2025年有色金属行业分析：有色牛市再进阶，AI和机器人新材料乘风而起

有色金属市场表现回顾

2025 年初至今钨、稀土、铜板块表现较好

2025 年初至今（截止 2025 年 11 月 3 日，下同），沪深 300 指数上涨 18.3%，有色金属行业指数上涨 73.8%， 跑赢大盘 55.5 个百分点。有色行业各子板块中，表现最好的是钨板块，上涨 118.5%，跑赢有色行业 44.7 个百 分点；其次为稀土板块，上涨 103.8%，跑赢有色行业 30.0 个百分点；再次为铜板块，上涨 96.1%，跑赢有色行 业 22.3 个百分点。

有色重点个股中，年初至今涨幅最大的是洛阳钼业，上涨 154.0%；其次为北方稀土，上涨 130.7%；再次为 华友钴业，上涨 117.9%。

2025 年初至今钴、黄金、钨等价格大幅上涨

从金属价格来看，2025 年初至今（截止 2025 年 11 月 3 日，下同）工业金属价格以上涨为主，其中铜价较 年初上涨 18%，铝价较年初上涨 8%，锡价较年初上涨 16%，锌价较年初下跌 12%；能源金属中，钴价较年初 上涨 129%，锂价较年初上涨 8%；贵金属中，金价较年初上涨 49%，白银价格较年初上涨 53%；稀有金属中， 钨较年初上涨 110%，氧化镨钕较年初上涨 36%，钼较年初上涨 19%；锑较年初上涨 10%。

铜：供需缺口逐步扩大，价格向上步步为营

2025 年铜市场回顾：供应定价为主、消费助力为辅、铜价创历史新高

2025 年全球铜价重心进一步上移，年末刷新历史价格记录，主导行情的主要事件及逻辑包括：美元弱势， 以美元计价的资产，包括黄金、比特币等均创下价格历史高点，宏观配置资金流入买铜；供应干扰叙事贯穿全 年，5 月 Kamoa-Kakula 矿震、9 月 Grasberg 遭遇泥石流、10 月 Teck 下调 QB2 产量，不断恶化供应，强化多头 信心；超强的 AI 投资奠定良好的远期消费预期，优化远期供需格局。截止 2025 年 10 月 31 日，LME 三月期铝 报收 10891 美元/吨，涨幅 24.03%；沪铝主力报收 86996 元/吨，涨幅 17.80%。权益市场，资源型铜矿企业股价 表现全面跑赢有色指数及沪深 300，其背后是产量、价格的双向提升推高 EPS，同时，铜资源的稀缺性和 AI 经 济中的不可或缺性越来越被市场认可，PE 修复，共同造就了铜矿企业优异的股价表现。

铜精矿供应与需求分析

铜元素分布分散，但铜矿产出集中

铜在地壳中平均丰度为 0.007%，在所有金属中排名第 17 位，铜元素主要以硫化矿或氧化矿的形式广泛存 在于岩石和海洋中，且分布非常分散，需要经过特殊地质作用富集才能形成可开采的矿床。全球铜矿储量分布 非常集中，CR5 占比 56%，主要分布在智利 20%、澳大利亚 10%、秘鲁 10%、刚果金 8%与俄罗斯 8%；CR10 占比则高达 80%。铜矿的产出集中度超过储量集中度，CR5 占比 62%，智利 23%、刚果金 15%、秘鲁 11%，中 国与印尼分别占比 8%、5%。从储采比看，全球铜矿静态可采年限为 43 年，低于铝土矿的 64 年。2024 年全球 前 20 铜矿产量 839.2 万吨，占全球产出的 36.6%；2024 年全球前 20 家铜矿企业的产量为 1304 万吨，占全球产 出的 56.8%，凸显铜资源的集中。

全球铜矿勘探预算增速放缓，新发现铜矿数量寥寥

新建矿山从首次发现矿藏到最终实现生产，是极其漫长且日益艰难的过程：勘探与可研、审批与等待、建 设与投产。根据 S&P Global 数据，勘探与研究阶段是最最耗时的环节，平均长达 12.3 年，包括初步发现、详细 勘探、资源评估以及可行性研究，以确认项目的经济和技术可行性。审批与等待阶段，在完成可行性研究后， 项目并非立即动工，而是需要平均 1.7 年的时间用于获取政府许可、社区许可以及完成最终投资决策等。所有 条件具备，实际的矿山建设到产出产品相对较快，平均需要 2.3 年。

2024 年勘探预算增速显著放缓，总额为上一轮周期峰值的 64%。勘探预算投资是未来铜矿增量最先行的指 标，根据 S&P Global 数据，全球铜矿勘探投资经历了“过山车”式波动。从 2010 年的约 25 亿美元起步，在 2012 年达到峰值约 47 亿美元，随后因行业低迷持续下滑至 2016 年的低点。自 2016 年后全球铜勘探预算反弹， 2021-2022 年同比增速超 20%，但 2024 年增速显著放缓，勘探预算恢复到 30 亿美元，为上一轮峰值的 64%。 从勘探支出主体上看，大型公司处于第一梯队，小型公司紧随其后；从资金投入的阶段上看，多数资金聚焦在 发现后的可研及深度勘探上，初级探索的资金占比偏低。

发现矿山数量少，潜在的可供开发项目数量有限。根据 S&P Global Commodity Insights 2024 年度更新报告， 确定了 1990 年至 2023 年发现的 239 个铜矿矿床，过去 2014-2023 十年的新发现仅占 14 个，占总数的 5.9%。239 个铜矿合计的储量、资源量和过去的累计生产量共计 13.15 亿吨铜，这一数量较去年增加了 4%，即 6100 万吨。 但是，其中大部分增长是由于较旧发现的矿床的扩张，1990 年代发现的矿床占总增长的 70%，即 4300 万吨。 过去十年新发现的 14 个铜矿所含体积仅占自 1990 年以来主要发现的所有铜的 4620 万吨，即 3.5%。由于新资 产自然需要更多时间来开发，因此这一数量在未来几年内可能会增加，从而有资格成为重大发现。然而，最近 的发现在规模或数量上肯定无法与 1990 年代相提并论，换而言之，未来供铜矿商备选开发的项目有限。

备选资源量、ESG、利率等因素掣肘，铜矿资本开支未明显扩张

矿业开发难度及海外利率的提升，抬高了铜矿企业对新投矿山的回报要求。一般而言，铜矿新增供给通常 落后资本开支 5 年，如近年来建设交付较快的 Kamoa-Kakula 铜矿从启动建设到投产历时 5 年，如从 2008 年发 现该矿算起则经历 13 年。通常，即期铜价决定铜矿企业即期资本性开支的能力。由于在资源丰富的南美、非洲 面临较大的政策风险（如权益金、税收）和 ESG（如社区阻碍）掣肘，而在制度健全的北美洲则遭遇反对矿石 开发的阻力。另外，矿企通常需要融资开发，在矿山设计及建设的 5 年里该项目仅有投入，随着海外的基准利 率走高，矿企资金成本也随之提升。矿山开发面临的政策不确定性上行及海外融资的利率上升，铜矿企业对新 投矿山的回报要求也在快速提升，这意味着新增的铜矿多在全球成本曲线的右侧，更高的铜价才能刺激出更多 的有效新增供应。2021~2024 年 LME 铜均价分别为 9294、8786、8525、9269 美元/吨，较上一轮 2010~2013 年 高 Capex对应的铜价 7500~8800 美元/吨有了显著提升，但是，2021~2024 年全球主要铜矿的 Capex提速并不明 显，2024 年 Capex 约 872 亿美元，为 2013 年峰值 1109 亿的 79%，这意味着未来随后 5~8 年的全球铜矿新增供 给增长相对有限。

2025 年铜矿增量遭遇滑铁卢、2026-2028 年均增量难超 60 万吨

2025 年前三季度全球主要铜矿企业产量下降 10.6 万吨。全球主要铜矿企业已相继公布 2025 年前三季度经 营数据，14 家铜矿企业的产量加总 911.7 万吨，同比减少 10.6 万吨。其中，减量较为明显的是自由港、嘉能可、 英美资源，自由港由于印尼冶炼关停及尚未获批铜矿出口，后又遭遇地下泥石流中断生产；嘉能可由于 Collahuasi、 Antapaccay 和 KCC 的矿石开采率、原矿品位和总体回收率降低；英美资源则由于智利矿山品位及选矿维护问题 造成减量。增量明显的是力拓、五矿，分别受益于 Oyu Tolgoi Underground、Las Bambas 放量。从全球龙头铜矿 企业的产量兑现看，铜矿供应面临诸多不确定性及脆弱性。

2025 年铜矿遭遇负增，2026-2028 年均增量锁定在 60 万吨以内。2025 年全球铜矿干扰事件频发，原本预期 的 40~50 万吨铜矿增量并没有如期兑现。减量明显的项目有印度尼西亚 Grasberg、刚果金 Kamoa-Kakula、智利 El Teniente、智利 QB 等。咨询机构预计 2025 年全球铜矿是减量的，SMM 数据是减 22 万吨，其余机构给减 10-20 万吨的水平。2026 年，主放量矿山是中国巨龙、印尼 Butu Hijau、厄瓜多尔米拉多等，总增量在 50 万吨以内； 2027 年除巨龙、朱诺爬坡外，其余未见明显增量，叠加第一量子的全复产，得到的总增量仅 60 余万吨；2028 年洛钼扩建 KFM 和 TFM 当年增量约仅为 30 万吨。

精炼铜供给和需求分析

2025 年精炼铜消耗矿库存，2026-2028 年全球精炼铜产量增长 1.6%、1.7%、1.4%

2025 年全球铜矿减量，精炼铜增长建立在大量消耗库存之上。2025 年全球铜矿减量，现货 TC 历史性的负 数，但是，精炼铜的产量却在持续新高，主要的原因是副产品价格可观，冶炼厂保持盈利的状态，大量的消耗 铜精矿库存。

铜矿释放主导精炼铜增量节奏，2026-2028 年全球精炼铜增速分别为 1.6%、1.7%、1.4%。由于 2025 年冶 炼厂大量消耗铜精矿库存，未来将有铜矿增量来主导精炼铜的产出。结合铜矿、废铜的释放，推导 2026-2028 年全球精炼铜产量分别为 2797 万吨、2844 万吨、2884 万吨，同比增加 45 万吨、47 万吨、40 万吨，增幅分别 为 1.1%、2.9%、1.4%。

经济发展离不开工业“血管”，2026-2028 年全球用铜增长 2.9%、2.4%、2.3%

高性价比导电属性，使铜成为电气化浪潮不可或缺的基础原材料

铜是具备性价比的导电材料。根据 Wood Mackenzie 数据，2024 年铜按照使用性能划分，导电性能 77%， 延展性能 11%，热传导性能 10%，信号传输性能 2%；按终端应用场景划分，电网 29%，建筑 25%，消费品 21%， 交运 14%，工业 11%。优异且具性价比的导电性能，使其在当下新旧能源转化的时代获得强有力的消费驱动， 具体到终端应用上，电网、地产、新能源车等领域均有提升空间。中国终端用铜分布电力 46%、家电 14%、交 运 13%、建筑 8%、机械电子 8%、其他 11%。

AI崛起，全球电力投资及电网扩容加码，成为助力铜消费增长的中坚力量。电力行业用铜主要分为两大部 分，一大部分集中在建造发电厂时的电源系统，比如高压开关、母线等是用铜较高的设备，另一部分则是集中 在输变电过程中的电网系统，比如变压器、高压电线电缆、低压电线电缆等用铜较为集中。随着终端电器自动 化率的提升、AI 算力崛起，加上电源侧由传统火电向风光核火并行转变，传统的电网容量已经不再能满足需求， 新一轮的电网改革正在崛起。国家能源署 IEA 数据显示，全球的电网投资近三年来全面提速，复合增速在 9%。 为了应对 AI 算力需求的增长，预计中美电网投资未来五年以超 10%的增速前进。

