2026年房地产行业投资策略报告：从活下去到再出发，聚焦各赛道优质企业

一、市场渐近见底，房企财务风险已明显下降

1.1 政策持续支持行业，各地调控已进行大力度放松

中央持续支持房地产行业，推动房地产行业高质量发展。2023 年以来，中央对于房地产行业的支持态度明 显，2023 年 7 月的政治局会议首提“房地产市场供求关系发生重大变化”；2024 年 9 月的政治局会议首提“促 进房地产市场止跌回稳”；今年 10 月，中共中央在对于十五五规划的建议中提出“推动房地产高质量发展”， 将房地产行业的发展作为保障和改善民生的一个重点方向。

2022 年以来各地调控已进行大力度放松。根据中指研究院统计，2022、2023、2024 年全国各地房地产因城 施策的次数分别为 1031、672、803 次；2025 年前三季度为 471 次，较去年同期减少 134 次。目前各地的政策优 化方向主要集中在公积金政策优化、发放购房补贴，广大二三线城市包括限购、限贷在内的购房限制性政策已 基本应放尽放，目前仅一线城市中的北上深仍存较严的购房限制措施。

未来房地产供需两端政策有进一步发力方向。需求端，房贷利率有望进一步下调、一线城市购房限制政策 有望进一步放松，同时各地城中村改造的推进有望进一步释放需求；供给端，闲置土地、存量商品房的收储落 地的加快，将减少行业库存压力，同时“好房子”的建设也有望带动置换需求。

1.2 市场渐近见底，行业格局趋于稳定

市场销售降幅收窄，房企拿地热情回升。今年 1-9 月全国商品房销售面积 6.6 亿方，同比下降 5.5%，降幅 较去年全年收窄 7.4 个百分点。从百强房企情况来看，前 9 月百强房企销售金额 2.5 万亿元，同比下降 13% ，降 幅较去年全年收窄 17 个百分点；前 9 月百强房企拿地金额共 9600 亿元，同比增长 53%，较 2024 年全年的同比 下降 31%大幅改善。

行业历经近 4 年洗牌，房企财务风险已明显下降、重组出现积极进展。根据中指研究院统计，2020 年至今， 共计 70 余家房企出现债务违约，违约集中出现在 2021、2022 年，两年的新增违约房企数量分别为 16 家、44 家。2022 年至今，共有 33 家房企被动退市，其中 A 股 14 家、港股 19 家；按年份来看，2022、2023、2024、 2025 年至今被动退市房企数量分别为 2 家、16 家、10 家、5 家，今年以来退市数量已明显下降。目前，房企的 债务问题解决思路已从先前的展期走向削减债务规模，债务重组出现积极进展；截至 2025 年 10 月末，已有 21 家出险房企的债务重组或重整方案获得批准或已完成，化债总规模约达 1.2 万亿元人民币。

1.3 展望：销售止跌回稳将近，投资或仍承压

预计 2026 年商品房销售面积同比下滑 5.2%。2025 年前 9 月商品房销售面积 6.6 亿方，同比下滑 6.3%，根 据前 9 月销售历史占比，我们预测 2025 年全国商品房销售面积 9.0 亿方，同比下滑 8.0%。根据克而瑞重点 80 城的可售和销售数据，我们分别计算一二三线城市的去化率水平，通过计算 2026 年的可售去化率，我们计算 80 城中一二三线城市 2026 年销售分别同比下滑 4.8%、6.0%、5.2%，假设全国三四线城市销售下滑幅度同样为 5. 2% ， 计算得出全国 2026 年销售面积同比下滑 5.2%，为 8.5 亿方。

预计 2026 年新开工面积同比下滑 13.6%。开工销售比可以反映房企在当前销售情况下的开工意愿，2019 年 之后开工销售比呈现下滑趋势，2024 年为 76%，较上年下滑 9 个百分点。2025 年前 9 月新开工面积 4.5 亿方， 同比下滑 19.0%，根据前 9 月开工历史占比情况，我们预测 2025 年新开工面积 6.1 亿方，同比下滑 17. 9% ，全 年开工销售比为 68%，较上年下滑 8 个百分点。新开工降幅有赖于销售的止跌回稳，我们预测 2026 年开工销售 比下滑 6 个百分点至 62%，则全年新开工面积为 5.2 亿方，同比下滑 13.6%。

