2025年银行业2026年投资策略报告：资金面和市场因素共同引导稳健+高股息属性更受青睐

一、2025 年行情复盘：宏观弱复苏背景下，红利风格与科技成长风格 跷跷板现象

2025 年以来 A 股呈现出一个核心特征是“红利”与“科技成长”两大风格的显著分化与快速轮动，形成了 “跷跷板格局”。在这一现象的背后，是市场资金在宏观预期与产业政策间反复权衡的集中体现：即经济表现 或外部环境不确定性升温时，资金便涌入现金流稳定、高分红的红利板块以寻求“当下确定性”；而一旦市场 风险偏好回暖，在“十五五”规划对前沿科技的强力指引下，资金又迅速转向半导体、人工智能等成长赛道， 搏取“未来的高弹性”。

单看银行板块，高股息策略继续演绎，资金面催化下，银行板块绝对收益、相对收益明显。与以往的多轮 上涨行情不同，当前银行业整体景气度依然偏差，基本面表现尚未见明显改善。同时，宏观经济仍延续弱复苏 态势，带动整体市场风险偏好下移，在此背景下，获取稳定的绝对收益成为主流的投资选择，高股息策略持续 演绎。在国家队资金的有力支撑、长期资金持续入市以及公募基金配置下，银行板块估值在基本面未见明显改 善的情况下实现了稳步复苏。

作为典型的高股息板块，银行板块相较于其他行业极具配置性价比。截至 2025/11/5，中信银行指数市净率 （LF）仅为 0.67，显著低于多数煤炭、公用环保等高股息行业的个股标的。此外值得注意的是，银行板块虽受 股价上涨影响，对应股息率有所摊薄，但 24 年分红对应股息率仍有 4.2%，位居市场前列。综上所述，银行板 块兼具低估值、高股息特征，极具配置性价比，是其备受高股息策略青睐的主要原因。个股来看，华夏、北京 24 年分红对应股息率超过 5.5%，光大、平安、成都等 9 家银行股息率超过 5%，红利属性十分突出。

目前来看，配置银行股的增量资金体量大，中长期资金持续性强，可带动股价上行。一方面，保险资金、 国家队等中长期资金在持续增持银行股，对于保险资金而言，银行的股息稳定且相对较高，新保险准则下以 FVOCI 计入保险公司报表，不会受股价波动影响，还能赚取稳定的利差。根据测算，每年保险配置银行股的增 量资金在 3600-4300 亿元左右。此外，国家队在稳定股市的目的下持续增持宽基 ETF，央行和证监会也发声会 持续支持汇金公司增持 ETF，银行板块作为典型权重股，能够受益于国家队护盘带来的资金流入。另一方面， 公募基金业绩比较基准指引落地，预计有很大一部分低于比较基准的基金未来配置上要向指数靠拢，而大金融 板块被明显低估，预计公募基金也要向银行、非银板块增持近 2000 亿元。综合来看，保险、国家队、公募基金 未来增配银行板块的动力都很强，能够带动银行板块股价进一步上行。 上半年 A 股上市银行平均股价上涨 13.0%，其中具有稳定基本面表现和分红确定性的优质银行涨幅相对更 高。回顾今年以来银行业子板块的股价表现，国有行、股份行、城商行、农商行上半年股价分别平均上涨 18.7%、 7.4%、14.0%、11.9%，国有行涨幅相对最高，主要在于国有大行的利润增长确定性和分红稳定性相对更强。从 个股角度来看，股份行中浦发、兴业、中信这类兼具低估值、高股息且有一定市场关注度的银行相对表现更好 （浦发因可转债转股，股息率被摊薄），多数股份行估值有所修复。城商行中，青岛、重庆、江苏、宁波这类 业绩表现优秀的标的，以及上海、厦门、长沙这类低估值、高股息、有变化的标的股价涨幅更好。农商行中， 渝农兼具高股息、优秀的业绩表现，且在 6 月被调入了沪深 300 和上证 180，股价表现相对更优。