新能源三剑客：新能源车、风电、光电用铜占比提升，增速可观助力铜消费增长。新能源汽车的电池、电 动机、高压高速连接器等对铜提出了新的需求，新能源汽车用铜量在传统汽车的基础上大幅增加。根据 ICSG 测算传统汽车单车、混合动力电动汽车、插电式混合动力汽车和纯电动车单车用铜量分别为 23kg、40kg、60kg 和 83kg。根据新能源产量与单耗测算，2025 年全球新能源车与配套充电桩用铜约 201 万吨，占全球用铜比重 7.4%。鉴于海外汽车渗透率低，增长空间大，预计 2025-2028 年汽车领域用铜增长分别为 45 万吨、25 万吨、17 万吨、9 万吨。

光伏领域的金属铜主要集中于下游的发电输电环节，例如用于制造光伏集热器的铜管、高低压电缆及其传 输过程中的电力设备。参照 ICSG 的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，2024 年铜价创下历史新高，政 府补贴退坡，光伏行业竞争加剧，降本压力空前，光伏领域的铝代铜进一步深入。光伏中的铝代铜场合有连接 光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，铝代铜 已经压缩到极致的 0.28 万吨/GW。预计 2025 年光伏耗铜约 195 万吨，占全球铜消费比重达 7%，预计 2025-2028 年光伏领域用铜增长分别为 9 万吨、-4 万吨、9 万吨、9 万吨。

风力发电主要用铜环节为发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。陆上风机通过集电器电缆相连至 变电站后，再连接到电气和输电网。海上风机通过集电器电缆相连至海上升压站后，通过配电电缆连接至地面 变压站，再到输电网络。据 Wood Mackenzie 数据显示，陆上风电每 GW 装机需要耗铜 0.54 万吨，海上风电每 GW 装机需要耗铜 1.53 万吨。根据全球风能理事会（GW EC）发布的《2025 全球风能报告》，风电行业需将其 年新增装机从 2023 年的 117GW 提高到 2030 年的至少 215GW，据此测算，2025 年全球风电领域用铜数量达 109 万吨，占全球铜消费的 3.3%。鉴于风电仍保持增长，预计 2025-2028 年风电领域用铜增长分别为 19 万吨、9 万 吨、12 万吨、5 万吨。

铜价的商品属性及金融属性

商品属性：供应缺口持续，紧平衡利于铜价重心抬升

2026-2028 年预计全球铜市场供需紧平衡，远期缺口呈现扩大趋势

综合来看，2026~2028 年全球精炼铜供应分别为 2797 万吨、2894 万吨、2884 万吨，同比增长 1.6%、1.7%、 1.4%；2026~2028 年全球精炼铜需求分别为 2813 万吨、2880 万吨、2945 万吨，同比增长 2.9%、2.4%、2. 3% ； 供需平衡角度，2026-2028 年持续缺口 16 万吨、36 万吨、61 万吨，且远期缺口呈现扩大趋势，这有利于推动铜价重心上移。

美国虹吸铜库存，非美地区抗供应扰动能力低，增强铜价向上的弹性

库存作为供需轧差最直接的体现，是铜定价中重要的因子，如 2022 年下半年遭遇全球经济下滑实物铜消费 走弱及美联储以 75bp 幅度收紧流动性的双重打击下，铜年度均价较 2021 年的 9294 美元/吨仅下跌 5.5%至 8786 美元/吨。 2025 年特朗普威胁对进入美国的铜加征关税，导致 Comex-LME 价差扩大，吸引越来越多的精炼铜交仓Comex形成锁定，尽管最终宣布对铜豁免关税，但是市场仍不信任特朗普，Comex 较 LME的持续溢价，仍在 虹吸非美区域的精炼铜库存，导致非美铜库存处于低位。库存作为供需调节蓄水池，当供给出现扰动，低库存 难以响应，进而增加了铜价向上弹性。

金融属性：宽裕流动性，弱美元环境，资源稀缺的铜容易得到高溢价

从与铜价密切相关的通胀预期、美联储负债与美国基准利率看，特朗普关税政策令通胀预期维持在高位， 而美联储对 2020 年释放的天量流动性回收有限，当前美国正处于利率下行周期中，宽裕的流动性及弱美元环境， 非常有利于以美元计价且资源稀缺的铜得到高溢价。结合供需及宏观环境，预计 2025~2028 年 LME 铜价重心逐 级上移到 9800 美元/吨、10600 美元/吨、11200 美元/吨、11840 美元/吨。

铝：紧绷的供应，紧俏的价格

回顾：电解铝价格温和上涨，利润扩张与 PE 修复同步进行

2025 年至今电解铝板块持续维持量价齐升、利润扩张的高景气状态。年初在终端消费政策加持下，金属消 费良好，铝价在一季度震荡回升；3 月底市场遭遇美国总统特朗普突如其来的大面积大幅度的关税冲击，铝价 跳水，创年内新低；随着关税按下暂停键，市场秩序回归正常，持续超预期的消费推动铝价收复关税跌幅，但 由于今年下游消费存在明显的前高后低特点，导致做多资金偏谨慎，价格止步于年内前高。进入岁末，市场关 于 AI 用电需求爆发，挤出海外在运行电解铝产能的担忧加剧，铜铝价格比值远超 4 也吸引资金流入抄底铝，铝 价突破前高压制，打开上方价格空间。截至 2025 年 10 月 31 日，LME 三月期铝报收 2888 美元/吨，涨幅 13.14%； 沪铝主力报收 21300 元/吨，涨幅 7.68%。权益方面，个股 EPS 不同程度回升，板块高分红吸引红利属性资金入 场，PE水平明显抬升，申万铝指数表现优于沪深 300，但跑输有色金属指数，其中，中国宏桥因盈利稳中有增 和 PE强势修复共同推动，录得 159%的靓丽涨幅表现。

铝土矿供应与需求分析

铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中

铝在地壳中含量 8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其 中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝 土矿分布非常集中，CR10 占比 79%，主要分布在几内亚 26%、澳大利亚 12%、越南 11%、巴西 9%、牙买加 7%、印尼 10%、中国 2%。中国铝土矿主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，山西 41.6%、贵州 17.1%、河南 16.7%、广西 15.5%。 铝土矿的产出集中度更为夸张，CR5 占比 86%，几内亚 29%、澳大利亚 22%、中国 21%，印尼与巴西分别 占比 7%。从储采比看，全球铝土矿静态可采年限为 64 年，中国仅为 7 年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿 开采力度不足，静态可采年限均超 200 年。

铝土矿增量足以覆盖氧化铝需求，但几内亚定价话语权大，托底铝土矿价格

2024 年铝土矿结构性短缺，推升铝土矿价格问鼎新高。2024 年全球铝土矿增量 1200 万吨，同年新增氧化 铝产量 342 万吨，折合铝土矿新增需求量 960 万吨，理论上铝土矿供应是充足的。但是，由于 2024 年以一水硬 铝石为主的中国铝土矿减量 743 万吨，以三水软铝石为主的新增铝土矿与原有氧化铝产能不适配，再者新增铝 土矿在氧化铝企业中分配不均匀，导致氧化铝出现缺口，氧化铝价格暴涨带动铝土矿价格冲击 114 美元/吨高点。 2025 年全球铝土矿供应重回宽松，但年中几内亚政府整合矿权，中断铝土矿价格跌势。随着氧化铝快速走 向过剩，氧化铝与原料铝土矿形成价格负反馈，铝土矿价格自 1 月见顶于 114 美元/吨后一路向下，5 月 13 日成 交均价 70 美元/吨，68 美元/吨的散单成交，诱发市场把矿价的一致预期看到 60 美元/吨。5 月 12 日几内亚政府 在亚洲首席执行官上宣布对该国采矿业进行重大改革，5 月 14 日宣布撤销 40 多个矿区矿权，5 月 15 日对被取 消矿权的矿区下达并执行停产通知，包括在运行产能 3000 万吨顺达 Axis 矿区，矿价闻声反弹至 75 美金/吨。雨 季结束同时顺达获得临时发运许可，矿价逐渐下沉至 70 美元/吨关口。

2026 年全球铝土矿增量能满足氧化铝需求，矿价重心下移，但考虑到几内亚政府的垄断地位，CIF价格看 到 60~65 美元/吨。2025 年全球氧化铝产量约 1.5 亿吨，同比增 414 万吨，折合新增铝土矿需求 1160 万吨；同 年新增铝土矿：几内亚 1600 万吨，中国 300 万吨，印尼南山 300 万吨，非主流 300 万吨，加总 2500 万吨，2025 年铝土矿供应增量远大于需求增量。考虑几内亚顺达恢复生产、特变电工开始发运，2026 年几内亚新增铝土矿 2500 万吨，塞拉利昂 CTC 具备超 1000 万吨增量能力，铝土矿继续过剩，价格继续下行挑战几内亚政府神经。

氧化铝供应与需求分析

供应瓶颈已解除，氧化铝重回过剩，价格回归“2”时代

2025 年氧化铝重回过剩，价格重心显著下移。根据 IAI 数据，2024 年全球氧化铝供应缺口约 79 万吨，随 着以消化非国产矿的新增产能在海外及国内密集投产，供应瓶颈不再。2025 年全球氧化铝过剩量约 168 万吨， 其中，中国过剩 120 万吨，尽管 4-5 月份的集中减产检修一度推升氧化铝价格，但是，不受限制的复产和扩产 终将氧化铝拖回过剩的泥潭，氧化铝 FOB 价格下跌至 320 美元/吨，国内价格跌破 3000 元/吨关口，回归“2” 时代。

低成本产能入局，倒逼高成本产能退出，出清速度取决于政策力度

2025 年，海外投产氧化铝产能包括印尼南山 200 万吨、印尼曼帕瓦 100 万吨、印尼锦江 100 万吨，中国约 1000 万吨。2026-2028 年，全球在建/待投氧化铝主要聚集在中国，产能分别为 1000 万吨/400 万吨/300 万吨。这 些产能多数聚集在沿海地区，相较于内陆以消化外矿为主的氧化铝企业，有节约从沿海到内陆短导运输费用的 相对竞争优势，正是这折合约 200 元/吨氧化铝的优势，成了洗牌高成本氧化铝产能的关键。 截至 2025 年 9 月，中国建成氧化铝产能 11462 万吨，运行产能 9855 万吨，开工率 86%，对应电解铝 4445 万吨运行产能而言，氧化铝瞬时过剩产能 855 万吨。随着 2026 年庞大的新增产能加入，中国的氧化铝产能过剩 会进一步凸显，市场化的产能出清在所难免。70 美金/吨矿对应高成本区域的现金成本约 2950 元/吨，60-65 美 金对应高成本区域现金成本 2750-2850 元/吨，因此，我们预计 2026 年氧化铝的均价水平在 2800 元/吨。 额外注意的是，为氧化铝产能设置天花板的讨论已经流传，包括不允许新增产能，通过环保、能耗等手段 划定落后产能并逐渐退出等。鉴于减产产能已达 1.15 亿吨，在建/待投产能约 2000 万吨，加总 1.35 亿吨，如果 颁布政策锁定超 3000 万吨的产能退出，则氧化铝市场有望进入平衡，开启盈利时代。

