2025年有色金属行业分析：金属牛市或延续，业绩弹性仍可期

1.黄金：对冲美元信用和政策不确定性，持续看好金价上行

在避险情绪、央行购金、美元信用走弱等因素的驱动下，2025 年金价录得历史性的年度涨幅。 2025 年，在特朗普上任后，中美贸易摩擦一度加剧，政策不确定性上升，另外美联储降息周 期在 9 月再度开启，10 月美国政府则开始停摆并延续了较长时间，未得到解决。截至 2025 年 11 月 7 日，COMEX 黄金价收于 3999.4 美元/盎司，较去年底上涨 52%。年中高点一度达到 4300 美元/盎司，对应涨幅约 63.5%。 美联储降息周期开启，独立性或持续受到考验。美国高赤字水平和债务水平下，黄金仍受益 于美元信用走弱带来的配置盘。央行购金行为延续性强，2026 年看好金价再创新高。

1.1.美联储降息周期重启

美联储降息周期 9 月重启，看好降息延续对金价的提振。2025 年 9 月、10 月，美联储连续 2 次降息 25bp，并在 10 月的会议上宣布结束量化进程，并在 1 个月后结束缩表进程。据 2025 年 11 月 7 日 CME Fed Watch，市场预计到 2025 年底预计有 68.4%的概率继续降息 25bp，预 计到 2026 年底，美联储政策利率区间将从 2025 年 10 月的 3.75-4.00%，下降至 3-3.25- 3.50%，即在 2026 年进一步降息 50bp。 美联储内部意见分歧加大。10 月美联储会议上，有 2 名官员反对降息 25bp，包括新上任的 美联储理事米兰坚持应降息 50bp，堪萨斯联储主席 Schimid 支持保持利率不变。鲍威尔在 10 月会议上表示，12 月降息并非板上钉钉。美联储沃勒表示继续主张在 12 月降息，主要因担 忧劳动力市场，且通胀数据正朝着正确的方向发展。美联储理事米兰表示，稳定币增长可能 使美联储基准利率下降 0.4pct, 如果中性利率确实走低，美联储需要下调政策利率以避免拖 累经济增长。美联储理事库克则表示，支持近期的降息决定，愿意考虑进一步降息，但还没 有就 12 月降息与否做决定。 美国劳动力市场有一定转弱迹象。2025 年 8 月，美国单月非农新增就业人数仅 2.2 万人。9 月美国政府公布非农就业人数的年度基准修订数据，截至 3 月的一年间的非农就业人数下修 91.1 万，相当于每月平均少增加近 7.6 万。这是自 2000 年以来的最大下修。另外由于 10 月 1 日开始的政府停摆，9 月非农就业报告暂停发布，在新增就业人数已有下降的情况下，增加 了继续观测劳动力市场数据的难度。 降息预期将有利于黄金价格上行。黄金不同于股票、债券等金融资产，持有黄金既不产生现 金流，也不能生息。衡量黄金价格的主要因素，即为持有黄金的机会成本，也就是实际利率。

在过去历史上很长时间，金价和实际利率都呈现了负相关关系。若美联储降息，将降低持有 黄金的机会成本，吸引海外 etf 资金流入。

1.2.美联储新主席人选待定，独立性受损利好金价

2025 年多名美联储官员经历人事变动。1）2025 年 8 月，美联储理事库格勒宣布将辞去其在 联邦储备委员会的职务。2）2025 年 9 月，白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰出任美国联 邦储备委员会理事，填补理事库格勒提前辞职留下的空缺，任期至 2026 年 1 月 31 日。3） 2025 年 8 月，联储理事库克被特朗普宣布免职，主要以其涉嫌住房抵押贷款欺诈为由。10 月 美国最高法院发布指令，允许库克暂时留任，直至 2026 年 1 月，法院就总统特朗普是否有合 法理由将其解雇举行口头辩论。 美联储新主席人选确定在即，现美联储主席鲍威尔的任期将于明年 5 月届满。2025 年 10 月 底，美国财长贝森特发表讲话称，美联储主席第二轮面试即将开始，预计于感恩节后向总统 提交最终候选人名单，在圣诞节前选出美联储主席候选人，特朗普设定了年底前做出决定的 最后期限。目前美联储主席的候选人范围已缩小至五人，分别是现任美联储理事 Christopher Waller 和 Michelle Bowman，前美联储理事 Kevin Warsh，白宫国家经济委员会主任 Kevin Hassett，以及贝莱德高管 Rick Rieder。 美联储独立性受到考验，2026 年随着新官员上任，独立性的进一步受损预期将利好金价。特 朗普在第一任期内已任命了两位现任理事，分别是 2018 年 4 月任命鲍曼，2020 年 12 月任命 沃勒，2 位均在 2025 年内较早支持降息。2025 年特朗普免职理事库克，事实上已创历史先例，美国国会在《1913 年联邦储备法》中也规定总统在行使解雇美联储理事的权力时，需要 掌握确凿的不当行为证据，如失职、渎职或无法履行职责，而不能基于政治动机。2026 年若 新任美联储主席上任，将提升特朗普在美联储官员中的影响力，美联储独立性的进一步受损 预期将利好金价。

