2025年食品饮料行业2026年投资策略报告：白酒筑底企稳，顺周期复苏可期

一、回顾与展望：25 年前三季度板块表现分化，政策刺激期待 26 年 需求复苏

1.1 食品饮料板块行情回顾

1.1.1 行情走势：消费复苏持续较弱，政策刺激预期回升

自 2025 年年初以来（1 月 1 日至 11 月 4 日），申万食品饮料板块指数累计下跌 4.31%，位列 31 个申万一 级行业的第 31 位。而同期沪深 300 指数上涨 20.9%，食品饮料行业指数跑输 25.21pcts。上半年，春节消费需求 相对亮眼，一季报业绩整体表现稳健，但自二三季报以后，由于 PPI 以及 CPI 指数仍在负值区间，经济仍面临 一定的通缩压力，使得板块业绩整体有所承压。

分子板块来看，休闲食品板块表现相对亮眼，年初至今累计上涨 5.4%。而除休闲食品以及食品加工以外， 饮料乳品、非白酒、白酒、以及调味发酵品板块均有所下跌，分别下跌 2.4%、6.4%、7.9%以及 8.1%。

1.1.2 板块估值：整体估值水平处于历史低位

板块估值方面，年初至今食品饮料板块的 PE（TTM）由年初的 20.51X 上行至 21.69X，整体略有提升。从 变化过程来看，与行情表现类似，整体估值水平较为稳定，板块间出现分化较大，其中白酒板块有所承压，休 闲食品表现突出。

板块多数子板块估值水平提升，其中饮料乳品、休闲食品以及调味发酵品估值提升明显，分别由年初的 19.71x、31.18x、22.75x 提升至年中的 24.58x、35.44x、28.27x。食品加工板块估值保持稳定，白酒、以及非白 酒板块估值有所下滑，由年初的 19.88x、32.66x 下滑至 19.57x、29.16x。

1.1.3 财务表现：板块业绩降速调整

从板块 25 年以来的基本面表现而言，食饮板块跟随消费升温有所反弹。食品饮料板块 25Q3 营收同比增长 0.23%，基本与去年同期持平。其中，食品加工板块表现较为平淡，同比去年基本持平，白酒下滑较大，同比去 年营收减少 5.9%。非白酒、调味发酵品以及饮料乳品在 25Q3 保持个位数增长，分别增长 1.35%、3.92%以及2.38%。零食板块受益于大单品催化以及渠道变革，营收增速同比+18.74%，表现亮眼。利润端，由于企业普遍 面临出清，使得利润方面有所承压，非白酒以及调味发酵品表现较为亮眼，同比+9.82%以及+6.33%。毛利率与 净利率方面，25Q3 相比去年同期基本保持稳定。

1.2 回顾 2025：消费者信心持续低迷，25 上半年消费市场表现分化

消费表现分化，消费者信心较弱，最终消费 GDP 增长贡献率上升。根据国家统计局，2025 年我国经济仍 面临着有效需求不足、企业经营压力大、社会预期偏弱等问题。从消费者信心指数看，消费者预期、消费意愿、 收入、就业信心均处于历史低位。但值得注意的是，虽然消费者信心指数较弱，但最终消费支出的 GDP 当季同 比贡献率在 25Q3 有所回升，该指标的回升可能与新消费崛起和持续的消费刺激政策相关。三季度 GDP 同比贡 献率提升至 56.6%。

价格指数偏弱，面临通缩压力。国内 CPI 持续在较低水平波动，工业品出厂价格指数 PPI 持续呈下滑态势， 经济面临一定的通缩压力，虽然 PPI 仍为负值，但在反内卷政策刺激下 PPI 同比以及 CPI 环比均在年中后有所 改善。反映到食品烟酒物价层面，除猪肉和鲜果价格有所上涨，其余品类均有所下滑。