电解铝供给和需求分析

海外供应接力中国，2026-2028 年全球原铝产量增长 2.4%、2.0%、3.5%

根据 CRU 数据，2025 年全球电解铝产量 7482.7 万吨，同比增长 2.38%；其中，海外电解铝产量 3026.4 万 吨，同比增长 1.88%，产量同期增加 56 万吨，中国电解铝产量 4456.3 万吨，同比增长 2.73%。海外增量来源包 括：印尼华青铝业第二个 25 万吨的放量，印度 balco 投产，德国 Trimet 位于 Essen、Hamburg 的复产，Alcoa 重启西班牙 San Ciprian，非洲及南美洲有零星增量。此外，加拿大、冰岛有少许量损。

中国电解铝产能达峰的最后一公里，2026-2028 年产量增速分别为 2.0%、0.5%、0.7%。根据 ALD 数据， 截至 2025 年 9 月，中国运行产能是 4445 万吨，较 2024 年底增加 58.5 万吨，分别是华云三期 10 万吨，信发搬 迁扩建 23 万吨，贵州双元 10 万吨，川贵地区的复产。2025 年中国电解铝产量 4456.3 万吨，产量增加 117.8 万 吨，同比增长 2.72%。2025 年中国产量增量显著超过运行产能增量，除却 2024 年初由于上一年度云南枯水期复 产的低基数外，高利润刺激下的技术升级和电流强化也是产量超预期的来源。 展望 2026-2028，中国电解铝将完成通向产能“天花板”的最后一公里，未来投产新增项目：2026 年的电 投能源 35 万吨，天山铝业 24 万吨；2027 年海源绿能 11 万吨；2028 年厦门象屿整合忠旺的 30 万吨，中国供应 产能或锁定在 4545 万吨。根据排产推测 2026-2028 年国内电解铝产量分别为 4544 万吨、4566 万吨、4596 万吨， 增量分别为 88 万吨、22 万吨、30 万吨，对应增速分别是 2.0%、0.5%、0.7%。

海外新增项目节奏分化，2026-2028 年产能投放分别为 157 万吨、214 万吨、238 万吨。高利润驱动包含中 资企业在内的电解铝老厂商和新玩家在 2025-2030 年在海外规划新增电解铝产能超 1000 万吨，经过前期的准备， 陆续进入投产放量期。印尼韦丹塔 Balco、印尼阿达罗、印尼信发，安哥拉华通、越南达农在 2026 年相继投产； 2027 年南山、创新加入投产。预计 2026-2028 年海外新投产能分别为 157 万吨、214 万吨、238 万吨；根据排产 折算产量分别是 127 万吨、143 万吨、241 万吨。

欧美电解铝产能面临电力被挤出风险，成全球电解铝供应脆弱性来源。欧洲得益于新电力合同谈妥，2025 年，德国 Trimet 旗下三家冶炼厂相继启动复产，预计 2026 年有 3 万吨产量增量；Alcoa 在西班牙的 San Ciprian 推进复产，预计 2026 年年中达产，产量增量 12 万吨。美国对铝实施 50%进口关税，本土绿生产商竞争力大增， 世纪铝业的电力合同延长至 2031 年，助力其重启 Mount Holly 5.5 万吨产能。2026 年海外复产电解铝产量增量 约 20 万吨。尽管复产在推进，但海外特别是美国 AI 大爆发，造成缺电的情况，可能危及高耗能的电解铝生存 空间，这是最大的供应风险点。

2026-2028 年全球电解铝产量增速分别为 2.4%、2.0%、3.5%。综合考虑 2026 年国内产量增加 88 万吨，海 外新增产量 127 万吨，欧美复产 20 万吨，但世纪铝业冰岛项目减产 20 万吨，south 32 莫桑比克明年一季度合同 到期，52 万吨产能面临减产压力，海外产量增量 88 万吨，全球电解铝产量增量 176 万吨，增速 2.35%。2027 年产量增加 152 万吨，增速 1.98%。由于多数铝业公司宣称 27 年建成 28 年投产，导致 2028 年产量增加预测值 高达 271 万吨，增速 3.47%，后期我们会视项目进度做调整，预计实际兑现小于该数值。

中国与海外铝需求此起彼伏，2026-2028 全球用铝增长 2.1%、2.5%、2.6%

中国携手海外用铝消费继续增长，2025 年全球原铝消费增速为 2.4%

根据 CRU 数据，2025 年全球原铝消费 7493 万吨，同比增速 2.4%；其中，海外消费 2828 万吨，增长 1.6%， 中国消费 4665 万吨，增长 2.9%。尽管特朗普掀起关税大战，但惩罚关税暂停，全球制造业能保持在荣枯线上， 特别是欧洲、美国制造业 PMI 逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铝高增，帮助海外实现 8 个季度的用铝需求 正增长。中国消费表现好于此前市场普遍预期的 2.0%~2.5%，主要因为新能源车好于预期，光伏弱势尚未负增， 全年消费表现尽管前高后低，但增幅优异。

中国消费板块此消彼长，2026-2028 年消费增速 1.5%、2.2%、2.3%

2025 年中国电解铝消费实现 2.9%的增长至 4665 万吨，拆分到板块增速看，地产、出口是拖累项，分别下 滑 12%、7%；新能车保持着 30%的强劲增长助力交运板块录得 14%增幅；相较-5%的光伏增长预期，实际录得 持平，叠加 10%的电网，电力电子板块提供 6%用铝增速。2025 年全年 2.9%的增速，较此前 2~2.5%的预期增速 要好，但 2026 年国内消费增速仍将面临下行，光伏实质性转负，地产继续负增，新能源车增速下降，综合来看， 预计 2026 年国内消费增长 1.5%。

地产板块用铝需求：2026-2028 竣工用铝最大减量 65 万吨、29 万吨、17 万吨

地产端用铝曾是中国电解铝消费最重要的领域，2021 年板块用铝见顶后遭遇滑铁卢，用铝量与用铝权重双 双下挫。2025 年地产竣工端继续下挫约 12%，对应板块用铝量近下降 90 万吨。随着基数变小及降速放缓，预 计 2026-2028 年建筑用铝降速分别为 10%、5%、3%，对应最大用铝减量为 65 万吨、29 万吨、17 万吨，同时将 建筑用铝占总消费的比重进一步削弱至 12%、12%、11%。

电力电子用铝需求：光伏实质性拖累、电网盘稳，2026-2028 年分别增加-12 万吨、22 万吨、36 万吨

铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。光伏用铝一度在 2022-2024 年跳跃 式增长，但终难逃过瓶颈，预计 2026-2028 年国内光伏新增装机下滑 15%、10%、5%，海外平均增长约 10%， 对应用铝需求分别增长-57 万吨、-15 万吨、4 万吨。电力另一分支——电网建设特别是高压输变电线路，作为 “新基建”的代表，仍将保持高速增长，2026-2028 年预计输变电、低压线缆用铝需求增长为 10%、8%、6%， 与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为-12 万吨、22 万吨、36 万吨。

交通领域用铝需求：中流砥柱，2026-2028 年分别增加 81 万吨、57 万吨、31 万吨

交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底 盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的 120kg 提高到 240kg，根据 CM 集团数据，传 统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在 10~11kg，单耗虽小，但产量 大，2025 年用铝量约 93 万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内部 结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。2026-2028 年预计新能源车增速分别为 17%、10%、 5%，传统汽车复合降速 10%，交通领域用铝需求分别增加 81 万吨、57 万吨、31 万吨。

低利率和新消费促进海外消费提升，2026-2028 年消费增速 3.2%、3.0%、3.2%

过去 2 年海外的消费增速在 2%左右，其中，欧洲、美国多呈现出负增的状态，发展中的印度、印尼等国家 复合增长率高达 10%，新兴经济体在自身经济高速发展中保持铝消费高增的难度不大，欧美的用铝需求成海外 的边际变量。2024 年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息，利率下降降低企业和政府资金成本，利于促进经 济活动扩张。欧元区制造业已摆脱萎缩区间，美国新屋销售和耐用品订单亦开始回升，IMF 最新预测 2026 年发 达经济体的经济增速 1.63%，较 2025 年有所提升。同时，考虑到 AI 先进制造业的基建涉及电力和轻量化需求， 会提升铝消费，因此，将海外 2026-2028 年海外铝消费增速上调到 3.2%、3.0%、3.2%，结合中国消费数据，对 应全球 2026-2028 年铝消费增速 2.1%、2.5%、2.6%。

供需平衡与价格展望

2026-2028 年预计全球铝市场接近平衡，但此平衡建立在紧绷的供应之上

供需平衡角度，2026~2028 年，全球铝供应量分别是 7658.4 万吨、7810.4 万吨、8081.4 万吨，同比增速 2.4%、 2.0%、3.5%；2026-2028 年，全球铝消费量分别是 7650.8 万吨、7844.8 万吨、8048.8 万吨，同比增速 2.1%、2.5%、 2.6%；2026-2028 年，全球铝供需平衡分别是 7.6 万吨、-34.4 万吨、32.6 万吨。 聚焦中国市场，2026-2028 年，中国铝产量分别是 4544 万吨、4566 万吨、4596 万吨，同比增速 2.0%、0.5%、 0.7%；2026-2028 年，中国铝消费量分别是 4733 万吨、4840 万吨、4949 万吨，同比增速 1.5%、2.2%、2.3%； 2026-2028 年，中国铝供需平衡分别是-189 万吨、-274 万吨、-353 万吨。

2026-2028 年预计铝价均值为 21500 元/吨、22000 元/吨、22500 元/吨

铝价考量因子 1：成本+利润。2026 年按氧化铝 2800 元/吨，预焙阳极 6000 元/吨，煤炭 750 元/吨，网电电 价 0.45 元/Kwh 计算，自备电与网电电解铝含税成本分别是 15200 元/吨、16200 元/吨（取高者）。由于电解铝 供应处于满产和超产状态才勉强构筑 2026-2028 年全球供需平衡，供应严重失去弹性，利润-供应-价格的循环失 效，行业利润可以再向上，直到新的供应能涌出与消费适配的量。鉴于此，我们将 2026-2028 年铝行业利润调 高至 5000 元/吨、5500 元/吨、6000 元/吨，对应铝价 21500 元/吨、22000 元/吨、22500 元/吨。

铝价考量因子 2：库存水平与货物流动。库存是供需轧差结果的呈现，也是市场抗供应冲击的后备供给力 量。当前全球电解铝显性库存处于历史低位水平，117.5 万吨的库存折合全球可消费天数仅 5.6 天，生产若出现 超 30 万吨的供应干扰，供需失衡会导致逼仓的再发生。中国电解铝受产能天花板限制，呈现出缺口状态，需要 靠进口补充，俄乌战争之后中国持续获得以人民币计价进口的俄罗斯铝锭，不需要通过市场化的进口窗口打开 来获得铝锭。如若俄罗斯铝锭重新流回海外，那么势必会拉高中国的铝锭获得成本，铝锭进口当前单吨亏损超 2000 元/吨，内外共同收敛，也支撑国内铝价再上一台阶。

黄金：全球金融秩序重塑，“去中心化”边际需求铸就黄金长牛

美元及实际利率定价框架“失效”，边际需求主导定价

2025 年以来黄金价格顺风上行，国际现货黄金由 2650 美元/盎司左右一路上涨至最高 4381 美元/盎司，屡 创历史新高，主要围绕去美元化、美联储独立性、央行购金、美国关税、地缘冲突以及传统实际利率定价框架 相关的通胀、就业及美联储降息预期等逻辑交易。 近年来黄金的美元和实际利率定价框架已“失效”。根据中信建投宏观组《黄金：从顺风期到震荡期》报 告，在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动 性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而 2023 年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤 其 2024 年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。 边际需求对黄金定价的解释力度增强。回归传统的供需逻辑后，由于黄金供给相对稳定，年产量基本维持 在 3600 吨左右，因此黄金的真正定价变量在需求尤其是边际需求，黄金的需求主要包括 3 部分：私人部门消费 需求、私人部门投资需求，以及官方购金需求，过去黄金的边际需求主要由欧美 ETF 需求（欧美地区私人部门 投资需求，主要为海外机构投资者）贡献，而其需求或投资框架主要取决于美国国债实际利率；2023 年以来黄 金需求结构发生了深刻变化，全球央行购金以及亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求的弹性明显增强，海 外机构投资者对于黄金的定价权重显著削弱。

