2025年金属行业2026年度投资策略：降息周期叠加供给扰动，金属板块多点开花

工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现

铜：2025年全年原生精炼铜供给或远低于预期

2025年前8月全球矿山产铜产量同比提升3.2%。根据ICSG数据，2025年前八月全球矿山产铜产量为1534.9万吨，同比增长3.2%，但仍低于精炼铜原料需求量，通过原生精炼铜产量-矿山产铜量测算可知，2025年前八月全球铜精矿缺口为44.0万吨，较2024年同期缺口进一步扩大。我们认为，随着铜精矿库存进一步消耗，铜矿供给波动传导至下游铜价的路径将更加顺畅。

铜：中资企业增量明显，2025Q2全球供给同比上升

2025Q2全球铜企产量基本披露，海外矿企产量 略有下降，国内铜企增量明显。根据已披露的 2025Q2季报，样本企业2025Q2合计产量为 384.8万吨，同比上升2.5%、环比提升4.9%。 其中，海外铜矿企产量同比下降0.2%至318.5万 吨，样本企业涨跌互现。同比增量位居前列的 主要为Codelco（+18.0%，多矿山产量改善及 Rajo Inca项目投产）、科罗纳（+40.3%， Ma n t o v e r d e硫化矿产能提升）、淡水河谷 （+17.8%，Salobo三期及Sossego品位提升）、 力拓（+14.8%，Oyu Tolgoi产量创新高、品位 和处理规模均有所提升）。 国内样本企业产量同比上涨，其中五矿资源贡 献过半增量。随着邦巴斯第二矿坑投产，五矿 资源2025Q2产量同比上涨53.4%。

铜：2025年海外主要铜企产量或出现负增长

海外矿企普遍下调2025年产量指引。根据对海外主要铜矿产量指引的统计（样本量占比约70%），多个铜矿企业（自由港、嘉能可、英美资源、伦丁矿业等）下调2025年产量目标，指引值低于2024年实际产量，我们预计2025年海外主要铜企铜产量或出现负增长，国内企业则受益海外矿山扩产，预计产量同比提高。根据已披露的二季报，多家企业进一步下调二季度生产指引，包括Codelco、嘉能可、诺镍、泰克资源、艾芬豪等。

铜：现货TC企稳，但企业仍处于现金流亏损状态

从中游冶炼端来看，现货TC维持在-40美元/干吨区间，处于历史低位。铜冶炼企业利润主要包括两部分：加工费（TC/RC）和副产品收益（主要为硫酸、金、银等）。结合冶炼环节的现金成本和副产品硫酸价格进行测算，当前TC价格下，冶炼厂已处于现金流亏损的状态。但由于大型铜冶炼企业通常与铜矿企业签订长协订单，且受益于高于协议的回收率及副产品金银的价格上涨，部分冶炼厂尚可实现盈利。参考年中长单协定价格，我们预计新协定TC价格或不高于0美元/吨，部分冶炼厂或面临现金流的亏损，国内冶炼产能或在现金亏损与潜在的反内卷政策催化下，有望出现减产趋势。

铝：产能利用率水平较高，供给弹性有限

国内已建成产能产能利用率处于历史较高水平，供给向上弹性非常有限。截至2025年9月，国内电解铝在产产能达4444.9万吨，产能利用率高达99.41%，处于历史较高水平，考虑到日常检修影响，我们认为国内建成产能产能利用率提升空间不大，已有产能产量向上弹性非常有限。

铝：海外电解铝推进难度大，投产进度缓慢

海外电解铝投产缓慢，电解铝产能瓶颈逐步凸显。近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在印度尼西亚、印度、中东等地区。印度尼西亚凭借其丰富的铝土矿及近铝消费地等优势，吸引全球氧化铝、电解铝产业投资，但海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进度，叠加电力成本较高、投资额度大等问题影响，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢。

铝：需求仍具韧性，关税影响有限

2025年中国电解铝需求韧性凸显。2025年前三季度，中国电 解铝表需同比增长4%，在全球关税升级背景下，中国铝消费 仍具韧性。截至2025年10月24日，国内铝锭+铝棒库存合计 76.4万吨，低库存支撑铝价维持高位。

关税扰动只改贸易流，不改全球铝元素需求。2024年，我国出口 至美国铝材、铝制品及铝轮毂占各自总出口量的比例分别为4%、 16%、29%，铝材+铝制品+铝轮毂累计出口到美国105万吨，占 总出口量的10%。一方面铝及其衍生品在经历了2018年232调查 后，我国直接出口至美国产品有限，另一方面，我们认为全球铝 需求都受益于新能源汽车和电力的拉动，关税扰动只改贸易流， 不改全球铝元素需求，且近期特朗普释放中美经贸关系缓和信号， 关税扰动有望改善。