1.3 展望 2026 年：刺激政策有望加码，经济数据有望触底带动消费回暖

两会、政治局会议以及“十五五规划”中强调消费，展望明年消费政策有望加码。2025 年两会将“大力提 振消费”作为政府工作的首要任务，强调了消费是经济增长的“压舱石”和“主动力”，政府工作报告中 32 次 提及“消费”，并将全方位扩大内需列为十大工作任务之首。4 月 25 日的中央政治局会议明确指出“要提高中 低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用”。在“十五五规划”中，则是以清理消 费领域限制性措施，构建“分类监管、包容审慎、国际接轨”的精准监管体系作为政策的主要基调，展望明年， 消费的刺激政策有望加码。 地产稳预期，化债释放压力，看好明年消费复苏行情。本轮政策特点看，重点是解决经济转型期的堵点， 降低政府、企业、家庭债务压力，优化未来的预期，经济驱动从原来投资为主逐渐向消费转型。

10 月经济指标有所承压，展望明年预期消费拐点可期。根据统计局数据，2025 年10月制造业 PMI仅为 49%，在 7 月后连续提升三个月后重新下行，再次进入紧缩区间；从二手房销售数据看，25 年 9 月后北京、深圳等一 线城市二手住宅房成交套数显著下滑，北京二手房成交套数同比-44%，而深圳二手房成交套数同比-31%，侧面 导致与地产关联度较高的白酒板块有所承压，印证了周期仍需调整的观点。

企业加强市值管理，有望提升分红与回购力度。2023 年以来，证监会与交易所持续鼓励上市公司通过提高 分红、回购股份等方式进行市值管理，2024 年 9 月证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征 求意见稿）》鼓励上市公司将回购股份依法注销和鼓励董事会制定并披露中长期分红规划。此外，央行创设股票 回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。白酒企业历来重视 股东回报，在政策鼓励与支持下，未来有望持续加强分红与回购。去年以来，贵州茅台、五粮液、洋河、光明 乳业、东鹏饮料、燕京啤酒、中炬高新等企业发布了未来三年现金分红规划，洽洽食品、得利斯、承德露露等 企业积极使用股票回购专项贷款回购公司股票，贵州茅台、今世缘、承德露露回购股票并用于注销。

二、白酒：聚焦三类优质标的，静待需求回暖

2.1 行业需求平淡，板块估值低位震荡

2.1.1 白酒市场需求平淡，消费者信心低迷

消费者信心低迷，白酒需求平淡。当前国内经济正处于结构调整转型升级阶段，全球经贸关系震荡，一方 面国内有效需求不足，另一方面外贸面临不确定性，企业经营压力较大，商务场景用酒需求较为乏力。国内宴 席市场当前仍然平稳，是白酒需求的压舱石，但竞争日趋激烈。随着高端酒如飞天茅台价格的持续走低，白酒 的金融属性走弱，收藏需求也受到影响。从消费整体环境看，国内社零餐饮增速中枢下降，远低于 2018/2019 年同期；消费者信心自 2022 年下降以来虽然略有修复，但仍然较为低迷；规模以上工业企业收入和利润增速也 处于低位；酒类 CPI 当月同比自 2023 年 10 月份以来持续为负。

2.1.2 白酒板块估值回落，进入历史低水平

2025 年春节受益于假期拉动，叠加五粮液控货挺价，白酒动销较好，且价格均有不同幅度的回升，白酒板 块迎来反弹。3 月份之后市场需求下行，五一、端午宴席表现同比未有明显起色，商务需求持续走低，叠加二 季度政策影响和双 11 期间加大补贴主流白酒价格走低，加剧板块股价回落。估值已经回落至历史较低水平，安 全边际明显提升。

2.2 着力提升股东回报，回购&增持彰显信心

酒企分红率持续提升，多家酒企公告三年期分红规划。当前白酒行业增速虽有回落，市场库存有所积压， 但上市公司仍然具备良好的竞争力，现金流状态较好，资金储备依然充沛。酒企在提升投资者回报方面重视度 不断提升，通过提升分红率，加大回购等方式来回馈投资者。2024 年度有 12 家酒企分红率超过 50%，有 2 家 酒企分红率超过 100%，有 13 家酒企的分红额度实现正增长，有 13 家酒企的分红率同比明显提升。