1.3.美元信用走弱：政府停摆+债务高企，央行购金行为延续性强

黄金的本质不需要任何央行信用背书的硬通货，美国债务规模和财政赤字规模扩大预期，是 市场对美国货币信用担忧持续存在的原因，也将支持黄金价格的上涨。 美国债务规模水平高企，若考虑金价对债务规模扩张的定价，金价或仍有上升空间。大美丽 法案涉及多项减税政策，将推升美国赤字率和债务水平。据 CBO 测算，预计到 2034 年，OBBBA 法案将使得债务规模/GDP 上升至 124%，若永久生效则上升至 129%，远高于原来预计的 117%。 2025 年 5 月 16 日，穆迪将美国长期主权信用评级从最高级 “Aaa” 下调至 “Aa1”，评级展 望调整为 “稳定”，也反映了未来对于美国财政可持续性的担忧。若我们将黄金价格和未偿债 务规模作比值，可以发现这一比值距离 2011 年的高点仍有较大距离，这也意味着金价定价 债务规模的程度不高，或仍有进一步上行空间。 美国政府停摆时间创历史记录，影响经济数据发布、经济增长，也将进一步提升市场对美元 信用的担忧。2025 年 10 月 1 日起，因国会参议院未能在此之前通过新的临时拨款法案，美 国政府开始停摆，目前已经成为美国历史上持续时间最长的联邦政府停摆。在此期间，美国 非农就业数据、部分通胀数据未能及时发布，对美联储政策决策造成影响。据美国会预算办 公室表示，根据“停摆”持续时间长短不同，预计今年四季度美国实际国内生产总值（GDP）的 年增长率将下降一至两个百分点。政府停摆也加剧了市场对美国债务问题和政治极化的担忧， 进一步提升市场对美元信用的质疑，增强了黄金作为替代性价值储存手段的吸引力。

央行购金是新兴市场国家对冲外汇储备美元信用风险的行为，全球央行购金量维持高位，且 增持意愿仍在提升。自 2022 年 Q3，全球央行季度购金量上升至 456.9 吨的历史高位后，全 球央行购金量居高不下。2024 年全年购金量约 1045 吨，连续第三年超过 1000 吨。2025 年 前三季度，全球央行的季度购金量分别为 241.7/172/219.9 吨，累计购金 633.68 吨。中国黄 金储备增持进程也仍在延续中。据世界黄金协会《2025 全球央行黄金储备调查》，95%的受访 央行认为未来 12 个月内全球央行将继续增持黄金，比例创 2019 年发布该调查以来的新高， 较 2024 年的调查结果上升了 17pct。43%的央行计划在未来一年内增加自身黄金储备。

2025 年开年以来，全球黄金 ETF 显著增持，看好未来在降息预期等驱动下进一步增持。截至 2025 年 10 月 31 日，2025 年 1-10 月，全球 ETF 合计增持 673.8 吨，北美、欧洲、亚洲和其 他地区分别增持 392.9 吨、111.0 吨、162.7 吨、7.3 吨。COMEX CFTC 黄金净多头持仓亦较年 初有明显增持，且仍有增持空间。

2.铜：矿端供给紧张程度加剧，新兴需求有望快速增长

铜矿生产扰动事件不断，铜精矿零单负 TC 反映矿冶矛盾持续加剧。冶炼利润下滑、原料供给 约束将成为影响后续冶炼厂生产的重要因素。2024 年国内合计铜消费量 1578 万吨，同比 +2.7%。在电网升级改造、能源转型、AI 带动数据中心用铜量增长的趋势下，中长期看好铜 需求潜力。

