2025年食品饮料行业三季报总结：守得云开见月明—业绩寻底，归期可期

1 行业总览：白酒释压，食品分化

1.1 业绩寻底，静待花开

2025 年三季报或是行业里程碑的时刻，一方面，作为商业模式“尖子生”的白 酒行业在三季度降幅进一步扩大，且头部酒企也大幅失速；另一方面，大众品仍 有不少公司在超预期，亦有从价格周期逐步跳脱的行业。当前时刻，是否会是行 业经营层面的拐点？这点我们或许在当下无法做出判断，但可以预测的是行业至 暗时刻或逐步远去。站在当前时点，从三季报的总结出发，我们认为有如下三个 问题值得探讨：1）白酒行业的拐点何时能够看到？2）餐饮供应链的价格战周期 是否接近尾声？3）仍在超预期（或高增）的公司，其驱动力来自哪里？

1.1.1 白酒行业的拐点何时能够看到？

三季报酒企收入普遍大幅下降，尤其是五粮液（同比下滑 53%）、古井贡酒（同 比下滑 52%）、洋河股份（低基数仍同比下滑 29%），调整幅度较大；仅有贵州 茅台、山西汾酒、泸州老窖仍具备韧性。整体看，在禁酒令的冲击下，酒企趁机 卸下包袱，以空间换时间，产业经历剧痛后修复的时间反而提前。 接下来怎么看？目前渠道库存仍然处于较高水平，一个季度的报表调整并不足以 去化库存、但对渠道信心是有提振的，强化了厂商共生的关系。但我们对于 2026 年是乐观的，Q3-Q4 政商务的极端冲击极大概率构筑了需求底，2026 年部分修 复的可能性很大。

1.1.2 餐饮供应链的价格战周期是否接近尾声？

首先是业绩层面，净利率环比改善趋势显现。1）行业龙头安井食品 Q3 营收与 净利润增速均较上半年显著提速，扣非净利润同比增长 15.27%，主业增长稳健。 2）立高食品在消费弱复苏背景下，依然保持了收入与利润的双位数增长，经营性 现金流创下历史新高。3）三全食品虽收入端略有承压，但通过强有力的费用管 控和直营渠道改革，盈利能力的修复尤为亮眼。4）千味央厨的营收增速也由负 转正，净利率环比改善，显示经营态势触底回升。 净利率改善的来源与行业逐步摆脱价格战竞争有关。一方面，企业在三季报呈现 出：成长路径理清，增长驱动力清晰指向新品与新渠道，实现价格战破局。另一 方面，“提质增效”取代单纯“降本增效”成为共识，通过产品结构优化和费用精 准投放，盈利能力具备进一步上行的空间。此外，行业资本开支逐渐回落，也支 撑价格竞争改善。

1.1.3 仍在超预期（或高增）的公司，其驱动力来自哪里？

我们梳理了核心标的三季报的情况与预期的对比发现，即使在外部环境承压的背 景下，仍有不少公司在收入端实现了超预期，经过分析我们认为对收入超预期的 贡献增长因素主要来自以下几个方面： 1）大健康方向：这是行业为数不多具备较好 Beta 的子行业，其渗透率和行业需 求仍在不断的扩容，例如西麦食品、仙乐健康等。 2）渠道增量方向：给标的公司带来渠道新增量（开店、定制等），一旦势能形成， 其贡献可观，例如立高食品、宝立食品、日辰股份、有友食品、妙可蓝多等。 3）收并购方向：通过收并购带来外延扩张逻辑，例如天味食品、日辰股份等。 4）大单品仍是重要的增量：例如东鹏饮料、会稽山等。

1.2 Q3 板块承压下滑，白酒调整，大众品分化

3Q25 食饮板块实现总营收 2501 亿元，同比-4.8%，增速环比由正转负；归母 净利润 435 亿元，同比-14.6%，降幅环比加大。收入端来看，白酒迎来全面调整出清，对食饮板块形成拖累，单季营收同比下滑 18.5%；大众品板块有所分化， 零食、饮料板块持续受益新兴渠道变革及单品放量，单季营收同比+22.4%、 14.4%，持续优于其他板块，调味品、啤酒、乳制品板块单季营收略有降速，但 仍可保持相对平稳。利润端来看，饮料、啤酒板块单季盈利维持较优表现，白酒 板块盈利受损严重。

1.3 3Q25 基金持仓：白酒大幅减配，板块筹码再调整

3Q2025 食品饮料板块减配。3Q2025 季末全部基金对食品饮料板块重仓持股比 例为 6.3%，环比下降 1.7pct。全行业中，食饮板块重仓比例位列第六，位次后 退 2 位。

3Q2025 食品饮料板块超配降低。3Q2025 季末食品饮料市值占 A 股比重为 3.9%，食品饮料板块继续处于超配状态，超配 2.5pct，超配比例环比下降 1.2pct。