与此同时，贵州茅台公告 2024－2026 年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公 司股东的净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中 2 期分红）实施。五粮液公告 2024-2026 年度， 公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200 亿元（含税）。泸州老窖公告 2024-2026 年度每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于 65%、70%、75%，且 均不低于人民币 85 亿元（含税）。洋河股份公告 2024 年度-2026 年度，公司每年度的现金分红总额不低于当年 实现归属于上市公司股东净利润的 70%且不低于人民币 70 亿元（含税）。 上市公司还通过回购进行员工持股计划/股权激励方式来提升团队积极性，甚至通过回购减少注册资本的方 式来提升股东回报。

大股东低位增持，稳股价，增信心。2024 年中证白酒指数下跌 17.12%，为连续第四年年度收益为负，然而 上市白酒公司净利润仍实现同比增长，但估值出现了大幅回落。2025 年 1-5 月，中证白酒指数下跌 8.84%，资 本市场表现不振，投资者情绪低落。在此背景下，2024 年-2025 年部分白酒企业大股东基于长期发展的信心， 积极增持公司股票，例如五粮液、泸州老窖、汾酒、顺鑫农业、伊力特、金徽酒等。

2.3 名酒竞争时代来临，关注相对竞争优势

2.3.1 名酒竞争时代来临，上市酒企内部分化

行业呈现结构升级特征，量缩价升总体规模持续扩大。尽管行业需求较为平淡，但考虑到酒企持续加大渠 道开拓，酱酒渗透率提升，消费者饮酒价格提升等诸多利好因素，2024 年规模以上白酒企业收入达到 7964 亿 元，同比提升 5%。行业白酒产量达到 415 万 KL，同比下降 2%，假设产销平衡，则行业吨价达到 19.21 万元， 相较 2023 年提升 14.1%，行业缩量降幅有所收窄，吨价提升速度仍然较快。

上市酒企收入占比提升，行业进入名酒竞争阶段。随着行业进入挤压式增长，上市公司作为优秀酒企代表 可以体现出行业集中的趋势。 2024 年上市酒企营收占比达到 55.5%，同比提升 1pct，CR5 达到 45.1%，同比提 升 1.6pct。2015 年至 2024 年，上市公司占白酒行业收入比例从 20.9%提升至 55.5%，收入占比已经过半，上市 酒企以优势品牌及资金实力持续提升市占率。目前上市企业 CR5 行业占比持续提升，但扣除 CR5 外的上市公司 占比在 2016 年至 2021 年从 5%提升到 11.25%，之后下滑到 2024 年的 10.40%，可见 2021 年后上市公司内部竞 争日趋激烈，名酒竞争时代已经开启。

2.3.2 企业加大费用投入，利润率爬升速度放缓

名酒竞争时代，企业加大费用投放。当前行业一方面仍在头部集中，另一方面名酒之间的竞争明显加剧。 白酒企业面临消费场景萎缩、渠道库存积压、产品价格下滑、用户消费力分化等结构性问题，酒企近年通过加 大市场秩序管理、进行五码关联产品换代、投放扫码反向红包、加大消费者培育活动等方式来吸引渠道及消费 者，市场费用从渠道端向消费者端调整，费用投放力度有所增大。以上市公司中前 7 大酒企销售费用率来看， 2021/2022 年上升的为 2 家，2023/2024 年上升的有 4 家；2024 年 19 家 A 股上市公司中销售费用率提升的有 11 家，相较 2021 年增加的有 12 家。 从销售净利率的角度来看，由于销售费用率的增加及价格的调整，叠加部分公司收入下滑，2024 年 A 股上 市公司销售规模 TOP7 中有 5 家销售净利率有所下滑；19 家上市公司中有 12 家销售净利率有所下滑。尤其是贵 州茅台、五粮液、泸州老窖作为高端白酒均出现下滑。我们认为此等竞争将导致龙头酒企的盈利能力在短期难 有较好的提升，对一般酒企的运营能力提出较大挑战。

