2025年哈尔斯研究报告：制造全球深度布局，品牌转型潮流消费

1. 保温杯龙头，制造&品牌双轮驱动

1.1 代工起家，建立品牌第二成长曲线

聚焦保温器皿制造，制造龙头逐步走向国内领军品牌。纵观公司历程，可分为三个发 展阶段： 1）2001-2015：初入全球供应链。1996 年公司前身哈尔斯工贸成立，2001 年公司 主营业务转变为不锈钢真空保温器皿的研发设计、生产、销售；此后，公司集中发展 代工业务，2003 年公司与沃尔玛建立合作关系，2008/2010 年分别进入膳魔师 /Stanley 等国际知名杯壶产品供应链，2011 年成为行业内第一家中国上市公司。 2）2016-2021 年：制造地位稳固，初探品牌之路。2016 年公司在 Yeti、HELE 等 品牌中份额提升（同年境外销售收入同比+137.6%），客户矩阵覆盖全球主要龙头品 牌。公司同时在国内市场尝试拓张自主品牌/渠道，分别于 2013/2015 年创建 SANTECO/NONOO 品牌，2016 年收购百年瑞士品牌 SIGG，品牌矩阵初步建立。 3）2022 年至今：开拓海外基地，品牌升级搭建第二成长曲线。2022 年公司成立泰 国基地，并在 2023 年增资 6000 万美元扩产，2025H1 二期产能投产，通过建设海 外供应链持续加强客户粘性，全球贸易摩擦加剧背景下加速扩张份额。品牌方面， 2022 年公司针对主品牌“哈尔斯”进行全新升级，2023H1 多个单品在线上平台获 得类目销售排名第一，整体排名上升明显。2025 年哈尔斯品牌中心完成“组织重构 ＋能力跃迁”双重升级，产品/营销/渠道端全面优化，并提出 28 年品牌&代工占比趋 近的宏伟目标，未来品牌端有望贡献重要增量。

收入增长稳健，利润波动较大。2017-2024 年公司收入从 14.39 亿元增长至 33.32 亿 元（CAGR 为 12.7%），归母净利润从 1.10 亿元增长至 2.87 亿元（CAGR 为 14.7%）； 2025Q1-3 收入/利润增速分别为+2.9%/-55.5%，全球贸易摩擦加速背景下，公司凭 借老客户份额提升、开拓新客户，收入保持稳健，但海外产能爬坡、国内品牌投入等 因素压制利润放量。

1）分业务：2017-2024 年 ODM&OEM 收入从 8.15 亿元增至 26.32 亿元（CAGR 为 18.2%），OBM 收入从 6.0 亿元增至 6.33 亿元（CAGR 为 0.8%）。制造方面，公司深 度绑定全球核心品牌客户，伴随海外行业景气提升、客户市占率攀升，收入稳步上行。 品牌业务多年来保持平稳，其中欧洲自有品牌 SIGG 收入从 0.92 亿元增至 2.40 亿元 （CAGR 为 14.7%），国内品牌市场竞争激烈、近年来整体平稳（我们预计线上维持 增长、线下传统渠道承压）。目前公司将打造自有品牌提升至战略高度，未来有望增 长提速。

2）分地区：2017-2024 年外销收入从 9.48 亿元增长至 29.0 亿元（CAGR 为 17.3%）， 海外销售中美国为主要市场，2024 前三季度占总收入比例已达 59.3%；此外，公司 近年来专注非美区域扩张，澳洲/日本/欧洲/其他地区 2021-2023 年收入 CAGR 分别 为 66.0%/36.3%/13.8%/6.3%。内销主要聚焦品牌业务，收入从 4.67 亿元变化为 4.31 亿元（CAGR 为-1.1%），尽管表现平稳，但近年来内部持续优化改革，打造品 牌力、拉升产品均价，毛利率自 2020 年 13.3%提升至 2025H1 的 30.2%。

1.2 股权结构集中，密集增持回购、管理层信心充沛

股权结构集中，管理层经验丰富。公司董事长吕强直接持股 37.8%、为实际控制人， 家族合计持股比例达 48.1%，其中吕丽珍（女儿）、欧阳波（女婿）、吕丽妃（女儿）、 吕懿（外孙）为一致行动人。董事长吕强曾任中国日用杂品工业协会杯壶分会会长， 现为中国五金制品协会执行会长。总裁&CFO 等核心高管均有全国知名企业任职经历， 其中总裁吴子富曾任顾家集团副总裁，CFO 吴汝来曾在中粮、农夫山泉等知名企业 负责财务。

