2025年建材行业三季报总结：结构性增长亮点逐步胜过环境冲击

1. 投资分析

水泥：海外盈利超预期，国内再次触底等待供给变局。25Q3 水泥板块盈利 能力的亮点还是在海外，在非洲等地区进行海外扩张的企业如华新水泥等 盈利能力的优势比较大，出海成效的结构性表现还是投资者关注的核心。向 国内来看，无论在需求量本身，还是价格本身，环比 Q2 都有一定走弱。但 是需求量下滑的增速，以及吨毛利的绝对值角度来看，2024 年作为年度底 部的概率还在越来越大。后续反内卷的思路下，限制超产的执行依然是行业 改善供需最大的关注点。而在股东回报的角度上，伴随着行业股权激励等推 动，其改善趋势也值得期待。

消费建材：子行业间差距拉大，增长拓展“各显神通”。Q3 消费建材各个子 行业和各个公司之间，营收增速的分化开始明显加大，这是因为地产（2021- 2023）和地方债务（2024-2025）对需求统一集中的影响正在逐步体现充分， 这时不同公司能否拓展出新的营收拓展路径就会形成区别。出海，下沉，旧 改是各种新拓展路径的并集。从价格的角度看，涂料和防水行业的价格修复 以及结构升级走在最前但落实仍需要时间，从费用角度来看，人员优化和费 用优化带来的盈利能力提升还在继续体现。消费建材政策催化还有空间，而 基本面已经在分化趋势中，部分子行业率先修复到右侧。

玻璃玻纤：玻纤结构优势扩大，玻璃靠近冷修拐点。1）玻纤：25Q3 玻纤行 业仍呈现产销和盈利结构的双重分化，产销分化体现在小厂价格战背景下 大厂仍维持显著好于行业的产销率，盈利分化体现在风电纱、电子布等结构 性景气带动大厂盈利继续领跑。25Q4 看粗纱价格底部回升，同时我们判断 在特种布转产驱动下，电子布景气将外溢至普通布；2）玻璃：浮法玻璃 25Q3 供需僵持价格磨底，预计年底冷修信号逐步出现，光伏玻璃 25Q3 在行业自 律性减产下头部企业快速扭亏为盈，玻璃核心看点仍是民企多的特性决定 其拥有较好的市场化出清机制。

2. 水泥：淡季再筑底，关注超产改善和股东回报

2.1. 25Q3 需求环境走弱，淡季价格及盈利低位徘徊

需求保持个位数下滑，25Q3 环比降幅略有扩大。据国家统计局，2025 年前 三季度全国累计水泥产量 12.59 亿吨，同比下降 5.2%，降幅相较 25H1 进一 步扩大，较去年同期收窄 5.5 个百分点。三季度从产量数据以及产业体感需 求环境角度来看，相较于上半年有所走弱。据数字水泥网，9 月逐步进入传 统旺季的窗口，需求恢复亦较弱，预计一方面受投资下滑影响，项目资金短 缺状况仍待实质性缓解，施工节奏偏缓；另一方面，多地降雨天气仍较频繁， 局部地区受台风扰动影响，对施工进度造成阶段性干扰。 Q3 价格及盈利底部震荡为主，区域尝试以涨促稳。25Q2 以来受需求环境走 弱，叠加核心地区企业错峰执行有所放松，行业供需矛盾再加剧，价格及盈 利再回落至底部区间，预计基本调整至消除年内煤炭成本的让利，回到头部 盈利、行业亏损的区间，部分区域预计头部企业亦处于基本盈亏平衡的状态。 8 月下旬以来核心区域开启以涨促稳的复价尝试，淡季落实相对一般。

2.2. 水泥板块营收略降，盈利同比小幅修复

我们选取 SW 水泥制造、SW 玻璃制造、SW 工程机械、SW 钢铁、SW 煤 炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到，营收角度， 25Q3 水泥、钢铁、煤炭板块营收同比均呈下滑态势，玻璃营收同比转增， 工程机械同比保持双位数增长。净利润角度，25Q3 水泥、工程机械、钢铁 板块净利润同比增长，玻璃、煤炭板块利润同比下滑。整体来看，水泥板块 25Q3 营收端同比仍有压力，预计主要由于量价均在 Q3 进一步走弱，而受 益于前期煤价下行让利的延续和 24Q3 基数优势，盈利同比仍有所修复。