预计 2026 年竣工面积同比下滑 10.5%。2019 年以来房地产竣工率在 10%左右波动，相对稳定，竣工面积 更多受施工面积下滑影响。2025 年前 9 月竣工面积 3.1 亿方，同比下滑 15.4%，根据历史占比情况，我们预计 2025 年全年竣工面积 6.3 亿方，同比下滑 13.9%。根据前期测算 2025 年四季度开竣工面积，得出 2025 年末施 工面积 63.1 亿方，全年竣工率为 7.6%。2026 年在保交楼的持续推进下，竣工率有望提升，预计为 9% ，则全年 竣工面积为 5.7 亿方，同比下滑 10.5%。

预计 2026 年房地产开发投资额同比下滑 9.8%。房地产开发投资额由土地购置费和工程款两部分构成。2025 年前 9 月土地购置费 2.6 万亿元，同比下滑 10.6%，预计全年土地购置费同比下滑 10%至 3.2 万亿元，同时由于 PPI 承压，工程款平均造价呈下滑趋势，预计 2025 年下滑 3%，全年工程款为 5.5 万亿元，则 2025 年房地产开 发投资额 8.7 万亿元，同比下滑 13.6%。2026 年预计房企拿地持续向高能级城市聚集，同时 PPI 下滑压力暂未 消除，预计 2026 年土地购置费同比下滑 10%，工程款平均造价同比下滑 3%，则房地产开发投资额为 7.8 万亿 元，同比下滑 9.8%。

预计 2026 年各城市房价仍有一定下行压力。截至 2025 年 9 月，全国 70 个大中城市的新建住宅价格指数较 2024 年年末下降 1.9%，二手住宅价格指数较 2024 年年末下降 3.9%；2025 年二季度以来，二手房价格环比下跌 的城市数量呈现增加趋势，9 月份 70 个大中城市的二手房价格均环比下跌。预计 2026 年各城市房价仍有一定 的下行压力。

二、持续做强核心能力，优质企业率先出发

2.1 开发赛道：优质土储布局+强产品力，筑牢销售优势

楼市分化明显，新房市场份额向核心城市集中，高能级城市去化速度明显快于低能级城市。由于房地产市 场整体销售规模收缩，资源集中度较高的高能级城市仍能保持相对较多的住房需求，低能级城市购房需求则受 挫，核心城市新房销售额集中度快速上升。根据我们统计，2024 年六大核心城市的销售额占比达到 24. 2% 这一 高位，为 2010 年以来最高位，但与 90 年代和 2010 年代相比，仍低于当时 40%左右的比重，我们判断该提升趋 势仍将持续。由于库存积压，低能级城市流速下降，根据克而瑞数据统计，截至 2025 年 5 月，三、四线城市去 化周期分别上升至 25/26 个月，而一、二线城市去化周期分别为 18/15 个月，明显低于三、四线城市。

房企分化明显，头部企业市场份额持续提升，部分房企销售额企稳回升。根据克而瑞统计数据，今年前 10 月百强房企实现全口径销售金额 2.8 万亿，同比下跌 16.7%，降幅较去年全年收窄 13.6pct；其中，TOP10 房企 实现销售金额 1.4 万亿，占比较去年全年进一步提升 1.1 个百分点至 48.7%。部分优质房企销售额企稳回升，中 国金茂前 10 月实现全口径销售金额 927 亿元，同比增速超 20%；建发房产、越秀地产前 10 月全口径销售金额 分别为 1065 亿元、921 亿元，同比分别微增 2.4%、1.1%。