3Q2025 食饮板块主动权益基金持仓比例环比下降，被动指数基金持仓比例环比 下降。具体来看，3Q2025 主动权益基金食品饮料持仓比例环比下降 1.4pct 至 4.1%，其中白酒持仓比例环比下降 0.8pct 至 3.2%；3Q2025 被动指数基金食 品饮料持仓比例环比下降 2.2pct 至 9%，其中白酒持仓比例环比下降 2.1pct 至 8.4%。

3Q2025 白酒、大众品均减配。3Q2025 白酒持仓比例环比下降 1.3pct 至5.5%。 3Q2025 大众品持仓比例为 0.8%，环比减少 0.4pct，其中调味品仓位基本持平， 其余各板块仓位环比减少。

白酒基金超配比例环比下降，大众品低配增加。从超配比例来看，白酒 3Q2025 超配比例环比下降 1pct 至 2.9%；大众品 3Q2025 超配比例环比减少 0.2pct 至 -0.4%，仍保持在低配，各子板块中，仅啤酒处于略超配状态，其余子板块为低 配状态。

2 白酒：调整再深化，包袱渐出清

2.1 收入端：行业延续承压，Q3 调整加剧

2025 年三季度白酒板块调整加剧。2025 年白酒板块进入深度调整期，Q2 禁酒 令影响下需求端严重承压，Q3 尽管在政策纠偏下场景缺失问题未进一步恶化， 但疤痕效应犹在，期内中秋国庆表现“旺季不旺”，白酒市场普遍面临动销疲软、 库存累积、批价受损等多方面挑战，渠道端的承接蓄水能力严重弱化，酒企或主 动或被动地加大了控货调整去库力度，行业压力显著传导至报表端，酒企收入及 利润均加剧出清。其中 Q3 具体来看，主要酒企中仅贵州茅台、山西汾酒保持相 对韧性，其余酒企收入端普遍失速下滑，利润承压态势则更为明显，尤其五粮液 在收入利润两端均出现单季断崖式下滑。总体来看，Q3 行业调整加剧。 现金流表现来看，收现承压加剧。多数酒企 Q3 销售收现、营收+Δ合同负债同 比显著下滑，反映出经销商回款的谨慎态度，同时酒企发起主动调整放宽回款任 务，以经销商纾困为主，这一态势在传统回款高峰期的中秋国庆双节前备货期仍 得到延续。具体来看，头部酒企中贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒仍体现出一定 收现韧性，其余多数酒企收现端大幅下滑。

2.2 主要酒企：韧性酒企仅存茅汾两枚硕果，全面出清期来临

3Q25 贵州茅台作为龙头降速至微增，仍凸显韧性，山西汾酒通过省外发力对冲 省内调整，逆势表现仍然从容；其余酒企普遍进入实质出清阶段，尤其五粮液 Q3 迎来显著调整，二线次高端及地产酒加剧出清，直面环境压力。

2.3 利润端：盈利显著弱化，毛销差普遍收缩

3Q25 上市酒企归母净利润受损程度普遍较收入端更为严重，酒企盈利能力弱化。 主因：1）高端/次高端产品线承压，大众产品线保持相对韧性，产品结构普遍下 移拉低毛利率；2）收入规模收缩，费用端刚性投入，费用率普遍加大，毛销差普 遍有所收窄。

净利润角度来看，3Q25 普遍加剧下滑，其中高端酒的利润韧性主要受到五粮液 的拖累，次高端中山西汾酒一枝独秀仅微降，包括地产酒在内的其余酒企净利润 出现大幅下滑。

3 啤酒和饮料：啤酒平稳过渡，饮料分化加剧

3.1 啤酒：量价基本平稳，成本费效改善

收入端：3Q2025 量价基本平稳，燕京啤酒具备α属性。虽然行业整体销量基数 走低、库存压力释放，但三季度消费需求走弱，啤酒企业量价基本平稳。从销量 来看，三季度青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒同比分别为：0.3%/-0.7%/0.1%。从 吨价来看，Q3 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒同比分别为：-0.5%/1.0%/1.3%。 在禁酒令的影响下，餐饮渠道表现有所承压，全国化酒企的产品结构基本平稳， 燕京啤酒依靠 U8 依然走出了结构改善的超额表现。 利润端：成本红利仍存，费效持续提升。Q3 主要酒企成本段让延续下行红利， 毛利率水平稳步提高。3Q2025 板块实现营收 203.2 亿元，同比+0.56%；实现 归母净利润 29.46 亿元，同比+11.3%。个股净利率维持改善趋势，同时因为行 业需求仍较为平稳，费用的投放均有所控制。