2.3. 企业出货增速边际下移，盈利筑底区间

2.3.1. Q3 主要企业出货增速整体略有改善，或受益基数期优势

2025Q3 全国水泥产量角度观察，需求增速环比有所走弱。25Q2 供需矛盾加 剧下，行业自律协同落实有所减弱。步入 25Q3，预计资金到位情况仍未明 显好转，行业需求边际走弱，同时，24Q3 部分区域新增自律错峰带来较低 基数，而 25Q3 需求再下滑背景下，企业对份额与盈利的平衡仍在博弈，对 份额或出货的诉求预计或有所增强，企业间协同意愿或有所摇摆，库存维持 相对高位。企业出货来看，主要头部企业 Q3 出货整体同比延续下滑，而降 幅环比 Q2 整体呈现略有收窄趋势。

2.3.2. 淡季价格与吨盈利能力底部震荡为主

25Q3 价格及盈利能力环比走弱筑底，基本消除年内煤炭让利。价格端，25Q2 前期价格表现强势，后续供需压力增强下月度环比呈下行趋势，进入 Q3 进 本价格已处于底部，部分区域 9 月存小幅探涨，但淡季切旺季窗口仍基本维 持震荡为主。参考数字水泥网数据，Q3 全国均价整体来看同环比预计均存 含税单吨 30 元以上的下滑，主要上市公司价格同环比变动的表现与行业趋 同。成本端，年内煤炭价格下行至 7 月后回升，受库存影响一般延迟 2-3 个 月在成本端有所体现，预计企业 25Q3 成本端仍存一定优化，但降幅相对有 限。盈利能力角度，主要上市公司国内水泥吨毛利环比预计均有所下滑，同 比表现分化，但整体预计平稳略降，部分企业受益海外水泥增长盈利表现优 于同行。

2.4. 旺季开启错峰提涨，盈利有望修复

全年需求下滑收窄仍符合产业预期，关注后续投资端预期修复。2025 年水 泥需求延续下滑态势，季度增速来看整体虽逐季度有所下滑，但仍维持在个 位数下滑，相较于 24 年降幅明显收窄，符合年初需求侧预期，实物量有望 逐步走向企稳。然而不可否认，季度增速环比的走弱也部分影响了年内行业 协同共识的稳固程度。25Q3 雅下水电站开工、新藏铁路公司成立等重大工 程事件推进，我们认为单一工程对总体需求拉动虽有限，但基建重大工程的 启动或是后续投资端存边际改善空间的重要信号。

淡季价格底部企稳，当前旺季错峰推涨启动下盈利有望修复。25Q3 行业价 格及盈利重回底部，以涨促稳下淡季价格底部震荡为主。步入 Q4 以来，预 计旺季需求虽略弱于预期，但前期仅头部盈利、行业平均亏损状态的持续， 或也使得行业对盈利的诉求进一步提升，当前观察核心华东华南市场均已开 启旺季错峰推涨，提振 Q4 价格与盈利，此外煤价回升对价格支撑或也有所 增强，核心关注协同落实力度，观察全年盈利中枢或仍有望实现抬升。 国内水泥格局改善关键在供给侧，反内卷导向下政策催化预期逐步增强。水 泥行业的供给侧优化存政策抓手，相关政策包括：1）限制超产、2）行业计 划性整合收并购、3）碳交易。产能置换办法主要为限制超产做准备定基调， 当前核心政策抓手或在限制超产，即对企业日产量和年产量的限制更为严苛， 后续核心关注在政策试点的执行落地。我们估算如完全实质落地有望将全国 水泥行业平均产能利用率从 50%提升至 70%，但更关键的是可以量化管理 错峰计划的供给端约束，有利于进一步提升错峰稳价的成功率。政策要求超 产产能 26 年以前完成补指标工作，亦有助出清部分落后产能，当前观察行 业内主要企业补指标已在有序展开，25H2 以来补指标的推进或有所提速。 碳交易预计有望在中期维度驱动行业预期走向理性，加速落后产能出清。在 供需压力充分体现的地区如东北，西南，行业有计划的收并购整合也有望进 一步推进。

海外水泥高成长，盈利兑现能力正在增强。国内水泥需求承压背景下，近年 水泥企业向海外的探索正在提速，观察布局主要集中于东南亚、中亚、非洲 等区域，企业选址各有侧重，主要考虑城镇化进程、人口增速、区域格局、 资源与运输条件、汇率风险等因素，核心仍是看重海外需求的高增长。并且， 从经营业绩表现来看，除成长性以外，市场所关注的盈利的兑现能力在年内 也体现逐步增强的趋势。向后展望，预计非洲等海外市场有望继续为国内水 泥企业提供新的成长性，同时伴随海外产能整合的深化，以及外汇敞口的收 窄，盈利能力兑现度有望抬升。

