2025年11月流动性展望：资金面重回稳定宽松，DR001能否突破1.3％意义下降

一、9 月广义财政赤字创新高 超储率升至 1.4%

9 月超储率较 8 月上升 0.3pct 至 1.4%，与 6 月持平。9 月政府存款下降 7804 亿元，与我们的预期大致相符， 降幅创近年来同期新高，但结构却存在差异。9 月广义财政收入改善，一般公共预算支出略低于我们此前的预 期，但在专项债净融资同比大幅下滑的背景下，政府性基金支出却依然维持高增，明显高于我们此前的预期， 使得广义财政赤字规模达到了 2.11 万亿，创下同期新高。另一方面，9 月政府存款相较于广义财政盈余及政府 债净缴款之和额外上升 938 亿元，2024 年 11 月置换债发行以来其累计变动规模与二者的差值扩大至 1.2 万亿， 考虑央行利润上缴等因素规模有限，这一偏差可能也反映了部分置换债的支出作为调入资金纳入一般公共预算， 减少了政府性基金的调入需求；以此推论，年内政府性基金支出与年初目标的偏差可能也会明显收窄。9 月央 行资产负债表显示，9 月超储率较 8 月上升约 0.3pct 至 1.4%，与 6 月大致持平，也与我们的预期相符。具体来 看，9 月政府存款环比下降 7804 亿元，与我们预期的-8146 亿元大致相当，降幅明显超季节性。观察 9 月财政 收支数据，尽管 9 月广义财政收入有所改善，但是一般公共预算支出略低于我们的预期，而在近两月专项债净 融资规模同比大幅下降的背景下，9 月政府性基金支出同比仍然增长 0.4%至 1.23 万亿，大幅高于我们此前预期 的 7000 亿元，这使得广义财政赤字规模达到了 2.11 万亿，较我们的预期高出约 3600 亿元。与此同时，9 月政 府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和额外上升 938 亿元，已经连续第二个月上升，自 2024 年 11 月 置换债发行以来其累计变动规模与二者的差值进一步扩大至近 1.2 万亿，考虑央行利润上缴等因素难以达到这 样的规模，这一偏差可能反映了部分置换债的支出可能作为调入资金的来源被纳入一般公共预算，相应的也就 减少了政府性基金支出刚性调入一般公共预算的需求，进而维持较高增速。以此推论，年内政府性基金支出与 其年初目标的偏离可能也会明显收窄。

此外，9 月央行对其他存款性公司债权上升 8974 亿元，与高频数据相差不大；9 月信贷规模延续同比少增，央行法定存款准备金略低于预期，而货币发行和外汇占款与我们的预期相差不大。9 月央行对其他存款性公司债 权上升 8974 亿元，与央行高频货币政策工具净投放的 9038 亿元和其他存款性公司对央行负债上升的 9171 亿元 相差不大；9 月信贷规模延续同比少增，央行法定存款准备金上升 2482 亿元，低于预期的 3093 亿元；9 月货币 发行规模上升 2686 亿元，外汇占款下降 701 亿元，这两项与我们的预期相差不大。

二、10 月到期与缴税扰动有限 资金利率均值创下年内新低

10 月广义财政收支可能出现反季节性的赤字，且政府债供给压力也较 9 月大幅下降，我们预计 10 月政府存款 或环比上升约 3800 亿元，明显低于往年同期，对流动性的负面影响减弱；国庆假期后现金回流或将释放流动性 约 1500 亿元，缴准规模或季节性下降约 400 亿元；外汇占款或继续回笼资金约 700 亿元。公开市场方面，10 月央行质押式逆回购净回笼 5953 亿元，买断式逆回购净投放 4000 亿元，MLF 净投放 2000 亿元，PSL 净归还 55 亿元，其他结构性货币政策工具净回笼 173 亿元，则 10 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约 200 亿 元，另外央行 10 月恢复公开市场国债买卖操作，净投放 200 亿元。综合来看，我们预计 10 月超储率约 1.3%， 较 9 月下行约 0.1pct，处于非季末月份的中性水平。 具体从影响超储率的几个因素来看： 10 月货币发行或减少约 1500 亿元，对流动性有所支撑。随着国庆中秋假期结束，节前漏出的现金将部分回流 至银行体系，10 月货币发行通常呈季节性下降，参考历史情况，我们预计今年 10 月货币发行将减少 1500 亿元 左右，对流动性产生一定补充。 10 月国债发行规模 11956 亿元，考虑到期 9710 亿元后，净融资规模较 9 月下降 5038 亿元至 2245 亿元。其中 关键期限国债、超长期特别国债、储蓄国债平均发行规模下降至 1306 亿元、350 亿元、130 亿元，而贴现国债 平均发行规模上升至 451 亿元。10 月地方债发行规模 5606 亿元，净融资规模较 9 月下降 1424 亿元至 3036 亿 元。10 月新增一般债、新增专项债、普通再融资债、置换债、特殊再融资债发行规模分别为 183 亿元、2874 亿 元、2026 亿元、73 亿元、450 亿元。整体来看，10 月政府债发行规模 1.76 万亿，净融资规模 5281 亿元，较 9 月下降约 6462 亿元，创下了 2024 年 4 月以来的新低。10 月政府债净缴款规模 4889 亿，较 9 月大幅下降约 7500 亿。