房企投资信心提升，土地市场进一步向头部企业、核心城市集中。经历 4 年的连续调整后，百强房企拿地 金额同比再次回正，今年前 10 月百强房企拿地金额合计 10332 亿元，同比增长 44.9%，百强房企投资强度达到 37.3%，较去年全年提升 11.6 个百分点。从企业格局来看，拿地金额 TOP10 房企合计拿地金额为 6281 亿元，同 比涨幅达到 102.8%，涨幅远高于百强房企；其拿地金额占比超过 50%，达到 60.8%。从城市格局来看，由于核 心城市去化速度快、确定性强，房企拿地意愿更高，今年前 10 月全国住宅用地成交总价为 15001 亿元，同比增 长 2.8%；其中核心 6 城宅地成交总价为 5035 亿元，同比增长 27.4%，核心 6 城成交占比达到 33.6%，较去年全 年提升 10.6pct，随着房企开工销售，新房市场将进一步向核心城市靠拢。

“十五五”锚定房地产高质量发展，新需求趋势下房企产品力将成为脱颖而出的关键点之一。中国共产党 第二十届中央委员会第四次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的 建议》，将房地产相关表述放在了民生保障板块，提出“推动房地产高质量发展”、“以新需求引领新供给，以新 供给创造新需求”。当前居民住房需求由“有没有”转向“好不好”，在新需求趋势下，高质量的产品成为房企脱颖而出的关键点之一，目前部分房企已打造出自己的产品线及产品口碑，如中国金茂 2024 年上线“金玉满堂” 产品线，绿城“好房子”体系已构建出“八大引领型产品系”，建发房产的“锦·秀·华·章”四大产品系列， 滨江集团的“钻石”、“翡翠”、“玉石”、“玛瑙”、“水晶”、“琉璃”六大档次产品等。

2.2 商业赛道：优秀运管能力，做强业绩第二增长极

消费市场规模稳步扩大，经济增长主引擎作用明显。今年 1-9 月全国社会消费品零售总额达 36.6 万亿元， 同比增长 4.5%，增速较去年全年上升 1.0 个百分点，整体消费市场规模稳步扩大；消费对经济增长的主引擎作 用明显，上半年最终消费支出对 GDP 增长的贡献率达 52%，较去年全年增加 7.5 个百分点。

今年以来商业地产公司运营表现优异，销售增速表现优于社零增速。今年上半年，四家主要的商业地产公 司华润置地、新城控股、龙湖集团、大悦城的购物中心零售额均实现两位数增长，合计零售额达 2239 亿元，同 比增长 18%，增速较上半年全国社零增速高 13 个百分点，消费向购物中心的集中趋势明显。

国庆假期期间消费增长态势良好，品牌购物中心增速好于大市。2025 年的国庆假期期间，全国 78 个商务 部重点监测的步行街及商圈，客流量同比增长 8.8%、营业额同比增长 6.0%。根据披露假期数据的品牌商业地产 商情况，部分品牌购物中心如万达商管、恒隆地产、K11、爱琴海、越秀商管等旗下的商场，在国庆假期的销售 额取得双位数的同比增长，优于市场整体表现。

商业地产租金收入，已成为部分房企业绩的一大重要增长极。从商业地产租金收入对利润的贡献上来看， 2025 年上半年华润置地的核心净利润、新城控股的毛利、龙湖集团的毛利中分别有 50%、77%、74% 由商业地 产业务贡献，比例分别较上年同期提高 8、20、21 个百分点。

2.3 物管赛道：回归服务主业，经营提质增效，智能化升级方兴未艾

物管行业市场规模保持稳健增长，行业步入平稳发展阶段。根据中指研究院数据统计，物业管理市场规模 从 2020 年的 259.1 亿平方米增加至 2024 年的 314.1 亿平方米，年复合增速为 4.9%，规模增长较为稳健。上市 物企作为行业头部力量，其总合约及在管面积均显著扩张。根据克而瑞物管统计数据，披露合约面积的 45 家上 市物企合约面积从 2020 年的 46.8 亿平米增长至 2024 年的 72.3 亿平米，披露在管面积的 53 家上市物企在管面 积从 2020 年的 38.5 亿平米增长至 2024 年的 76.6 亿平米；但增速均放缓，2024 年合约面积增速下滑至 2.0%， 在管面积增速下滑至 6.3%，行业已步入平稳发展阶段。