美元信用衰弱，黄金信用背书需求及美债替代需求增加

央行购金已成为中长期趋势，需求将持续维持高位。近年来美元货币超发，美国总体债务占国内生产总值 的比例持续走高；2022 年俄乌冲突，美国将俄罗斯剔除 SWIFT 结算系统强化非美经济体多样化其他货币和资 产的认知，全球领域去美元化进一步加速。黄金作为不依赖特定国家信用的“去中心化”的无国界货币，其地 位历经数千年验证，这种信任基于历史对其价值的共同认可，因此黄金成为各国央行实现资产多元化及对冲地 缘政治风险的重要手段；据欧洲央行报告，受创纪录的购买量和金价飙升的推动，黄金已超越欧元，成为全球 央行第二大储备资产，2024 年黄金占全球官方储备的比例达到 20%，超过了欧元的 16%，仅次于美元的 46%。 除央行购金外，新兴市场国家私人部门投资需求将持续增加。基于央行购金相似的逻辑，新兴市场国家私 人部门在获得对西方国家的贸易顺差后，将会对美债等美元资产的配置部分转向其他类型的投资品，黄金是重 要投资类别之一，而随着关税博弈下金融秩序重构和全球金融市场波动，以及美国政府公信力的持续下降，黄 金等“代货币”的配置占比将持续抬升。

2025H2 美联储降息周期有望持续

欧美地区私人部门投资需求（ETF 需求等）仍与美国国债实际利率呈现较强相关性，而伴随美国通胀回落 以及劳动力市场韧性下降，美联储下半年降息预期升温，降息开启带动的名义利率及实际利率下降，将为黄金 上涨注入新动力。

稀土：战略王牌，国之重器

战略资源价值重估，新兴产业及国防科技不可或缺的“维生素”

中国是全球唯一具备稀土全产业链生产的国家，四大稀缺性奠定战略地位。稀土元素在地壳中丰度并不稀 少，部分元素丰度甚至高于钨、锡、钼、钴等金属，例如铈丰度排名 25，与铜接近。但稀土具备四大稀缺性凸 显其战略地位。

具有工业价值的矿床少。稀土元素往往与其他元素共生，难以单独成矿，因此具有工业开采价值的稀 土矿床相对罕见。自然界中已发现的稀土矿物多达 250 余种，但仅少数矿物含有较高的稀土元素含量， 具有实际工业价值的少。

分布及不均匀，种类分布差异大，中重稀土的分布更加不均匀。全球：轻稀土储量较大，分布相对广 泛；中重稀土含量高的离子型稀土矿分布则更为集中，仅中国、东南亚等少数国家较为丰富。

产业链汲取产业链集群稀缺。中国是全球稀土产业链最齐全的国家，拥有稀土矿采选-冶炼分离-稀土 氧化物生产-稀土金属-磁材加工-循环回收全产业链，除中国之外，没有任何一个国家拥有全产业链布 局，尤其在稀土冶炼分离环节海外稀缺。 

物理化学特征突出，被誉为“新材料之母”，在部分关键领域不可或缺。稀土具有优良的光、电、磁 等物理特性，能与其他材料组成性能各异、品种繁多的新型材料，并大幅度提高其他产品的质量和性 能，因此稀土成为支撑高科技发展必不可少的关键原材料，被誉为“新材料之母”，稀土用量虽然少， 但不可或缺、难被替代。

优势在我，具备稀土全产业链优势。中国是全球最大的稀土资源国、矿/冶生产国、消费国，具备稀土全产 业链优势。其中，据 USGS 数据，中国稀土资源储量约占全球 40%，且南重北轻，拥有较为丰富的、战略价值 更高的中重稀土资源；中国稀土矿产量约占全球 70%。此外，中国稀土冶炼分离和磁材加工产能优势更加突出， 也是全球唯一一个具备全产业链布局的国家。 稀土全产业链出口管制，大国博弈凸显配置价值。由于中国具备全产业链稀土优势，海外稀土消费依赖于 从中国进口，短期内难以被替代，因此在应对国际贸易争端中，具有更强话语权。2025 年 4 月 4 日，商务部联 合海关总署印发 2025 年第 18 号文，对钐（Sm）、钆（Gd）、铽（Tb）、镝（Dy）、镥（Lu）、钪（Sc）、钇（Y） 等 7 类中重稀土实行出口管制政策；2025 年 10 月 9 日，继续印发 56 号文、57 号文、61 号文、62 号文，新增 5 类中重稀土出口管制，并增加了对设备、技术、原辅材料等出口管制措施。

配额增速放缓，基本面进一步改善。由于新能源产业发展，2021 至 2023 年稀土配额增速均保持在 20%以 上的增速，导致过剩局面；2024 年配额增速大幅回落至 5.9%，配额增速重回个位数，并低于消费增速，行业周 期见底，逐步走向平衡。

配额制度进一步趋严，将进口矿冶炼分离等纳入总量控制。中国稀土矿产量约占全球 70%，冶炼分离能力 占全球超 90%，因此每年需要进口稀土原料。2025 年《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》正式 印发，对稀土开采（含稀土矿产品等）和对通过开采、进口以及加工其他矿物所得的各类稀土矿产品（含独居 石精矿）的冶炼分离实行总量调控管理。即对进口原料国内冶炼分离实行指标管理、总量控制，进一步扩大了 控制范围和总量。

稀土永磁需求维持高速增长，人形机器人重塑未来增长动能

稀土消费从传统机械、冶金、化工转向磁材、发光、催化等新材料。稀土具有无法取代的优异磁、光、电 性能，对改善产品性能，增加产品品种及提高生产效率起到巨大的作用，被广泛应用于冶金、军事、石油化工、 玻璃陶瓷、农业和新材料等领域。2000 年以前，机械、冶金和石油化工领域是其主要消费部门；而进入 21 世 纪后，稀土材料技术发展日新月异，永磁、抛光、发光、催化、储氢材料开始涌现并迅猛发展。 稀土永磁是稀土消费最大的领域，保持高速增长。钕铁硼稀土永磁材料是第三代永磁材料，是目前磁性能 最好、综合性能最优的磁性材料，被称为当代磁王。具有高矫顽力、高磁能积、体积小、加工难度低等诸多优 势，目前在新能源汽车、节能家电、消费电子、工业应用、风力发电等领域广泛应用。

新能源汽车是高性能钕铁硼材料需求拉动最明显的领域，未来需求占比约 50%。钕铁硼永磁材料是新能源 汽车永磁驱动电机的核心制造材料，预计 2026 年全球新能源汽车产量将增长至超 2600 万辆，对应钕铁硼永磁 材料需求量将达到 6.6 万吨，汽车领域对钕铁硼总需求量接近 8 万吨，是高性能钕铁硼材料的第一大需求来源， 占高性能磁材需求总量的约三分之一。新能源汽车领域将成为高性能钕铁硼永磁材料最旺盛的下游需求。

政策推动节能电机渗透率提升，未来需求有望提速。采用钕铁硼的永磁节能电机在转子绕组功率损耗、电 机重量以及电机结构等方面具有明显优势，一般永磁电机的平均节电率高达 10%以上，专用永磁电机的节电率 可高达 15%~20%。2022 年 6 月，工信部、发改委等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》，要求 2025 年 新增高效节能电机占比达到 70%以上；假设 2026 年节能电机占比 70%，其中 30%为稀土永磁电机，则稀土永磁节能电机渗透率为 21%。按照 1 千瓦功率电机单耗 200g 计算，则国内需要钕铁硼磁材约 1.8 万吨。

人形机器人方兴未艾，打开远景市场天花板。人形机器人有约 30 个关节，电机是关节核心部件，对电机要 求较高，要求电机体积小、扭矩大、响应快，其中磁材性能决定关节输出力大小、运行性能，因此需要高性能 稀土磁材，单个人形机器人稀土永磁用量预计 2-3kg。2025 特斯拉三季度财报表示，2026 年一季度 Optimus V3 有望发布，年底将建成百万级别产线。远景看，人形机器人远景市场可能达到亿台以上，单个人形机器人所需 磁材体量不亚于一辆新能源汽车，未来将极大打开稀土磁材需求天花板。 需求高增，未来三年需求增速 CAGR 超过 13%。由于新能源汽车、节能电机、风力发电等领域的快速增 长，预计 2027 年高性能钕铁硼磁材需求量将达到 21.2 万吨，年均复合增速 13%。

钨：出口管制+配额缩减，钨价进入上行通道

回顾：出口管制和首批配额压降带来主升浪

2025 年 2 月 4 日，中国商务部、海关总署联合发布了 2025 年第 10 号公告，决定对钨、碲、铋、钼、铟相 关物项实施出口管制，其中涉及钨制品共计 25 种，具体包括钨相关材料、特定规格的固态钨、高性能钨合金和 相关技术及资料。 2025 年 4 月 21 日，自然资源部发布关于下达 2025 年度钨矿开采总量控制指标（第一批）的通知。2025 年 度第一批钨矿（三氧化钨含量 65%，下同）开采总量控制指标为 58000 吨，相较于 2024 年首批指标量下滑 6.45%。 主要产区江西钨矿开采总量控制指标减少 2370 吨，降幅超过 10%。 年初到第一批配额公布的四月下旬，钨精矿价格保持稳定状态，基本在 14 万元以上的价格小幅波动。第一 批配额公布后，产量缩减，供应紧张，拉开了钨精矿涨价的帷幕。 2025 年 4 月 21 日到 9 月 8 日，4 个多月的时间内，江西钨精矿价格从 14.6 万元涨至 28.9 万元，涨幅高达 98%，同期 APT 价格从 21.45 万元涨至 42.25 万元，涨幅高达 97%。 9 月中下旬钨精矿价格小幅调整后，再次上涨，目前最新价格钨精矿价格达到 31.5 万元、APT 价格达到 46.3 万元。截止 11 月 8 日，钨精矿全年均价 18.95 万元，同比增长 38%，APT 全年均价 27.73 万元，同比涨幅 37%。

钨行业主要上市公司股价表现大幅跑赢沪深 300，中钨高新年初至今涨幅 176%，体外柿竹园、远景钨业逐 步公告注入上市公司体内。厦门钨业年初至今涨幅 85%，钨、稀土、新材料三大主业共振。港股佳鑫国际资源 年内 8 月 28 日上市，涨幅 29%，按照发售价计算，涨幅则已经达到 359%，对应的资产为哈萨克斯坦的巴库塔 钨矿。

供需平衡与价格展望

中国供给占据主导，海外复产不及预期

2024 年全球钨精矿产量约 8.1 万吨（金属量），其中中国产量 6.7 万吨，占全球 81.48%。2024 年，全球钨 储量预计 460 万吨，其中中国钨储量最高 240 万吨，占全球总储量的 52 %。20 世纪 90 年代，钨精矿价格下行 周期中，海外高成本钨矿大面积关停，中国钨精矿占比显著提升，此后三四十年中，中国始终占据全球钨精矿 供应的核心地位。