财政收支方面，9 月一般公共预算收入同比增速较 8 月上行 0.6pct 至 2.6%，其中税收收入同比增速上升 5.3pct 至 8.7%，创 23 年 7 月以来的新高，主要税种中消费税、增值税和个人所得税同比增速均上升，证券交易印花税 同比增速较高，地产相关税收同比降幅收窄；受到去年同期基数抬升的影响，9 月非税收入同比下降 11.4%，降幅较 8 月扩大 7.6pct。10 月经济整体修复态势仍然相对温和，叠加去年同期非税收入大幅上升带来基数走高， 我们预计 10 月一般公共预算收入同比下降 1.7%至 2.15 万亿。9 月一般公共预算支出同比增速 3.1%，较 8 月上 行 2.3pct，基建相关支出降幅明显收窄，科学技术支出同比增速大幅上升。今年 1-9 月一般公共预算支出仅完 成全年预算的 70.1%，处于近年同期最低水平，后续财政支出进度或有所提速，我们预计 10 月一般公共预算支 出进度约 6.8%，处于往年同期的偏高水平，同比增长 3.1%至 2.03 万亿，则 10 月一般公共预算盈余约 1300 亿 元，规模低于历年同期。政府性基金预算收支方面，9 月政府性基金预算收入同比转正，增速较 8 月上行 11.3pct 至 5.6%，主要由于国有土地使用权出让收入同比增速降幅收窄至-1.0%。10 月土地成交规模环比回落， 同比降幅亦显著扩大，据克而瑞统计 10 月全国经营性土地招拍挂成交金额 1519 亿元，同比下降 35%，我们预计 10 月政府性基金预算收入同比降幅扩大，同比下降 12.2%至约 4000 亿元。9 月政府性基金预算支出同比增长 0.4% 至 1.23 万亿，较 9 月的 19.8%明显下降。考虑 9 月新增专项债发行规模相比去年同期大幅减少，我们预计 10 月 政府性基金预算支出或同比下降 34%至 6400 亿元，则 10 月政府性基金预算赤字规模约 2400 亿元，处于往年同 期偏高水平。综合来看，我们预计 10 月广义财政赤字约 1100 亿，而往年同期普遍为盈余。考虑 10 月政府债净 缴款规模同样偏低，我们预计 10 月政府存款环比上升约 3800 亿，明显低于往年同期，对流动性的负面影响减 弱。 缴准方面，9 月新增人民币信贷 1.29 万亿，同比少增 3000 亿，主要源于 9 月票据融资大幅转负，同比少增 4700 亿，这反映了短贷冲量后银行通过票据推升信贷的动力减弱，以及居民短贷同比少增 1279 亿元，指向消费贷贴 息对居民借贷意愿的影响有限，但企业短贷新增 7100 亿，大幅高于去年同期的 4600 亿，可能反映了季末企业 通过短贷压缩供应链账期的影响仍然存在。10 月下旬票据利率大幅下探，6M 期限票据利率创下 2022 年以来的 新低，我们预计信贷需求不足的制约仍然存在，预计 10 月新增信贷规模约 4500 亿，同比少增约 500 亿元；扣 除非银存款、政府存款等因素影响后，对应 10 月缴准基数环比下降约 6900 亿元，按照 6.2%的法定准备金率计 算，缴准规模或下降约 400 亿元，对流动性的影响较为有限。