3.2 饮料：龙头强者恒强，板块加速分化

三季度饮料行业分化进一步加剧，行业营收有所降速：一方面行业竞争加剧，受 外卖大战等影响，行业费用投放加大；另一方面，龙头公司竞争力进一步提升， 例如东鹏 Q3 维持 30%+增长，我们认为其背后的驱动力更多来自渠道的能力以 及大单品的持续放量，功能饮料品类红利显著。其他饮料公司中，植物蛋白饮料维持平稳，露露和养元核心品类三季度均实现正向增长，其余饮料公司表现仍承 压。利润端，成本具备红利，一定程度缓解了竞争的压力。

4 乳制品：需求弱复苏，低温奶酪亮眼

液奶大盘弱复苏，低温、奶酪表现亮眼。乳制品板块 3Q2025 实现营收 455 亿 元，同比-0.8%，实现归母净利润 35 亿元，同比+0.4%。液奶大盘需求同比略 有下滑，低温及奶酪表现则相对较优，代表公司新乳业、妙可蓝多取得稳增。原 奶成本端驱动的利润端修复阶段性放缓，但减值压力弱化趋势不变。其中新乳业 受益产品结构优化，妙可蓝多受益国产深加工替代，均具备α利润弹性。

伊利股份：3Q25 液奶仍有承压，其余产品高增形成对冲。具体看，常温承 压下滑，金典、安慕希等高端品类受影响较大，基础白奶及优酸乳或延续较 好表现，低温鲜酸均正增；奶粉延续高增趋势，奶酪受益 B 端拉动。液奶产 品结构下移摊薄毛利率，成本端则相对稳定，费用整体控制合理。当前液奶 仍延续弱需求态势，仍需进一步关注动销及结构升级趋势，公司作为乳业龙 头仍凸显韧性，液奶份额保持相对稳定，低温、奶粉、奶酪等业务增长仍可 形成对冲。当前奶价处于筑底阶段，伴随供需格局重塑，行业竞争态势趋缓， 公司渠道健康度维持良性，仍可看好龙头稳定性。

新乳业：3Q25 单季收入增速符合中低个位数预期，考虑到液奶大盘承压下 滑，公司表现凸显韧性。其中低温品类保持双位数增长，核心单品增势较强。 受益结构优化，增利持续兑现，单季净利率持续提升。展望来看，Q4 迎来 收入低基数，低温品类增速有望延续趋势，带动全年增速稳于中低个位数。 奶价整体低位持稳，减值压力大幅弱化，利润端持续受益结构优化，净利率 提升确定性增强。

妙可蓝多：3Q25 收入超预期，奶酪业务强势高增，B 端受益拓客及订单扩 容取得高增，C 端即食营养新品表现亮眼，家庭餐桌增速受到消费渗透拉动， BC 双轮驱动。展望来看，Q4 仍有望维持增势，B 端进入布局收获期，大 B 订单逐步起量，小 B 持续拓客，同时国产工艺产能投放打开供给空间；C 端 多点开花叠加渠道协同，进入良性增长期。

5 调味品：弱复苏、强分化，复调表现更优

调味品板块在整体需求承压的背景下呈现出“弱复苏、强分化”的格局。调味品板 块 3Q2025 实现营收 130.89 亿元，同比+2.04%，实现归母净利润 23.37 亿元， 同比+0.40%。行业龙头海天味业展现出强大韧性，实现稳健增长；千禾味业渡 过至暗时刻，线下渠道率先转正，释放触底回升信号。板块内部分化显著，复合 调味品成长性优于基础调味品，其中宝立食品凭借 BC 双端均衡发力表现稳健； 天味食品和日辰股份则分别通过外延并购与爆款单品实现突破性增长。展望未来， 板块复苏动能仍依赖于餐饮需求回暖和渠道信心修复，而产品健康化升级、大单 品打造与战略性并购将成为企业超越行业均值、获取超额增长的核心路径。

5.1 基础调味品：餐饮需求仍有承压，主动调整收入放缓

基础调味品板块整体仍处于需求承压的调整期，但内部分化明显，呈现出“弱复 苏”态势。海天味业作为龙头展现出最韧性，收入与利润均保持正增长，毛利率 在成本红利下显著改善；千禾味业虽整体业绩仍未转正，但至暗时刻已过，线下 渠道收入率先恢复增长，毛利率延续改善，出现触底回升信号；中炬高新则面临 挑战，因渠道价格体系变化与需求疲软，收入与利润均进一步下滑，正处于渠道 梳理和调整阶段。整体来看，成本下行带来的毛利率提升是行业共性亮点，但收 入端增长乏力导致的费用率攀升侵蚀了部分利润。展望后市，板块复苏动能仍依 赖于餐饮需求的回暖、渠道信心的修复以及各公司战略调整的成效。