3. 消费建材：环境影响走弱，增长各显神通

3.1. 综述：环境影响走弱，增长各显神通

25Q3 营收增速还在修复途中，部分企业率先迎来拐点。观察 25Q3 消费建 材企业在营收增速上压力整体相较于 Q2 平稳略有改善，具体子行业格局与 企业经营策略差异下存分化。整体拆分量价来看，年内量的下滑影响或在减 弱，部分龙头在出货量上已经同比有所回升，而拖累营收的主要仍在价格端， 24H2 多个子行业在价格上还存进一步走弱，25 年以来价格竞争趋缓，25Q3 部分行业开启提价，但预计当前价格同比仍然有所下降。向后展望，伴随行 业复价的逐步落地，以及头部企业普遍重视产品结构优化，有望带动价格体 系进一步修复。量价的逐步改善，以及 24Q4 基数优势下，向 25Q4 至 26 年 展望，消费建材板块营收拐点将至。

毛利率同比整体继续保持相对稳健，环比合理季节性调整。观察消费建材 企业 25Q3 毛利率继续保持同比较为平稳的态势，环比整体看略有所下降， 预计主要是淡季营收体量影响下对部分固定成本摊销略有减弱影响，同时 部分企业返利节奏变化亦存影响。价格端，25Q3预计多个子行业开启复价， 具体落实到位预计仍需一定磨合的时间窗口，且不同子行业落实程度存差 异，预计价格或平稳略有修复，但同比仍有所承压；成本端，年内石油价格 下行，上游化工原料价格同比下降存让利；结构端，头部企业继续发力渠道 结构与产品体系的优化。向后展望，25 年毛利率走向企稳应是主流。此外， 24Q4 部分企业返利影响下单季度毛利率存较大波动，该类影响在 25 年的 季度体现或更为均衡，对 Q4 单季度扰动有望减弱。

25Q3 控费成效延续，营收压力趋缓下费用率改善正逐步兑现。24 年以来消 费建材企业普遍在控费上有较多努力，而 24 年营收的显著下滑使得费用摊 销效应削弱，费用率的下降并不明显，而 25 年以来，一方面更为稳健的经 营预算下，费用预算同步谨慎，控费继续深化，另一方面营收降幅正在收窄， 使得费用绝对值的下降已逐步反映在费用率的改善当中，25Q3延续该趋势。

经营企稳叠加风控增强，经营现金流保持改善。2025 年以来，虽然需求环 境仍有压力，但是在行业预期趋于理性下，企业经营层面正在走向企稳，同 时头部企业在渠道结构优化、应收风险管控以及回款节奏等方面重视程度 提升做出进一步努力，从前三季度经营现金流净额来看各子行业整体呈现 改善态势。

3.2. 防水材料：营收逐步迎来拐点，提价落实正在推进

营收逐步迎来拐点。2025Q2 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收 增速分别为+8.51%，-10.93%，+13.32%，增速有所分化，部分龙头率先迎来 拐点，整体展现经营韧性，一方面防水行业开工关联度较高，需求与格局率 先触底，另一方面头部企业在产品多元化布局以及调结构提市占上占据优势 地位。Q3 以来防水在零售及工程端同步开启复价，预计企业间落地节奏或 存差异，但整体看均价或有望逐月修复。提价的落实或阶段性影响下游提货 节奏，部分厂商营收增速或存扰动。伴随基数走低，以及行业主动复价的推 进，后续营收增速有望进一步改善。 毛利率预计进入相对稳定阶段。2025Q2 东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛 利率分别为 24.80%，23.56%，23.48%，同比分别变化-4.12，+1.38，-1.90pcts， 企业间同比变动存一定分化，预计主要与产品结构，价格策略，返利节奏的 调整相关。25Q3 毛利率环比 Q2 来看略有下降，预计主要为淡季营收体量 较小固定成本摊销减弱影响，此外产品结构和返利亦存影响，向后展望板块 毛利率或进入企稳甚至一定修复阶段。