2.3.3 企业年度增速目标回落，关注相对竞争优势

需求走弱竞争加剧，酒企谨慎制定年度目标。19 家上市酒企中，有 10 家提出 2025 年业绩目标，相比 2024 年减少 2 家。1）从 2024 年完成情况看，受到行业调整期冲击，大部分酒企降速未能完成目标，仅茅台、水井 坊全部完成年度任务；2）展望 2025 年，相比以往具体增长目标，酒企制定了更加注重经营质量的年度目标， 根据市场变化灵活应对，更加关注相对竞争优势的加强。

三、大众品：渠道变革叠加新品放量，结构性方向表现亮眼

3.1 餐饮链：注重效率内卷趋缓，拥抱趋势拓展新销路

2025 年下半年餐饮表现相对疲软，外卖订单结构性增长。受消费环境以及禁酒令等政策边际变化影响，6 月以来社零餐饮收入增长中枢逐渐走弱，根据社零数据，1-9 月餐饮收入同比增长3.3%（9月当月同比增长0.9%）， 全年限额以上餐饮收入同比增长 2.3%（9 月当月同比增长-1.6%）。子行业看，外卖餐饮在平台价格战补贴促使 下订单量大幅增长，年初京东入局外卖市场，到 7 月淘宝宣布 500 亿补贴计划，再到美团加入补贴大战，国内 外卖市场在补贴大战促使下订单量大增，例如 7 月美团日订单量峰值达到 1.5 亿单，8 月淘宝闪购日订单峰值达 到 1.2 亿单。

调味品整体表现分化，基调龙头稳健，复调新零售或连锁餐饮渠道表现相对强。25Q1-3 板块整体收入增速 为-1.83%，归母净利润同比增长 6.35%，其中 25Q3 板块收入和归母净利润增速分别为 2.97%、23.71%，上半年 由春节旺季提前备货和企业主动去库存，到下半年板块整体表现环比回升，得益于主要原材料成本低位，且龙 头企业费用效率优化，利润弹性相对明显。分子行业来看，基础调味品仍处于需求疲软期，行业龙头海天味业、 安琪酵母表现相对稳健，且 Q3 受餐饮需求影响增速表现环比减弱，而中炬、千禾、恒顺醋业等企业仍处于企 业改革调整期。复调企业来看，线上渠道、新零售、连锁餐饮等渠道优势型企业表现相对领先，天味上半年去 库存效果显现，Q3 稳健增长且线上表现亮眼，日辰、宝立在三季度连锁餐饮客户表现亮眼带动收入提速，且商 超类客户持续贡献新增量。利润端看，一方面大豆、糖蜜等主要原材料价格处于相对低位，尤其大豆价格受关 税战影响一度上涨，而企业通过提前锁价等手段实现成本优化，另一方面提升费用效率，降本增效，释放利润 空间。

今年速冻板块承压，主要由于餐饮行业表现较为疲软。25Q1-3 预加工板块收入同比增长 0.41%，归母净利 润同比下降 5.99%，其中 25Q3 板块收入和归母净利润增速分别为 2.47%、5.94%。2024 年以来，速冻板块需求 疲软，大部分企业收入下滑，并且积极调整市场，通过产品创新、布局新零售、新店模型更新、连锁餐饮客户 开发等手段巩固提升市场基础，并于 Q3 速冻板块表现开始回暖，例如安井推出创新新品 BC 协同推广，全面拥 抱商超定制化，立高商超核心客户上新加快、新渠道开拓顺利、稀奶油产品持续高增长，巴比新店型表现回升。 利润端看，三季度利润表现回升，一方面同比基数较低，另一方面速冻板块经历较大规模价格竞争后，价格战、 费用战逐渐缓解，费用效率预计在稳步提升。从成本端，不同品类原材料价格变化有一定差异，部分品类原材 料成本有一定压力（比如油脂、小龙虾等）。