10 月外汇占款环比或下降约 700 亿元，对流动性的影响相对有限。10 月中上旬美联储降息预期影响下美元指数 承压，但下旬随着政府停摆与鲍威尔发表鹰派言论，美元指数探底回升，全月人民币兑美元维持在 1:7.12，仍 处于去年 10 月以来的最高水平。考虑央行对外汇市场的常规干预力度下降，主要操作可能仍是将外汇储备收益 结汇，外汇占款的变化可能相对有限，10 月外汇占款或继续下降约 700 亿元。 公开市场方面，10 月央行质押式逆回购净回笼 5953 亿元，月末逆回购余额降至 20680 亿元，处于往年同期偏高 水平；10 月有 7000 亿 MLF 到期，央行于 27 日续作 9000 亿，净投放 2000 亿，为连续第 8 个月超额续作；10 月 央行开展 1.7 万亿买断式逆回购操作，其中 3 个月期 11000 亿元，6 个月期 6000 亿元，累计净投放规模达到了 4000 亿元，较 9 月上升 1000 亿元；央行公布 10 月 PSL 净归还 55 亿元，其他结构性货币政策工具净回笼 173 亿元，则 10 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约 200 亿元。此外，10 月 27 日央行行长潘功胜在 2025 金 融街论坛年会上表示“将恢复公开市场国债买卖操作”，当月净投放 200 亿元。综合来看，我们预计 10 月超储 率约 1.3%，较 9 月下行约 0.1pct，处于非季末月份的中性水平。

10 月全月 DR001 与 DR007 同 OMO 的利差分别创下了 24 年 3 月和 23 年 8 月以来的新低，资金波动率同样维持低 位。尽管 10 月下旬中美贸易谈判取得进展，但资金宽松状态未变，因此宽松环境可能还是反映了央行在“保持 流动性充裕”要求下对基本面环境的应对，并非由短期事件性冲击引发。尽管 10 月伊始由于央行货币政策工具 的大规模到期，以及月末税期与跨月因素的叠加，市场一度对 10 月的流动性状态存在担忧，但在央行对于中期 流动性工具的到期持续大规模对冲等因素影响下，资金面宽松维持，全月 DR001 与 DR007 的均值分别为 1.34%和 1.46%，DR001 与 OMO 的利差创下了 2024 年 3 月以来的新低，DR007 与 OMO 利差更是创下了 2023 年 8 月的新低。 且与 Q3 资金面波动加大的状态不同，10 月资金的波动率同样处于低位，即便最后一周税期与跨月因素叠加对于 资金面的扰动也相对有限。尽管 10 月下旬中美贸易谈判取得进展，但资金面宽松状态未变，这可能反映了资金 面的宽松状态还是央行出于“保持流动性充裕”的要求，对于当前基本面环境的应对，并非由短期事件性冲击 引发。

微观视角看，10 月银行净融出中枢创下 6 月以来的新高，且股份行、城商行融出也明显恢复，这可能与 10 月 银证转账规模下降、存单净融资上升后 NSFR 指标改善有关，这也有助于资金面内在稳定性恢复。此外，非银机 构正回购虽有所上升，但幅度有限，我们跟踪的资金缺口指数继续回落，资金分层也相对可控。从微观数据上 看，10 月银行净融出中枢也有所抬升，创下了 6 月以来的新高，月中大行、股份行和城商行净融出的峰值也超 过了 5 万亿，且与 Q3 中小行净融出持续下降、资金面更加依赖大行融出不同，10 月股份行、城商行的融出也出 现了相对明显的恢复，这可能也与 10 月银证转账冲击减弱、中小行存单净融资规模大幅上升后 NSFR 指标改善有关，这可能也是资金面内在稳定性恢复的重要原因。与此同时，尽管主要非银机构的正回购规模也有所回升， 但幅度相对有限。在此背景下，我们跟踪的资金缺口指数继续回落，资金分层状态也相对可控。