3.3. 塑料管道：营收端略显承压，经营质量优先

营收端略有承压，商业模式有分化。2025Q3 伟星新材，公元股份，雄塑科 技营收增速分别为-9.83%，-7.14%，-116.50%，环比 Q2 增速压力有所分化， 伟星及公元降幅有所收窄。25 年以来头部企业对经营质量关注度提升，价 格体系的维护或更为重要。C 端价格与盈利能力更优，年内需求仍略有承压 下，挺价或阶段性对营收增速存扰动，但更利于长期高质量的发展基调，预 计头部企业 C 端压力相较于 Q2 已略有收窄；B 端年内需求预计仍然承压， 工程市场竞争或仍相对激烈，往后修复预期或受益于市政资金改善与管网投 资加码。 龙头毛利率继续验证市场定价主导力。2025Q3 伟星新材，公元股份，雄塑科技毛利率分别为 43.04%，19.43 %，14.20 %，同比分别变化-0.07，-1.89， -0.61pcts。价格端，由于 24H2 行业价格竞争影响，年内价格同比预计有所 承压，但进一步下滑压力有限，从 Q3 毛利率表现来看降幅已相对有限；成 本端观察原材料价格同比存小幅下降，整体年内趋势相对平稳，成本或部分 受出货压力下摊销减弱影响。龙头企业在维护核心产品盈利能力的背景下有 望继续保持显著优势，后续板块盈利能力等待更明显企稳信号的兑现。

3.4. 涂料与瓷砖：结构转型发力有望逐步体现成效

结构转型领先企业或在营收增速上率先改善。涂料与瓷砖行业与竣工端关联 度相对更大，2025Q3 三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居 营收增速分别为+5.62%，-81.23%，-14.20%，-1.41%，-11.26%，板块营收压 力仍存，但相较于 Q2 增速进一步改善，竣工压力传导下需求环境仍然偏弱， 但头部企业在市场份额的扩充上具备更强能力，预计出货量有望逐步改善； 价格端，24 年以来价格竞争加剧使得当前价格同比预计有所下滑，但 Q2 环 比或已相对稳健，部分厂商受益产品结构优化均价预计有所修复。具体企业 营收增速存分化，其中可以观察到 C 端发力结构转型领先的企业在增速上 亦领先板块，同时行业量价压力测试下头部与后置位企业的经营分化逐步显 现。往后看预计分化存加剧可能性，龙头有望凭借更强势的转型力度，保障 传统 B 端经营韧性，并匹配存量更新市场崛起与家装渠道端变革充分开拓 C 端市场，进一步提升市占率。 盈利能力变化分化，调结构与降费力求盈利能力进入改善通道。涂料行业为 典型的化学建材行业，25Q3 三棵树与亚士创能毛利率 33.57%，-2.73%，同 比变化+4.89，-25.93pcts，毛利率变化显著分化，其中三棵树预计注意要受 益渠道产品结构优化，零售比重持续提升，价格走稳修复，以及原料采购成 本让利，亚士或主要受营收规模大幅收缩影响；瓷砖板块 25Q3 蒙娜丽莎， 东鹏控股，帝欧家居毛利率为 31.02%，32.56%，22.30%，同比+2.01，+0.06， +2.69pcts，整体平稳略有修复，虽然年内在价格角度预计同比存下行压力， 但企业的产品与渠道结构调整，以及降本控费深化对盈利能力形成支撑。

3.5. 耐火材料：盈利有望边际改善，积极开拓新增长点

耐火材料的需求与下游资本开支意愿高度相关，是高温行业需求的“二阶导”。 耐火材料下游高温工业包括钢铁、玻璃、炼化等多个领域，而耐材采购的特 点是依赖于下游增加资本开支。2025 年 1-6 月国内粗钢产量 7.46 亿吨，同 比下降 2.9%，行业自律叠加原料成本让利下钢铁行业盈利有所修复。耐材 主要招标定价阶段主要集中于上一年四季度到本年度一季度体现，而 24H2 钢铁盈利承压传导下，25 年以来耐材定价与盈利有所承压。 25Q3 观察主要耐材企业的国内耐材营收增速仍有所承压，预计一方面耐材 需求延续偏弱态势，另一方面龙头主动进行客户优化，当前行业盈利压力下， 预计对国内业务采取稳收增利策略为主，同时对出海布局重视度进一步提 升。盈利角度，价格端，国内整包模式下耐材调价一般在上一年四季度到本 年度一季度体现同，而 24Q3 钢铁行业压力下耐材出现部分价格下调的情 况，叠加 Q4 步入新一轮招标定价期，价格端压力延续至 25 年；成本端， 25 年以来铝质原料价格下行有望带来让利，同时头部企业主动降本措施持 续推进；盈利角度，预计主要企业盈利边际改善短期或以深化内功为主， 25Q4 到 26Q1 或为公司国内耐材定价与盈利修复的核心窗口，当前钢铁格 局筑底改善预期，有望逐步向耐材环节传导，盈利低基数下，利润率小幅修 复即有望贡献可观弹性。 在当前国内需求背景下，我们认为龙头国内主业增收关键在于集中度提升 下的份额扩增，而增利更多来源于企业持续深入的降本控费，以及定价向合 理中枢的修复。耐材下游最大的钢铁行业集中度提升，叠加近年来成本端的 波动，日益提升的环保标准，也加速了行业内中小企业的出清。钢铁行业集 中度提升趋势不改，降本压力下耐材整包模式的成熟与深化，都将有助于推 动耐材这个“大行业、小公司”的竞争格局加速变革。同时我们可以看到，耐 材企业正在积极推进海外及一体化、新材料高端化应用等布局，以及向成长 型行业横向拓展，挖掘新的增长点。