股权激励稳步推进，高频增持回购。 1）公司于 2024 年 3 月 15 日发布新一轮股权激励计划，拟向 36 位高管、核心管理 人员及核心技术业务骨干授予 0.1 亿股（占总股本 2.2%）。本次员工持股计划业绩 考核触发值为 24-26 年收入增速较 23 年分别实现 10%/20%/30%、目标值为 15%/30%/45%，23 年基数较低、目标设定主要考虑进一步深化人才绑定； 2）24 年 10 月公司再向两位高管开启股票增值权激励计划，25-26 年激励目标同上； 3）25 年 4 月一致行动人吕丽珍/欧阳波公告拟增持 600-1200 万元（截止 9 月底已 增持 602 万元），董事长吕强提议回购 0.8-1.6 亿元（截止 11 月初已回购 0.74 亿元）， 彰显长期成长信心。

2. 保温杯消费逻辑加速演变，行业持续扩容

2.1 消费场景拓宽，市场加速扩容

2.1.1 消费市场分散，中国为主要生产国

全球市场空间广阔，消费市场分散。保温器皿一般由不锈钢、玻璃、塑料、陶瓷等制 作而成，其中不锈钢保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生、外观时尚等特 点。根据财联社援引中国日用杂品工业协会杯壶分会数据，2021 年全球市场规模高 达 124.91 亿美元。欧洲、北美、亚洲为全球不锈钢真空保温器皿消费主力，2024 年 全球占比分别为 22.4%/17.1%/41.3%。 我国为主要生产国，内需提升空间广阔。中国具备劳动力、土地、产业链集群等优势， 为不锈钢保温杯主要生产国，2017-2024 年保温杯出口金额从 4.3 亿美元增长至 23.6 亿美元（CAGR 达 27.4%）。2017-2024 年我国保温杯产量从 4.9 亿只提升至 8.2 亿 只（CAGR 达 7.6%），销量从 1.2 亿只提升至 1.8 亿只（CAGR 为 5.6%），但渗透率 仅为 0.5 只/人，相较日本（1.5 只）/美国（0.68 只）等成熟市场，仍有较大提升空 间。

2.1.2 消费逻辑变革，潮流消费赋予保温杯新使命

耐用品与情感需求融合，消费逻辑加速演变。保温杯体积小、易携带，且使用频率高， 近年来在品牌营销活动加持下，已逐步延伸出审美、价值认同等精神需求。根据我们 分析，龙头品牌利用 TIKTOK、Instagram 等社交平台迅速打造裂变式传播效应，将 品牌价值、生活理念等情感因素，通过型态&颜色等差异化设计，融入产品当中，将 不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”向“消费品”转变。此外，由于文化&理念不同， 各品牌均有牢固消费群体拥护，产品迭代后持续复购推动行业整体扩容。

1）Hydro Flask：VSCO 女孩引爆保温杯时尚。公司成立于 2009 年，总部位于美 国俄勒冈州，致力于吸引户外休闲领域的忠实用户。2019 年，VSCO 女孩 Z 世代亚 文化兴起，其通常以对大自然的热爱、创意表达和特定的时尚选择为特征，拍照元素 包含旧 T 恤、Hydro Flask 水杯等。VSCO 女孩身份核心在于对可持续性的重视、鼓 励可重复使用的产品。公司利用该群体所拥护的核心价值观，加强与消费者互动，除 了强调产品质量，更聚焦营销自身对可持续的承诺，引起 VSCO 女孩共鸣、赋予产品 身份象征，进一步推动消费者在社媒营销。尽管近年来全球保温杯市场竞争激烈，公 司凭借忠实用户群体，2022-24 年全球市占率稳定在 4.5%左右。

2）YETI：深度绑定户外群体。公司2006年成立，2014年推出标志性爆款Yeti Rambler，主打保冷性能。YETI 营销策略有效将其保温杯定义为冒险家、露营者必备配件，在 2015 年后逐步成为热爱户外活动的身份象征。后续伴随 YETI 品牌知名度持续提升、 产品矩阵持续升级，YETI 保温杯逐步脱离利基市场，应用场景扩容至办公室、家庭 等，2017-24 年杯壶收入从 6.4 亿美元增至 10.9 亿美元（CAGR 为 8.0%）。