业态经历重塑，物管企业经营逐渐回归物业管理服务主业。由于受到房地产行业调整的影响，与开发商关 联度较高的业务，如非业主增值服务、二手房买卖、租赁业务等，收入均出现较为明显的下滑。相较而言，基 础物管服务收入增速虽然也在放缓，但同比仍能保持正增长，这也使得基础物管服务在物管企业营收中的占比 持续提升。

房企销售规模增速放缓，物管企业扩张趋于谨慎，物管行业步入存量时代。物管企业合约面积增长主要来 自于三大部分：来自房地产企业开发销售的新房、存量市场第三方项目的外拓、以及对行业内其他物管企业的 收并购。从商品房销售情况来看，2024 年商品住宅销售面积降至 8.1 亿平米，同比下降 14.1%，2025 年前 9 月 商品住宅销售面积同比仍在下跌；并购市场上，根据克而瑞物管统计数据，2024 年全年上市物企披露的收并购交易总金额仅 36.4 亿元，且其中 82.9%为关联方资产的收购，相较于 2021 及 2022 年，并购市场明显降温；外 拓方面，我们统计的 5 家披露市拓数据的样本公司 2024 年市场化外拓面积均出现下降。在物管行业整体盈利水 平下降的背景下，物管公司更加侧重存量项目的安全性，对于市场化外拓机会更加谨慎。

在摒弃对规模的盲目追求后，物企经营策略转向提升存量业务的运营效率，包括：1）主动清退低效或亏损 项目优化项目结构提升毛利率；2）剥离低利润率的非核心业务聚焦主航道，如绿城服务在 2024 年出售旗下澳 洲幼儿教育公司 MAG股权；3）社区增值服务业务转向刚需社区服务类场景，如社区零售、到家服务等，力图 回归到有温度的社区服务，如万象商业推出“社区餐饮”平台服务，建业新生活创新推出团餐业务，保利物业 在社区家政领域推出员工制与无人托管模式的自营产品，并升级“和市集”品牌等。

此外，物企逐步通过减值卸载包袱，率先释放业绩压力，打开未来盈利空间。自 2022 年开始样本企业减值 比例开始提升，关联开发商及前期部分收并购带来的影响已逐步释放。以碧桂园服务为例，2024 年其归母净利 润同比大幅增长 518.7%，主要原因为商誉及其他无形资产的减值规模大幅降低，2024 年其商誉及其他无形资产 减值规模为 9.9 亿元（2023 年同期为 14.8 亿元），可供出售金融资产减值为 6.6 亿元（2023 年同期为 25.9 亿元）。 雅生活服务 2025 年上半年归母净利润同比大幅增长 121.4%，2025 年上半年其金融投资减值亏损为 1.04 亿元 （2024 年同期为 28.83 亿元）。

通过精细化经营，物管企业持续优化其费用管控能力。2025 年上半年，我们选取的 23 家样本物管及商管 公司管理费用率为 5.8%，销售费用率为 0.7%，分别较去年同期下降 0.3 和 0.1 个百分点。

AI+及科技赋能也是当前物企提质增效的重要方向。作为“现金牛”行业，物管企业货币资金充裕，具备长 期投入科技升级的能力。在软件端，物企管理能力随着 AI 算法引擎的持续进化进一步升级，通过深度学习与实 时数据分析，将“事后处置”提前至“事前预防”，实现全局资源的智能调配；在硬件端，通过机器人替代简单人工，以相对稳定的机器投入置换人工成本成为物企发力的主要方向之一。

目前行业整体经营情况已有所改善，2024 年 23 家重点物管及商管公司合计实现营业收入 2273.2 亿元，同 比增长 5.0%，增速较 2023 年下降 4.8 个百分点；2025 年上半年实现营业收入 1158.4 亿元，同比增长 5. 0% ，增 速与 2024 年全年持平。2024 年实现归母净利润 90.0 亿元，同比下降 18.8%；2025 年上半年实现归母净利润 81. 9 亿元，同比增长 34.9%，业绩增速由负转正；同时归母净利润率由 2024 年的 4.0%提升至 2025 年上半年的 7.1%。