2.1.铜矿：扰动增加，矿冶失衡矛盾突出

铜矿生产扰动事件不断，2025 年铜矿产量增量下修。根据我们对主要有增量的铜矿产量预测 梳理，2025 年的铜矿产量增量在从 54.5 万吨下修至年中中期策略的 29.5 万吨后，再次下 修至-6 万吨。下半年的主要下修项来自 Grasberg 的停产和 QB 产量指引下修。 1） Kamoa-Kakula：5 月下旬，由于卡库拉矿段接连发生多次矿震，东区暂停井下采矿，西区 推进修复工作并于 6 月恢复井下采矿。预计在完成排水工作后，铜产量逐步恢复至事故 前水平。年初对 2025 年的产量指引量为 52-58 万金属吨，新指引下修至 37-42 万金属 吨。预计地表矿堆足以支撑 I、II 期选厂矿石需求至 2026Q1，2026 年原计划产量 60 万 吨，目前计划在完成井下排水区域的实地考察后再公布后续的产量指引。 2） Grasberg: 9/8 暂停采矿的 Grasberg 矿区因安全事故已造成两名工人死亡，另有五名工 人失踪。公司已对合同供应启动不可抗力条款。9/24 自由港公布最新的事故影响下的产 量指引。1）2025Q3：预计铜销量较指引-4%。2）2025Q4：自由港预估今年四季度产量将 微不足道，原指引 20.2 万吨，预计下修约 20 万吨。3）2026：原指引 77 万吨，预计下 修 35%，即 27 万吨。4）2027：预计恢复到事故发生前的运营水平。 3） Quebrada Blanca：QB 矿因尾矿管理设施的建设工程比预期复杂，导致选矿厂需要延长停 产时间，限制了矿石处理能力。2025 年的产量指引从原先的 21-23 万吨下调至 17-19 万 吨，下调 4 万吨；2026 年的产量指引也从 28-31 万吨大幅下调至 20-23.5 万吨，下调 7.5-8 万吨；2027 年产量指引从 28-31 万吨下调至 24-27.5 万吨，下调 3.5-4 万吨；2028 年产量指引由 27-30 万吨下调至 22-25.5 万吨，下调 4.5-5 万吨。

展望 2026 年，铜矿端增量主要来自巨龙铜矿、Mirador、Oyu Tolgoi 等扩产,Collausi、 Antamina 产量恢复，及 Cobre Panama 的潜在复产，累计产量增量约 58 万吨，增量仍较为有 限。 长期而言铜矿后续供给增长乏力，铜矿供给存在硬约束。据 S&P Intelligence，预计全球铜 矿产量将在 2026 年达到峰值，且相比 2021 年的增量中，预计 66%来自现有运营铜矿项目的 扩建或重启，绿地项目开发不足将使得铜矿供给短缺问题更具长期性。另外，海外铜矿企业 资本性支出缩减，也反映出铜矿的长期供给并不乐观。

铜精矿零单负 TC 反映矿冶矛盾持续加剧，有色协会多次提及反对铜冶炼“内卷式”竞争， 冶炼利润下滑、原料供给约束将考验后续冶炼产量维持高增的稳定性，关注年底 TC 谈判进 展。 1）年中 TC 谈判定在 0 美元/吨：2025 年 5 月下旬，安托法加斯塔（Antofagasta）启动与中 国和日本铜冶炼厂的年中谈判，第一轮报价在“-15 美元”加工费（TC/RCs)。中国冶炼厂年 中谈判最终结果，TC 再创下历史新低纪录，Antofagasta 与中国冶炼厂 2025 年中谈判结果 TC/RC 敲定为 0.0 美元/干吨及 0.0 美分/磅，低于 2024 年定下的年度长单价 21.25 美元/干 吨。 2）CSPT 连续 3 个季度不设季度铜精矿加工费参考数字。自 2025 年 4 月的 CSPT 季度会议起， CSPT 已连续 3 个季度未敲定季度铜矿现货加工费指导价。2025 年 9 月 24 日，CSPT 第三季度 总经理会议未设定 Q4 指导价，并达成成员企业坚决拥护 BM 体系、抵制采购合同中采用贸易 商和冶炼厂平均指数的作价方式、严守成本底线等多项共识 3） 有色协会多次提及“反内卷”：2025 年 9 月 24 日,中国有色金属工业协会铜业分会在会 议上，提及铜冶炼行业“内卷式”竞争对行业影响大，损害了国家和行业利益，与高质量 发展导向存在偏差，坚决反对铜冶炼行业内卷式竞争，国家有关部门正在研究如何加强 对铜冶炼产能建设规范化管理具体措施。 4） 现货 TC 持续处在负值：截至 2025 年 11 月 7 日，零单的进口铜精矿 TC 报价为-42.04 美 元/吨，自今年 1 月底以来，零单 TC 已持续处在 0 以下。据 SMM 测算，2025 年 10 月，铜 精矿的现货、长单冶炼利润分别为-2560 元/吨和 245 元/吨。目前冶炼厂的主要盈利来 自硫酸、贵金属回收等副产品。 随着铜精矿供应紧张程度的加剧，多个海外企业已关闭多个旗下的铜冶炼厂。1）嘉能可 Pasar： 2024 年底，计划出售其位于菲律宾的 Pasar 铜精炼厂，年产能约 20 万吨铜金属吨，并于 2025 年 2 月停止运营。2）嘉能可 Mount Isa：2025 年 6 月，嘉能可宣布关闭其旗下位于澳大利亚 的 Mount Isa 铜冶炼厂。3）嘉能可霍恩冶炼厂：2025 年 11 月，嘉能可计划逐步关停旗下加 拿大 Horne 冶炼厂，年产量 30+万吨。4）日韩西：2025 年 10 月发表联合声明，表示当前的 TC/RCs 已跌至“不可持续”的水平，全球铜冶炼业正被迫重新审视自身的生存空间。2 家铜冶 炼日企，JX Advanced Metals 和三菱材料已明确表示将缩减铜精矿加工计划，主要考虑 TC 下滑对利润空间的影响。

