2025年大众品行业Q3业绩综述：25Q3业绩分化，紧握新消费龙头

分板块概述

啤酒板块：25Q3收入维持稳健增长，成本红利下利润高增

1、业绩表现：25Q3啤酒板块在低基数下收入实现增长，成本红利+结构升级下利润实现中单增长。 25Q1-3啤酒板块实现收入增速1.97%（同比+3.97pct），收入在低基数下实现增长；25Q3收入增速为+0.26%（同比+3.60pct），由于“禁酒令”对餐饮渠道有所影响，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江销量分别同比+0.32%、-0.68%、+0.10%、-2.90%，另由于啤酒消费升级趋势未改，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江吨价分别同比-0.50%、+1.09%、+1.45%、+1.60%，因此在低基数+各家酒企发力非现饮渠道下收入仍实现稳健增长。 25Q1-3啤酒板块实现归母净利润增速9.66%（同比+2.46pct），结构升级和成本改善下盈利能力仍在持续提升。25Q3归母净利润端同比增速为4.96%（同比+7.39pct），主要系原料包材等采购成本改善+结构升级，此外费用管控下费用率保持平稳。

2、盈利能力表现：25Q3成本红利持续释放+6-10元价位扩容带动结构升级，助力毛利率提升，费用管控下净利率表现向好。 毛利率：25Q1-3啤酒板块毛利率实现46.84%，同比增长1.59pct；25Q3毛利率为47.43%，同比上升1.65pct，毛利率同比提升主要系成本红利+结构升级，25Q3青啤、重啤、燕京、珠江吨成本分别同比-2.97%、-2.29%、-2.76%、-0.75%。 费用率：25Q1-3啤酒板块销售费用率/管理费用率分别为12.70%、5.12%，同比变动分别为-0.10pct、-0.07pct；从25Q3来看，啤酒板块销售/管理费用率分别为14.51%、5.29%，相比去年同期分别变动+0.23pct、-0.04pct。各酒企仍以利润为导向，费用投放相对审慎、总体保持平稳。 净利率：25Q1-3板块净利率为17.56%，同比提升0.75pct；25Q3净利率为16.66%，同比上升0.33pct。

软饮料板块：25Q3业绩稳健增长，毛净利率同比提升

1、业绩表现：25Q1-3业绩稳健增长，表现亮眼。 25Q1-3软饮料板块收入稳健增长，25Q3增速略有提升。2025Q1-3饮料板块收入为298.14亿元，同比增长10.93%，2025Q3板块收入为106.18亿元，同比增长14.44%。25Q1-3&25Q3软饮料板块业绩正增。 2025Q1-3软饮料板块归母净利润为55.99亿元，同比增长14.69%，2025Q3板块归母净利润为20.61亿元，同比增长36.61%。2、盈利能力表现：25Q1-3&25Q3毛净利率小幅增长，费用端改善。 毛利率：25Q1-3软饮料板块毛利率为42.0%，同比+1.0pct。25Q3毛利率为42.4%，同比+0.5pct。 费用率： 25Q1-3软饮料板块销售/管理费用率分别为15.3%/3.6%，同比-0.2/-0.1pct。25Q3销售/管理费用率分别为14.5%/3.6%，同比-2.0/-0.2pct。净利率： 25Q1-3软饮料板块净利率为18.9%，同比+0.6pct；25Q3净利率为19.5%，同比+3.1pct。

零食板块：25Q3收入增长稳健，盈利能力改善

1、业绩表现：2525Q1-3&25Q3收入大幅增长，利润端承压。 2525Q1-3&25Q3零食板块收入增长稳健。 2025Q1-3零食板块收入为673.61亿元，同比增长30.97%，2025Q3板块收入为243.84亿元，同比增长22.42%。25Q1-3零食板块业绩承压，25Q3净利润略增。 2025Q1-3零食板块归母净利润为20.46亿元，同比减少3.31%，2025Q3板块归母净利润为8.35亿元，同比增长8.62%。2、盈利能力表现：毛净利率缩减，费用端改善。 毛利率：25Q1-3零食板块毛利率为18.6%，同比-3.1pct。25Q3毛利率为18.7%，同比-1.5pct。 费用率： 25Q1-3零食板块销售/管理费用率分别为9.4%/3.7%，同比-2.2/-0.4pct。25Q3销售/管理费用率分别为8.5%/3.6%，同比-1.6/-0.1pct。净利率： 25Q1-3零食板块净利率为4.1%，同比-0.5pct；25Q3净利率为4.8%