从具体企业来看，物企表现分化较为明显。部分物企毛利率维持在较高水平，华润万象生活毛利率维持在 20%以上，且 2025 年上半年同比有提升；建发物业、金茂服务、滨江服务、越秀服务毛利率在 2025 年上半年同 比略有下滑，但仍维持在 20%以上水平；绿城服务 2025 年上半年毛利率同比提升 0.3 个百分点至 19.6%。

部分物企销售管理费用率优化。金科服务 2025 年上半年销售管理费用率降至 8.7%，同比下降 4.3 个百分 点；南都物业同比下降 1.7pct 至 5.7%，滨江服务销售管理费用率水平同比下降 0.8pct 至 2.9%。

从业绩表现来看，部分优质企业表现出较高的业绩增长确定性。绿城服务连续 3 个报告期归母净利润同比 增速保持在 20%以上，滨江服务保持在 10%以上，华润万象生活、保利物业、中海物业、金茂服务保持正增长。

部分物企率先投资布局 AI 及机器人行业，与产业的深度融合使得这些企业数智化推进速度会更快，同时 有望获取相关 AI和机器人公司的投资收益。2025 年 4 月，南都物业以 1500 万元增资云象机器人，增资后持有 其 8.6%股权，探索“算法+硬件+场景”的闭环模式，围绕物业服务生态进行“AI+、机器人+”科技转型，启动 “生态+科技·Nacity Robotics”战略布局。2025 年 5 月，南都物业参与投资设立杭州赛智助龙创业投资合伙企 业（有限合伙），认缴出资 3300 万元，占认缴出资总额的 33%。该基金的投资方向主要为人工智能、机器人、 具身智能等领域。首个投资项目为杭州“六小龙”之一的杭州云深处科技有限公司。2025 年 7 月，绿城服务、 卓世科技与浙大双创院有限公司于 2025 中国国际物业管理产业博览会上正式签署战略合作协议，三方将围绕人 工智能技术在物业服务领域的创新应用展开深度协作，共同构建“物业服务+AI”的开放生态，推动行业智能化 转型与产学研深度融合。2025 年 8 月，滨江服务与宇泛智能签订战略合作协议，双方将在物业 AI 智能化领域 的方案研发、产品试用及市场商用推广开展全方面合作。

三、投资分析

3.1 销售结构分化，关注土储优质、产品力强的开发商

3.1.1 中国金茂：产品品质赋能，销售表现亮眼

销售投资表现行业领先。公司 2024 年 3 月全面焕新产品战略，推出“金玉满堂”四大新产品线，为不同客 群提供高品质住宅，通过产品品质赋能，销售表现持续亮眼，根据克而瑞统计数据，2025 年前 10 月公司实现全 口径销售金额 926.8 亿元，同比增长 23.6%；新增土地价值 486.4 亿元，超过去年全年拿地金额（276.9 亿元）， 投资强度达到 52.5%。

业绩增长稳健，费用管控成效显著。2025 年上半年公司实现营业收入 251.1 亿元，同比增长 14.3%；实现 归母净利润 10.9 亿元，同比增长 7.9%。盈利能力方面，公司上半年毛利率为 16.2%，较上年持平。费用管控上， 公司销售、管理、财务三项费用率合计 13.0%，较上年同期下降 3.1 个百分点。

3.1.2 建发国际集团：盈利能力提升，销售排名更进一步

经营业绩稳健，盈利能力提升。2025 年上半年公司实现营业收入 341.6 亿元，同比增长 4.3%；实现归母净 利润 9.1 亿元，同比增长 11.8%。利润增速高于营收增速主因盈利能力提升，上半年公司毛利率为 12.9% ，较去 年同期提升 1.0 个百分点。