10 月机构跨月节奏偏晚，银行间市场多数机构直至月末最后两个交易日才有所提速，交易所进度相对往年更加 滞后，但在央行呵护下，月末资金面仍然维持宽松。从银行间市场看，7 天资金可跨月开始后机构跨月进度持 续放缓，处于近 5 年同期的偏低水平，直到月末倒数第二个工作日才出现了提速；分机构来看，基金公司、证 券公司、股份行、农商行、城商行跨月均偏晚，而其他非银跨月进度与往年同期相差不大；交易所跨月进度相 对往年更加滞后，并且相较往年差距持续扩大。从全市场来看，7 天资金可跨月初期机构跨月进度持续放缓， 并且处于近年同期最低水平，月末最后两个工作日才有所提速，但在央行呵护下，月末资金面仍然维持宽松。

三、11 月 DR001 能否突破 1.3%意义下降 资金中枢下行仍有待降息

展望 11 月，尽管政府债供给压力明显上升，但考虑财政支出需要保持强度，广义财政赤字规模可能也会处于往 年同期偏高水平，我们预计政府存款环比下降约 2200 亿元，水平相对中性，对流动性产生一定补充；而货币发 行和缴准季节性增加，前者预计上升 1400 亿元，后者预计上升 800 亿元；外汇占款或净回笼资金约 700 亿元。 公开市场方面，我们假设 11 月末质押式逆回购余额降至 1.8 万亿，对应净回笼逆回购约 2700 亿元，MLF 和买 断式逆回购或延续超额续作，分别净投放 1000 亿元和 2000 亿元，假设 PSL 和其他结构性货币政策工具净回笼 约 1000 亿元，则 11 月央行对其他存款性公司债权环比下降约 700 亿元，另外假设央行公开市场买卖国债净投 放 2000 亿元。综合来看，我们预计 11 月超储率约 1.3%，与 10 月基本持平，仍处于非季末月份的中性水平， 但略高于过去两年同期。 11 月货币发行或增加约 1400 亿元，对流动性产生负面影响。11 月居民与企业取现需求往往会季节性增加，参 考历史情况，我们预计今年 11 月货币发行将增加 1400 亿元左右，对流动性产生一定拖累。 10 月 29 日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 25BP，这也是年内第二次降息，但鲍威尔在新闻发布会上 表示“关税带来的额外通胀压力仍会继续上升”，且由于美国政府停摆以及官方经济数据缺失给当前的经济形势 判断带来了不确定性，市场对美联储在 12 月再度降息的预期持续降温，人民币汇率或仍维持相对震荡的走势。 此外，考虑央行大概率仍会继续将外汇储备收益结汇，我们预计 11 月外汇占款或继续下降 700 亿元左右，对流 动性影响较为有限。

国债方面，根据财政部披露的四季度国债发行计划，11 月计划发行 6 期关键期限国债、2 期超长期一般国债、7 期贴现国债、2 期储蓄国债，相比 10 月多发行 2 期超长期一般国债，少发行 2 期超长期特别国债。目前已公布 的 11 月发行的 1Y、2Y 附息国债规模分别为 960 亿元、1045 亿元，均较 10 月同期限品种下降 300 亿元，因此我 们假设 11 月关键期限国债平均发行规模可能下降至约 1000 亿元；11 月 5 日发行的 28D、91D 贴现国债规模分别 为 200 亿元、550 亿元，与 10 月持平，11 月 12 日发行的 182D 贴现国债规模为 600 亿，较 10 月同期限品种上 升约 50 亿，我们假设 63D 贴现国债发行规模仍与 10 月持平，约 200 亿，则 11 月贴现国债平均发行规模约 460 亿元；假设储蓄国债发行规模与去年同期接近，约 210 亿元；11 月 5 日发行的 50Y 一般国债发行规模为 200 亿 元，我们假设本月剩余的 30Y 一般国债发行规模约 300 亿元，则我们预计 11 月国债发行规模约 1.02 万亿，净 融资规模约 5900 亿元。地方债方面，目前累计有 26 个地区公布了 11 月地方债发行计划，合计规模达到 6202 亿元，其中新增一般债、新增专项债、再融资债的发行计划分别为 104 亿元、3096 亿元、3001 亿元。10 月 31 日，发改委表示“地方政府债务结存限额中安排了 5000 亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，其 中，新增 2000 亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份的投资建设”，这意味着 11-12 月新增专项债剩余额 度约 6400 亿，我们假设大部分新增债仍将在 11 月发行完毕，发行规模约 4500 亿元。此外，假设 11 月新增一 般债、特殊再融资债、普通再融资债发行规模分别为 600 亿元、1500 亿元、1600 亿元，则我们预计 11 月地方 债发行规模为 8200 亿元，净融资规模为 5700 亿元。整体来看，我们预计 11 月政府债发行规模约 1.85 万亿， 净融资约 1.15 万亿，较 10 月上升约 6300 亿元。