海天味业：公司 3Q25 实现营收 63.98 亿元，同比+2.48%；实现归母净利 润14.08亿元，同比+3.40%；实现扣非归母净利润13.39亿元，同比+3.86%。 分 产 品 来 看 ， Q3 酱 油 / 调 味 酱 / 蚝 油 / 其 他 产 品 分 别 实 现 收 入 32.28/6.03/11.27/10.85 亿元，同比+4.9%/+3.5%/+2.0%/+6.5%，蚝油 增速偏低预计系终端餐饮需求承压。分渠道来看，Q3 线上/线下收入增速分 别为 19.8%/3.6%，线上延续高增，线下维持稳健。公司进一步优化传统分 销网络质量，构建强化多场景、多渠道销售，Q3 环比 Q2 净增经销商 45 家。 Q3 实现毛利率 39.6%，同比+3.02pct，主要系内部生产提效叠加白糖、大 豆等核心原料价格下行。Q3 销售/管理费用率分别+1.85pct/+1.02pct，人工费用及渠道拓展费用增加。Q3 实现净利率 22.01%，同比+0.20pct，公 司作为行业龙头展现出强经营韧性。

中炬高新：公司 3Q25 实现营收 10.25 亿元，同比-22.84%；实现归母净 利润 1.23 亿元，同比-45.66%；实现扣非归母净利润 1.21 亿元，同比 -43.09%。分产品来看，Q3 美味鲜实现营收 10.09 亿元，同比-19.43％， 其中酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比-19.20%/-24.18%/-31.59%。分渠道 来看，Q3 分销同比-23.07%，而直销同比+57.43%，直销表现较好主要系 同期低基数。Q3 公司实现毛利率 39.5%，同比+0.7pcts，其中美味鲜净利 率 11.89％，同比-1.06pcts，主要是原材料大豆等采购价格下行。Q3 销 售/管理费用率分别同比+8.1/+1.9pcts，其中销售费用率增加主要是公司强 化渠道建设、加大市场推广以及强化品牌营销。Q3 实现净利率 12.01%， 同比-6.9pcts。

千禾味业：公司 3Q25 实现营收 6.69 亿元，同比-4.29%；实现归母净利 润 8634.44 万元，同比-14.56%；实现扣非归母净利润 8546.34 万元，同 比-14.82%。分产品来看，Q3 酱油/食醋分别实现收入 4.19/0.79 亿元，同 比-3.6%/-6.9%。分渠道来看，Q3 线上/线下分别实现营收 0.70/5.81 亿 元，同比-44.24%/+3.69%。线下渠道逐步回暖，单 Q3 经销商数量增加 49 家，其中东部和北部经销商分别增加 21 和 13 家。Q3 公司实现毛利率 39.03%，同比+1.49pct，毛利率提升系成本下行叠加产品结构优化。其中 Q3 销售/管理费用率分别+1.95pct/-0.15pct，销售费率增加主要是公司为 修复品牌，加大产品竞争力维持较高的品牌与渠道费用投放力度。Q3 实现 净利率 12.90%，同比-1.55pcts。后续随着品牌力、渠道力逐步修复叠加 外部竞争趋缓，业绩有望逐步改善。

5.2 复合调味品：B 端表现占优，C 端依靠并购实现增长

复合调味品板块整体展现出优于基础调味品的增长韧性与发展活力，其中宝立食 品表现最为稳健，BC 双端均衡发力，收入利润同步实现双位数增长，大客户基 本盘稳固的同时，空刻通过产品迭代与渠道拓展保持强劲势头。天味食品业绩增 长主要依赖外延并购驱动，旗下“食萃”、“加点滋味”与新并入的“一品味享” 贡献了核心增量，其主业在内需疲软下仅实现微增，但通过并购成功强化了平台 化布局。日辰股份则凭借大客户战略实现突破，为百胜中国独家供应的“金沙脆 皮鸡翅”新品成为爆款并有望在 2026 年转为常规品。展望未来，板块的增长逻 辑指向产品创新、渠道精耕和战略性外延并购，有望通过多元化布局持续获取市 场份额。

天味食品：公司 3Q25 实现收入 10.2 亿元，同比+13.8%；归母净利润 2.0 亿元，同比+8.9%。收入端加点滋味并表贡献显著，主业高基数下韧性犹存。 内生增长预计微增，在去年高基数的背景下，得益于上半年轻装上阵，Q3 维持小幅增长；加点滋味表现亮眼，全年有望实现 3 亿元目标；食萃全年预 计 3 亿元，整体维持 15-20%的增长，增速有所放缓，主因高基数+餐饮需 求疲软；公司 9 月份并表一品味享，预计 2 千万元左右，全年公司目标 2 亿 元，该公司主要做蒜蓉产品，且外贸占比较大，与公司现有品类和渠道互补。 分产品来看，Q3 火锅/菜谱式/香肠腊肉调料分别营收 3.8/4.4/1.4 亿元，同 比+25.0%/+14.9%/-22.2%，火锅单三季度增速亮眼，与公司上半年去库 存，Q3 强化了不辣汤、厚火锅等策略调整有关，菜谱式调料增长与加点滋 味并表有关，香肠腊肉调料下滑主因推广节奏差异。分渠道来看，Q3 线下 线上渠道营收分别为 7.9/2.2 亿元，同比+4.5%/+60.6%，线上主要来自并 表贡献。Q3 公司实现毛利率 40.5%，同比+1.6pcts，主因原材料成本下降 以及加点滋味高毛利率占比的提升。实现净利率 20.7%，同比-0.5pcts。 销售费用/管理费用率 10.9%/3.81%，同比+3.1/-1.38pcts，销售费用率的 增加主要是公司加大了火锅新品的投放力度。