据 SMM 统计，2025 年 1-10 月，国内电解铜月度产量均值为 112 万吨，同比+12 万吨（+11.1%）。 这和紧俏的铜精矿供给相比，原料供给将面临较大约束，预计更多废铜也降流向冶炼端。2025 年 1-10 月，国内废铜进口量 143 万吨，同比+9 万吨（+6.7%），废铜产量 90.3 万吨，同比 +3.6 万吨（+4.2%）。受到美国铜关税政策影响，废铜进口量增速较小，国内在 770 号文发布 后，后续在废铜建设全国统一大市场的导向下，产量增长或将受到一定限制。

2.2.需求：看好新兴需求增长点，铜需求潜力可观

据 SMM,2024 年中国铜终端需求结构为 46%电力，14%家电，13%交通运输，8%建筑，8%机械电 子，11%其他，2024 年国内合计铜消费量 1578 万吨，同比+2.7%。在电网升级改造和能源转 型趋势下，看好铜需求潜力。

新能源车产量维持增长，仍在持续提升用铜量。2025 年 1-9 月，中国新能源车产量 1203.2 万辆，同比+30.3%。其中纯电动、混动产量分别为 749.8、453.6 万辆，同比分别+39.7%、 +17.2%。根据国家最新规定，新能源汽车车辆购置税减免政策将延续至 2027 年，其中 2026 年至 2027 年购置税减半征收。多地推出针对首次购车用户的专项补贴，购买新能源车可享 受车价 6%-10%的补贴，首次购车用户有望带动新能源汽车销量维持高增。据 Copper Alliance， 纯电动车单位用铜量 83.2kg，插电式混合动力车单位用铜量 60.3kg，假设 2025、2026 年全 年同比增速与 2025 年 1-9 月持平，2025 年国内新能源汽车用铜量将自 96 万吨升至 127 万 吨，同比+46%，2026 年新能源汽车用铜量预计达到 169 万吨，同比+46%。

2.2.2.电网：升级改造趋势，看好铜线缆需求

终端行业电气化、可再生能源的部署、电网更新需求下，全球电网投资额有望持续上升，铜 需求远期成长空间可观。据国际能源署 2023 年，全球电网投资约 3750 亿美元，到 2030 年， 可再生能源装机容量将增加两倍，需要电网年度投资平均每年增加 11%。根据其“既定政策”情 景，预计到 2030 年投资将达到 6000 亿美元。2030 年以后，在既定政策情景下，2031-2040 年期间将达到每年 7750 亿美元，2041-2050 年期间达到每年 8700 亿美元。据 IEA 测算，在 承诺目标情景下，即各国全面实施到 2030 年和 2050 年的国家目标的情况下，全球铜铝输配 电线路的年均需求量，有望自 2012-2021 年的 500 万吨、1200 万吨，上升至 2022-2030 年的 550 万吨、1300 万吨，分别上升 10.0%、8.3%。更远期而言，铜、铝年均需求量将在 2041- 2050 年进一步升至 900 万吨、2100 万吨，相比 2012-2021 年将分别上升 80%、75%。 十四五收官年，国内电网投资计划额上升，利好铜线缆需求。2025 年，国家电网、南方电网 分别计划投资额为 6500 亿元、1750 亿元，总规模 8250 亿元，创历史新高，同比增幅超过 6%。铜线缆订单增长主要集中在配电网环节。分布式能源消纳和充电桩接入需求将有效提升 铜配电网。

2.2.3.AI：数据中心用铜需求迎来快速增长

AI 服务器催生数据中心用铜需求快速增长。数据中心在诸多应用中都依赖铜。包括电力电缆、 母线、电连接器、热交换器和散热器以及配电条等。AI 服务器需要更高功率的 GPU 模块和更 复杂的液冷系统，对铜的单位需求预计显著提升。据 BHP 集团估算，到 2050 年，数据中心的 铜需求可能从当前的 50 万吨/年上升到 300 万吨/年。据我们测算，假设单位铜消耗量为65.8kt/GW，全球数据中心容量保持 25%的增速，2027 年全球 AI 服务器铜需求预计达 150+万 吨。