4. 玻璃板块：供需僵持，冷修概率逐步提升

供需僵持，价格盘整等待出清。25 年前三季度浮法玻璃价格由强转弱，玻 璃处在供需僵持状态，这种僵持反映在几个层面：1）受竣工下行影响玻璃 下游需求整体偏弱，终端加工订单没有出现明显起色，2）玻璃中游社会库 存的扰动仍存在，尤其 25Q3 反内卷等政策预期波动导致库存在厂家和社库 之间转移，现货受期货影响变大；3）供给侧浮法玻璃年内冷修节奏低于预 期，小企业仍存在不想下牌桌心态。 综合以上因素看，25Q3 延续了 25Q2 态势，即玻璃价格低位震荡，仅头部 企业有账面微利，行业整体在亏损线以下运行，我们判断持续亏损叠加春节 假期影响，冷修节奏有望在年末加速。 玻璃行业保持较好的市场化出清机制，时间换空间。中长期维度玻璃的优势 仍是重资产、民企居多，市场化出清机制最好，但需要时间换空间。我们判 断头部企业的成本优势和资产负债表健康程度仍是行业低谷需要关注的核 心。

4.1. 需求：终端订单修复偏弱，投机需求扰动加大

25Q3 旺季成色不显著，部分投机性需求扰动库存。7 月玻璃价格受到期货 价格上涨带动，期货持续上涨带动投机性需求增加，与现货市场形成正反馈； 8 月开始期货盘面价格走低，市场情绪减弱，中下游转而消化社会库存，浮 法厂库存快速增加，叠加部分投机货源释放市场，现货价格随之回落，价格 基本回落至涨价前水平；9 月份进入传统旺季玻璃市场价格小幅上涨，但涨 幅主要来源于下旬厂家集中挺价，实际在需求偏弱的情况下，挺价效果不明 显，未能呈现传统旺季特点。 25Q3 卓创公布的全国玻璃均价 1278 元/吨，环比-55 元/吨，25Q3 浮法玻 璃厂家库存平均在 5525 万重箱，没有形成实际的终端去库动力。需求端看， 金九银十尽管刚需温和小增，月内大型工程玻璃订单小幅好转，但低价抢单 模式下，规模性差异明显，部分中小型加工厂缺单依旧明显。

4.2. 供给：冷修的僵持，背后是更彻底的退出机制

浮法玻璃冷修进度低于预期。根据卓创，截至 2025 年 10 月底浮法玻璃在产 产能 160155t/d，环比年初反而增加 2.3%，玻璃在产产能从 24 年初高点 17 万吨/日下降至 16 万万吨/日区间后，在进入 25H1 没有进一步形成去化，在 盈利偏低的情况下，冷修进度低于预期。 我们判断冷修节奏偏慢的原因包括：1）政策反内卷带动部分厂家对价格底 部提升抱有期待，但浮法玻璃行业较为分散，实际的提价通常要在出清的基 础上叠加实际的需求回暖；2）部分二三线玻璃厂现金流有限，本次退出之 后可能再难点火，因此仍在寻求被大企业收并购或者等待价格向上的机会。 环保政策或帮助加快市场化出清。综合来看，冷修进度偏慢的背后，是行业 中小企业预期这轮下行周期后难再有大幅向上需求起色，此时冷修或许意味 着永远的退出，从这个角度理解，浮法玻璃一旦磨底时间足够，25 年末到 26 年初的冷修或是一轮比较彻底的出清。同时，我们认为以沙河煤改气和 湖北石油焦整改为代表的环保和能耗治理力度的加大，将加快这一出清进程。