乳制品板块：25Q3收入下滑，扣非业绩维稳

1、业绩表现：25Q3板块收入下滑，扣非归母净利润维稳。 25Q1-3乳制品板块收入为1397.9亿元，同比增长0.8%，2025Q3板块收入为448.8亿元，同比下滑0.6%。 25Q1-3乳制品板块扣非归母净利润为113.4亿元，同比增长19.4%，2025Q3板块扣非归母净利润为32.8亿元，同比增加0.1%。 2、盈利能力表现：25Q3板块毛利率小幅下滑，费投收缩，净利率基本持平。 毛利率：25Q1-3年乳制品板块毛利率为30.4%，同比增长0.3pct。25Q3毛利率为28.8%，同比下降1.0pct。 费用率：25Q1-3年乳制品板块销售/管理费用率分别为16.8%/4.0%，同比-0.7/-0.1pct。25Q3销售/管理费用率分别为16.8%/4.1%，同比-0.7/+0.1pct。扣非归母净利率：25Q1-3年乳制品板块扣非归母净利率为8.1%，同比增长1.3pct；25Q3扣非归母净利率为7.3%，同比增长0.1pct。

速冻品板块：25Q3收入业绩趋势向好，盈利能力改善

1、业绩表现：25Q3板块收入加速，板块业绩增速转正。 25Q1-3速冻板块收入235.8亿元，同比增长0.2%。25Q3收入77.8亿元，同比增加2.7%。 25Q1-3速冻板块实现归母净利润为16.2亿元，同比减少6.7%；25Q3板块归母净利润为4.7亿元，同比增加11.2%。 2、盈利能力表现： 25Q3板块毛利率恢复同比正增长，叠加费投下降，净利率改善。 毛利率：25Q1-3年速冻品板块毛利率为20.7%，同比下滑1.1pct。25Q3毛利率为20.4%，同比增加0.4pct。 费用率：25Q1-3年速冻品板块销售/管理费用率分别为7.3%/4.2%，同比下滑0.3/0.1pct。25Q3销售/管理费用率分别为7.4%/4.3%，同比下滑0.5/0.4pct。净利率：25Q1-3年速冻品板块净利率为6.9%，同比下滑0.5pct；25Q3净利率为6.0%，同比增加0.5pct。

调味品板块：25Q3收入增速放缓，业绩增速慢于收入

1、业绩表现：25Q3收入增速放缓，业绩增速慢于收入。 25Q1-3调味品板块收入402.6亿元，同比增长2.8%。25Q3收入128.6亿元，同比增加1.9%。 25Q1-3调味品板块实现归母净利润为78.5亿元，同比增长4.9%；25Q3调味品板块归母净利润为23.2亿元，同比增加0.3%。 2、盈利能力表现：25Q3成本红利延续、毛利率同比提升，费投加大，净利率下滑。 毛利率：25Q1-3年调味品板块毛利率为38.7%，同比增加2.3pct。25Q3毛利率为38.4%，同比增加1.9oct。 费用率：25Q1-3年调味品板块销售/管理费用率分别为10.0%/3.6%，同比增加1.2/0.2pct。25Q3销售/管理费用率分别为10.6%/4.1%，同比增加2.1/0.4pct。净利率：25Q1-3年调味品板块净利率为19.6%，同比增加0.3pct；25Q3净利率为18.1%，同比下降0.5pct。

板块展望

啤酒板块：禁酒令影响有限，成本红利+结构升级驱动盈利提升

1、板块总结：我们认为啤酒板块25Q1-3总体格局稳定，各酒企表现有所差异，其中燕京啤酒等区域性啤酒企业受益于产品势能向上/渠道拓展，仍具备较强的α，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒销量、吨价总体表现稳定。我们预计25年主要酒企收入或有望稳健增长，在成本红利+结构升级下盈利能力有望提升，利润率增速或高于收入增速。我们认为应关注2025年末啤酒板块估值切换、餐饮渠道潜在修复的投资机会，并重视以重庆啤酒等为代表的酒企在高分红下的高股息配置价值。2、趋势研判： 1）销量修复：尽管禁酒令对餐饮渠道有所影响，但酒企积极发力非现饮渠道、拓展新零售渠道，25Q3销量保持稳健，我们认为伴随禁酒令影响逐渐减弱，25年销量有望实现稳健增长。 2）吨价提升：虽然当前餐饮渠道承压，但在酒厂的供给驱动下，6元以下价位向6-10元价位的结构升级仍在延续，我们认为25年产品结构或仍延续升级趋势。3）盈利改善：2025年10月31日玻璃、瓦楞纸、铝价格同比变动-6%、+15%、+1%，较24年均值变动-25%、+12%、+6%；2025年9月进口大麦价格同比增长4%，较24年均值下降2%，25Q1-3进口大麦均价同比下降4%。2025全年酒企大麦采购价格下降，包材成本亦有下降，我们预计25年啤酒成本红利释放充分，叠加费用率稳定，盈利能力提升确定性高，但预计26年成本红利或有减弱。