二、资金面因素分析

2.1、险资长期资金配置积极

保险公司对于高股息权益资产配置需求加大。十年期国债收益率低位震荡，债券配置性价比降低。同时在 新会计准则金融资产重分类后，FVTPL 占比的大幅上升加大了利润表的波动，若保险公司将股票资产分类为 FVOCI，则只有其分红收入计入利润表科目中的“投资收益”，累计公允价值变动将归入其他综合收益，并且 短期内（通常为 6 个月）不得出售，且出售后的公允价值变动也无法再进入利润表， 只能够归入留存收益。因 此保险公司高股息标的需求上升，利用其稳定的利息收入支撑净投资收益率，稳定利润表。 银行板块兼具高股息、低估值特征，成为险资配置的重点板块。虽然银行股价持续上行，但在目前中长期 无风险利率持续下行的情况下，险资的资金成本也在下移，同时银行板块估值在 0.6-0.7 倍之间，配置性价比高， 股息率能保持在 4%以上，依靠股息一定程度上能够继续覆盖险资的资金成本，故目前银行已成为险资配置的重 点板块。 南向资金持续买入港股及 H股银行，其中国有大行 H股兼具稳定的基本面与高股息备受青睐。南向资金 积极配置下，建行、工行、中行等国有大行的港股通占比较年初均显著提升。同时今年以来，险资举牌已达 31 次，同比增长超 50%，其中银行股举牌次数高达 11 次。

长期资金入市+OCI仍有配置比例提升需求下，资金仍有空间。一方面，吴清主席表明力争大型国有保险 公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，能够为银行带来持续的配置资金。根据金管总局披露， 2024 年全国保费 5.7 万亿元，新增 5718 亿元，则预计未来年均保费增量保持在 6000 亿元左右。根据目前上市 险企的持仓统计，银行股在险资持仓占比 60%左右，因此至少 18%左右的新增保费用于投资银行股，带来的增 量资金为 1080 亿元。另一方面，从存量股票资金配置来看，在当前鼓励长期资金入市的政策背景下，保险公司 对银行这一红利资产计入 OCI 资产将是未来主流趋势。2024 年上市险企股票中 OCI 资产配置占比提升 10pct 至 32.2%。以此为依据假设每年 OCI 资产占比提升 10pct 左右，目前保险业存量资金运用余额为 33.26 万亿，其中 7.5%配置在股票上，测算可得每年存量权益投资转换为 OCI 规模 2500 亿元左右。综上所述，每年保险配置银 行股的增量资金在 3600-4300 亿元左右。

2.2、“国家队”增持宽基 ETF

“国家队”增持宽基 ETF，维护市场稳定运行。今年 4 月份，全球股市因关税冲突陷入恐慌性抛售。在 4 月 7 日，中央汇金投资有限公司官网发布公告称：“中央汇金公司坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可 当前 A 股配置价值，已再次增持了交易型开放式指数基金(ETF)，未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。” 4 月 8 日，中央汇金首次明确其“类平准基金”定位，承诺“下一步，将坚定增持各类市场风格的 ETF，加大 增持力度，均衡增持结构。5 月 7 日，央行和证监会发声：表示坚定支持汇金公司在必要时实施对股票市场指 数基金的增持，坚决维护资本市场的平稳运行。今年以来，中央汇金申购多只核心宽基 ETF，其中增持沪深 300ETF 规模近 2000 亿元。“国家队”的持续买入为市场提供了一定的流动性支持，也向投资者传递积极信号， 从而有助于改善市场预期，维护市场稳定运行。 另一方面，6 月多家沪深指数样本股进行了调整，银行板块中沪农商行和渝农商行均被调入了沪深 300 和 上证 180，兰州银行调入中证 100，成都银行调入上证 180，在国家队积极增持 ETF、多家银行调入重要跟踪指 数的共同推动下，资金的被动流入也是板块估值修复的重要原因。