3） Stanley：精致女性的潮流新宠。STANLEY 已是百年品牌、成立之初主要面向军 人和蓝领人群，主打大容量和耐用性。2017 年 Stanley 旗下爆款 Quencher 推出后需 求较为平淡，通过重审品牌定位&消费人群，公司开始针对年轻女性（早期团购用户 中 97.7%消费者为 25-45 岁年轻女性）丰富产品颜色以及改善外观设计。2020 年原 Crocs（著名洞洞鞋品牌）首席营销官担任 Stanley 全球总裁后提出三大营销策略： 1）大量推出联名限定款式，2）特定时间点发布限量商品，3）社媒加强内容种草、 与消费者进行互动（23 年底单个营销事件视频播放量上亿，累计话题播放量超 28 亿 次）。自 Quencher 爆火后，Stanley 通过营销推广将保温杯扩展到音乐节、瑜伽、通 勤、居家、学习等新场景，已成为社交货币的新信条，代表松弛、时尚的生活方式。 2022-24 年 Stanley 全球市占率由 3.98%提升至 9.33%，成为近年来最火品牌之一。

4）OWALA：Z时代钟爱的多巴胺消费。Owala成立于2020年，隶属于 Trove Brands， 品牌主张“让喝水变得简单且个性”，融合色彩美学与年轻态度，迅速在 Z 世代中走 红。并推出专利 FreeSip 饮嘴设计（可广口&吸管同时喝水），主打高颜值设计以及创 新功能。CEO 曾称希望 OWALA 在消费者悲伤时刻可以带去积极以及欢乐，成功将保 温杯变成部分消费者情感寄托，消费者进而在社媒上继续对产品进行推广。22-24 年 OWALA 全球市占率从 2.12%提升至 5.03%，且目前热度依旧维持景气、高增有望延 续。

2.2 头部品牌份额集中，核心供应商受益

海外品牌格局集中趋势明确，核心供应商有望受益。2022 年全球保温杯品牌 CR10 为 39.86%，由于 Stanley、Owala 等龙头品牌加码营销、加速产品迭代，强势推动 行业整合，2024 年行业 CR10 已提升至 50.7%（其中 Stanley 份额从 3.98%增至 9.33%、OWALA 份额从 2.12%增至 5.03%）。全球品牌龙头具备先发优势，未来格 局有望持续优化。此外，龙头品牌针对供应商审核严格，我们预计未来品牌格局优化 或将推动供应端份额集中。

供应格局分散，未来集中度有望持续提升。考虑到部分公司外协生产占比较高，通过 公司销量/行业产量口径计算，2019-24 年我国保温杯行业 CR3 从 10.7%提升至 23.8%，其中龙头哈尔斯、嘉益股份、同富股份2024年市占率分别为8.24%、8.18%、 7.40%。供应龙头份额提升普遍依托于下游客户在终端市场市占率提升，未来龙三均 有望持续借助上游格局优化机遇，积极扩产，新建海外生产基地，产能扩张速度优于 同行。此外，受益于产线&设备更新，生产效率提升预计助力龙头成本优势凸显，行 业集中度持续提升。