财政收支方面，我们预计 11 月税收收入延续修复，但财政对于非税收入的依赖可能降低，一般公共预算收入预 计同比下降 1.3%至 1.39 万亿。10 月四中全会提到“坚决实现全年经济社会发展目标”，尽管前三季度 5.2%的 GDP 增速奠定良好基础，但考虑 Q4 基数的抬升对 GDP 同比带来的压力，全年目标的实现可能仍需政策支持，因 此我们预计 11 月一般公共预算支出进度或仍处于近年同期偏高水平，同比增长 4.5%至 2.47 万亿，则 11 月一般 公共预算赤字约 1.08 万亿，略高于往年同期。政府性基金收支方面，10 月商品房销售仍未出现明显的改善迹 象，处于往年同期的偏低水平，房企拿地积极性可能仍然不足，我们预计 11 月政府性基金预算收入或仍较去年 同期下降，约 6300 亿元。10 月新增专项债发行规模与去年同期相差不大，但考虑土地出让收入的下滑可能在一 定程度上对财政支出产生制约，我们预计 11 月政府性基金支出或同比下降 16%至 9200 亿元，则 11 月政府性基 金赤字规模或约 2900 亿元，水平相对中性。综合来看，我们预计 11 月广义财政赤字或约 1.37 万亿，赤字规模 处于往年同期偏高水平。考虑 11 月政府债净供给后，我们预计 11 月政府存款或环比下降约 2200 亿元，水平相 对中性，有望对流动性起到一定补充。 信贷方面，三季度以来新增信贷同比持续大幅回落，尽管实体企业融资需求尚未出现明显改善，但 5000 亿新型 政策性金融工具已全部投放完毕且全部用于补充项目资本金，有望对银行信贷投放产生拉动作用，我们预计 11 月新增人民币贷款或约 6000 亿元，同比多增约 200 亿元；扣除非银存款、政府存款等因素影响后，对应 11 月 缴准基数环比上升约 1.35 万亿，缴准规模或将上升约 800 亿元。

央行操作方面，截至 10 月末质押式逆回购余额 20680 亿元，我们预计 11 月末质押式逆回购余额或下降至 1.8 万亿左右，对应净回笼约 2700 亿元；尽管 11 月政府债净供给压力较 10 月明显上升，但缴税的规模将大幅下降， 并且国债买卖也有望继续对流动性产生补充，因此我们预计央行通过 MLF、买断式逆回购等工具释放中长期流 动性的规模可能有所下降。11 月有 1.0 万亿买断式逆回购到期，11 月 5 日央行进行 7000 亿 3M 买断式逆回购操 作，等额对冲到期量，我们预计全月买断式逆回购净投放规模可能下降至 2000 亿元左右，11 月 MLF 到期规模 9000 亿，我们预计其净投放约 1000 亿；同时假设 11 月 PSL 和其他结构性货币政策工具净回笼约 1000 亿元，则 11 月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约 700 亿元。此外，11 月央行买卖国债规模可能扩大，我们预计 上升至 2000 亿元左右。综合来看，我们预计 11 月超储率约 1.3%，与 10 月基本持平，处于非季末月份的中性 水平，但略低于过去两年同期。

在当前基本面环境下，11 月流动性宽松基调大概率仍将维持，但市场关注 DR001 下限能否突破 1.3%。央行近期 重提利率走廊，而当前其由临时隔夜正逆回购工具将 DR001 控制在 OMO 下方 20BP 及上方 50BP 的空间。以此来看，DR001 还有 10BP 的下行空间。考虑基本面的状态未有显著变化，11 月流动性宽松的基调大概率仍将维持， 当前市场关注的焦点还在于 DR001 能否突破 1.3%。四中全会后，央行行长潘功胜在十五五规划辅导读本中《构 建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》的署名文章提到“不断增强央行政策利率的作用， 收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”。按照 2024 年央行收窄后的利率走廊来看，DR001 的上下限由临时隔夜正逆回购工具控制在 OMO 下方 20BP 及上方 50BP 的空间内。以此来看，DR001 理论上还有 10BP 的下行空间。