4.3. 头部企业浮法成本领先，关注增量业务质地

玻璃企业角度，我们认为浮法磨底仍需时间，关注头部玻璃企业浮法成本优 势的维持、其他非建筑加工片的拓展（比如汽车玻璃等）以及资产负债表的 质量。 旗滨集团：25Q3 公司实现收入 43.87 亿元，同比+18.94%，实现归母净利 润 0.25 亿元，同比+122%，扣非归母净利润-0.01 亿元，同比减亏，符合预 期。 浮法价格弱势震荡，公司底部盈利领跑。1）产销方面，我们预计 25Q3 浮 法产销基本平衡，预计销量在 3000 万重箱左右，25Q3 受到反内卷政策影 响，中下游补货信心略有增强，行业库存小幅去化。2）价格方面，25Q3 卓 创公布的全国玻璃均价 1278 元/吨，环比-55 元/吨，7-8 月淡季终端加工订 单需求起色仍不显著，且产能冷修进度偏慢，截至 10 月底浮法行业产能 160155t/d，环比年初增加 2.3%，相应的我们预计公司单箱玻璃净利也略有 下调，整体箱净利在 2-3 元，行业整体处于亏损状态。

9 月光伏玻璃盈利环比快速修复。我们预计 25Q3 公司光伏玻璃销量在 1.8 亿平左右，光伏玻璃板块 25Q3 整体亏损约 2000 万，测算单平净利亏损 0.1- 0.2 元。分月份来看，7-8 月价格底部公司为了控制库存保持高产销，一定 程度上对利润有拖累，9 月新单提价后公司单平盈利已经快速修复至盈利以 上。 玻璃行业时间换空间，预计公司 25 年后资本开支节奏放缓。总体来看，我 们判断浮法玻璃 25 年仍是磨底等待冷修的阶段，光伏玻璃自律性减产带动 国内价格从极端亏损修复，总体而言玻璃的优势仍是重资产、民企居多，市 场化出清机制最好，但需要时间换空间。我们判断头部企业的成本优势和资 产负债表健康程度仍是行业低谷需要关注的核心。25 年前三季度公司资本 支出约 15.76 亿元，同比下降 43%，我们判断进入 25 年后除马来巴沙线仍 有部分资本开支需求，建线开支逐步放缓，负债率情况可控。 信义玻璃：25 年上半年公司实现收入 98.21 亿元，同比-9.70%，归母净利润 10.13 亿元，同比-59.60%，符合预期。

上半年浮法价格趋弱，下半年冷修有望加快。25H1 公司浮法玻璃收入 53.81 亿元，同比-16.4%，毛利率 17.80%，同比-10.6pct。25H1 浮法玻璃价格由 强转弱，玻璃处在供需僵持状态，一方面终端加工订单偏弱，另一方面 24 年末价格的拉升导致春节冷修幅度不足，Q2 玻璃价格持续回调，我们预计 25H1 公司浮法箱平均净利在 3-5 元左右（不含减值但含管理费用提升）。 6 月后头部玻璃企业利润进一步收窄，预计浮法玻璃下半年冷修环比上半年 提速。 汽车玻璃毛利率保持高位，关税影响费用。25H1 年公司汽车玻璃收入 33.23 亿元，同比+10.6%，毛利率 54.50%，同比+5.00pct，毛利率维持高位，表 明公司在汽车玻璃业务上保持全球竞争力以及OEM业务持续发力。但25H1 公司销售费用同比+17.4%（费用绝对值同比增加 1 亿元），主要由于美国 额外进口关税费增加，预计对汽车玻璃净利率产生一定影响。 资本开支预期收窄，资产负债表健康。公司预计 2025 年资本开支 25 亿元， 同比 24 年资本开支 51.24 元显著下降，其中 25H1 资本开支 9.81 亿元，行 业低谷期公司资本开支逐步收窄，且前提加速还债，25H1 净负债比例仅 14.3%，在行业下行期轻装上阵，后续具备持续分红潜力。

5. 光伏玻璃：供需快速扭转，盈利显著修复

5.1. 极端亏损下快速冷修降库

25Q3 光伏玻璃经历了快速的库存扭转。我们从库存数据复盘三季度光伏玻 璃的走势，7 月抢装后终端需求支撑不足，下游组件企业开工率维持低位， 根据卓创，7 月 2.0 镀膜玻璃价格下降至年内低点 10-10.5 元/平，同时库存 天数上升至 36 天，行业平均开始亏现；8 月在行业在极端亏损下开始自律 性减产，光伏玻璃产能从高点从 6 月底高点 98990t/d 减至 8 月底 89290t/d， 行业库存天数从高点 36 天最低降到 20 天。基本通过供给调节将库存降至合 理水位；9 月开始，受到旺季影响下游组件开始补货，前期出清供给基本以 冷修的形式退出意味着短期无法复产，供需关系开始加速扭转，库存天数进 一步降低至 15 天左右的紧张水平，在供需逆转下，9 月 2.0 镀膜玻璃新单价 格一次性提价至 13 元/平，头部企业快速从亏损转为盈利。