3. 海外产能助力份额攀升，内销品牌有望贡献重要增量

3.1 客户基础牢固，代工份额有望攀升

海外核心品牌客户基本盘稳固。国际知名品牌通常对供应商硬件（产品、工艺、款式、 质量、交期、订单响应能力）&软件（企业管理、人员、设备、检测、安全、环保、 社会责任）资质有严格审核，因此生产厂家与品牌方通常合作关系稳定。哈尔斯多年前已切入 Yeti、Stanley 等海外知名品牌供应链，期间凭借规模/研发/技术等综合优 势，全方位满足客户多样化订单需求，建立深厚合作粘性。2024 年前五大客户合作 金额高达 23.26 亿元，占代工收入 88.4%、占公司总收入 69.8%。拆分来看： 1）YETI（第一大客户）：2017-2024 年自身杯壶收入从 6.4 亿美元增至 10.9 亿美元 （CAGR 为 8.0%），25H1 受关税影响，收入保持平稳（Q1/2 分别下滑-4.2%/-4.5%）。 哈尔斯供应金额 24 年受益于低基数（23 年去库）表现靓丽，但 25H1 受制于关税扰 动、我们预计短暂承压。未来伴随公司海外产能放量，YETI 有望呈现恢复式增长。 2）Stanley（第二大客户）：近年来 Stanley 自身高速抢占全球终端市场份额，哈尔 斯为 Stanley 前三大核心供应商，2024 年再获其“年度最佳供应商奖”和“年度创 新奖”，充分彰显公司在生产&交付&供应链管理等方面核心优势。双方合作始于 2003 年，多年来成功交付众多爆款系列，且目前仍有多个单品在陆续打样，25 年初高管 团队到访调研表达进一步深化合作的强烈意愿。2024 年哈尔斯供应金额同比增长高 达 124%，未来有望维持高增。 3）其余核心客户：公司凭借规模/研发/技术等综合优势，持续挖掘客户供应份额提 升潜力。2016 年起已和 TB（owala）开启合作（第三大客户），2024 年稳抓客户爆 款放量机遇，供应金额同比提升 151%，且单 Q4 贡献全年收入约 50%，彰显高增潜 力。此外，2023 年公司与 Brumate（第四大客户）开启合作，24 年供应金额直接升 至 2.45 亿元，成为其前五大供应商。梯队客户基数较小，且增长态势优异，我们预 计未来稳增可期。

泰国基地放量可期，盈利能力有望稳步攀升。公司为行业内首家拥有海外产能的生产 企业，2023 年初前瞻性投产泰国一期（满产 550 万只），2025H1 泰国二期投产（满 产 2450 万只），合计产能已达 3000 万只。根据公司公告，24 年泰国一期产能利用 率已提至约 80%，收入实现 1.93 亿元。尽管效益水平较国内仍有差距（产能爬坡、 固费摊销不足；本地化管理尚有优化空间；部分原材料仍需国内采购），但根据我们 测算，泰国均价已达到 44 元/只（22 年公司均价仅为 30+元/只），我们判断客户考 虑到成本差异&供应链稀缺，定价模式较优。展望未来，伴随泰国基地降本增效，我 们预计盈利能力有望持续攀升。 海外供应格局优化，公司全球市占率有望提升。美国保温杯进口中，中国占比常年高达 95%。25 年尽管中美贸易摩擦加剧，但美国品牌客户海外寻源难度较大，我们判 断最终仍需等待我国供应商海外扩产。目前国内哈尔斯、嘉益、同富等龙头企业出海 优势较大，且嘉益/同富等首次出海、我们预计产能爬坡节奏弱于公司。面对未来国 际贸易高度不稳定，海外品牌有望加速转移订单，公司全球供应份额有望加速提升。

3.2 品牌全面变革，未来有望贡献重要增量

自主品牌布局完善，多渠道同步发力。 1）内销：哈尔斯内销品牌渠道主要分为商超、电商、礼品、新渠道等，我们判断近 年来电商占比持续提升推动核心品牌影响力扩张，未来其余渠道有望被新增流量正 向反哺。 2）外销：公司海外品牌主要为 SIGG，2017-2024 年收入从 0.92 亿元增至 2.40 亿元 （CAGR 为 14.7%），未来有望延续稳健增长。

品牌全方位优化改革，未来目标宏伟。2022 年公司进行品牌升级，25 年公司品牌中 心针对组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场 洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环，我们预计 25H1 线上收入同比维持稳健增 长。此外，公司提出宏伟目标，规划 28 年品牌收入占比趋近于制造，我们预计 OBM 业务增速有望维持高增。 产品端：搭建爆款矩阵，大胆启用多巴胺配色全系列铺开，同时将上新节奏由“半年 一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1 推出 40 款新品。 营销端：借鉴奶茶店“一日店长”快闪灵感，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在 艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险，且我们预计费用投入有 望降低。25 年 7 月哈尔斯联合鹭卓发布星芒杯，代言官宣后全网总曝光 2 亿+，单 月累计单品 GMV 达 600+万元，充分验证新营销模式优越性。 渠道端：搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络， 并上 线“渠道费用 ROI 评估模型”，按单店产出、获客成本、复购率动态调仓，及时淘汰 低效通路。 新模式：杯壶作为 IP 承接的较好载体，兼具高频使用、强展示性与收藏属性，海外 品牌已通过 IP 联名迅速提升品牌知名度以及产品销量（例如 Stanley 联名梅西、 Jennie 等热门明星 IP）。公司作为国内品牌，近年来初试故宫等联名产品，未来有望 在 IP 经济持续升温的背景下加码布局。

编辑：火腿肠