餐饮链：调味品、速冻食品未来发展空间大，持续关注市场需求变化。餐饮供应链企业在过去 2 年，均面 临需求偏弱、竞争加剧等市场变化，产品量价方面遇到不同程度的压力，部分子方向还面临餐饮客户压价、产 品价格战、成本增加、费用投放，行业规模增速有所放缓，行业利润出现下滑。目前，餐饮行业需求仍面临压 力，但近两年餐饮链企业持续开拓商超等 C 端渠道，渠道结构更加合理，从中长期看，餐饮链企业仍具备较强 的成长性，根据弗若斯特沙利文，预计 2024-2029 年基础调味品、复合调味品、速冻食品行业规模复合增长率 分别为 5.1%、11.1%、9.4%。

3.2 零食：新渠道和新品类共振，投资机会多点开花

零食量贩行业快速发展，两大龙头冲刺港交所上市。过去几年量贩零食行业经历了爆发式的发展，格局初 步成型，两大龙头企业鸣鸣很忙、万辰集团在营业收入规模、加盟商体量、全国化布局等方面已经遥遥领先于 其他竞争对手。鸣鸣很忙于 2025 年 10 月向港交所提交了更新后的上市申请材料，万辰集团于 9 月也在港交所 递交了招股书，拟在香港主板挂牌上市，冲击 A+H。

零食专卖店驱动零食渠道变化。根据鸣鸣很忙招股说明书数据，过去几年超市渠道和杂货店渠道占比下滑， 而专卖店渠道和电商渠道占比提升，其中超市渠道 GMV 占比从 2019 年的 49%下滑至 2024 年的 46%，杂货店 渠道 GMV 占比从 2019 年的 24%下滑至 2024 年的 23%，专卖店渠道 GMV 占比从 2019 年的 8%提升至 2024 年 的 11%，电商渠道 GMV 占比从 2019 年的 11%提升至 2024 年的 14%。零食量贩渠道凭借其在产品多样性、产 品质价比、购物体验和门店氛围上的优势，更好满足消费者需求，得以快速发展。积极拥抱零食专营渠道的盐 津铺子、甘源食品、卫龙、劲仔、洽洽等零食公司充分受益渠道变革。

山姆作为仓储会员制零售龙头，其快速扩张与精准的中高端家庭客群定位，正深刻重塑休闲零食公司的渠 道变革路径。一方面，山姆以 “高品质、大规格、定制化” 的选品逻辑，成为零食品牌的 “爆品孵化器” 与 增长新引擎，不仅助力洽洽、有友等品牌实现单渠道亿元级销售额，更通过独家专供模式倒逼企业开展场景化 创新与配方升级，推动 “休闲零食 + 家庭餐桌” 双赛道拓展；另一方面，入驻山姆所带来的品牌背书与高端 形象赋能，加速了零食企业的客群破圈与价值升级，其严苛的品控、生产及物流要求，更促使企业搭建柔性供 应链能力并反哺全渠道发展。同时，山姆的 “窄 SKU、强孵化” 模式也引导零食公司从规模化铺货转向精细 化渠道运营，聚焦核心单品打造与高势能渠道深耕，成为行业应对消费分化、突破增长瓶颈的关键变革动力， 但品牌也需在借力渠道流量的同时，夯实产品力与真实价值，避免陷入 “高端概念” 的营销误区。

魔芋产品爆发，带动上市公司业绩高增。盐津铺子首创魔芋素毛肚并与“六必居”联名，此后魔芋产品步 入快速发展，2024 年年报盐津铺子的魔芋产品报表收入 8.4 亿，2025 年半年报魔芋收入 7.9 亿元，大单品规模 效应不断提升，Q3 公司净利率实现大幅提升。卫龙 2014 年上市魔芋爽产品，2023 年 10 月 20 日推出魔芋素毛 肚单品，并全线开展加量不加价等产品，上新口味，带动魔芋制品规模快速提升。24 全年卫龙蔬菜制品收入同比+59%至 33.7 亿元， 25 年上半年蔬菜制品收入同比+44%至 21 亿元，收入占比提升至 60.5%，超越面制品成 为公司最大品类。 休闲零食行业不断有爆品出现，从甘源食品的芥末味夏威夷果，到盐津铺子和劲仔食品的鹌鹑蛋，再到今 年卫龙和盐津铺子的魔芋素毛肚产品爆发，每一次爆发对休闲食品公司的业绩产生了巨大的拉动作用。我国消 费者口味多样，对产品健康化和差异性有持续不断地追求，休闲食品公司可创新的角度多，未来待开发空间广 阔。