3.铝：电解铝供给约束强，看好电解铝高利润持续性

3.1.供应：国内产能逼近天花板，海外增量影响有限

据 SMM 数据显示，截至 2025 年 9 月底，国内电解铝建成产能约 4584 万吨/年，运行产能约 4406 万吨/年，同比仅增长 1.3%，行业开工率维持在 96%以上高位。我们根据 SMM 与上市公 司公告统计，预计 2025、2026 年国内电解铝净新增产能分别为 20 万吨、56 万吨。结合项目 投产或置换节奏，我们预计 2025、2026 年国内电解铝产量分别约为 4394 万吨和 4465 万吨， 同比增速分别为 1.9%和 1.6%。中长期来看，在产能天花板约束下，国内电解铝产量增速预计 持续放缓。

3.1.1.铝水比例持续走高，低库存下铝价易涨难跌

在“节能降碳”政策导向下，国家自 2022 年起多次提出“将铝水直接合金化比例提升至 90% 以上”的目标。SMM 数据显示，近年来国内铝水比例持续攀升，截至 2025 年 10 月底已达 77.7%， 创历史新高。铝水比例提高导致铸锭量相应收缩，市场流通货源趋紧，铝锭社会库存预计将 长期处于低位。 从定价机制看，电解铝现货价格与期货价格高度关联，而铝锭是唯一可用于交割的实物标的。 库存持续下降、流动性收紧将强化期货市场的多头情绪，甚至可能诱发逼空行情，从而对价 格形成持续支撑，整体呈现“易涨难跌”格局。 未来，在企业低碳转型、一体化布局考虑与地方政府持续吸引铝加工企业入驻的背景下，铝 水就地转化仍将是电解铝节能降碳的重要路径。预计铝水比例仍具进一步提升空间，低库存 态势将延续，并推动铝价重心上移。

3.1.2.海外增量陆续释放，对国内铝市影响有限

海外新增产能方面，主要集中在印度、印尼等地。我们测算，2025 年预计海外新增产能达 74.5 万吨，海外电解铝产量增速在 2.5%；远期仍有合计 611 万吨/年左右的项目在建待投，据 SMM 数据显示，至 2027 年，海外电解铝产能年均复合增长率约 1.2%，整体呈现缓慢释放态势。 印尼凭借显著的资源与成本优势，成为中资企业产能出海的重点区域。然而，近期当地电力 供应稳定性问题凸显，叠加火电项目融资受限，部分产能实际落地仍存不确定性。此外，海 外项目普遍建设周期较长，亦将延缓产能释放节奏。需警惕海外产能兑现不及预期的影响。 此外，2025 年 4 月美国对进口钢铝普遍加征关税，推动当地现货升水走高，刺激部分关停产 能复产。例如，2025 年 8 月美国世纪铝业宣布重启其 Mt.Holly 工厂一条约 5 万吨生产线， 使该厂年产能提升至 22 万吨，按计划，新增电解槽将于 2026 年一季度出铝，二季度末实现 满产。

从货源结构看，我们据海关数据测算 2024 年国内铝锭供应中进口占比约 5%，其中以长协执 行为主，仅在进口窗口开启时伴有少量投机性货源流入。自 2024 年 3 月下旬起，受“俄罗斯 铝可能面临新制裁”预期影响，海外铝价走强，电解铝进口窗口持续关闭。SMM 数据显示，截 至 2025 年 10 月 22 日，进口铝锭单吨亏损已超过 2000 元/吨，内外价差抑制进口货源流入， 海外卖方倾向于将货源转向升水更高的地区。 从贸易角度看，尽管海外新增产能逐步投放，但受制于生产成本、物流时效及海运费用等因 素，进口窗口短期内难以打开，海外铝锭流入量预计仍将有限。同时，2024 年 11 月中国取 消铝材出口退税后，部分加工企业尝试以来料加工、进料加工等方式生成出口订单，带动铝 锭进口需求小幅增加。但由于手册申请需经海关审批，存在一定政策与操作壁垒，短期内难 以形成规模效应。因此，我们认为即便海外新增产能陆续释放，其对国内铝市场供需结构与 价格体系的影响仍较为有限。

3.2.需求：国内需求韧劲较强，铝材出口优势仍存

长期来看，中国电解铝消费仍将保持稳定增长。据 SMM 数据，2025 年及 2026 年国内铝消费 （含铝材出口）增速预计分别为 2.7%与 2.1%。从国内需求结构（除去铝材出口）看，2024 年 建筑领域仍是用铝最大板块，占比约 33%，其次为电力电子（23%）与交通运输（13%）。

3.2.1.地产预期“L”型走势，对需求拖累作用减弱

铝在地产中应用主要在建设后期，如门窗、幕墙、栅栏等，前期主要是铝模板、脚手架等。 截止 2025 年 9 月，据国家统计局数据显示，地产新开工、竣工面积跌幅收窄趋稳，国家为扶持地产、促进市场恢复出台多项利多政策,未来我们认为后续地产相关增速预计向“L”型转 变，对电解铝整体需求的拖累作用减弱。