零食板块：行业景气度仍存，经营进入提质阶段

核心观点：我们继续强调零食板块个股通过品类扩张和新渠道渗透带来的业绩增长，与此同时，关注公司自身供应链提效和经营内部改革为公司构筑的长期竞争优势。行业维度：25Q3零食板块业绩分化明显。相对业绩表现较好的公司主要是由于：1）抓住新消费趋势品类，如魔芋产品等，短期爆品对于公司的业绩贡献较大；2）进驻新渠道如会员制商超、或在零食折扣渠道持续渗透的公司，如有友的山姆持续上新等。与此同时传统渠道占比较大的零食公司由于受到渠道变革的客流压力较大，普遍业绩表现一般，但各家公司均积极采取渠道结构调整或新品的持续突破，寻求新的增长解决方案。 机会点：我们认为下半年零食行业的机会点仍存，主要系健康新趋势线的核心大单品的增长红利延续，且行业产能持续提升，规模效应下品类的盈利能力有望提升；与此同时，紧握新渠道的公司通过SKU的扩充能够继续建立在该渠道的优势，驱动后续业绩的增长；另外，也可以期待此前传统渠道占比较高或品类相对传统的公司通过下半年自身的改革和新品创新，带来新的增长机会点。

软饮料板块：细分赛道分化明显，盈利能力持续提升

核心观点：高景气度大单品的爆发是基础，渠道能力的构建是核心，品牌力构建是目的，紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会。 行业维度：当前软饮料行业总量见顶，但是细分赛道的表现不尽相同，近年伴随健康性趋势的消费背景下，无糖茶、能量饮料及中式养生水等植物饮料的增长超过软饮料大盘，由此具备高景气度大单品的公司同时具备较强渠道运营能力的公司能够在短期快速建立品牌优势，实现中长期的持续增长。 25H2机会点：25H2的机会点仍然集中在具备强势品类的标的当中，与此同时通过自身的渠道能力和渠道运营策略，能够构筑该品类的优势从而实现进一步增长的公司将有望实现长期增长。我们认为高景气度大单品的爆发是个股业绩增长的基础，而渠道能力的构建决定了业绩天花板的高度；但个股如果仅依靠单一品类的爆发带来的业绩天花板相对有限；拥有良好品牌势能和顺应未来品类升级的企业才有持续增长的驱动力。

乳制品板块：预计25H2收入平稳，静待盈利弹性在原奶触底后释放

与前不同的观点：与以往每次原奶下行期不一样的是，在本轮原奶下行期，龙头乳企更重视盈利能力提升。预计25H2板块动销偏弱，静待乳企盈利弹性在原奶成本触底后释放。考虑到上游原奶供过于求，结合乳制品下游需求平淡、动销仍偏弱，预计25H2板块收入平稳。原奶价格或于25H2或26年触底，触底后龙头乳企的盈利弹性有望释放。

我们认为： （1）原奶触底前，牧场股价弹性大； （2）如25下半年原奶触底成功，后续原奶成本或因板块需求平淡而大概率呈底部震荡走势； （3）原奶成本触底后，龙头乳企的盈利弹性有望释放。与以往每次原奶下行期不一样的是，在本轮原奶下行期，龙头乳企更重视盈利能力。以24Q3为例，虽然受到促销、价格折让和喷粉的影响，龙头乳企的毛销差受益于原奶成本红利多显著提升。

速冻板块：估值性价比突出，关注新品/新渠道增量

与众不同的观点：我们认为需要重视在板块景气承压阶段，竞争加大对于板块盈利造成的压力。具体来说，板块公司多出现适度让利参与促销和价格战一类竞争的情况，新品前期推广也需要投入费用，但需求的不景气使得动销偏弱、费用投入的效果难以立即兑现。

我们认为：需求疲弱，期待25H2板块收入改善。行业压力期，我们认为在渠道和产品端锻造出收入新增长点的公司更具投资价值，因此需重点观察龙头公司在新渠道开拓和新产品推广方面的进展。

调味品板块：把握龙头在弱景气下的业绩韧性

与众不同的认识：我们认为变革相对更适用于板块景气上行期，在板块需求平淡阶段，需更重视稳健的市场策略带来的业绩确定性。 我们认为：25Q2近期餐饮需求平淡下调味品动销偏弱。个股经营表现分化： ①基础调味品：龙头海天味业面对弱景气定力足，经验丰富、应对得当，而董事会换届后的中炬高新后续弹性值得期待；②复合调味品：整体收入（主要是宝立食品、天味食品、日辰等）受益于相对较高的景气度，增速快于基础调味品。

保健品板块：把握B端产业趋势，跟踪C端景气变化

与众不同的观点：产业链C端品牌长尾效应突出，天然利好有竞争力的B端龙头带头提升集中度。 我们认为：高毛利和相对较低的进入壁垒吸引C端新品牌玩家纷纷入局，同时线上渠道的崛起使得新玩家得以进入。当前营养健康食品市场呈现“多剂型、多品类、多功能、多渠道”的局面。线上渠道的分散化及媒体传播的碎片化，降低了新玩家的渠道铺设及产品营销成本，使其得以快速布局，触达目标消费者。上半年若羽臣旗下的保健品品牌借助麦角硫因胶囊跨界进入保健品领域正是这一产业趋势的体现。

报告节选：

编辑：火腿肠