宝立食品：公司 3Q25 实现收入 7.53 亿元，同比+14.60%；归母净利润 0.75 亿元，同比 15.71%；扣非归母净利润 0.70 亿元，同比+17.83%。收 入端 B 端韧性充足，C 端重回增长快车道。分产品来看，Q3 复合调味料/ 轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现收入 3.82/3.14/0.36 亿元，同比 +9.70%/+24.97%/+3.73%。B 端凭借强研发和柔性生产能力持续提高在大 客户中的渗透率，同时陪伴高潜力客户共同成长。C 端公司在经历去年战略 调整后，传统烛光系列通过 IP 联名、新口味等方式发掘增量。同时积极推 出冲泡意面、烤箱披萨等新品，探索更多目标客户和产品可能，环比持续加 速。Q3 实现毛利率 32.55%，同比+1.27pcts，在竞争加剧的背景下，毛利 率的稳中有升体现公司通过研发保证合理利润空间的能力，并利用供应链优 势成本领先。Q3 实现净利率 10.76%，同比-0.31pcts；实现扣非净利率 9.30%，同比+0.26pcts。归母和扣非之间差异主要系公司去年同期存在大 额政府补贴。其中销售 / 管理费用率分别为 13.18%/2.27% ， 同 比+0.04pcts/-0.09pcts，整体保持稳定。

日辰股份：公司 3Q25 实现收入 1.40 亿元，同比+27.74%；归母净利润 0.29 亿元，同比+13.15%；扣非归母净利润 0.29 亿元，同比+15.70%。 分产品来看，Q3 酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂分别实现收入 0.91/0.30/0.01 亿元，同比+4.29%/+36.12%/+31.35%。分渠道来看， Q3 餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零售）分别实现收 入 7.33/4.75/1.43/0.32/0.02/0.15 千 万 元 ， 同 比 +27.2%/+29.4%/+3.6%/+825.6%/-64.3%/+219.4%。餐饮及食品加工 渠道高速增长主要受餐饮客户订单提升，以及并购的艾贝棒贡献增量。Q3 实现毛利率 37.49%，同比-1.55pcts；其中销售/管理费用率分别为 3.55%/5.93%，同比-3.55pcts/+5.65pcts。销售费用率改善主要受益于规 模效应，管理费用率提升主要系去年同期股份支付费用冲回基数低所致。Q3 实现净利率 20.74%，同比-2.68pcts。

6 速冻食品：价格战趋势拐点，关注新品新渠道贡献

业绩层面，净利率环比改善趋势显现。行业龙头安井食品 Q3 营收与净利润增速 均较上半年显著提速，扣非净利润同比增长 15.27%，主业增长稳健。立高食品 在消费弱复苏背景下，依然保持了收入与利润的双位数增长，经营性现金流创下 历史新高。三全食品虽收入端略有承压，但通过强有力的费用管控和直营渠道改 革，盈利能力的修复尤为亮眼。千味央厨的营收增速也由负转正，净利率环比改善，显示经营态势触底回升。 其次是企业成长路径理清，增长驱动力清晰指向新品与新渠道，实现价格战破局。 产品方面，高毛利、精准定位的新品成为拉动增长和改善利润结构的关键。例如， 安井的“肉多多烤肠”、“锁鲜装”系列，三全聚焦高端的“山河湖海田”水饺系列和 赋予情绪价值的汤圆新品均取得了良好的市场反响。立高的稀奶油产品矩阵和千 味央厨的冷冻调理菜肴，则成为其增长最快的品类。渠道方面，传统流通渠道降 幅普遍收窄或企稳，而拥抱终端变化的新渠道则呈现快速增长。安井的商超、特 通及新零售渠道合计增速迅猛；立高的餐饮、茶饮及新零售渠道占比稳步提升； 三全通过与头部商超的定制化合作，成功扭转直营渠道颓势；千味央厨则凭借服 务大客户的定制化能力，在盒马等新零售渠道打开局面。各公司对商超定制、特 通客户及线上渠道的战略性重视已初见成效。 最后是业绩趋势，随着四季度传统消费旺季的到来以及各公司新品放量、新渠道 合作深化，板块收入端有望保持改善态势。同时，“提质增效”取代单纯“降本增效” 成为共识，通过产品结构优化和费用精准投放，盈利能力具备进一步上行的空间。 综合来看，餐饮供应链板块在经历调整后，正通过积极的内部变革与精准的外部 开拓，步入一个更具质量的增长新阶段。速冻食品板块 3Q2025 实现营收 71.44 亿元，同比+0.37%，实现归母净利润 4.23 亿元，同比+4.32%。