中国钨精矿产量受配额和矿山产能的双重限制。21 年之前由于钨精矿价格低迷企业资本开支走弱，几乎没 有新建矿山项目，22 年钨精矿价格回升后，头部企业开始新建扩建，代表项目包括厦门钨业博白矿和中钨高新 的柿竹园项目，这批新项目普遍要 27 年之后才会逐步投产，因此三年内国内矿山产能基本处于老旧矿山出清和新项目尚未投产接续的紧张期。而从配额的角度看，今年第一批配额缩减 6.5%，基本表明了收紧的态度。因此 从配额和产能两个角度看，国内的供给都易减难增。 海外项目可以分为中国业主和西方业主两类。中资背景的哈萨克斯坦巴库塔项目如期投产，成为未来三年 的主要增量。西方目前的项目主要是二十世纪九十年代因为成本原因关停的部分项目复产，包括韩国桑东钨矿 （业主方 ALMONTY INDUSTRIES ，美股上市公司）、澳大利亚海豚钨矿（业主方澳大利亚上市公司 Group 6 Metals），目前这批项目投产进度均不及预期，难以形成有效供给。 综合来看，供给端国内缩减，中资海外项目投产，海外复产不及预期，供应始终偏紧。

工业需求与军工需求共振，需求稳步增长

钨的应用主要在工业生产和国防军工领域。

随着制造业升级，精密加工场景增加，硬质合金需求稳步增长，典型的如雅江水电站项目建设需要用的盾 构机刀盘系统，AI 发展带来的 PCB 微钻钻头。硬质合金做为典型的工业耗材，使用场景和消耗频率都在显著 上升。 国防领域的穿甲弹、装甲和火箭组件等应用随着军费开支的增加也处于高速增长阶段，2024 年全球军费开 支达到了近 2.72 万亿美元，同比增长 9.4%，创下了自冷战结束以来的最大年度增幅。国防军工领域对钨金属需 求的拉动也可见一斑。 另外，钨的新型应用也层出不穷，例如光伏钨丝作为一个新型应用，从无到有，五年时间拉动了 10 个点的 钨消费增速。目前钨做为核聚变第一壁和偏滤器材料，已经广泛应用于核聚变的前期示范项目，单个核反应堆 的理论消耗钨材料消耗量在年均数百吨的级别，未来核聚变等新型应用场景也将推升钨金属的需求。

钨供需平衡表

综合来看，三年内钨精矿供应较为紧张，需求持续攀升，钨价易涨难跌。

锑：出口积极信号出现，内盘价格将触底回升

回顾：上半年内盘锑价创造历史，随后开启长达 7 个月的回调

2025 年 2 月中旬开始，内盘锑价一改此前震荡，迎来主升浪行情，大幅上涨并持续突破前高，较年初最高 涨幅超 80%，主要交易逻辑在于：供给端，（1）“中国管制锑品出口——外盘锑价上涨——“面粉比面包贵”， 外盘矿价与内盘锭价倒挂进而国内大幅减少外矿进口——内盘锑品产量下降”；（2）3 月 5 日，极地黄金披露 2024 年报，预计 2025 年锑产量将大幅下滑，或影响全球锑供给 10%；需求端，（3）531 之前分布式光伏抢装，组件 排产恢复，光伏玻璃用锑量回暖；（4）终端电子电气、家用电器、电气设备需求良好，阻燃剂需求恢复，阻燃 母粒出口需求同样较为良好；具体到高频数据来看，根据百川盈孚数据，1-5 月国内光伏玻璃产量 1042 万吨（累 计同比下降 9%），1-5 月产量逐步提高，其中 5 月产量 246.51 万吨，同比 1 月上升 32%；1-5 月国内溴素表观消 费量（锑系阻燃剂的表征变量）6.29 万吨，累计同比增长 23%；阻燃剂、光伏玻璃等锑主要下游需求均呈现高 增状态；（5）出口有所恢复；供需共振下，2 月-3 月锑价主升浪开启。

4 月~6 月初，内盘锑价呈现回调态势，主要原因系：（1）根据安泰科，“国内部分厂商惜售心态发生转变， 逐渐有出货获利了结的趋势”；（2）“全国多地多措并举、加强管控，严防战略矿产非法外流”，锑品部分出口需 求受压制，据海关数据，6 月中国氧化锑出口量 87 吨，环降 45.3%，同降 97.3%；1-6 月氧化锑出口量 4650.6 吨，同降 73.1%；（3）积压在港口货物回流到国内市场；（4）光伏、阻燃需求走弱。 6 月中旬至 7 月底，内盘锑价止跌企稳；主要原因系：（1）供给紧张态势加剧：据湖南黄金公告，安化渣 滓溪冶炼厂决定自 2025 年 6 月末临时检修停产，停产时间预计不超过 30 天。据 SMM，进入 6 月之后，出现了 大批锑冶炼厂家停产的状况，从跟踪的 30 多家锑冶炼厂家的开工情况来看，已有 20 家左右处于停产状态，主 因在于矿端紧张依旧。根据海关数据，6 月中国锑矿砂及精矿进口量 1824 吨，环降 21.6%，同降 60.1%；1-6 月 锑矿砂及精矿进口量 17865 吨，同降 30.9%。（2）7 月 10 日商务部回应，将依法依规对锑相关出口许可申请进 行审查，并批准合规申请。若出口需求有效恢复，有望对内盘锑价形成较为明显拉动。 8 月至今，内盘锑价继续呈现下跌态势；主要原因系：（1）出口迟迟未放开，部分上游企业及贸易商心态 出现问题；（2）下游“买涨不买跌”，9-10 月阻燃传统旺季下，需求不及预期。

锑供给和需求分析

供应偏紧已成新常态，大国博弈下结构性矛盾突出

国内锑精矿供应呈现稳中有降趋势。我们在《锑深度（供给篇）：资源稀缺，供给受限》报告中指出：2010 年以来，伴随国内锑资源储量减少、品位下降、选矿成本提高、安全及环保要求提高等原因，中国锑矿产量持 续下降。根据百川盈孚统计，2020 年-2024 年，国内锑矿产量分别为 6.13/6.00/5.69/6.01/5.47 万金属吨；我们预 计在国内主要矿山储量下降、矿石品位降低的背景下，即使存在少量项目如华锡有色高峰、铜坑项目扩产，国 内锑矿产量将呈现稳中有降趋势。 海外锑精矿供应仍需重点关注华钰矿业塔铝金业项目投产进度及俄罗斯极地黄金生产情况。除中国外，海 外锑主产国主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、缅甸等国，其中俄罗斯锑矿生产主要由极地黄金贡献，且其产量具 有较大不确定性，根据极地黄金 2025 中报，公司上半年生产锑 0 吨（2024H1 产量 8616 吨，H2 产量 4056 吨）。 公司中报表明：根据矿山计划过渡到 Vostochny 矿坑的下一阶段，富锑矿石生产停止（原文：In 1H 2025, no merchant gold containing flotation concentrate was produced, as antimony-rich ore production ceased with transition to the next stage of the Vostochny pit in line with the mine plan.）。极地黄金减停产或导致全球锑供给边际减量近万吨， 此供给减量将无视内外价差逻辑，也就是：即使后续海外新建冶炼厂产能投产且极地黄金可以向其供货，仍然 可能存在缺矿情形。塔吉克斯坦锑矿生产需重点关注塔铝金业项目投产进度，该项目为未来几年全球主要供给 增量。

锑矿进口将持续受制于内外价差。根据海关总署数据，2018 年-2024 年，国内进口锑矿数量分别为 8.93/6.27/4.28/3.39/2.91/3.50/5.11 万吨（矿石量），整体呈现下降趋势（2024 年锑矿进口量较高主要系锑价大幅 上涨刺激所致）。2024 年 8 月 15 日，我国发布锑出口管制公告，海外由于缺乏冶炼产能而极度缺乏锑品，锑价 也从 23000 美元/吨一路上涨至最高 60000 美元/吨，出口管制政策使得内外价差持续拉大，而进口锑矿计价以海 外报价为依据，内外锑价倒挂导致进口外矿冶炼企业无利可图甚至亏损，外矿进口持续受阻。

锑消费生命力旺盛

锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。根据安泰科数据，2021 年中国锑行业下游需求结构中，阻燃剂占比 55%，铅酸电池占比 15%，聚酯催化占比 15%，玻璃陶瓷占比 10%。 近年来，伴随全球光伏装机高速增长及阻燃剂需求萎缩，锑下游需求结构已发生较为明显变化，根据我们测算， 2024 年锑下游需求中，阻燃剂占比已下降至 45%，光伏玻璃占比已快速提升至 24%（2019 年占比仅 5%）。

光伏玻璃短期需求受挫，中长期无虞

装机高增+双玻组件渗透率提升，光伏玻璃需求增长明显。近年来，伴随着光伏度电成本大幅下降，叠加全 球碳中和行动的快速推进，光伏行业规模持续扩大，全球光伏新增装机量由 2017 年的 95GW 增至 2023 年的 382GW，2024 年进一步增至 530GW（CPIA 数据）。此外，由于双玻组件发电效率较高，其渗透率的提升也进 一步促进了光伏玻璃的需求增长。 锑元素澄清效果良好，为光伏玻璃生产的刚需原料。在光伏玻璃的生产过程中，为提高其透光率，需使用 澄清剂来消除玻璃液中的气泡，目前主要有 2 种形式，一种是焦锑酸钠，另一种是硝酸钠+氧化锑，两种路径均 需使用锑元素且锑添加比例基本相同。以焦锑酸钠澄清剂为例，由于焦锑酸钠在分解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，从而促使玻璃液中的气泡排出，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄 清剂被主流光伏玻璃企业所选择。 531 抢装后光伏用锑短期受挫，双碳趋势下中长期光伏仍有较大增长空间。2024 年以来，光伏产业链各环 节均出现不同程度的过剩，导致产业链价格持续下行，光伏玻璃亦不例外，自 7 月以来，光伏玻璃生产企业通 过冷修以及堵窑口来减少一定量的现金支出和亏损，光伏玻璃日熔量持续下滑；2025 年 3 月开始，节后装机需 求逐步恢复叠加 531 之前分布式光伏抢装，光伏玻璃日熔量筑底回升。目前分布式光伏抢装完毕，光伏用锑需 求有一定承压，但中长期来看，全球领域碳中和方向不变，光伏将成为新能源重要发力点，光伏用锑长期需求 无虞。

阻燃下游需求并不传统，需求旺盛，AIDC 等电子半导体发展跟锑息息相关

溴素表观消费可作为锑系阻燃剂需求表征变量。氧化锑可用于卤系阻燃剂的协效剂，溴－锑协效阻燃剂配 比通常为 3:1，因此可通过跟踪溴系阻燃剂来反映出锑系阻燃剂下游需求情况。国内溴系阻燃剂生产企业多与溴 素企业配套生产，阻燃剂占溴素下游消费约 65%。因此可采用溴素表观消费作为锑系阻燃剂需求的表征变量。 过去市场曾认为锑系阻燃需求取决于地产基建。但并非如此，2022-2023 年中国地产竣工情况良好，但溴素 表观消费却呈现萎缩状态；2024 年中国地产竣工大幅下滑，但溴素表观消费同比大幅增长 13%；从侧面表明阻 燃剂需求与地产之间已然脱敏。 溴素表观消费旺盛的原因可能在于锑系阻燃剂需求目前与电子周期同频。溴系阻燃剂对基体材料的力学性 能几乎没有影响，并且具有高阻燃效率、高性价比和多品种等特点，在通用塑料及工程塑料中优势明显，部分 领域如电子覆铜板中基本只使用溴系阻燃剂，且难以替代；根据中国化工信息中心，溴系阻燃剂的下游分布中 （2021），电子电气、家用电器、电气设备、建筑分别占比 42%/22%/16%/11%，目前建筑领域需求占比或进一 步大幅下降。从溴素表观消费年度数据来看，其与电子周期呈现较为明显的相关关系。而这或许也是 24H2 光 伏需求坍塌、出口需求停滞，内盘锑价仍在 14 万元/吨获得强支撑的原因之一。此外，AIDC 逻辑使锑升级为 AI 金属。AI 算力芯片功率越来越大，温度越来越高，对于阻燃的需求也势必将大幅提高。 根据百川盈孚数据，2025 年 1-9 月国内溴素表观消费量 11.07 万吨，累计同比增长 2%；预计阻燃剂用锑 中长期将呈现稳健增长态势。