新中式产品风格凝练升级，“灯塔战略”发布夯实长期价值。建发房产深耕新中式产品领域，其新中式产品 在全国 70 多个城市均有落地。2025 年“好房子”首次写入政府工作报告后，公司深度解构人居需求，全新推出 “文化-价值-策略-技术”四维一体的“好房子”体系框架，体系重塑将原有的六款新中式产品风格凝练为 “锦·秀·华·章”四大产品系列。灯塔项目由建发房产最高决策层深度参与，从土地研判、客户调研到产品营 造全流程把控，以确保资源倾斜、标准拔高、执行高效。该战略在厦门、北京、上海、成都、杭州等重点城市逐 步落地，获得市场认可。

销售排名维持 TOP10，土储结构继续优化。根据克而瑞统计数据，2025 年前 10 月公司实现全口径销售金 额 1065.1 亿元，同比增长 2.4%，行业排名维持在 TOP10；新增土地价值 415.4 亿元，投资强度为 39.0%。投资 方面，公司拿地进一步聚焦核心城市，根据公司公告，上半年新增土储货值 987 亿元，其中北上成杭厦五大城 市占比达 74%。截至 2025 年上半年末，公司土储可售货值 2496 亿元，其中北上成杭厦占比达 54%；从土储年 限结构看，2022 年及以后拿地的货值占比达 81%。

3.1.3 绿城中国：业绩阶段性承压，加码补仓核心城市

计提减值增加，业绩阶段性承压。2025 年上半年公司实现营业收入 533.7 亿元，同比降低 23.5%；实现归 母净利润 2.1 亿元，同比降低 89.7%；利润降幅高于收入降幅，业绩阶段性承压，主因：1）公司积极推动长库 存去化，导致上半年计提资产减值 17.2 亿元，较去年同期增加 3.0 亿元；2）由于上下半年项目交付节奏分布不 均，虽然上半年销售、管理及财务费用同比下降 9.5%，但由于收入同比下滑较多导致费用率同比上升 1.1pct 至 7.0%。

产品理念先于行业，产品体系标准完善。绿城中国在打造产品的理念上一直先于行业，自诞生初期，公司 在 1999 年 9 月就已成为浙江省首家通过 ISO9002 质量体系认证的房产企业；2019 年，公司提出“研发一代， 储备一代，生产一代”的前沿创新模式；2024 年 6 月，公司发布的《绿城好房子标准》，通过了中国标准院专家 组的严格评审，成为行业首个企业“好房子”标准。目前绿城“好房子”体系已构建出“八大引领型产品系”， 全面覆盖了从高端别墅到城市地标的全维度产品线，满足了不同购房者的多元化需求。凭借良好的产品力，公 司销售去化表现持续优化。2025 年上半年公司首开的 17 个项目价格兑现率达到 88%，去化兑现率达到 82%， 指标均优于 2024 年全年水平。

加码补仓核心城市，土储结构持续优化。2025 年上半年公司新增项目 35 个，预计可售货值达 907 亿元， 同比增长 172%，位列全国第三，较去年同期上升 1 位；权益土地款达 362 亿元，同比增长 135%。新增项目货值中，88%位于一二线城市，其中 47%位于杭州；土储结构持续优化，截至 2025 年上半年末，公司一二线城市 货值占比约 80%，较去年底提升 4 个百分点；长三角区域货值占比约 64%，较去年底提升 4 个百分点。

3.1.4 滨江集团：土储聚焦杭州，结算毛利率筑底回升

业绩高兑现，毛利率筑底回升。2025 年上半年公司实现营业收入 454.5 亿元，同比增长 87.8%；实现归母 净利润 18.5 亿元，同比增长 58.9%；业绩高增主因公司深耕杭州，且杭州新房市场景气度较高。受益于交付项 目结构的优化，公司毛利率也筑底回升，上半年毛利率为 12.2%，较去年同期提升 2.6 个百分点。

销售排名维持前十，杭州土储占比持续提升。滨江集团一直是“让老百姓都能住上一套好房子”的践行者， 2025 年公司重新迭代梳理了六大产品系列，将产品划分为“钻石”、“翡翠”、“玉石”、“玛瑙”、“水晶”、“琉璃” 六大档次，全方位地提出好建筑、好装修、好景观、好配套，以及好服务的“五好”标准。根据克而瑞统计数 据，2025 年 1-10 月公司实现全口径销售金额 863.5 亿元，排名位列全国第十、民企第一。同时，公司保持投资 定力，前十月投资强度为 40.8%；拿地聚焦杭州，根据公司半年报数据，上半年新增土地储备项目 16 个，其中 杭州 14 个、金华 2 个，持续巩固杭州市场份额。截至上半年末，公司土地储备中杭州占比 73%，较去年底提升 3 个百分点，较去年同期提升 7 个百分点；除杭州外，浙江省内包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二三线 城市占比 17%，整体土储结构优质。