安井食品：公司 3Q25 实现收入 37.66 亿元，同比+6.61%；归母净利润 2.73 亿元，同比+11.80%；扣非归母净利润 2.64 亿元，同比+15.27%。 收入端新渠道贡献逐步显现，旺季值得进一步期待。Q3 鼎味泰并表 1.56 亿 元，剔除并表影响，公司收入+2.2%，整体呈现稳中向好的态势；锁鲜装呈 现较高韧性，前三季度维持大个位数增长水平，毛利率近 50%；传统渠道承 压，但新兴渠道例如商超、新零售等，表现亮眼。分产品看调制食品 Q3 实 现营收 19 亿元（+6.4%），其中：烤肠、鱼籽福袋、蟹肉棒等高增长。烤肠 前三季度实现破 3 亿元体量，且三季度加大对 C 端肉多多烤肠的推广，收效 显著，带动烤肠盈利能力的提升。菜肴制品实现营收 12.28 亿元（+8.8%）， 其中清水虾（+100%）、小酥肉（+20%+）表现亮眼。米面制品营收 4.84 亿元（-9%），整体承压，但蒸煎饺等次新品表现亮眼；分渠道看，传统经 销商渠道 Q3 营收 29.6 亿元（-1%），降幅收窄。商超渠道营收 2.2 亿元（+28.1%），定制化产品推动增长，后续山姆等客户值得期待。特通渠道营 收 3.17 亿元（+68.1%），主要来自张亮等客户放量。新零售/电商实现营收 2.7 亿元（+38%），盒马、京东等平台增长强劲。利润端价格策略调整，费 效持续改善。Q3 公司实现毛利率 19.99%，同比+0.05pcts；实现净利率 7.31%，同比+0.35pcts。毛利率方面主要与原材料成本提升有关，未来公 司毛利率仍有进一步改善的趋势，一方面是新渠道逐渐成熟放量，另一方面 新品等高毛利产品的占比提升。 Q3 实 现 销售 / 管理费用率分别为 6.09%/3.01% ，同比-0.31pcts/-0.52pcts。公司通过对行业的判断，认为 价格战收效甚微、主动调整费用策略，强化新品新渠道等增量，三季度广告 和促销、股份支付费用等的减少带来了费效的提升。

立高食品：公司 3Q25 实现收入 10.75 亿元，同比+14.82%；归母净利润 0.77 亿元，同比+13.64%；扣非归母净利润 0.76 亿元，同比+14.17%。 收入端商超渠道延续高增态势，奶油环比有所降速。分渠道来看，单三季度 流通渠道占比约 50%，同比基本持平；商超渠道占比约 25%，同比增长 +30%+；餐饮/新零售等创新渠道占比约 25%，同比+40%，占比持续提升。 商超渠道维持较好的增长水平，主要与香肠芝士等新品贡献增量有关，也验 证了公司的推新能力能够使得该渠道维持较好水平。茶饮等新客户在公司加 大投入的背景下，亦保持了快速增长。分品类来看，单三季度冷冻烘焙占比 约 57%，同比+17%。烘焙原料占比约 43%，同比+11%。冷冻烘焙增速 较快，占比提升，与公司山姆等核心大客户新品上新以及放量表现有关，烘 焙原料增速放缓，主要与奶油受闰六月淡季等影响，有所降速，但公司奶油 产品中稀奶油占比持续提升，体现出稀奶油的良好趋势。利润端毛利率受原 材料影响有所承压，费效维持改善趋势。Q3 实现毛利率 28.94%，同比 -2.40pcts；Q3 实现净利率 7.03%，同比-0.11pcts，整体维持稳定向好 的态势。三季度毛利率环比下降，主因油脂成本上涨（棕榈油、豆油等）及 产品结构变化。Q3 实现销售/管理费用率分别为 9.52%/5.35%，同比 -0.99pcts/-1.55pcts。费效持续改善，得益于销售费用率优化，人效提升， 分产线精准考核见效。此外税率因季节性影响有所扰动，预计 Q4 回归正常 水平。

