03pct，重仓市值比例降至历史低位，其中城商 行仓位环比下降1.43pct，银行股持仓占比降至历史低位水平。我们认为这一方面源于Q3银行股价大幅回调影响市值，另一方面在 市场风格由红利切换至成长，基金减持前期涨幅较大的银行，增持电力、有色金属等板块，造成银行重仓占比大幅回调。 未来主动基金重仓银行占比或保持平稳。2025年5月证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》发布，并于10月发布《公开 募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，基金的投资决策受到业绩比较基准考核机制的影响，基准有效使用将有 助于提升公募基金投资行为的稳定性，叠加10月以来银行板块股价反弹，我们认为年底主动基金重仓银行占比将大幅修复，且后 续占比波动将保持平稳。此外当前银行仍属欠配板块，增配空间充足。

报告节选：

编辑：火腿肠