2.3、公募基金业绩比较基准指引落地，有配置“低配行业”需求

公募基金业绩比较基准指引落地，有配置“低配行业”需求。今年 5 月 7 日证监会公开印发了《推动公募 基金高质量发展行动方案》，围绕“以投资者为本”的发展理念，提出了具体改革举措。此次行动方案中提出 了浮动管理费机制，即公募基金根据其相对业绩基准的超额收益收取不同档位的费率，从而一定程度上约束“风 格漂移”现象。10 月 31 日，证监会发布了《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》，标 志着业绩比较基准这一方案正式落地。此前大量产品的业绩基准主要为沪深 300 等代表性指数或者相关权益指 数与债券指数的组合，但基金实际投资风格可能与基准并不一致，指引落地后，为避免因偏移基准而导致管理 费率“降挡”，预计这部分公募基金会有配置此前被低配行业的需求。 银行业被严重低配。从 1H25 公募基金的行业配置情况来看，银行、非银行金融公募基金配置权重分别 4.05%、 2.48%，而标准行业配置比例分别为 12.16%、6.45%，低配程度（行业标准配置比例-公募基金持仓比例）为 8.11%、 3.98%，显著高于其他行业，被严重低配。

个股角度来看，招行、兴业等被严重低配。根据公募基金 2025 年三季报，A 股银行中招行、宁波、成都仓 位较高，分别为 0.42%、0.24%、0.17%。银行股低配程度（同上）来看，招行、工行、农行、交行等被严重低 配，低配程度分别为 1.6%、0.94%、0.83%、0.7%。 3Q25 主动权益基金（包括灵活配置型、偏股混合型、平衡混合型、普通股票型在内）规模约为 4.2 万亿元， 目前基金以沪深 300 为基准的约 1/3，若保持比重不变，在调回业绩比较基准的过程中主动权益基金预计将通过 沪深 300 分别向银行增配资金约 1117 亿元。

三、基本面展望

3.1 规模：信贷增速保持 7%-8%左右，存款定期化趋势仍在延续

从社融口径来看，受今年降息预期较为明确影响，银行信贷普遍前置投放，一季度信贷增长 9.7 万亿，前 三季度，社融口径下信贷规模累计增长 14.5 万亿，较去年同期的 15.4 万亿有所下降。商业银行资产规模方面， 2025 年 9 月商业银行总资产规模同比增长 8.9%，同比提升 0.8pct，环比下降 0.4pct，整体仍处在较低水平，在 宏观经济弱复苏的背景下，市场风险偏好收缩，实体经济有效信贷需求仍然偏弱，制约银行扩表速度。

2025 年前三季度上市银行总资产同比增长 9.3%，增速环比 1H25 小幅下降 0.3pct，同比提升 1pct。分板块 来看，国有行、股份行、城商行、农商行总资产分别同比增长 10.0%、4.9%、16.1%、7.6%，其中国有行及股份 行资产增速较上半年均下滑 0.4pct，城商行、农商行则分别上升 0.6pct、0.7pct。 9M25 信贷规模增速保持稳健，其中优质区域城商行信贷投放积极。9M25 上市银行贷款规模同比增长 7.7%， 增速同比下降 0.5pct，环比下降 0.3pct，信贷增速略有放缓。分板块来看，优质区域城商行信贷投放景气度仍高， 同比增长 13.1%，国有行同比增长 8.5%是扩表另一大主力，股份行、农商行则分别同比增长 3.6%、6.0%。展望 全年，当前信贷需求仍偏弱，但各类积极因素正在酝酿，期待如消费贷贴息、国补等政策持续加码下信贷需求 能够回升向好，预计全年信贷规模仍保持 7%-8%稳健增长。

单看三季度，零售信贷需求仍弱，一般性对公贷款和票据贴现贡献了主要增量。具体来看，2025 年三季度 上市银行一般性对公贷款、票据贴现增量贡献了信贷增量的 48%、57%，零售信贷需求仍弱，拖累贷款增量 5%。 整体来看，企业融资需求相对稳定，对公贷款贡献稳定增量。而居民部门去杠杆仍在持续，期待促消费等增量 政策持续发力带动零售信贷需求回升。信贷需求相对不足的背景下，票据冲量现象较为明显。分板块来看，国 有大行票据贴现贡献度高达 63%，股份行、城商行和农商行贷款增长则更依赖对公贷款，对公贷款增量占比分 别为 77%、129%、89%。