3.2 消费增长态势良好，关注运营能力优秀的持有运营商与商管公司

3.2.1 华润万象生活：业绩稳健增长，商管龙头地位巩固

业绩稳健增长，保持高派息水平。上半年公司实现营业收入 85.2 亿元，同比增长 6.5%；其中商业、物业航道分别实现 营收 32.7、51.6 亿元，分别同比增长 14.6%、1.1%。上半年实现核心净利润 20.1 亿元，同比增长 15.0%。2025 年中期公司 宣派相当于 60%上半年核心净利润的中期股息，并宣派额外 40%的特别股息，首次实现全额的中期派息。最新股价对应的 滚动股息率为 5.8%，高股息特征明显。

商场运营持续精进，商管龙头地位进一步巩固。截至上半年末公司在营的购物中心共 125 个，较去年年底增加 3 个。上 半年在营购物中心实现零售额 1220 亿元，同比增长 21.1%，同店增速达 9.7%，优于同期全国社零 5.0%的增速；其中重奢项 目与非重奢项目的同店增速分别达 9.6%、9.8%，均实现良好增长；上半年末在营购物中心总体出租率达 97.1%，较去年年 底增长 0.4 个百分点。公司持续扩展合作品牌库，上半年末合作品牌超过 1.6 万个，较去年年底增加 1069 个；在营购物中心 零售额排名当地第一、前三的数量分别达 53、104 个，分别较去年年底增长 3、18 个，公司的商管龙头地位进一步巩固。

3.2.2 华润置地：经常性业务贡献六成利润，购物中心发展势头良好

经常性业务贡献六成利润。上半年公司的经常性业务共实现营收 205.6 亿元，占总营收的比例为 21.7%，较上 年同期下降 3.7 个百分点；其中经营性不动产、轻资产管理、生态圈要素型业务分别实现营收 121.1/60.0/24. 5 亿 元，分别同比变动+5.5%/+1.1%/-7.7%；经常性业务共实现核心净利润 60.2 亿元，占总核心净利润的 60. 2% ，较 上年同期增长 8.8 个百分点。

公司的购物中心运营效率持续向好。上半年公司的购物中心租金收入 104 亿元，同比增长 9.9%；购物中心 零售额 1101 亿元，同比增长 20.2%，其中重奢商场同比增长 13.3%，非重奢商场同比增长 24.9%；购物中心同 店零售额同比增长 9.4%，优于同期全国社零 5.0%的同比增速。

3.2.3 新城控股：商业运营稳步提升，对毛利的贡献近八成

商业运营稳步提升，商场出租率保持高位。2025 年前三季度，公司实现商业运营总收入 105.1 亿元，同比 增长 10.8%；其中三季度商业运营总收入为 35.7 亿元，同比增长 9.0%，继续保持稳步增长势头。公司前三季度 已完成全年商业运营总收入 140 亿元目标的 75%，全年目标有望顺利达成。截至三季度末，公司旗下 177 座出 租物业的总出租率为 97.7%，较上半年末微降 0.1 个百分点，出租水平维持高位。

商业运营业务对毛利的贡献近八成。2025 年上半年，公司商业运营业务实现收入 69 亿元，同比增长 12%， 占总收入的比重达 31%，较上年同期增长 14 个百分点；商业运营业务实现毛利 46 亿元，同比增长 10%，占总 毛利的比重达 77%，较上年同期增长 20 个百分点。