千味央厨：公司 3Q25 实现收入 4.92 亿元，同比+4.27%；归母净利润 0.18 亿元，同比-19.08%；扣非归母净利润 0.20 亿元，同比-14.00%。分渠道 来看，Q3 直营增长 13.12%，经销下滑 3.39%；公司调整经销商结构，部 分转向直接服务终端（团餐、商超熟食、线上等）。分产品来看，Q3 主食类 下滑 5.03%，烘焙类（+6.65%）和冷冻菜肴类（+27.17%）增长显著，成 为新增长点。分客户来看，新零售（如盒马、京东）目标双位数增长，烘焙 为主力；大客户中海底捞、盒马增长，百胜、华莱士短期承压。利润端 Q3 实现毛/净利率 21.18%/3.64%，同比-1.26/-1.04pcts；毛利率下降约 1 个百分点，主因实行到岸价与搭赠政策；销售费用主动收缩，聚焦有效投入。 Q3 实现销售/管理费用率分别为 4.72%/9.51%，同比-0.17pcts/+0.25pcts。

7 休闲零食：业绩持续分化，把握龙头和结构性机会

休闲零食板块内部分化加剧，增长动能显著转向产品创新与渠道变革。盐津铺子 在“魔芋大单品”战略驱动下收入与利润均实现高增长，盈利能力大幅提升，展 现出极强的产品驱动力。与之相对，洽洽食品则因瓜子原料品质问题及坚果成本 高企，收入与利润双双承压，处于业绩承压阶段。劲仔食品和甘源食品则处于温 和复苏通道，前者核心小鱼品类稳健，后者营收同比回正，但两者均因积极投入 渠道建设与新品推广而短期利润承压。有友食品凭借山姆等会员店渠道放量及传 统渠道复苏，实现了收入和利润的高速增长。西麦食品则成为“降本增效”的典 范，在燕麦成本下行红利下，通过费用精细化管理实现了扣非净利润的超高速增 长。整体来看，量贩零食渠道与会员店已成为板块增长的核心引擎，而成本端（如 棕榈油、坚果、燕麦）的压力与红利则在各公司间出现差异化，企业间的竞争愈 发体现在打造爆款单品和高效渠道运营的综合能力上。休闲零食板块 3Q2025 实 现营收 220.48 亿元，同比-1.66%，实现归母净利润 14.24 亿元，同比-26.73%。

盐津铺子：公司 Q3 实现收入 14.86 亿元，同比+6.05%；归母净利润 2.32 亿元，同比+33.54%；扣非归母净利润 2.20 亿元，同比+45.01%。收入端 我们预计魔芋 Q3 同比高速增长，环比进一步提升，成为公司增长核心驱动 力；分渠道来看，定量和零食量贩渠道成为增长主力。定量渠道连续多季度 实现高增，主要系大单品品牌势能的提升，目前终端数约 20-30 万家。电 商渠道公司 Q2 起主动调整经营战略，预计 Q3 实现接近-40%下滑，后续 缺口有望逐步收窄。利润端公司前三季度实现毛利率 30.32%，同比 -1.51pcts；Q3 实现毛利率 31.63%，同比+1.01pcts。毛利率提升主要是 产品结构优化，公司主动精简部分低毛利产品，同时魔芋、深海零食等高毛 利产品结构升级。2025 年前三季度实现净利率 13.58%，同比+0.74pcts； Q3 实现净利率 15.57%，同比+3.08pcts。其中 Q3 实现销售/管理费用率 分别为 8.59%/3.26%，同比-3.54pcts/+0.15pcts。得益于规模效应、电 商渠道占比下降和费用投放减少，公司销售费用率整体下降。我们认为魔芋 作为超级品类空间广阔，红利将会进一步释放。同时伴随公司电商渠道逐步 调整到位叠加品类品牌的战略转型，后续业绩潜力充足。

劲仔食品：公司 Q3 实现收入 6.85 亿元，同比+6.55%；归母净利润 0.61 亿元，同比-14.78%；扣非归母净利润 0.55 亿元，同比-17.80%。收入端 我们预计 Q3 收入增长品类上主要是来自于小鱼和手撕肉干品类贡献，渠道 上受零食量贩渠道高增拉动。具体分产品来看，我们预计核心小鱼品类实现 双位数增长、鹌鹑蛋品类受同期高基数扰动有所下滑、豆制品整体相对稳定。 分渠道来看，零食量贩渠道延续上半年高增趋势、电商受行业整体大环境影 响仍处于下滑状态。利润端 2025 年前三季度实现毛利率 29.25%，同比 -1.03pcts；Q3 实现毛利率 28.93%，同比-1.14pcts。毛利率下滑主要系 零食量贩渠道占比提升带来的结构性影响，成本价格相对稳定。2025 年前 三季度实现净利率 9.57%，同比-2.67pcts；Q3 实现净利率 8.81%，同比 -2.35pcts ， 其 中 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 为 13.83%/3.85% ， 同 比 +1.59pcts/+0.44pcts。销售费用率提升主要是公司在固定费用投放的同时 加强陈列、新品品宣等动作。我们认为小鱼品类构建公司基本盘，且随着公 司定量装等陈列的持续投入，有望进一步夯实；鹌鹑蛋品类潜力仍存，新品魔芋有望通过现有渠道逐步铺货从而贡献业绩新增量。