但即便如 2024 年四季度 DR001 曾触及 OMO 利率下方 20BP，当时 DR001 月均值仍在政策利率下方 0-10BP 的区 间，已与 10 月状态相当，显示 10 月的资金价格已在现有政策框架下的宽松状态。DR001 与理论下限的 10BP 空 间可能还是央行为防止极端状态保留的冗余。即便 DR001 下限降至 1.2%，其中枢相较当前可能也难有显著回落， 波动反而可能增大；相反，若维持在 1.3%，还能带来想像空间，也不用担忧极致状态后的反转，对于债市可能 也并非坏事。基准预期下，11 月 DR001 的中枢仍在 1.3%-1.4%的区间，且相对稳定，不会有明显的分层。而资 金利率进一步回落可能还需等待政策利率调降。但是，即便是在 2024Q4，DR001 最低确实触及过当时 1.5%的 OMO 利率下方 20BP（即 1.3%的状态下）,在当季 3 个月的时间内，DR001 的月度均值仍然处于政策利率下方 0- 10BP 的区间（即 1.4%-1.5%的区间内），已与 10 月的状态相同。换而言之，10 月的资金价格已在央行现有政策 框架下宽松的状态，短期央行似乎并不希望打破这样的状态。尽管 DR001 尚未突破 1.3%，距离理论下限 1.2%还 有 10BP 的空间，这样的空间可能是央行为了防止极端情况出现而保留的冗余。即便央行使 DR001 的下限降至 1.2%，DR001的中枢相较于目前可能也难有明显的回落，相反波动还有可能增大。但DR001的下限维持在1.3%， 其存在能给未来宽松带来想象的空间，另一方面又不用担忧宽松达到极致后的反转，因此对于市场而言也并非 坏事。因此，在我们的基准预期下，11 月资金面的状态或与 10 月类似，DR001 中枢或仍在 1.3%-1.4%之间，银 行负债压力可控，流动性可能也不会有明显的分层，且仍会相对稳定。而后续资金利率进一步回落可能还需要 等待政策利率调降。 近期央行宣布重启购债，但并未明确提到降准降息。考虑 Q4 随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收 窄，从金融支持实体的角度，央行 Q4 降息有其必要性，但央行也会考虑金融稳定、政策空间等问题，因此落地 时点存在不确定性。但央行重启购债反映了当前基本面环境仍需货币宽松支撑，我们认为央行降息周期并未结 束，后续降息落地只是时间问题。在 10 月 27 日的发布会上，央行行长潘功胜宣布将恢复国债买卖操作，同时 提到“保持社会融资条件相对宽松”，但没有明确提到降准降息。此前央行在总结上半年成绩时，提到“推动社 会综合融资成本下降”，但在 24Q4 后随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收窄，央行在 27 日发布会上 的表述调整为“社会融资成本也处于历史低位”，力度有所减弱。从金融支持实体的角度，央行 Q4 降息有其必 要性，但央行也会考虑金融稳定、政策空间等问题，因此落地时点上存在一定的不确定性。但是，国债买卖的 重启，也反映了在当前基本面环境下经济仍需货币政策支撑，我们认为央行降息周期并未结束，后续降息落地 可能只是时间问题。

尽管前三季度缴准消耗流动性不足 1.1 万亿，与 5 月降准规模相当，Q2 以来央行也增加了买断式回购、MLF 等 工具补充中期流动性缺口，后续国债买卖也会成为流动性投放的重要手段，降准的迫切性不强，后续需要结合 央行其他流动性工具综合看待。此外，根据央行短中长期流动性投放的框架，降准主要是要补充因为信贷扩张 带来的缴准需求所消耗的长期流动性。由于今年前三季度缴准消耗的流动性规模不足 1.1 万亿，与 5 月降准的 规模大致相当，Q2 以来央行也通过买断式回购、MLF 等中期流动性工具对冲了政府存款上升、现金漏出等外生 因素影响，后续国债买卖可能也会成为中期流动性投放的重要手段。因此央行降准的迫切性不强，但其对债市 的影响近年来也明显减弱，后续需要结合央行其他流动性投放工具综合看待。