2025年食品饮料行业2026年投资策略：在变革中构筑韧性，于分化中把握先机

1、白酒：产业端以调整为主，期待行业向上拐点

25年以来食品饮料及白酒板块继续调整

食品饮料与白酒板块从21年以来持续调整。21年以来食品饮料及白酒板块已经经历五年调整，板块表现跑输上证 指数。年内表现来看，一季度虽然需求反馈平淡，但市场风格切换下低估值的白酒板块有所上涨，五月以来伴随 《党政机关厉行节约反对浪费条例》发布，板块调整明显，7-8月披露的中报显示大部分酒厂在二季度主动调整 经营节奏以释放压力，市场情绪随之升温。近期中秋国庆双节反馈平淡，三季报酒企报表端调整加速，板块表现 有所波动。

白酒企业报表进入压力释放期

25Q2白酒板块收入同比增速转负、25Q3降幅加剧，酒企加速释放风险。25Q2白酒板块总营收同比下滑4.9%，表观 收入增速由正转负（25Q1收入同比+1.8%），25Q3板块收入同比下降18.4%、降幅进一步扩大。二季度受政策端影 响，行业调整进一步加剧，叠加此前因供需关系失衡导致渠道库存仍有压力，24年下半年酒企已经开始调整经营节 奏，25Q2政策冲击下加速推动报表出清。同时，25Q2销售现金回款同比下滑3.2%、25Q3现金回款同比下滑约95%， 主要原因系需求侧承压致酒厂放宽对于渠道的打款要求，另外渠道信心亦受到较大冲击，经销商回款意愿较为低迷。

贵州茅台营收TTM（截至25Q3）为1786亿、同比增速8.1%，增幅相较此前明显下行。公司理性务实、尊重市场环境，行 业承压下主动放缓发货节奏、以减轻渠道压力。

五粮液营收TTM（截至25Q3）为822亿、较最高点25Q1下滑10%，且从25Q3开始营收TTM出现负增。 泸州老窖营收TTM（截至25Q3）为300亿，较最高点24Q3下滑约8%，收入增速从25Q1以来经历了连续3个季度的负增长。

酒鬼酒营收TTM（截至25Q3）回落至10亿左右、较最高点22Q3下滑77%，且自23Q1以来持续11个季度负增。 舍得酒业营收TTM（截至25Q3）回落至46亿左右、较最高点24Q1下滑36%，且24Q3以来持续5个季度负增。

洋河股份营收TTM（截至25Q3）回落至约194亿元、较最高点24Q1下滑43%，且自24Q3以来持续5个季度负增。 古井贡酒营收TTM（截至25Q3）约209亿元、较最高点25Q1下滑约14%，且25Q3开始营收TTM出现负增。

迎驾贡酒营收TTM（截至25Q3）为63.5亿，与23Q2/23Q3基本持平，从25Q1以来同比负增3个季度。 口子窖营收TTM（截至25Q3）为48.3亿，与21Q2/21Q3基本持平，较最高点24Q2下滑22%，营收TTM同比增速于25Q1转 负，25Q2/Q3亦继续调整。

关注左侧配置布局窗口

目前中信白酒指数市盈率TTM在20倍以内，酒企平均股息率3.5%左右，股息率兜底下板块已处于价值区间。考虑市场对于 行业中长期的预期增长已大幅调降，行业向上拐点到来之前，可关注左侧配置布局窗口。

2、大众品板块

板块回顾：大众食品板块估值的历史复盘

25年以来大众食品板块的估值基本保持平稳：25年4月以来，食品加工板块估值和啤酒板块估值走出相反方向，啤酒 板块因需求疲软、业绩表现平淡，估值不断回调。截至2025年10月31日，食品加工指数（申万）和啤酒指数（申 万）的PE分别为27x和23x，食品加工指数PE较25年以来最低点上升14.0%；啤酒指数PE接近25年以来的最低点，最 新PE较25年以来最高点下降20.2%。

截至2025年10月31日，啤酒板块PE(TTM)处于近5年来的2.14%分位点；调味品板块PE(TTM)处于近5年来的23.66% 分位点，两大板块估值均处于近5年较低水平，具有较好的估值安全垫。

啤酒：现饮场景恢复缓慢，非现饮占比提升

25年以来受餐饮等现饮渠道恢复较慢以及颁布“禁止违规吃喝”政策等影响，啤酒行业整体产量增长缓慢。 随着消费场景多元化、即时零售崛起，啤酒行业非现饮渠道占比逐步提升，啤酒企业亦加大非现饮渠道投入。疫情加速了消费场景从传统餐饮、夜场等即饮渠道向家庭、户外等非现饮场景转移。消费者更倾向于在家中或户外 聚会时饮用啤酒，对便捷购买的需求增加，推动非现饮渠道（如超市、便利店、线上平台）的销量增长。 即时零售平台（如美团闪购、饿了么等）快速发展，为啤酒消费提供了高效、便捷的配送服务。 啤酒企业加大非现饮渠道布局，与即时零售平台合作，拓展市场份额。例如，华润啤酒与歪马送酒合作，青岛啤酒 推出闪电仓模式，燕京啤酒通过电商平台和即时零售渠道推广产品。

成本：2025 年以来大麦价格同比下降，玻瓶成本稳中有降，尽管铝罐成本上涨但影响有限。2023年8月4日商务部宣布停 止征收原产于澳大利亚的进口大麦的反倾销税和反补贴税，自8月5日起执行（我国自2020年5月19日起对原产于澳大利 亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年）。政策实施后国内对澳麦重新进口。随着低价进口大麦逐步投入 使用，啤酒企业成本压力进一步缓解。25年以来大麦价格保持低位，国内酒企继续享受成本红利；26年啤酒原材料成本 预计基本保持稳定。