甘源食品：公司 Q3 实现收入 5.88 亿元，同比+4.37%；归母净利润 0.82 亿元，同比-26.31%；扣非归母净利润 0.76 亿元，同比-26.47%。收入端 Q3 收入增速同比回正，新增绝对值为 2662 万元，我们认为核心贡献为新 品放量（尤其是豆类新品），同时老品整体降幅收窄。分渠道来看，量贩渠道 依旧实现稳定高增；电商渠道运营转变，抖音为代表的兴趣电商快速增长； 海外渠道当地政策冲击减弱，目前占比个位数，2026 年有望逐步回暖。利 润端 Q3 实现毛利率 37.15%，同比+0.35pcts，毛利率创 2024 年来单季 度新高，主要系高毛利率的豆类产品动销转好、规模效应显现叠加部分新品 棕榈油用量减少。Q3 实现净利率 13.85%，同比-5.80pcts，其中实现期间 费 用 率 21.88% ，同比 +5.99pcts 。其中销售 / 管 理 费 用 率 分 别 为 17.33%/3.71%，同比+5.91pcts/-0.02pcts，环比-2.64pcts/-1.75pcts。 部分渠道在前期费用投放后进入良性循环，费用需求减少，费用管控更加理 性。我们认为公司整体势能趋好，新品导入贡献增长新驱动。渠道上量贩稳 健增长，海外市场有望恢复良性经营环境。

西麦食品：公司 Q3 实现收入 5.47 亿元，同比+18.92%；归母净利润 0.51 亿元，同比+21.00%；扣非归母净利润 0.49 亿元，同比+86.33%。分渠道 来看，Q3 线上营收同比增长超过 50%，线下营收同比增长接近 5%。分产 品来看，纯燕麦营收同比增长超 15%，复合燕麦营收同比增长超过 20%。 冲调粉粉类首月规模破千万元，反馈较好。利润端 Q3 实现毛利率 43.75%， 同比+0.92pcts，提升主要因原材料成本下降；实现净利率 9.31%，同比 +0.14pcts；扣非净利率 9.00%，同比+3.26pcts，两者的差异主要源自 2025 年政府补助的减少。其中 Q3 销售/管理费用率分别为 27.11%/5.08%，同 比-1.85pcts/-0.87pcts。费用率改善主要系 Q3 线上渠道在收入增长超 50% 的同时费用率实现有效管控，通过提升抖音货架占比、深化京东合作等精细 化运营，盈利能力显著提升。

有友食品：公司 Q3 实现收入 4.74 亿元，同比+32.69%；归母净利润 0.65 亿元，同比+44.79%；扣非归母净利润 0.61 亿元，同比+39.30%。收入端 分产品来看，Q3禽类/畜类/蔬菜及其他分别实现收入4.18/0.28/0.27亿元， 同比+36.12%/+17.09%/+5.60%，核心禽类延续高增。分渠道来看，线下 实现收入 4.48 亿元，同比+33.64%，伴随公司把传统渠道划分为 KA、新 零售和流通三大部门，针对性开发定制单品、导入鸭脚筋等爆品，传统流通 增速转正，预计实现双位数增长；线上实现收入 0.25 亿元，同比+17.68%， 增速放缓主要系同期高基数。利润端 Q3 实现毛利率 26.95%，同比 -1.95pcts，下降主要系渠道结构变化，后续伴随鸡爪价格下降成本端压力 有望释放；实现净利率 13.78%，同比+1.15pcts；其中销售/管理费用率分 别为 8.32%/2.69%，同比-0.98pcts/-0.53pcts，费用率向好。公司山姆 渠道红利正在逐步向其他渠道延伸，此次传统渠道转正就是验证。伴随后续 新品的持续导入，公司将持续通过研发能力驱动品牌力和渠道渗透率的提升。

洽洽食品：公司 Q3 实现收入 17.49 亿元，同比-5.91%；归母净利润 0.79亿元，同比-72.58%；扣非归母净利润 0.71 亿元，同比-74.00%。收入端 整体表现仍面临压力，期待新品新渠道。我们预计坚果实现双位数增长，瓜 子受原料品质不佳及控库存策略影响出现下滑。分渠道来看，伴随零食量贩、 会员店等渠道渗透率的提升持续贡献增量，海外市场受关税影响增速放缓。 利润端 Q3 实现毛利率 24.52%，同比-8.59pcts，主要系原材料延续上半 年趋势，成本高企。Q3 实现净利率 4.57%，同比-10.99pcts，其中销售/ 管理费用率分别为 10.15%/4.53%，同比+2.29pcts/+0.58pcts。面对市场 竞争加剧，公司为推广新品而加大营销投入，使得销售费用率提升。

编辑：火腿肠