3.2.2.电力用铝增减并存，铝代铜应用领域拓宽

全球装机需求放缓，光伏用铝单耗下降。光伏用铝增速近 2 年表现亮眼，据我们测算，2024 年，光伏领域用铝量已占国内总需求的 12%左右，同比增长约 3%。据国家能源局数据显示， 2025 年上半年，国内光伏新政刺激抢装潮，推动组件排产同比提升 1.6%，光伏装机量同比大 增 107%，显著拉动铝消费。25H2 受“组件出口退税可能取消”的市场预期影响，企业抢出口意 愿增强，组件排产降幅好于预期，继续为铝需求提供支撑。然而，也需注意到结构性压力正 在显现。一方面，光伏支架与边框领域竞争加剧，加工费持续走低，在铝价上行周期中，部 分企业陷入亏损，被迫降低单耗或寻求替代材料。另一方面，组件技术迭代加快，发电效率 提升导致单 GW 用铝量下降：据 SMM 数据显示，目前组件用铝单耗已从 2023 年底的 0.5 万吨 /GW 降至 0.45 万吨/GW，预计未来仍有下降空间；同时，锌铝镁材料在支架中渗透率提升， 铝支架需求持续萎缩，当前单耗为 0.75 万吨/GW，较 2023 年底下降 25%。综上，我们认为尽 管短期光伏用铝需求仍受政策与出口支撑，但随着下游装机增速放缓和单位用铝量持续下降， 光伏用铝整体增速或将呈现小幅回落趋势。

特高压需求强劲，铝线缆需求增长。从 2024 年起，铝线缆需求增长已成为市场关注焦点。据 国家统计局数据显示，2025 年国内电网计划总投资约 7900 亿元，同比增长 7%，其中特高压 投资额显著提升至近 1500 亿元，占总投资的 18.86%，同比提升约 9 个百分点，直接拉动用 铝需求上升。未来，风光大基地外送通道建设持续推进，叠加新型电力系统建设中柔性直流 占比提升，将持续支撑特高压领域用铝需求。另一方面，在铝线技术持续迭代与铜价持续走 高的背景下，“铝代铜”趋势在部分线缆领域已显著体现，如铝线缆在光伏项目中直流汇流线 缆、交流低压线缆环节的替代率达 70%，SMM 数据显示 2025 年这部分用量预计约为 16.4 万 吨，同比增长 15%左右，且未来仍具增长潜力。我们认为，伴随技术进步与成本压力，“铝代 铜”应用范围有望进一步拓宽，从而持续推动铝线缆整体需求增长。

3.2.3.新能源汽车产销维持 20%增速，依旧为铝需求主力

2024 年新能源汽车产销量快速提升，据我们测算新能源汽车用铝达 271 万吨，同比增长 37.4%。 据 NBS 数据显示，截止 2025 年 8 月，新能源汽车产量累计同比增长超过 37%，以该增速测算 全年新能源汽车产量或超 1700 万辆，而 2025 年新能源汽车用铝有望达 373 万吨，同比增速 37.3%，为铝需求提供强劲增长动力。目前汽车用铝主要是平轧材 50%，挤压材 20%，铸件和 压铸件 27%、锻件 3%。目前汽车轻量化需求仍存，叠加终端车企低碳目标的催化，铝材依旧 是理想材料，而受制于技术壁垒，目前废铝添加比例有限，且废铝原材料供应偏弱的情况随 着东南亚限制废铝出口愈演愈烈，多数汽车铝材依旧以使用原铝为主。SMM 数据显示，2024 年新能源单车用铝在 211KG/辆，同比增加 1.9%，但随着电池能耗的增强，我们预期汽车轻量 化需求或将走弱，叠加终端降本需求，单车用铝量难有增加。

3.2.4.国内外政策扰动仍存，中国铝材短期难以替代

22024 年 11 月，财政部取消铝材 13%出口退税的政策正式落地。叠加近年来海外频现的“双反” 调查与关税壁垒（尤其在美国对华铝产品加征关税范围扩大后），出口政策环境已成为影响铝 材外需的关键变量。然而，上述政策冲击更多体现为“扰动”而非“颠覆”。一方面，据海关数据 测算，2024 年中国对美铝材直接出口占比仅 4.1%，整体依赖度有限；另一方面，中国在全球 铝供应链中占据核心地位，短期难以被替代，且产品仍具备显著的性价比优势。考虑到 2024 年及 2025 年上半年因政策窗口期出现的“抢出口”效应，考虑部分需求将被前置，我们预计 2025 年铝材出口量约为 559 万吨，同比下滑约 11%。至 2026 年，在东南亚、中东及非洲等地 区基建需求的支撑下，出口量有望实现小幅回升。