2025 年上市银行负债与存款规模增速稳步回升，农商行增长突出，负债扩张快于存款显示多元化融资趋势。 2024 年下半年以来，上市银行负债规模与存款规模增速呈现企稳回升态势。从存款端看，2024 年二季度增速触 底 4.4%后回升，2025 年上半年延续升势，三季度达 7.6%；负债端同步改善，25 年三季度增速回升至 9.3%。分 板块看，农商行通过下沉市场获取稳定存款来源的能力，增速显著高于其他板块，负债增速连续四个季度超 12%。 银行除传统存款外，还通过同业负债等渠道补充资金来源，负债增速整体快于存款增速。

从期限结构看，2025 年银行业存款定期化趋势延续。第三季度上市银行定期存款占比达 57.6%，较年初提 高了 1.7pct。其中农商行存款定期化程度最高，达 71.3%，较年初提高了 2.7pct；国有行、股份行、城商行分别 较年初提高 1.6pct、2.0pct、1.3pct，占比 59.7%、47.9%、70.1%。存款季度增量结构方面，根据披露第三季度存 款细项的 11 家银行，对公定期存款是增量的主要来源，定期存款贡献了主要增量，零售活期增量较此前有所好 转。展望未来，伴随着资本市场持续回暖，居民风险偏好的上升将利好资金活期化程度的提高，对冲存款定期 化趋势。

3.2 价格：负债成本持续优化助力息差降幅收窄

受 LPR 下调及有效信贷需求不足影响，银行业资产端定价仍面临下行压力，负债端成本的持续优化，助力息差边际改善。商业银行 1H25 净息差为 1.42%，环比一季度仅下降 1bp，降幅明显收窄。其中国有行、股份行 环比一季度下行 2bps、1bp 至 1.31%、1.55%，城商行、农商行则环比持平于 1.37%、1.58%。 季度净息差（测算值）来看，上市银行作为中国银行业的优秀代表，其通过对自身负债端结构的积极调整、 负债成本的严格管控叠加存款挂牌利率下调利好持续释放，上市银行 3Q25 净息差（测算值）季度环比回升 3bps 至 1.51%，展现较强韧性。其中国有行、股份行、城商行分别季度环比上行 1bp、5bps、3bps 至 1.33%、1.58%、 1.50%，农商行季度环比持平于 1.55%。展望全年，资产端定价仍有下行压力，但一季度存量房贷利率已集中调 整，叠加负债端成本持续改善，预计息差降幅进一步收窄，缓解营收压力。

资产端来看，在 2025 年宽松货币政策导向下，新发贷款利率延续下行趋势。二季度一般贷款、企业贷款和 个人住房贷款新发贷款利率分别环比下降 6bps、4bps 和 7bps 至 3.69%、3.22%和 3.06%的低位水平。同时实体 经济未见明显改善下，银行业支持实体力度不减，预计资产端收益率仍处于下行通道中。 从生息资产收益率看，各类银行均保持下行趋势。据测算，3Q25 上市银行资产端收益率季度环比下降 6bps至 2.71%，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别下降 8bps、5bps、2bps、5bps 至 2.60%、2.91%、2.96%、 2.91%，主要与 LPR 等利率多次下调及有效信贷需求不足等因素有关。

5 月政策利率调整落地，稳经济政策持续加码。2025 年 3 月以来，央行明确释放降准降息信号，并于 5 月 如期兑现，政策利率下调 10bps，公积金贷款利率下调 25bps，叠加多项再贷款额度及服务消费和养老贷款结构 性政策工具，强化了稳预期信号，有望推动经济复苏动能逐步积聚。短期来看，银行业受此影响，息差承压并 呈现分化结构。长期看，政策端的积极态度有利于缓解市场悲观情绪，改善经济预期，逐步带动经济复苏趋势 向好。根据测算，此次降准 0.5pct 和降息 10bps 将拉低上市银行 2025E 净息差 1.5bps，拉低营收 1.1%，拉低净 利润 1.7%。