盈利层面看，根据公司公告，我们预计光伏玻璃龙头企业已经回到 2 元/平， 二梯队企业回到 1 元/平以上，行业平均回到盈亏平衡以上。

5.2. 竞争格局：成本曲线和海外布局定格局

光伏玻璃盈利差距仍在。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉， 且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，但实际上即便在行业 底部光伏玻璃头部企业仍保持了领先行业的利润率身位，盈利能力即便和二 线上市公司相比仍高出 10-15pct。 海外布局是龙头企业的中期胜负手。海外光伏玻璃盈利好于国内，随着国内出口限制目前海外基地供需情况好于国内，预计目前马来等价格仍高于国内 3-4 元/平左右，有助于抬升头部企业光伏玻璃综合盈利中枢。 短期买方定价中长期将回归成本曲线定价。5 月下旬以来玻璃价格持续回调， 我们认为本质是组件企业大幅亏损的极端产业链情况下买方主导了玻璃定 价，玻璃成本曲线短期对价格的防守能力变弱。中长期看，光伏玻璃仍是产 业链上成本曲线最陡峭环节，头部企业和二线毛利率差距在 10pct 以上，行 业平均面临亏现金流情况不可持续，玻璃作为产业链格局最好的环节头部光 伏玻璃企业中长期布局价值凸显。

6. 玻纤板块：粗纱淡季维稳，电子布开启普涨

6.1. 粗纱：25Q3 大小厂产销分化加剧

25Q3 行业整体淡季小幅累库，但大小厂之间产销分化显著。25Q3 作为玻 纤传统淡季，行业整体仍处在累库通道上，根据卓创，6-8 月全国代表企业 玻纤库存从 88 万吨提升至 91 万吨，但我们观测到 25Q3 玻纤库存从区域 上开始出现明显分化，比如浙江显著累库较少，而川渝、山东等区域累库更 明显，这与上市公司三季报产销情况一致，中国巨石桐乡基地主要集中在浙 江，而二三线厂家库存主要集中在川渝和山东。

我们判断这种产销的分化可以从两方面理解： 1）高端品出货差异：风电纱 25Q3 保持高景气，中国巨石风电纱销量及中 材叶片的出货量在三季度仍保持高位，因此风电的景气拉动了头部企业的出 货率； 2）低端品出货差异：根据卓创，25Q3 低端纱价格、尤其是小厂价格略有松 动，意味着低端产品在淡季的价格竞争在加剧，但玻纤大厂产销并未受到过 多影响，意味着头部企业即便在低端产品上也有自己的品牌和产品优势，小 厂价格战对其出货作用有限。

25Q4 在反内卷推动下，粗纱开启全系列复价。根据卓创，10 月开始头部企 业带头发起粗纱产品的全系列复价，一方面低端粗纱领域从三季报看，二三 线玻纤企业盈利仍在盈亏平衡附近，粗纱小幅提价有助于维持行业反内卷的 气氛，夯实低端品价格底部；另一方面。热塑和风电高端产品也同步提价， 我们判断本次提价更多是为明年的长协价格打基础，一定程度上消除市场对 明年风电纱价格回落的担忧。

6.2. 电子布：低介电盈利兑现，电子布转向全面景气

25Q3 电子布最大的变化是，在低介电布利润继续兑现的同时，景气进一步 从特种布外溢至普通电子布。一方面，三季度我们看到 AI 相关的低介电布仍处在量价齐升通道上，以中材科技为代表的头部企业三季度单月发货量提 升至 200 万米/月以上，低介电一代布品种维持供需紧俏。另一方面，根据 卓创资讯显示 9 月底开始 7628 布主流报价 4.4-4.5 元/米（涨价前 4.1-4.2 元 /米）。我们判断涨价的核心催化，一方面是旺季下游传统 PCB 需求有所修 复，另一方面此前行业内大量织布机转产薄布导致厚布织布产能紧张也带来 涨价基础。 因此我们看待后续电子布行情将从两个方向考虑：1）传统布：一是市场容 易忽视的普通电子布涨价的弹性，除了 7628 厚布外，传统薄布（包括 2116 及以下型号）价格也在提升，根据卓创，10 月电子布提价后，目前 2116 和 1080 型号价格已经比 7628 持平略高，结束和厚布的价格倒挂，薄布价格仍 有提升空间；2）低介电布： 在行业普遍扩产进度加快的背景下，关注各家 企业池窑技术突破的进度（决定了成本曲线），以及关注下游覆铜板对电子 布材料最终方案的确定（决定了产品布局如何在一代、二代和 Q 布之间分 配）。