军工等领域有望接力光伏玻璃及阻燃需求。锑储能电池具备本征安全性、超高能量密度及长循环寿命等优 势，特别适合中长时的储能应用，国内外目前均有产品应用，国内产业化正处于临门一脚；隆基绿能泰睿硅片 产品涉及锑元素掺杂，后续大范围应用将进一步打开锑需求空间；军工领域中，除枪管、炮管、子弹、帐篷、 纺织产品等传统军工产品外，锑还可用于生产导弹、战斗机的发动机、夜视镜等，具备极高的战略价值。

出口积极信号出现，内盘价格将触底回升

2025-2026 年预计全球锑市场持续紧缺，海外结构性紧缺或更甚。极地黄金停产锑矿，叠加海外短期无法快 速建设冶炼端产能，而内外价差导致海外锑矿无法大量流入国内，导致国内外供给均呈现相对紧张态势，但预 计伴随海外冶炼产能投产，海外供给或边际宽松；需求端光伏、阻燃、军工韧性仍存，此外，中美两国元首会 面后特朗普发文称中国同意关键矿物流动（原文：“China has agreed to continue the flow of Rare Earth, Critical Minerals, Magnets, etc.”），随后商务部公告《2026-2027 年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程 序》，锑出口积极信号出现，内盘价格或触底回升。 中长期来看，预计在供需缺口的带动下，锑价中枢有望持续上移，过去锑等一系列国内优势战略矿种由于 无序竞争及资源过度开发，所导致的价格长期以来处于严重低估状态甚至一度贴近成本线运行的历史将不复重 演，锑价将有效凸显其自身的稀缺性与战略价值，价格补涨与价值回归将有效共振。 此外，我们判断：即使中美关系缓和或者海外新建冶炼厂投产，锑价中枢仍将确定性上移，此次出口管制 所带来的外盘价格上涨，已使得各国进一步重估锑资源的战略意义，以及由此带来的：（1）资源国将加紧对锑 矿进行管控；（2）需求国将加紧对锑品进行储备。锑资源开发和出口或将长期受限，需求或因战略储备而出现 增长（如欧洲军工发展等），供紧需增将是长期旋律。

金属新材料：看好 AI 及人形机器人相关新材料

新能源及 AI酝酿需求周期新起点，加速高端被动元件需求增长。新能源车及 AI 发展对被动元件数量及性 能要求更高，尤其是高功率、高频率、高可靠性、小型化的电感、电容和电阻需求激增，行业迈向新的景气周 期。据村田数据，新能源车用 MLCC 约 1.8 万颗/辆，是传统燃油车 6 倍，部分高端新能源车单车 MLCC 用量 超过 3 万颗，AI 服务器用高端 MLCC 需求激增，据三星电机数据，AI 服务器 MLCC 用量达到 2.8 万颗/台，是 传统服务器的约 13 倍。 原材料决定元件性能，上游原材料行业迎来发展良机。原材料决定终端性能，被动元件性能一定程度上由 上游原材料决定，AI 服务器功率提升，传统铁氧体软磁电感难以满足需求，金属软磁粉为磁芯的芯片电感成为 必选项，芯片电感壁垒高、需求旺、稀缺性高，粉体-粉芯-芯片电感产业链一体化优势突出。新能源车及 AI 服 务器、AI 手机等 MLCC 高端化，对上游陶瓷粉、镍粉性能要求更高，高性能细粒级粉需求高增。新能源及 AI 行业的快速发展，同样带来上游原材料行业发展良机。推荐关注被动元件及上游原材料行业投资机会，尤其推 荐上下游一体化企业，充分享受全产业链升级红利。

电容：国产化高端化与 AI 需求的双重驱动

纯电车 MLCC 单车用量是传统燃油车用量 6 倍。汽车被称作 MLCC 的集合体，据村田预测数据，燃油汽 车 MLCC 用量约为 3000 颗，混合动力汽车用量大约为 1.2 万颗/辆，纯电动汽车则提升至 1.8 万颗/辆，约为普 通内燃机汽车的 6 倍，且新能源车用 MLCC 以高端型号为主，部分高端车型对 MLCC 的用量甚至达到 3 万颗/ 辆，随着未来智驾渗透率的提升，MLCC 用量还会继续增加。

汽车电动化、智能化支撑 MLCC 汽车领域需求增量，2030 年有望突破万亿颗。新能源汽车 MLCC 用量较 传统燃油车成翻倍式增长，对 MLCC 需求量的增加明显，据集微咨询预计，全球车规级 MLCC 用量将于 2025 年增长至约 6500 亿颗，是 2021 年用量的 1.6 倍。按照纯电动车单车用量 1.8 万颗、混动单车 1.2 万颗、传统燃 油车单车 3000 颗估算，2025 年全球车规 MLCC 用量约 5900 亿颗，2030 年有望超过万亿颗，年均复合增速超 过 13%，其中超 8 成来自新能源车，车辆的智能化、智驾化水平提升将不断提升单车 MLCC 用量。 AI兴起，小体积、高容值 MLCC 是关键，未来需求量快速增长。GPU 算力需求增加，MLCC 成为保障高算力设备稳定运行的关键组件。GPU、CPU 的供应前段面临多路电源转变，AI 服务器采用的 CPU、GPU、TPU 等高性能 IC 在进行高运算时，会瞬时发生大的电流变化，超高容 MLCC 将最大程度减少电压下降，快速补偿 电流波动，提高电源稳定。此外，高算力设备的功耗攀升，GPU 电路板上的电容数量因此激增。由于 PCB 板载 空间有限、功率大幅提升、散热要求更高，MLCC 需求走向小型化、高容值、耐高温等方向，这对制作 MLCC 的粉体而言，要求更细、比表面更大，以满足小体积大容量的高容值电阻的要求。

AI服务器拉动小型化、高容值 MLCC 需求量快速增长。与传统服务器相比，AI 服务器 MLCC 用量显著增 加，三星电机数据显示，AI 服务器功率消耗是普通服务器的 5~10 倍，使用的 MLCC 用量可以达到 2.8 万颗/台， 是普通服务器的 13 倍，容量达 600,000μF，是传统服务器的 27 倍。并且，AI 服务器不仅对 MLCC 用量更多， 也要求小型化、高容值、耐高温。

材料决定器件性能，高端 MLCC 需要更细粒径纳米镍粉。MLCC 小型化、高容量、高频率等趋势，要求 镍粉球形度好、振实密度高、电导率高、电迁移率小、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介 质材料的高温共烧性好等诸多细节指标。目前全球范围内电子专用高端金属粉体材料行业内生产企业数量有限， 全球范围内能工业化量产 MLCC 用镍粉企业较少，超细纳米镍粉企业稀缺，博迁新材规模量产的-80nm 级别镍 粉已经达到全球顶尖水平。AI 浪潮下，GPU、CPU 对高算力需求迫切，小体积、大容量 MLCC 需求快速增长， 对纳米镍粉的需求越来越细，MLCC 用纳米镍粉领域迎来投资良机。

电感：芯片电感在 AI 算力时代崛起

算力时代，AI 芯片电感大显身手。芯片电感是一种特殊形式的一体成型电感，其尺寸微小，但性能优越， 广泛应用于各类集成电路中，起到为 GPU、CPU、ASIC、FPGA 等芯片前端供电的作用。AI 快速发展导致对于 算力的要求爆发增长，传统的铁氧体电感体积和饱和特性满足不了高性能 GPU 的要求，金属软磁粉或羰基铁粉 制作的芯片电感具有体积小、效率高、散热好等优点，可以更好适应芯片低电压、大电流、大功率场景，耐受 大电流冲击，开关频率可达 500kHz~10MHz，更加适用于 AI 服务器、AI PC 、AI 手机、智能驾驶、AI 机器人、 DDR 等大算力应用场景。

AI 带动 GPU/ASIC 等芯片性能功耗双提升，催生新供电方案。板侧供电仍是目前主流芯片供电模式，主 要是因为其仍具备技术成熟（基于传统 PCB 走线，工艺成熟，设计验证流程完善，EDA 工具支持广泛）、成本 可控（不依赖先进封装或背面工艺，制造良率高，适合大规模量产）等优势。但展望未来，板侧供电长电流路 径、扩展性差、空间占用大的缺点制约了其进一步发展空间，垂直供电具备节约面积、减少 PDN 损耗、降低 EMI 等诸多优势，有望成为继板侧供电后的新一代 CPU/GPU 芯片大电流负载供电方案。

垂直供电 PDN 损耗更少、扩展性更强，头部厂商均开始前瞻方案预研。为了克服板侧供电的瓶颈，行业 正开始进行垂直供电的方案预研，相较板侧供电，垂直供电主要优势如下： 缩短路径：电源直接从芯片背面引入，取消传统引线和引脚，供电路径缩短至微米级，显著降低阻抗； 解耦信号与电源：信号与电源分置主板两侧，减少布线冲突，给晶体管密度提升留下更大空间； 热源排布更均匀：将电感放置在板下，虽然在当前散热方案下不接触冷板、直接解热能力下降，但与 芯片的热源距离更远；随着热管理发展，未来亦可能引入双面冷却或其它方案，进一步缓解高功率密 度的热量； 提高功率扩展性：提高总供电功率，在不增加主板面积的基础上能更易适配未来的高功率芯片。

AI 发展拉动 GPU 销量激增和迭代加速，引发对芯片电源模块的批量供应和性能升级的双重需求。根据华 为《智能世界 2030》报告预测，2030 年，人类将迎来 YB 数据时代，2020 年通用算力将增长 10 倍到 3.3ZFLOPS， AI 算力将增长 500 倍超过 100ZFLOPS。算力需求的爆发式增长，直接引致 AI 服务器的出货量和占比的加速提 升。根据 Trend Force 公布的《AI 服务器产业分析报告》，预估 2024 年 AI 服务器出货量可上升至 167 万台，年 增长率达 41.50%，预估 2024 年 AI 服务器产值将达 1870 亿美元，在服务器中的整体占比高达 65%。GPU 作为 AI 服务器的核心算力芯片，占据目前 AI 芯片市场 80%以上的市场份额，AI 产业的快速发展直接拉动 GPU 的 销量激增和迭代加速，继而引发了对芯片电源模块的批量供应和性能升级的双重需求。

磁芯材料决定电感性能，原料-器件一体化企优势突出。电感的原材料主要包括金属磁性粉末（如铁硅铝、 铁镍钼等）、铜线、树脂等材料，电感通常是通过将导线绕在磁芯材料（如空气、铁或铁氧体）上制成线圈形状， 因此磁芯材料的选择对电感器的电感和性能特征具有重要影响。更进一步而言，磁芯材料的金属磁性粉末的质 量、配方、工艺直接影响到电感的性能，如磁导率、饱和磁通密度等，磁心材料的选择将建立在使最关键的或 最主要的参数方面获得最好的特性和在其他参数方面也获得可接受特性折中的基础之上。芯片电感突破的根源 在于 AI 对功率、性能要求的大幅提升，传统材料做的电感无法满足需求，新磁性材料做的芯片电感应运而生， 上游磁材类企业可以从材料端率先突破。 芯片电感壁垒高，认证周期长，竞争格局好。芯片电感最上游是粉体制造，一般由超细雾化合金粉、羰基 铁粉、非晶粉等单独或混合使用，超细雾化合金粉、羰基铁粉制备具有较高壁垒，粒径大小、表面性能、一致 性等要求较高。另外传统绕线电感在磁粉芯外绕铜线而成，芯片电感将采取铜铁共烧工艺提高机械强度。下游 客户认证周期较强，具有较高的准入壁垒。