负债端存款挂牌利率对称下调，有力托底息差。在今年降息政策多措并举后，存款挂牌利率对称下降，各 类存款挂牌利率下调了 5bps-25bps，这一政策导向明确释放了维护银行业稳健经营的信号。在净息差已处于历 史低位的背景下，同步调控存贷两端利率，保障银行内生增长的可持续性和未来抵抗风险的稳健性。预计未来 存贷两端利率同时下调将成为常态，有力缓解银行净息差下行压力，以保障银行业盈利能力和分红水平稳定。 根据测算，此次存款利率下调将有效托底上市银行 2025 年净息差 5.7bps，带动营收和净利润分别增长 3.0%和 5.8%，有效对冲了政策利率下调的影响。

3.3 非息收入：中收趋势向好，其他非息承压

今年三季度债市持续走弱，叠加去年同期高基数，其他非息收入明显承压拖累营收。9M25 上市银行非息 收入同比增长 5%，环比 1H25 增速下滑 2pct。其中国有行增长 14.1%，股份行、城商行、农商行分别同比减少 6%、7.4%、0.9%，主要是三季度债市走弱，公允价值变动损益明显负增长，国有大行交易性金融资产占比相对 较低，受到债市影响较小，且大行兑现了部分浮盈，其他非息表现明显优于股份行和城农商行。 资本市场“慢牛”行情+低基数效应，中收趋势明显改善。9M25 上市银行中收同比增长 4.6%，增速环比 1H25 继续提升 1.5pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别同比增长了 5.9%、1.3%、8.8%、3.9%，增 速环比 1H25 分别提升 1.2pct、1.9pct、4.7pct、2.9pct，各子版块中收表现均持续向好。主要是随着去年 0924 一 揽子增量政策后资本市场持续回暖，中收在低基数下趋势向好，预计 2025 年银行业全年中收增速能够进一步提 升。

0924 一揽子政策后资本市场持续回暖，沪深 300、恒生指数均有明显抬升，国内理财需求持续复苏。截至 10 月末，银行业理财产品余额已经回升至 31.6 万亿元，基本回到 2021 年的水平。业务需求的改善能够一定程 度上弥补费率大幅压降的影响，叠加 2024 年中收筑底产生的低基数，预计 2025 年中收能够延续正增长趋势， 增速有望进一步提升。

三季度长债利率震荡上行，其他非息收入在去年同期高基数情况下明显承压。上市银行 9M25 其他非息收 入同比增长 5.3%，增速环比 1H25 大幅下降 5.4pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行其他非息收入增速 分别环比 1H25 下降 4.9pct、6.8pct、8.3pct、8pct 至 23.9%、-12.1%、-12%、-2.2%。股份行、城商行其他非息负 增长比较明显，国有行投资收益和汇兑损益保持较好增长，对冲了公允价值变动的压力。个股表现来看，部分 银行选择通过兑现部分持有至到期债券（AC 账户）释放投资收益来对冲债市压力，大部分银行仍呈现负增长态 势。 展望 2025 年全年，10 月份以来，随着中美高层会晤结束，未来一段时间内的贸易摩擦不确定性降低，同 时央行重启了国债买卖，明显提振债市信心，债券市场利率呈震荡下行趋势，对银行业其他非息的压力缓解， 预计全年其他非息收入对营收的拖累程度较 9M25 能有所减轻。

9M25 其他非息增速回落主要是公允价值变动损益负增长拖累，即交易性金融资产占比更高的银行受到影 响相对更大。但投资收益都仍能保持增长，其中一部分银行部分 TPL 交易户及 AC 配置户债券赚取利差投资收 益来对冲利率走高的影响，这种情况相对不可持续。个股来看，国有行受公允价值变动影响普遍较小，股份行 中光大、华夏；城农商行中上海、杭州、贵阳、长沙等公允价值变动损益负向拖累相对较高。

9M25 全部上市银行计入 OCI的均为浮亏，但仍留有一定累计浮盈以平滑利润表。前三季度浮亏来看，国 有行 OCI 浮亏规模相对可控，大行中建行、中行浮亏规模占 9M25 营收比重最高，邮储、交行相对较低。股份行中平安、兴业浮亏规模占比低。城商行浮亏规模普遍较高，其中江苏、长沙、青岛、南京浮亏规模占比相对 小。农商行中常熟、无锡、江阴浮亏规模占比小。 据测算，各家银行均留存有累计浮盈，具体来看，国有行中的中行、工行；股份行中的华夏、光大、招行； 城商行中的兰州、宁波、齐鲁、青岛；农商行中的沪农、瑞丰、渝农的累计浮盈占比相对较高，利润灵活摆布 空间更足。