6.3. 扩产结构高端化，低端供给新增压力边际放缓

粗纱层面，25H1 已经基本完成年内扩产，25H1 到 26 年低端产品新增压力 有望放缓。粗纱层面 25H1 新点火大线集中在泰山玻纤，中国巨石和蒙古天 皓三家中，25H2 看粗纱没有大规模新增产能计划，供应压力有望放缓。 细纱层面，头部企业低介电布扩产提速，关注池窑技术突破。中材科技公告 新增3500万米低介电布产能，以及新增2400万米超低损耗低介电布产能， 除中材、宏和、光远等原本薄布玩家，巨石、建滔等传统厚布厂家均在加速 布局。目前低介电布分为坩埚路线和池窑路线，池窑技术为一步法拉丝，窑 炉规模大且温度和气泡控制更困难，因此尽管综合成本低但配方摸索需要时 间积累，坩埚作为两步法可以更快出产品但中长期成本竞争力不足。在行业 扩产普遍提速的情况下，中长期池窑路线或成为终局份额分配的决定性因素。

6.4. 竞争格局：结构优化，盈利差异拉大

25Q3 玻纤高、低端产品景气分化，龙头企业将保持领先行业的增量和增利 能力。 1）中国巨石：公司 25Q3 实现收入 47.95 亿元，同比+23.17%，实现扣非归 母净利润 9.11 亿元，同比+72.57%，环比-4.77%，符合预期。 淡季公司粗纱盈利稳健度大幅跑赢行业。预计 25Q3 粗纱销量 81 万吨，同 比+10%，环比+4%，实现了销量的淡季不淡，而行业整体在 25Q3 均有较为 明显的累库，我们判断主要因为公司产品结构中风电、热塑产销偏强，以及 出口在税率稳定后环比有修复。盈利方面，我们预计公司玻纤单吨净利环比 小幅下滑，7-8 月由于小厂低端纱累库加速，部分小厂在淡季进行了价格下 调，但行业前三家龙头有高端产品盈利支撑，没有过多跟进价格战，公司整 体粗纱盈利稳定度较好。 电子布实现季度销量新高。25Q3 公司实现电子布销量 2.94 亿米，同比+72%， 环比+22%，在传统电子布淡季实现了历史电子布季度销量的新高，我们判断 7-8 月公司电子布产销整体淡季不淡，同时下游受涨价预期影响 9 月出货 量快速提升，带动销量强劲增长。盈利方面，我们预计 25Q3 公司电子布单 平盈利基本平稳。 开启回购为股权激励储备，彰显增长信心。9 月公司公告，以不低于人民币 22 元/股价格回购公司股票，预计回购数量在 3000-4000 万股，预计回购金 额不超过 8.8 亿元，作为公司实施股权激励的股票来源。公司在此时间窗口 发布回购方案用于股权激励，进一步明确了玻纤以 24 年为行业底，也彰显 了公司对于 25-26 年盈利持续增长的信心。

2）中材科技：25Q3 公司实现营收 83.69 亿元，同比+28.09%，实现归母净 利润 4.81 亿元，同比+243.84%，扣非归母净利润 3.89 亿元，同比+333.91%， 环比-30%，符合预期。 玻纤淡季吨盈利略有回调，特种布继续放量。产销方面，我们预计 25Q3 公 司玻纤销量 34 万吨，环比略有下滑，传统淡季粗纱有所累库，但结构上看 风电纱需求韧性好于预期。盈利方面，我们预计不含特种布公司玻纤吨盈利 在环比小幅下滑。特种布方面，预计 25Q3 公司特种布单月销量提升至 200 米/月，盈利贡献环比提升。 叶片经营层面量价韧性仍强，主要是季度的费用和减值计提影响盈利贡献。 我们预计 25Q3 叶片出货延续 25Q2 的高基数，产销韧性较好。盈利方面， 高产能利用率加上叶片涨价逐步落地带动叶片经营毛利率环比是修复的， 但叶片对净利的贡献减少，我们判断主一方面季度的研发费用增长，另一方 面应收账款减值的计提增加。 推出增发预案加快夯实特种布竞争优势，中建材参与强化信心。9 月底公司 公告向特定对象发行股票募集资金总额不超过 44.8 亿元，主要用于年产 3500 万米低介电和年产 2400 万米超低损耗低介电布项目，其中中建材旗下 中联投认购 8.2 亿元。公司在当前时点发行定增预案，一方面因为整体定增 环境有所放松，且 AI 产业趋势逐步明朗，另一方面通过股权融资为后续十 五五资本安排腾出杠杆空间，有利于维持负债结构。我们预计全部投产会在 27H1，投产后公司低介电产能将达到 1 亿米年产能。

编辑：火腿肠