3.3 饮料：健康化、功能化风潮流行，细分品类高景气度

饮料行业空间广阔，细分品类增速领先。根据欧睿数据，2024 年国内软饮料市场规模 6914 亿元，对应 14-24 年 CAGR 为 4.0%。在中国饮料市场结构中，包装水占比最高 35%，其次是即饮茶和碳酸饮料品类各自 占比约 20%，2023 年时即饮茶体量超越了碳酸饮料。功能饮料、果汁、即饮咖啡都延续了自 2023 年以来的良 好增长势头。饮料行业投资主线可沿着今年最具增长潜力的品类展开，布局当下热门品类是驱动饮料公司业绩 增长的重要驱动力。

得益于健康意识提升、渠道加速下沉、消费群体扩展等多重因素，2019 年至 2024 年，大中华椰子水饮料 行业实现大幅扩张，市场规模从 1.018 亿美元快速增长至 10.933 亿美元，复合年增长率高达 60.8%，预计未来 市场将以 19.4%的复合年增长率持续扩张，2029 年规模将达 26.518 亿美元。大中华涵盖中国内地、香港、澳门 及台湾地区，其中中国内地市场表现尤为突出，行业规模从 2019 年的 0.497 亿美元迅猛增长至 2024 年的 10.181 亿美元，复合年增长率达 82.9%，预计该市场将以 20.2%的复合年增长率保持强劲增长态势，2029 年规模将达 25.504 亿美元；香港市场规模从 2019 年的 0.196 亿美元扩张至 2024 年的 0.281 亿美元，复合年增长率为 7.5%， 预计将以 6.0%的复合年增长率持续增长，2029 年规模将达 0.377 亿美元。

IFBH椰子水上市，点燃椰子水赛道热情。If 和 innococo 为公司两大主打品牌。2024 年，公司 if 品牌贡献 83%的收入，主要包含椰子水、其他饮料以及零食等，而主打椰子水的 innococo 品牌则贡献 17%左右的收入， 较上一年的 14%的占比提升 3pct。毛利方面，if 的毛利率略低于 innococo，我们预计原因主要在于：1）if 经销 商的体量更大，较 innococo 或许有更高的议价权；2）if 品牌下除高毛利椰子水外，还含有低毛利的零食业务。 双轮驱动下，IFBH公司有望继续高速发展。公司旗下 if 和 innococo 两大品牌双轮驱动，一方面有效扩大 市场，另一方面也避免经销商过于一家独大。公司独创轻资产模式，将除品牌运营外的其他环节全部外包，有 助于公司专注于品牌价值的提升。营销方面高举高打，通过与 popmart 等当红品牌联名及邀请代言人等方式， 强化品牌心智。公司与经销商利润高度绑定，一方面通过较低的成本价保证渠道利润的充足来调动经销商积极 性，另一方面经销商入股公司，通过股权形式加强与经销商之间的利益联盟。

功能饮料行业扩容，龙头公司市占率和净利润持续提升。尼尔森 IQ 数据显示，2024 年中国能量饮料市场 销售额增长了 7.4%，大众对能量饮料的认知和接受度大幅提升，消费方式从场景消费向日常习惯消费转变。龙 头公司东鹏饮料 2024 年在全国能量饮料市场销售量占比由 2023 年的 43.0%提升至 47.9%，全国市场销售额 份额占比从 30.9%上升至 34.9%。公司网点持续拓展，业绩连续多个季度保持高增。公司能量饮料为第一发展 曲线，电解质饮料跑出第二发展曲线，不断验证公司培育新品的能力，果之茶有望再为公司创造一个大单品。 截止 2025 年 9 月 30 日，东鹏饮料前三季度实现营收 168.44 亿元，同比+34%，净利润 37.61 亿元，同比+39%， 净利率增至 22%。