考虑到目前债市处于低位震荡区间，利率仍有一定上行风险，公允价值变动等其他非息收入可能对 2025 年营收产生持续的负向拖累，交易性金融资产占比低的银行受影响会相对更小。具体来看国有行，股份行中的 招行、民生等 OCI+TPL 资产占比相对低，而股份行中华夏、平安以及大部分城农商行 OCI 及 TPL 资产相对更 高，受到债市波动影响相对更大。

3.4、资产质量：不良率保持稳定，零售风险仍在暴露，金融 16 条最后一年，需 关注对公房地产相关风险

银行业表观不良率继续保持稳定，3Q25 上市银行不良率季度环比持平。3Q25 上市银行不良率为 1.23%， 季度环比持平。其中国有行季度环比下降 1bp 至 1.26%，股份行、城商行、农商行分别季度环比持平于 1.2%、 1.03%、1.07%。 3Q25 上市银行加回核销不良生成率同比小幅下行，城农商行不良生成压力明显缓解。3Q25 上市银行加回 核销不良生成率为 0. 72%，同比下行 10bps。其中国有行、股份行不良生成率分别同比提高 3bps、1bp 至 0.45%、 1.07%，预计与部分存量房地产风险、零售风险仍在持续暴露中。城商行、农商行不良生成率分别同比下行 16bps、 20bps 至 0.77%、0.48%，预计主要是城农商行零售风险暴露相对较早，去年三季度不良生成基数较高。

具体个股来看，3Q25 加回核销不良生成率国有行、股份行小幅上升，城农商行则明显下降。国有行中，仅 中行、邮储不良生成率小幅下降，工行、建行、农行、交行分别同比上升 16bps、6bps、1bp、4bps。股份行中，华夏、兴业、光大加回核销不良生成率同比明显下降，中信、浙商、民生不良生成增长相对明显。城商行中， 郑州、青岛、齐鲁不良生成率出现明显下降，兰州、西安、重庆不良生成率有所上升。农商行中常熟不良生成 率因普惠小微贷款资产质量压力仍继续上行，其他农商行不良生成率同比下行。

上市银行对公贷款不良率继续下行。上市银行 1H25 对公贷款不良率为 1.28%，较年初继续下降 5bps，同 比下降 14bps。主要得益于房地产风险的持续出清和城投化债的平稳落地。此外，国家对实体经济的持续支持力 度也有利于存量对公贷款资产质量的优化。

重组贷款一定程度反映银行潜在对公不良风险。重组一般指发生借新还旧、降息展期的贷款。为使上市银 行更好的支持房地产企业、城投化债、普惠小微等方面，新的商业银行风险管理办法将原本需计入不良的重组 贷款调入关注类贷款，一般有一年的观察期。但考虑到未来可能面临的潜在风险，重组贷款比例越低的，潜在 不良风险更小。 1H25 上市银行重组贷款比例平均为 0.6%，基本与 2024 年持平，潜在的对公不良风险相对稳定。个股来看， 西安、厦门、贵阳等城投压力大的区域重组贷款比例较高，在 2%左右及以上，宁波、江苏、成都等优质区域城商行占比较低，保持在 0.2%以下。国有行重组贷款率普遍在 0.5%左右，交行最高为 0.8%，邮储比例最低，仅 0.2%。浙商、浦发、民生、光大、中信等股份行在 0.5%-0.7%左右，招行重组贷款比例为 0.4%，低于股份行同 业，平安重组贷款比例相对较高，比例为 1.1%。

房地产价格指数下行趋势仍在延续，降幅有所收窄。9 月 70 大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数分 别同比减少 2.7%、5.2%，地产价格下行趋势延续，但降幅环比 8 月份均收窄了 0.3pct。销售端来看 9 月全国商 品房销售面积同比下降 8.7%，房屋竣工面积同比下降 9.7%，同样延续下行趋势。展望未来，伴随着各地政策的 持续出台发力，预计地产价格降幅有望继续收窄。