3.3.成本：电解铝成本下行空间仍存，高利润时代预计延续

3.3.1.铝土矿氧化铝预期过剩，价格回落带动电解铝成本重心下移

2024 年，受铝土矿与氧化铝供应缺口影响，原料价格推升至历史高位，电解铝成本大幅攀升， 据 SMM，2024 年底国内约 71%产能陷入亏损，部分铝厂被动减产。进入 2025 年，随着氧化铝 价格冲高回落，电解铝成本快速下移，叠加春节后需求回暖推动铝价稳步上行，行业利润显 著修复并持续走强，标志着电解铝高利润时代的开启。据 SMM,截至 2025 年 9 月，行业平均 完全成本约为 16186 元/吨，吨铝利润约 4580 元。结合当前原材料供需格局及实际成交价格 判断，我们认为成本端仍具下行空间，电解铝高利润状态有望延续。

2025 年以来国内氧化铝供需平衡逐步转为过剩格局，价格高位回落，同步带动电解铝成本重 心下移。据 SMM,截止 2025 年 9 月国内氧化铝运行产能达 9251 万吨/年，建成产能超 11000 万吨/年，结合铝土矿供应充足与下游需求增速放缓的背景，氧化铝供应预计延续宽松格局， 氧化铝价格上挺动力不足，围绕成本线窄幅波动。 国内氧化铝产能过剩明显，年内多个氧化铝新增项目叫停。近期国家出台的《铝高质量发展 实施方案（2025-2027 年）》《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》等政策中表示 将“限制”氧化铝新产能，预计后续国内氧化铝新增项目兑现较差，或可能转为置换。海外方 面，新增产能主要分布在印度尼西亚、印度，几内亚、老挝等国，多以配套当地电解铝需求 为主。后续需关注内外氧化铝价差变化。

3.3.2.“反内卷”促进煤炭供需优化，价格修复或带动火电价格小增

2025 年，随着国内对煤炭等传统能源领域“反内卷”政策的落地，煤炭市场供需结构持续优化， 推动煤价逐步脱离低位区间，目前国内主流煤价已呈现小幅上行趋势。 据 SMM，在电解铝成本构成中，电力成本占比高达 32%，当前国内电解铝产能仍以火电为主， 煤炭成本占发电成本的 50-70%。因此，煤炭价格上涨将直接推升火电企业发电成本，进而传 导至电解铝生产成本端，挤压行业利润，对自备电厂及外购火电的铝企均构成经营压力。相 比之下，自身拥有煤矿资源的铝企不仅具备更强的成本抗风险能力，更能受益于煤炭外售价 格的上涨，实现利润修复。

3.3.3.低碳需求日益增长，水电优势即将兑现

为加快铝产业链节能降碳进程，近年来国内多部门密集出台系列政策，推动铝厂通过技术改 造、采购绿电、产能向清洁能源富集区域转移等方式加速低碳转型。SMM 数据显示，铝厂绿 电使用比例正逐步提升，该结构变化可能带动整体用电成本小幅上行。 2024 年，电解铝行业正式纳入全国碳市场，成为首个被纳入的有色金属品种。配额分配采用 “强度法”，与企业产量及单位碳排放强度挂钩，遵循“激励先进、鞭策落后”原则。单位碳排放 越低的企业，配额盈余率越高，反之则面临更高的履约成本。 长期来看，我们认为自 2026 年 1 月 1 日起，欧盟碳边境调节机制（CBAM）即将实施，终端客 户对原材料绿色属性的要求将日益严格，这将进一步推动电解铝全链条低碳化进程。预计非 绿电区域的“碳成本”将显著增加，加速行业绿色分化。

3.4.供需：紧平衡延续，内外铝价预期震荡上行

全球供需或将持续维持紧平衡，铝价仍具备结构性上行支撑。据 SMM 预计 2025、2026 年全 球供需小幅过剩+5、+8 万吨。具体来看，国内产能接近饱和，铝水比例持续走高促使铝锭流 通性减弱，预计 2026 年国内电解铝供应增速+1.6%，需求增速 2.1%，供需缺口扩大，支撑铝 价重心上移。基于此，我们预计 2025、2026 年价格重心在 20600、21500 元/吨附近。海外新 增产能逐步投放，但考虑近期海外减产影响，我们预计 2026 年电解铝海外供应增速在 2.3%， 此外，东南亚、非洲及中东等地区基建需求潜力依然可观，将推动海外需求重回正增长轨道。

4.稀土：供给配额增速放缓，永磁需求未来可期

4.1.供给：配额增速放缓，供给刚性凸显

全球稀土供应格局仍呈现出“中国主导、海外为辅”的结构性特征。截至 2024 年，中国仍掌 握全球约 70%的稀土矿产量。虽然海外项目（美国 Mountain Pass、澳大利亚 Yangibana、加 拿大 Vital 等）逐步推进，但受制于成本高、技术壁垒、环评周期长等因素，短期内难以形 成对中国供给的实质替代。 2024 年以来配额增速放缓，2024 年国内稀土开采和冶炼分离总量控制指标分别为 27.00 万 吨和 25.40 万吨，同比分别增长 5.88%和 4.16%。配额增速放缓显示供给刚性增强，预计未来 供给增速趋稳，推动稀土价格上涨。2025 年 2 月 19 日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼 分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》及《稀土产品信息追溯管理办法（暂行） （公开征求意见稿）》，旨在落实 2024 年 10 月施行的《稀土管理条例》。总量调控办法将进 口矿、独居石矿纳入指标管控范围，明确稀土集团为唯一合法生产主体，禁止其他企业或个 人开采冶炼。