3.4 乳制品：奶价顺周期将至，液奶或迎拐点，深加工产业崛起

2025 年前三年季度乳制品板块（不含港股）总营收达 1409.6 亿元，同比增长 0.69%，其中单 Q3 同比-1.68%。 三季度，乳制品市场需求相比上半年有所走弱，尤其中秋国庆旺季送礼等需求减少，常温白奶、常温酸奶需求 持续疲软，整体板块收入环比小幅降速。分公司看，单三季度伊利液态奶收入下滑 8.83%，主要系常温产品持 续下滑；新乳业低温产品在新品拉动下延续双位数增长，而常温产品表现环比走弱，25Q3 公司整体增长 4.42%。

利润端，前三季度板块整体归母净利润 117.7 亿元，同比-0.98%，单 Q3 为 34.6 亿元，同比-0.02%。三季度 降幅有所收缩，一方面乳企费用优化，持续降本增效，另一方面上游持续奶牛存栏去化，原奶价格逐渐企稳， 散奶价格上行，乳企喷粉量减少，从而减少相关资产减值。

肉奶共振驱动上游存栏去化，原奶价格已阶段性企稳，周期反转将至。上游牧场从 2023 年进入亏损期，但 规模化养殖率的提升使得本轮出清周期明显拉长，自 2024 年以来行业奶牛存栏下降，且成母牛占比提升，根据 现代牧业，2025 年 6 月国内奶牛存栏量 603 万头，相比 2023 年底的 648 万头已减少 6.9%，下半年肉奶共振驱 动上游持续存栏去化，预计当前奶牛存栏已降至 600 万头以下。与之对应的，中秋国庆旺季原奶价格环比小幅 企稳回升，散奶价格回升至 2.5 元以上，原奶供需矛盾有所缓解。展望四季度及明年，Q4 青贮季牧场资金需求 迫切，叠加活牛价格同比回升提升淘牛意愿，从奶牛养殖周期看，2021-2022 年入群高峰期的奶牛将在 2026 年 进入密集淘汰期，前期后备牛淘汰使得短期快速补栏受限，上游产能去化驱动原奶供需确定性高。综合当前原 奶价格企稳，随着上游延续存栏去化，看好明年原奶价格将进入上行周期。

3.5 保健品：新消费驱动，保健品赛道重估

国内保健品市场正经历结构性变革，渠道、品类与消费群体呈现显著分化，新消费特征正在驱动行业价值 重估。线上渠道凭借高渗透率与灵活性持续扩张，短视频、跨境电商及私域平台成为增长引擎，而传统药店受 政策与客流影响持续萎缩。新品类呈现悦己属性，抗衰需求持续增长，美容养颜、口服美容等赛道增速领跑， 麦角硫因等成分引爆抗衰市场。消费群体年轻化与下沉化趋势明显，女性、Z 世代及宠物主成为核心增量人群。 保健品公司通过跨境布局、产品创新及精准渠道适配抢占先机，具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企 业将充分受益保健品新消费。 保健品之新：新渠道。短视频、跨境、私域等渠道高景气，线上渗透率持续提升，传统渠道承压。线上渠 道已成为保健品销售的核心阵地，直播与跨境电商表现尤为突出。短视频平台（抖音、快手）通过内容种草与 互动触达用户，私域平台（如国科优选）以中老年群体为目标实现高转化。跨境渠道受益于非蓝帽子产品需求， 天猫国际跨境保健品占比达 40%-50%。药店渠道受医保限制与客流转移影响，年轻消费者流失严重。