锡：海内外均处于去库状态，外盘价格多高于内盘

海内外均处于去库状态，外盘价格多高于内盘。2025年至今（2025年10月20日），沪锡价格涨幅达17%，伦锡价格涨幅高达20%，伦锡涨幅高于沪锡；库存来看，截至2025年10月17日，国内库存去库698吨至5691吨，去库幅度约11%，海外库存去库2000吨至2735吨，去库幅度42%。

贵金属：黄金牛市延续，白银弹性更大

黄金：降息大周期下，金价有望延续亮眼表现

2000年以来四次降息周期中，金价全部上涨。美联储降息周期下，金价易涨难跌，直接原因是降息后持有黄金的机会成本降低，参与者购买黄金的意愿增强。当前基于美国提振经济，防止失业率失控等因素考虑，市场普遍预期美联储将延续降息。“美联储观察工具”（Fed Watch Tool）显示，投资者预计联邦公开市场委员会（FOMC）在2025年12月将把联邦基金利率下调 25 个基点，明后年继续降息概率较大，降息大周期下，金价有望延续亮眼表现。

白银：供应依赖其他金属品种，近年来产量增长缓慢

白银的供应供应依赖其他金属品种。全球白银供给主要由矿产银、回收银组成。矿产银产量分为独立银矿矿产银和铅锌铜等基本金属伴生矿产银。2024年全球矿产银中，铅锌伴生占比达到29.4%，铜伴生占比26.8%，金矿伴生占比15.5%，白银的供应供应依赖其他金属品种，近年来产量增长缓慢。

能源金属：政策加速出清，钴价走出底部

锂：供应扰动频发，库存拐点显现

国内供应扰动频发，需求亮眼带动碳酸锂去库。2025年7月中旬江西企业收到了一份宜春市自然资源局下发的《宜春市自然资源局关于编制储量核实报告的通知》，通知提到，宜丰县圳口里-奉新县枧下窝陶瓷土（含锂）矿、宜丰县割石里矿区水南矿段瓷土（含锂）矿等8宗涉锂资源矿权存在规避上级部门审批权限，越权办理出让、变更或延续登记手续的问题。2025年7月17日，藏格矿业公告，资其子全公司格尔木藏格钾肥有限公司于7月16日收到有关部门下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活动的通知》，要求其立即停止违规开采行为并积极整改，完善锂资源合法手续，待锂资源手续合法合规后，向海西州盐湖管理局申请复产。公司全资子公司格尔木藏格锂业有限公司已按要求停产。需求端新能源车、储能表现亮眼，带动碳酸锂去库。

钴：刚果金+印尼贡献全球主要钴产量

刚果金+印尼贡献全球主要产量，并贡献主要增量。钴矿供应主要来自刚果（金）的铜钴矿伴生矿，根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增加21.8%，其中刚果（金）产量22万吨，同比增加25.7%，全球占比75.9%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，来自红土镍矿的钴原料供应稳步增长，2024年产量约2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比9.7%。

小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史

钨：优势战略金属，钨矿产量占全球八成以上

钨是我国优势战略金属，2024年矿产钨产量占全球比重达到82%。我国钨矿资源优势明显，2024年中国钨储量占全球53%，我国一直是世界上最大的钨矿生产国，2024年钨矿产量占全球比重达到82%。

钨：受制于资源枯竭，钨矿产量释放有限

受制于资源枯竭，钨矿产量释放有限。我国对钨矿实行总量指标控制，近年来受制于资源枯竭，环保安全生产等要求趋严，钨矿开采难度加大，钨矿产量释放有限。2016年至2024年，钨矿开采总量指标从9.13万吨增长至11.4万吨，CAGR为2.83%，国家对钨矿开采实行较为严格的开采指标控制，叠加钨在军工等重要领域运用广泛，钨资源战略属性较强。

钨：传统需求稳步增长，光伏钨丝等新型领域快速放量

传统需求稳步增长，光伏钨丝等新兴领域快速放量。钨有“工业牙齿”之称，主要下游领域有硬质合金，钨特钢，钨材，钨化工，凭借钨的熔点高，硬度大，沸点高，能耐高温特性，钨在航空航天，军工材料等领域也有重要的运用。钨在传统领域需求稳步增长，新兴领域方面，近年来光伏钨丝是正成为下一代金刚线母线，带动钨需求放量。

钨：战略金属地位凸显，钨价创历史新高

供需偏紧，年内钨价创历史新高。国内钨矿产量受制于资源枯竭，环保，配额等因素释放有限，需求端传统领域托底，新兴领域光伏钨丝等放量，供需持续偏紧，年内钨价气势如虹，最高逼近30万元/吨。

报告节选：

编辑：火腿肠