MIM 材料：人形机器人零部件核心，算力硬件需求广泛

MIM（Metal Injection Molding，金属粉末注射成型）是一种生产复杂精密零件的“近净成形”的先进制 造技术。MIM 是将金属粉末与其粘结剂的增塑混合料注射于模型中的成形方法，它将现代塑料注射成形技术引 入粉末冶金领域，是近年来粉末治金学科和工业领域中发展迅猛的一项高新技术。《国家重点支持的高新技术领 域（2016）》将“高精密度金属注射成形（MIM）技术”作为重点支持的高新技术领域之一。麦肯锡 2018 年 5 月发布的《先进制造与装配调查报告》中，MIM 技术在全球 10 大先进制造技术中排名第二。

MIM 工艺具备大批量、高效率成形特点，适合生产高精度、高强度、高耐磨、高耐腐蚀、形状复杂的精 密零件，成本低。它将现代塑料注射成形技术引入粉末冶金领域，结合了粉未治金与塑料注射成形两大技术优 点，突破了传统金属粉未模压成形工艺在产品形状上的限制，具有如下特点和优势：形状设计没有限制，适合 形状复杂的小型零件；近净成型工艺，材料利用率高；效率高、适合大批量生产；经济性强，成本优势明显； 适用于 MIM 的金属材料非常广泛，粉料选择性多，钛及钛合金有望继不锈钢之后成为下一代明星材料；MIM采用更细微米级细粉末，尺寸精度高、表面光洁度好。

中国已经成为最大的 MIM 市场。MIM 技术 20 世纪 70 年代初由美国人研究开发，1979 年美国 Parmatech 公司首次发表 MIM 技术；国内 MIM 技术研究始于 20 世纪 80 年代末，但由于国外技术严格保密，国内直到 90 年代末才实现批量生产。目前中国 MIM 市场已经占据全球 41%左右，其次是北美和欧洲。

MIM 得以其独特的精密加工、成本优势、量产效率等，有望在人形机器人、AI、穿戴设备等领域大展身 手。MIM 当前主要应用于消费电子，包括手机、电脑等领域，近年来，在折叠屏手机领域的折叠屏铰链应用广 泛，成为最优最主流工艺，拉动了 MIM 市场的快速增长。未来，随着机器人和 AI 的兴起，MIM 工艺将在机器 人精密零部件、AI 设备零部件、穿戴设备等领域继续大放异彩。 灵巧手是人形机器人应用落地的关键，MIM 是灵巧手精密复杂零部件的最佳工艺选择。灵巧手是机器人操 作和动作执行的末端工具，是人形机器人中最核心、最精密的部件之一，手指空间狭小、关节多，因此需配备 更多小型、精密零件，以配合人形机器人手指轻量化、高精度等要求，灵巧手姿势可变性越高、越灵活，其结构及小型精密零件需求量越大。目前灵巧手数量有限，部分零件采用 CNC 加工方式，但 MIM 技术在生产精密、 复杂、微小零件上具备无可比拟的优势，尤其适用于生产人形机器人灵巧手、高精度齿轮等零件，满足人形机 器人对高精度零部件的要求，未来具备巨大潜力市场；Figure AI 表示，MIM 工艺相比传统 CNC 工艺可将零件 制造时间从一周缩短至 20 秒以内，大幅降低了生产成本。

人形机器人减速器，MIM 适合生产高精度齿轮零件。减速器是机器人机械系统的核心部件，通常占据整机 成本的 30%。从产业链角度看，伺服器、减速器、控制器这三个环节是人形机器人技术上的核心和难点，成本 占比超 70%。MIM 技术可以生产出高精度的齿轮零件，其制造出的齿轮的尺寸，形状和表面质量都非常精确， 可以满足高精度齿轮的生产需求。MIM 技术可以生产结构复杂的齿轮零件，如镶嵌齿轮等等，这些零部件难以 通过其他制造技术生产，但是对于某些特定领域的应用非常重要。MIM 技术材料选择多，可以制造出具有高强 度、高硬度、高耐磨、高耐腐蚀等特性的齿轮零件。

AI 终端结构件及连接器应用，MIM 零件已实现产业化应用。高速连接器是指能够在高频信号下保持稳定 传输性能的连接器。对于人工智能驱动的数据中心而言，高速连接不可或缺，AI 的发展使得数据量爆发式增长， 促使高速连接器必须朝更高传输速度和更高密度的方向发展，对高速连接器的强度、硬度、耐用性、导电性以 及导热性有更高的要求，MIM 技术零件在高速背板连接器有更多的使用机会，特别是在 112G/224G 高速连接器 的外壳和内部结构，对高散热率的 MIM 构件的需求将越来越大。东睦股份成功开发了高速连接器外罩（housing） MIM 件，间接配套到英伟达新一代 GB200NVL72 服务器。除此之外，高速连接器外罩 MIM 工艺技术还可应 用于新能源车等高速连接器，具有高强度、耐用性、导电性、散热性等多重优势。

AI高散热需求带来的 MIM 件应用场景。光模块的功耗随着速率的增加而增加，早期的 10G 光模块的功耗 在 1W 左右，400G 光模块的功耗在 15W 左右，到了 800G 时功耗上升至 30W，光模块功耗的增加就需要更复 杂结构和利于散热的结构件，这也会给 MIM 工艺带来相应的机会和市场潜力。MIM 工艺可实现壁厚低至 0.3mm 的精密壳体结构，其最小特征尺寸达 0.1mm，在方寸间集成高密度光纤对准孔、弹簧卡槽及电磁屏蔽结构，突 破了传统 CNC 加工的几何限制。 因此，MIM 在 AI 终端的散热冷板也得以应用，通过 MIM 工艺的近净成型优势，工程师可实现传统工艺难 以实现的三维针状散热结构设计。例如某冷板集成数以百计的微型散热针（直径 0.3-0.8mm），在 30mm×30mm ×5mm 的紧凑空间内构建出等效于常规结构 3 倍的散热表面积，独特的蜂窝状阵列布局使冷却液接触面积提升 至 85%以上，配合 170W/(m·K) 的纯铜热导率，相较于传统机加工冷板，在相同体积下热阻降低 40%，散热 效率提高 60%。 上海富驰高科（东睦股份子公司）、精研科技为国内前 2 厂商。全球金属注射成形厂商集中分布于亚洲，亚 洲 MIM 工厂数量占比达 75%。全球前十大厂商中，中国大陆 5 家、台湾 3 家、印度及新加坡各 1 家。大陆厂 商分别为富驰高科（东睦股份）、精研科技、广州昶盛、杭州安费诺飞凤（美国 Amphenol 在华子公司）、全亿 大（富士康内地子公司），其中富驰高科（东睦股份）、精研科技为国内前 2 大玩家；中国台湾 3 家分别为晟铭 电子、新日兴和台耀科技。

锂：底部已至，储能有望拉动新周期

锂供给：供给保持增长，扰动增加限制向上弹性

全球供给格局更加多元，中国正逐步成为最重要的力量。锂矿供给格局从最早的“三湖一矿”变成“三湖 七矿”，再到现在百花齐放。目前澳洲仍为全球最重要的锂原料生产地区，但产量占比已经从几年前的“半壁 江山”降至目前的不足三成；其次是南美盐湖在全球供给占比也降至 27%，非洲异军突起，已经占到了 10%以 上的份额。中国是全球在产锂矿资源种类最多样的国家，盐湖、辉石、云母并存，在全球的供给占比已经从不 足 20%增至目前的 26%，预计到 2030 年中国原生锂资源产量全球占比将达到 40%。如考虑中资企业在海外锂 资源权益，占比将超过 50%。

在建项目兑现度将提升。矿山项目建设周期较长，面临多项挑战，因此矿山领域新建项目增量不及预期是 行业常态，但经历 2023-2025 年三年价格下跌，高生产成本、高融资成本、高不确定性项目多数已经退出，并 且部分项目时间推迟之后，后续时间节点可靠性越来越高，技术及工程经验的丰富也减少了不确定性。目前在 建项目的未来兑现度已经较几年前显著提高。 高成本矿山产能部分退出，一定程度上优化了供需格局。由于过去三年锂价持续下跌，2024 年起，海外高 成本矿山产能开始陆续退出，截至目前澳大利亚停产矿山 4 座，分别为 Finniss、Cattlin、Bald hill 以及 Pilbara 的 Ngungaju 工厂，除 Bald hill 精矿产能为 15 万吨外，其他三个项目精矿产能均为 20 万吨，合计停产精矿产能 合计约为 75 万吨（折 LCE 约 9.4 万吨），占当前澳洲锂矿总产能的约 15%，此外具有成本压力的 Wodgina 矿 山也有退出风险。 澳洲锂矿供应继续增长，增速边际放缓。产能增长的项目有 Greenbushes，计划 2025 年底投产 52 万吨精矿 产能（折约 6.5 万吨 LCE），Pilgangoora 的 P1000 项目已经投产正处于爬产阶段，增加产能约 32 万吨（折约 4 万吨 LCE），Mt Holland 属于新建项目产能约 5 万吨 LCE，预计 2025 年产量 3~4 万吨，2026 年达到满产阶段， Kathleen Valley 于 2024 年三季度投产，已经达到满产阶段，合计产能 50 万吨精矿（折约 6 万吨 LCE）。预计 2025-2027 年，澳洲锂矿产量分别为 46.2/54.4/59.3 万吨。

南美盐湖产能增长方向，将从在产项目扩建转为新建项目投产。南美 SQM 和 ALB 旗下盐湖都有提产或扩 产计划，SQM 产能从 2019 年之前的不足 5 万吨扩至 2024 年的 21 万吨，并有继续扩至 28 万吨的规划；ALB 从 4 万吨扩至 8.5 万吨的工程已经完成，目前已经接近满产水平；Hombre Muerto 产能从 2 万吨增至 2.7 万吨， 扩至 3.5 万吨的规划暂时放缓；Orocobre 盐湖产能已经扩至 3 万吨；赣锋锂业 Cauchari-Olaroz 已经建成 4 万吨 产能规模，开工率约 85%，规划扩至 8 万吨。南美主要的新建盐湖项目包括赣锋锂业 Mariana、紫金矿业 3Q 项 目、Centenario Ratones、Sal de Vida、Rincon 等，合计规划产能近 30 万吨。其中中资企业项目进展较快，赣锋 锂业、紫金矿业项目均已投产，合计产能规模 8 万吨。远景规模较大的规划项目还有 LAC 与赣锋锂业的 PPG 项目，力拓 Rincon 项目等。预计 2025-2027 年南美盐湖产量分别为 40.6/47.8/52.2 万吨。 中国云母锂扰动不断，盐湖及辉石项目将进入增量期。2025 年，预计国内锂辉石、锂云母、锂盐湖提锂产 量分别为 8.7 万吨、14.7、17.0 万吨，由于江西地区云母锂供给扰动不断，环保、权证等问题陆续暴露影响产量， 加之价格低位，产量增速较之前有所放缓。此前因云母锂矿地处江西，基础设施条件好，矿埋藏浅，政府支持， 放量较快，而国内盐湖项目、辉石项目面临项目推进缓慢、采矿证获取较慢等困难。随着盐湖、辉石项目权证 陆续取得、各项手续推进，未来产量稳步增长，进入增量期，辉石将是产量增速最高的类型。预计 2025-2027 年，国内锂资源产量 40.3/56.6/72.1 万吨。