保健品之新：新品类。悦己特征突出，美容养颜类高景气。颜值经济驱动下，美容养颜、身材管理、运动 健身、护发固发此类与“颜值经济”相关的功效品类遥遥领先，在抖音 TOP20 的商品中，占据超 49%的市场份 额，同时护肝、润喉赛道增速亮眼，三高心血管健康、骨骼健康市场体量稳固。营养健康食品零食化趋势显著， 年轻消费者更倾向即食软糖、冲泡粉剂等形态，非蓝帽子产品接受度提升，功能性食品销量占比持续增长。抗 衰老赛道扩容加速，麦角硫因因超强抗氧化能力成为出圈爆点，跨境品牌充分受益。

保健品之新：新群体。消费群体年轻化与下沉化趋势明显。女性、Z 世代及宠物主成为核心增量人群，其 中 31-40 岁消费者占比最高，24-30 岁增速最快，下沉市场消费者占比提升，低线城市成为高潜用户。

具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企业将充分受益保健品新消费，重点看好迅速拥抱国内新消费 客户、国内修复空间大的保健品 CDMO 龙头仙乐健康。仙乐健康海外布局完善，充分拥抱新消费赛道。仙乐健康在 2016 年和 2023 年先后收购德国 Sirio Germany、美国 Best Formulations，24 年 12 月宣布将投资不超过 4000 万美元，在泰国投资建设生产基地。公司当前已在中国、欧洲和美国设立了七大生产基地和五大研发中心 （分别位于中国的汕头、上海、马鞍山，以及德国的法尔肯哈根和美国的加利福尼亚州），海外布局完善，充分 受益跨境渠道。公司 24 年 11 月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，正式进军宠物健康赛道。公 司国内市场经历 24 年下半年快速调整，加速拥抱保健品新消费客户，调整效果显著。25Q1-Q4 中国区订单和收 入环比逐季加速增长且大部分收入来自新消费，如线上的 MCN、直播;线下的新零售客户如山姆、Costco、便利 店、现代商超等，新消费市场客户表现超出公司预期，公司积极拓展新的渠道合作方如茶颜悦色、卡游等，充 分拥抱新消费赛道预计新消费客户占比将持续提升。此外，公司 BF 核心业务已实现盈利，美国本土业务亦迎 拐点，通过泰国工厂等海外产能加速布局跨境渠道。

四、啤酒：原材料价格逐步上行，关注产品升级进程

餐饮端表现疲软，拖累啤酒表现。25 年 5 月起，受禁酒令等因素影响，社零餐饮收入增速由年初 5-6%左 右，回落至 1%左右，而全国限额以上单位餐饮收入增速由 5%左右，回落至 0%左右，9 月限额以上餐饮收入同 比下滑 1.6%。餐饮端弱复苏，拖累啤酒行业销量表现，现饮端旺季动销偏疲软。

成本端原材料价格逐步抬升，26 年或进入新一轮成本上行周期。25 年酒企成本端显著改善，继续延续自 2024 年以来的回落趋势。25 年下半年起，反内卷政策持续催化，铝材、瓦楞纸、玻璃、大麦等原材料出现同比 上涨趋势，随着低价原料库存进一步消化，成本端红利收窄，各项原材料在 26 年或迎来新一轮上涨周期。包材 和麦芽占生产成本超六成。公司酿造材料和包装材料为代表的啤酒生产直接材料约占到各家啤酒企业生产成本 的 65%左右。其中，包材约占成本的 45%，麦芽约占生产成本的 15%左右，目前看大麦进口价已有小幅上涨， 环比基本平稳，预计 26 年采购价相对平稳，瓦楞纸和铝材价格自 25H2 开始同比上涨，环比仍在上涨趋势，预 计 26 年开始将逐步传导给啤酒企业。

产品结构升级延续，关注潜在提价动作与高端品升级。2024 -2025 年啤酒未有提价动作，保持结构升级主 旋律，但促销力度略有加大，高端化进程边际放缓，如青岛啤酒在中高端占比提升、主品牌占比提升等产品结 构提升背景下，吨价仍有压力。全年及分季度看，吨价稳中有增，吨成本下降幅度更为明显，盈利能力仍然实 现提升。2025 年上半年，吨价呈现微降趋势，吨成本仍延续 2024 年下行趋势。

编辑：火腿肠