需求端：25年B端餐饮较弱、C端健康与便捷化趋势明显

25年3-9月全国餐饮收入同比增速逐渐下滑，分别同比+5.6%/+5.2%/+5.9%/+0.9%/+1.1%/+2.1%/+0.9%。限额以上餐饮收入 同比增速表现为前高后低，3-9月分别同比分别同比+6.8%/+3.7%/+4.8%/-0.4%/-0.3%/+1%/-1.6%。

2025年中秋国庆全国重点零售和餐饮企业的销售额增速，对比劳动节、春节的增速表现较弱。2025年10月1至8日，全国重点 零售和餐饮企业销售额按可比口径同比增长2.7%（2025年劳动节、春节该项的同比增速分别为6.3%、4.1%）。我们预计26年 调味品B端仍将是平稳、缓慢复苏态势。

25Q2市场份额、销售额同比均增长的类目为复合调味料、醋、蚝油、西式调味酱、味精、复合调味汁。受益于家庭烹饪对调 味品便捷化的需求，25Q2复合调味汁的销售额同比增速超过15%，同比增速位列所有调味品品类第一。

25Q2市场份额、销售额同比均下滑且幅度较大的类目为中式调味酱、酱腌菜、鸡精。下滑类目的部分产品或存在高盐高钠特 性，与目前消费者追求健康的趋势产生一定背离。

乳制品：动销逐步改善，上游持续去化

经24年终端动销调整，25年以来常温奶终端库存保持良性，动销环比持续改善。企业和经销商的动销预期更为理 性，目标设定谨慎，避免压货影响货龄。但由于终端需求偏淡，货品折扣情况仍存，部分乳企加大折扣力度寻求 销量恢复，市场竞争相对激烈。低温奶整体表现好于常温奶，尤其是头部乳企25年加大与新零售渠道的合作力度， 通过定制化产品获得增长。非液奶品类整体表现良好，供大于求+原奶低价背景下各公司积极规划深加工业务， 后续有望在国产替代逻辑下获取业绩增量，消化过剩奶源，助力经营表现恢复。

本轮原奶周期较此前的持续时间更长，波动更大。25年以来仍处于价格下行周期，但降幅明显收窄，散奶价格对比 2024年最低价时期有所回升。上游中小牧场基本出清，存栏数量月度环比持续缩减，供给端保持明显的收缩态势。 但由于需求端相对偏淡，供需平衡的时间节点较年初时的市场预期有所延后。25年以来原奶成本红利对企业毛利率 的拉升幅度已有所缩减，26年供需之间的缺口缩窄节奏仍为行业关注重点。

休闲食品：渠道改革进入深水期，调整寻求新突破

2025年逐步进入改革深水区，渠道商需要找到新的增长方式，各生产商需要从伴随渠道增长重新回归到寻找自身差 异化优势： 零食量贩渠道25年主要关注点在于单店模型的增长而非加速开店，各系统纷纷尝试补充潮玩、冻品等不同品类，测 试折扣超市模型，帮助门店实现单店表现的提升。 内容电商平台侧重点从零食这类复购率高、拉新效果好的品类拓展至美妆等更丰富的品类。 零食生产商将山姆/海外等渠道机会变为新的增长关注点，但此类渠道本身容量有限，较难成为助力公司持续增长 的核心渠道，且现代商超/传统流通渠道受新渠道冲击较大。 渠道端此消彼长的背景下，生产商2025年通过重新规划产品布局、优化经销商结构等方式提高经营质量，管理能力 强、可放大自身竞争优势的企业有望更快走出调整期。

市场对于量贩渠道在折扣超市业态的摸索前景存在分歧，部分观点对折扣业态在全国的可复制性表示担忧。我们引入 海外视角进行对比分析，折扣业态在欧洲较为成熟，2023年欧洲的折扣业态销售额占比约23%，其中德国（奥乐齐 的发源地）占比高达38%。美国的折扣渠道亦处于增长区间， 在美折扣业态品牌Dollar General 2024年门店数量达 20594家，对应单店年收入近200万美元，且同店长期处于正增长阶段，过去20年门店数量/同店表现复合增速分别达 5%/4%。

卤制品：落地调整举措，拓展多渠道增量

24H2起各卤制品公司加大闭店力度，更加关注加盟商盈利情况，对亏损门店加速关停处理。25H1门店调整动作 仍在延续，年底门店数有望企稳。伴随门店数量的缩减，单店同比表现已开始恢复。但同店表现普遍仍处于调整 期，为改善门店经营质量，各公司相继推出并落地员工激励/店型调整/品类补充等不同维度的调整措施，考虑到 终端需求相对平稳，实际同店恢复节奏有待观察。

在门店端寻求调改的基础上，卤制品企业普遍通过包装食品寻求破局，对其他渠道拓展获取业绩增量。如绝味通 过不同品牌切入零食量贩渠道，周黑鸭在山姆等高势能渠道以及商超渠道推出不同包装产品。前期的门店调整叠 加其他渠道的拓展，25H1各公司收入降幅较24H2有所收窄。目前包装产品体量相对较小，仅依靠该业务较难扭 转企业收入端下滑的趋势，后续仍需核心关注主业门店业务调整情况。

报告节选：

编辑：火腿肠