综上，预计 2025-2027 年全球原生锂资源供给分别为 156.7/196.9/230.5 万吨，分别增长 31.4/40.2/33.6 万吨， 增速 25.1% /25.7%/17.4%。若考虑再生补充，预计 2025-2027 年全球锂供给分别为 165.2/208.9/250.5 万吨，分 别增长 33.1/43.7/41.6 万吨，增速 25.1%/26.4%/19.9%。

锂消费：新能源汽车韧性足，储能大增有望拉动新周期

中国新能源汽车增速超 30%，超此前预期。据中国汽车工业协会统计，2025 年 1-9 月，新能源汽车产销分 别完成 1124.3 万辆和 1122.8 万辆，同比分别增长 35.2%和 34.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 46.1%。其中 9 月销量 160.4 万辆，全年有望超过 1600 万辆，创历史新高。

储能需求旺盛，或迎来周期上行。136 号文实施后，国内储能市场正在加速市场化，电池排产旺盛和储能 招标需求高增，与此前“取消强制配储”对国内储能需求的悲观预期形成强烈反差。在各地市场化储能政策（容 量补偿、容量电价等）以及新能源全面入市、峰谷价差拉大的背景下，国内储能市场在政策和市场化推动下走 向良性发展。国内储能招标高增，1-9 月份国内储能项目新增招标 255.8GWh，同比增长 97.7%。预计 2025-2027 年国内储能新增装机达到 130GWh、160GWh、210GWh。

海外需求持续旺盛。今年以来美国 1-7 月新增大储装机 6.62GW/21.01GWh，同比+37.5%/+42.1%，尽管因 关税战影响，Q2 对美出货出现一定迟滞，但因后期“对等关税”连续暂缓实施两个季度，以及 OBBB 法案保 留储能 IRA 补贴至 2033 年，目前美国客户对中国产品进口已恢复，且在 2026 年 1 月 1 日 301 关税实施的背景 下，有望出现抢发。欧洲、澳洲、拉美、东南亚等地大项目频频，户储需求显著回暖，工商储需求较为旺盛。

淡季不淡，储能推动下锂需求旺盛。受益于动力与储能的双轮驱动，锂电材料供不应求，下游订单较为充 裕，加上 8 月以来，少数盐湖及矿山因权证停产，供给出现减量，10 月开始碳酸锂出现月度级别短缺，库存逐 步去化。

静态预测 2025-2027 年，锂分别过剩 9.0/8.5/2.5 万吨，过剩比分别为 5%/4%/4%。储能大周期有望拉动需求， 2026 年供需平衡将动态压缩，走向紧平衡。储能周期向上，动力电池具备韧性，2026 年供需格局进一步改善， 行业向上。

铀：库存持续去化+需求稳增+供给受限，第三轮牛市进行时

回顾：2025 年天然铀长贸价格稳中有增，现货价格触底回升

2025 年以来，天然铀现货价格在 60-85 美元/磅 U3O8 区间内波动，3 月至今，由于特朗普签署行政命令设定 2050 年前将美国核能电力产量提高 4 倍、Sprott 实体天然铀基金调高融资额至 2 亿美元、美国关税政策落地等 多重利好，现货铀价持续反弹至 80 美元/磅（截止 2025 年 10 月），较年初上涨 10.1%。长贸价格方面，截止到 10 月底，，UxC 及 TradeTech 公布的天然铀长期指数平均值为 85 美元/磅 U3O8，较年初上涨 5.6%。

供给：地理分布的高度集中性与极强的脆弱性充分体现

全球天然铀生产高度集中：根据 WNA 数据，2022 年全球铀矿产量总计 49355 吨，其中：哈萨克斯坦为最 大供给国，2022 年产量为 21227 吨，占全球产量的 43%；加拿大和纳米比亚产量分别为 7351 吨和 5613 吨，分 别占全球产量的 15%和 11%。前五大主要铀矿企业产量占全球总量的 65%，产量排名前 10 位的公司贡献全球 产量的 90%以上。

中期来看，天然铀供给增量主要来自于 Cameco 和哈原工复产，但整体增量有限，且两家头部企业生产均 出现扰动：

哈原工：2023 年公司天然铀产量为地下资源使用协议产量的 80%，此前公司计划 2024/2025 年产量增 至地下资源使用协议产量的 90%/100%；但由于硫酸短缺，近年来公司产量持续不及预期，根据公司 最新指引，2025 年天然铀产量预计为 25000-26500 吨；预计公司未来几年将逐步恢复至满产状态 （3.05-3.15 万吨），增量约 5000 吨，但哈原工于 8 月下旬宣布计划在 2026 年将铀产量削减约 10%， 并表示当前供需平衡状况和未覆盖需求尚不足以激励其恢复至全额生产水平（根据此前《地下资源使 用协议》的规定，哈原工名义产量（100%基准）将从 3.2777 万吨铀降至 2.9697 万吨铀）。

Cameco：公司旗下 Cigar Lake 于 2021 年复产，2024 年产量 1690 万磅 U3O8，2025 年产量指引 1800 万磅（满产产能 1800 万磅，折合 6900 吨铀）；McArthur River/Key Lake 2025 年原产量指引 1800 万磅， 8 月底卡梅科发布声明称，由于铀矿开发延迟，2025 年产量将较先前预测减少 300 万至 400 万磅。

其余项目还包括 Lotus Resources 公司重启 Kayelekera 项目、UEC 重启美国 Christensen Ranch 铀矿、 IsoEnergy 公司重启 Tony M 铀矿、Boss Energy 公司旗下 Honeymoon 铀矿重启投产及 Alta Mesa 铀矿投 产等，但体量相对较小； 整体而言，天然铀供应端未见明显产能释放，当前铀矿开发仍以复产、满产为主，新增产能有限。然而， 铀矿复产与投产方面亦不及预期，勘探投入仍处于历史较低水平，供应端存在较大不确定性。预计在天然铀地 理分布的高度集中性与极强的脆弱性的催化，叠加头部企业的控产下，天然铀价将呈现“难跌”的态势，价格 底部或将持续抬升。

需求：算力巨舰的核动力引擎，天然铀需求稳中有增

全球核能持续稳定发展：根据 WNA 数据，全球目前在运核电机组 438 台，核电并网容量 396.6GW；在建 机组 70 台，总装机容量 71.9GW。美国、法国、中国为全球前三核电大国，截止 2025 年 6 月，核电并网容量分 别为 97GW、63GW、57GW，分别占全球 24%、16%、14%。2016 年以来，全球核电并网容量始终维持在 390GW 以上。2023 年 12 月召开的 COP28 峰会上，美国等 22 国签署《三倍核能宣言》，以推动全球达成净零碳排放目 标；2025 年 9 月，国际原子能机构发布了最新年度预测报告，连续第五年上调全球核电增长预期。国际原子能 机构预测，在高预期模型下，到 2050 年，世界核电容量将增长至 992GW；在低预期模型下，到 2050 年，世界 核电容量将增长至 561GW；与 2024 年的预测相比，高预期模型预测上调 4%，低预期模型预测上调 9%。

中国将成为未来全球核电装机增长主力：根据中国核能行业协会数据，截至 2024 年底，中国大陆在运核电 机组共 57 台，额定装机容量 59.4GW；在建机组 27 台，在建规模继续保持世界第一。2024 年中国共有 2 台核 电机组并网发电，6 台核电机组开工建设。2025 年，我国将核准开工一批条件成熟的沿海核电项目，稳步推进 在建核电工程建设，建成“国和一号”示范工程等机组，预计到 2025 年底，在运核电装机将达到 65GW。 2013 年至今中国核电发电占比稳定上升：从 2013 年的 2.11%增长至 2018 年核电重启审批前的 4.22%，直 至当前的 4.73%，而发达国家的核电发电占比平均在 10%，中国还有很大的上升空间；中国已连续三年每年新 核准 10 台核电机组，根据中国核能行业协会预测，到 2035 年，核电在中国电力结构中的占比将达到 10%左右。

美国核电装机计划由目前的 100GW 增至 2050 年的 400GW：2025 年 5 月，美国总统特朗普签署了《重振 核工业基础》《改革能源部核反应堆测试》《重组核管会》等一系列行政命令，宣布以“重建美国核能领导者地 位”为目标，计划到 2050 年将美国核电装机容量从 100GW 提升至 400GW。该计划要求能源部优先与核工业合 作，促进现有核电厂增容 5GW，并到 2030 年前建成 10 座设计完整的新型大堆。10 月底，美国政府宣布与西屋 电气、铀生产商 Cameco 和 Brookfield 资管达成一项“至少 800 亿美元”的核电站投资协议。 世界银行亦将解除长达数十年的核能融资禁令：2025 年 6 月，世界银行行长 Ajay Banga 在发给员工的邮件 中宣布，世界银行将“重新进入核能领域”，并与国际原子能机构合作，支持延长现有核电站寿命、升级电网及 配套设施建设。 AI热潮下电力需求激增，大型科技公司积极拥抱核能：人工智能时代到来，数据中心承载海量算力，其电 力消耗增长已成必然趋势。小型模块化反应堆（SMR）具有全天候、稳定发电以及部署灵活的优势，契合数据 中心的用电、用地需求，西方科技巨头对于“AI+核电”的合作模式已基本达成共识，正加速推动小堆的部署和 技术创新。根据 Sprott，预计 2023 年至 2030 年，数据中心的电力需求将激增 258%，使其在全球电力消耗中所 占份额从 1.2%上升至 4.1%。

核电领域天然铀需求（一次需求）增长空间巨大：根据 WNA 数据，2024 年全球核电站的天然铀需求总量 为 67517tU（对应核电并网容量 397.8GW）；1GW 核电每年需要消耗约 170 吨铀；若 2050 年全球核电容量增至 561GW~992GW（国际原子能机构低/高预期模型），对应天然铀需求量 9.54 万吨~16.86 万吨。 金融机构采购（二次需求）将进一步加大供需缺口压力：2021 年下半年开始，SPUT、YellowCake 等金融 机构大量采购现货天然铀，且 SPUT 在公告中提及“保持只买不卖的业务模式，持续建立实物天然铀库存”；截 止 2024 年末，金融机构共计持有 34,846tU，实现连续三年净增长。2025 年 6 月，SPUT 与 Canaccord Genuity Corp 达成协议，后者以每单位 17.25 美元的价格购买前者新发行的 1160 万份信托份额，对应总价折合 2 亿美元。

平衡：供需缺口致库存持续去化，供紧需增下铀价长牛可期

我们将天然铀供需划分为一次供给（矿山产量）、二次供给（库存等）、一次需求（核电需求）、二次需求（金 融机构采购需求）；结合上述分析，预计四部分有望呈现： 一次供给：集中度极高，脆弱性较强，未来 3~5 年产量取决于停产矿山复产进度，铀价长期低迷导致 矿山资本开支萎缩，长期新增供给受限；2030 年哈萨克矿山面临退役，产量下降或加速； 二次供给：十年供需错配导致库存持续去化，未来供给弹性将确定性下降； 一次需求：全球核能持续稳定发展，AI 热潮下电力需求激增，天然铀需求稳中有增； 二次需求：具体取决于金融机构采购数量及节奏； 综上，我们预计在供应与需求缺口长期存在的情况下，铀价第三轮牛市将长期持续；库存对铀价提供的调 节作用持续下滑，天然铀现货价格将更易受供应、需求端扰动而产生波动，但方向是易涨难跌。

编辑：火腿肠