3.3 外延式扩张转向内生型增长，关注数智化程度高、成本管控优秀的物管企业

3.3.1 绿城服务：业绩双位数高增，盈利能力全面提升

业绩实现双位数高增，盈利能力全面提升。2025 年上半年公司实现营业收入 92.9 亿元，同比增长 6. 1%； 实现归母净利润 6.1 亿元，同比增长 22.6%。归母净利润增速高于营收增速，主因公司经营质量提升，其上半年 综合毛利率较上年同期提升 0.5 个百分点至 19.5%，销售费用率较去年同期下降 0.3pct 至 1.5%，管理费用率较 去年同期下降 1.0pct 至 6.4%；此外，2025 年上半年公司园区服务和咨询服务毛利率分别为 26.6%及 33.1% ，分 别较上年同期提升 3.2/0.2 个百分点。

储备面积充裕，主动优化存量项目质量。管理规模上，截至 2025 年上半年末，公司在管面积为 5. 4 亿方， 同比增长 11.3%；合管比 1.65，储备面积较为充裕。上半年储备面积 3.5 亿方，同比微降 2.9%，主因公司拓展 审慎，加强深耕城市内优质存量项目的拓展，且主动退出非核心城市及存在交付风险的项目，储备项目质量优 化，经营效率有望进一步提升。

3.3.2 滨江服务：规模业绩双增，保持高派息比例

深耕杭州高品质物业市场，物管规模稳健增长。截至 2025 年上半年末公司物管在管面积为 7508 万方，同 比增长 19.0%；合约面积为 9636 万方，同比增长 7.1%，合管比 1.28，储备面积仍较为充裕。公司深耕杭州高品 质市场，2025 年上半年杭州地区在管面积同比增长 18.8%，达到 4774 万方，截至上半年末杭州在管面积占总在 管面积比重为 63.6%，贡献总物业管理营收的 70.6%，彰显其在杭州大本营的品牌护城河。公司高品质物业服务 商地位稳固，2025 年上半年的平均物业管理费为 4.20 元/㎡/月（去年同期为 4.17 元/㎡/月），保持在高位水平。

业绩稳健增长，保持高派息比例。2025 年上半年公司实现营业收入 20.3 亿元，同比增长 22.7%；实现归母 净利润 3.0 亿元，同比增长 12.2%；归母净利润增速低于营收增速，主因毛利率相对较高的非业主增值服务在营 收中的占比下降，使得上半年综合毛利率较上年同期下降 3.1 个百分点至 22.5%。公司继续保持上市以来的高派 息比例，中期派息率为 70%，较去年全年持平。

启动物业 AI 智能化探索，有望提升盈利水平。2025 年 8 月，公司与宇泛智能签订战略合作协议，双方将 在物业 AI 智能化领域的方案研发、产品试用及市场商用推广开展全方面合作。未来公司物业的智能化程度提 升，有望进一步提升其利润空间。

3.3.3 南都物业：物管主业经营稳健，机器人领域投资落地

物管主业经营稳健，管理业态丰富，管理区域进一步聚焦江浙沪。2025 年上半年公司实现营业收入 9.1 亿 元，同比增长 2.7%。公司深耕楼市韧性较强的江浙沪区域，2025 年上半年新签约面积 491.6 万方，其中江浙沪 区域面积占比 92.0%。截至 2025 年上半年末，公司总签约面积 8788.8 万方，其中江浙沪区域面积占比 85. 9% ， 较 2024 年末提升 0.3 个百分点。总签约面积中住宅项目占比 63.1%，商写项目占比 26.6%，城市服务项目占比 10.4%，业态丰富。 成本管控得力，经营效率提升。公司持续推进降本增效，优化费用支出，2025 年上半年公司管理费用率为 4.8%，销售费用率为 0.9%，分别较上年同期下降 1.4/0.4 个百分点。

机器人领域投资落地，深化智慧布局。公司领先投资布局商用清洁机器人领域，开启“生态+科技”战略升 级，入股专注于商用清洁领域的机器人公司云象机器人；参与投资设立杭州赛智助龙创业投资合伙企业（有限 合伙），其投资方向主要为人工智能、机器人、具身智能等领域；持续保持研发投入，有望通过智能化转型升级 提质增效，实现高质量发展。

编辑：火腿肠