对公房地产不良率环比上行。地产风险方面，1H25 上市银行对公房地产不良率同比下行 4bps，环比上行 3bps 至 3.97%，预计有部分存量地产风险仍在暴露。其中，国有行、农商行对公房地产不良率分别环比上行 11bps、 50bps 至 4.85%、2.17%，股份行、城商行不良率则分别环比下降 6bps、3bps 至 2.9%、2.35%。 明年“金融 16 条”最后一年，对公房地产相关风险需关注。2022 年前后，房地产市场急剧恶化、风险迅速暴露，政府出台了“金融 16 条”，旨在通过支持房企合理融资、鼓励项目并购与保交楼、并保障个人住房贷 款需求，以化解房地产领域风险并推动市场软着陆。明年作为“金融 16 条”的最后一年，对银行业而言，对公 房地产风险将从“政策缓释期”进入“风险暴露期”，此前依靠展期、续贷等手段维持的潜在不良或将加速浮 出水面，迫使银行加大拨备计提、直面资产质量考验。需关注对公房地产不良认定及相关风险，尤其是部分高 风险房企敞口较大的银行。

从社融口径中政府债增量的角度出发，之前受制于化债方案中对地方新发政府债的限制，政府债增量规模 相对较低。伴随着城投存量债务规模获得有效管控，截至 9 月份，政府债累计新增 11.46 万亿元，为社融增长 的最主要贡献项。整体来看，从去年下半年起，政府债发行节奏已逐步回归正轨，地方政府平台的债务风险处 于可控水平，这一阶段的化债工作基本告一段落。

上市银行零售领域风险需持续关注，不良率自 2022 年开始连续单边上行。1H25 上市银行零售贷款不良率 环比 2024 上升 12bps，同比上升 24bps 至 1.29%。其中国有行、股份行、城商行、农商行零售贷款不良率分别 环比 2024 上升 16bps、3bps、18bps、24bps 至 1.23%、1.4%、1.63%、1.67%。 各类型零售贷款不良率全线上升。1H25 上市银行按揭、信用卡、消费贷、个人经营贷不良率分别环比 2024 提高 10bps、12bps、8bps、17bps 至 0.76%、2.45%、1.55%、1.62%。信用卡不良率仍处高位，个人经营贷边际 恶化趋势明显。3Q25 来看，招行、交行经营贷不良率分别季度环比上升 16bps、12bps，信用卡不良率分别压降 了 1bp、6bps。在当前经济增速放缓的大背景下，居民收入能力没有明显修复，还款能力和还款意愿受到明显影 响，叠加普惠小微贷款延期还本付息等支撑性政策的退出，零售贷款的资产质量仍在不断边际恶化。零售贷款 不良暴露快，清收和催缴需要时间，因此预计零售风险仍在行业性、趋势性暴露，资产质量改善仍需等待经济 修复。

3.5、分红：多家银行中期分红落地

核心一级资本充足率高的银行，分红稳定性更强，面临再融资摊薄 ROE及股息率的风险更小。2025 年中 行、建行、交行、邮储分别定增 1650 亿元、1050 亿元、1200 亿元、1300 亿元，截至 3Q25 国有大行股息率均 超过 10%，资本实力强劲；股份行中，招行仍领先同板块银行达到 13.9%，核心一级资本充足率十分充裕，短 期内无再融资需求，高分红稳定性有保障。

分红率方面，多数上市银行 2024 年分红率保持稳定，从中期分红来看，银行板块延续高红利属性。目前已 有 25 家上市银行的中期分红落地，其中招行、宁波、常熟、兴业、长沙、苏农、江阴、张家港行 8 家上市银行 首次启动中期分红。另有齐鲁、江苏、光大银行拟中期分红、重庆银行进行三季度分红。在 25 家银行中，国有 行均维持 24 年 30%分红率不变；常熟中期分红率较 24 年提高了 6%，宁波、重庆分红率较 24 年有所下降。整 体看多数银行中期分红率与 24 年接近，分红具有稳定性、持续性。

编辑：火腿肠