随着政策持续收紧，稀土行业集中度不断提升。自 2006 年实行总量控制以来，配额逐步由 “央企+地方”双轨制收敛至少数集团，北方稀土通过并购整合已掌握全国多数轻稀土指标。 2022–2024 年，多家地方企业并入中国稀土集团，格局进一步集中为“北方稀土+中国稀土” 双寡头。未来白名单制度或将落地，将进口矿纳入配额管理，行业集中度加速向央企集中。

2025 年 1-9 月，中国稀土金属矿进口量为 2.35 万吨，同比下滑约 45.44%；同期，未列名氧 化稀土进口量为 3.58 万吨，同比下滑约 1.14%。其中，受缅甸局势动荡影响，1-9 月自缅进 口稀土氧化物同比下滑 17.89%。2024 年 10 月缅甸内战爆发，矿山停采，后续虽恢复通关， 但矿商与政府利益协调受阻，20%资源税的加征更使成本剧增，导致矿商出口意愿低迷。海关 数据显示，2025 年前三季度中国自美国进口稀土金属矿仍为零，累计进口量 2.35 万吨，同 比减少约 1.98 万吨；同期自东南亚进口未列名氧化稀土 4,909 吨，其中缅甸 3,803 吨、老 挝 839 吨，碳酸稀土进口仅 137 吨。整体来看，海外主要产区出口节奏放缓，外部稀土供给 保持偏弱，进口补充作用持续减弱。

4.2.需求：新能源等拉动磁材持续增长，供需格局改善

稀土永磁材料由钕、钐等稀土与铁、钴合金制成，分为磁能积 27-50MGOe、主导风电和新能 源车领域的钕铁硼以及以军用为主的钐钴两类，凭借优异磁性能和稳定性，应用于消费电子、 基础工业等传统领域及新能源汽车、节能变频空调、风力发电等新兴领域，其需求端持续增 长。 全球钕铁硼需求持续增长，行业景气度有望保持高位运行。2020–2028 年，我们测算全球钕 铁硼需求由约 19 万吨增至 46 万吨，年均复合增速达 8.83%。新能源汽车贡献最大增量，需 求由 1.1 万吨升至 11.2 万吨；风电受装机增长及直驱机型渗透带动，由 2.6 万吨增至 4.5 万 吨。随着人形机器人产业逐步迈入商业化落地阶段，相关磁材需求有望保持稳健增长，并成 为中长期磁性材料需求结构中的新增量方向。

4.3.价格：供需错匹推动稀土价格中枢上涨

以氧化镨钕为例，经历 2021-2022 年的高点与 2023 年的回落后，2024 年以来价格再次企稳 回升，目前氧化镨钕价格在 50-55 万元/吨区间。未来在新能源汽车、家电等产业订单增加及 贸易商补库预期带动下，需求端表现稳健。叠加供应偏紧格局，价格呈现进一步上行走势。

5.锡：供给端趋稳，需求推动锡价中枢上移

5.1.供给：锡价高位震荡运行，供应端有所缓解

多因素致锡价震荡走高，未来中枢价格或上移。2025 年以来，锡价呈现震荡走高趋势。2025 年 4 月初，锡价涨超 29 万元/吨，触及近三年高位，随后回落。主因刚果（金）Alphamin 锡 矿年内停产、佤邦复产缓慢，导致供应端持续紧张。LME 锡价走势与沪锡相近，整体处于高 位震荡。综合判断，考虑到供应刚性，需求温和复苏，预计锡价供需缺口或逐年扩大，中长 期仍具备上涨空间。

佤邦复产缓慢，印尼打击非法矿山。供给端，2025 年 1-9 月国内锡精矿累计进口量 9.14 万 吨（折合约 37480 金属吨），同比下降-26.11%，主因自刚果（金）等国进口锡精矿量级有所 下滑，但整体量级处于正常水平，仅为船期等运输因素影响；自缅甸进口锡矿量边际回升， 但复产进度不及市场预期；9 月底印尼政府宣布严厉打击非法锡矿山。总体来看，目前锡矿 供给紧张局面仍未缓解。根据我们预测，2026 年全球锡矿山产量 30.7 万吨，同比增长 2.2%。

精锡产量同比下滑。2025 年 1-9 月我国精炼锡累计产量为 13.07 吨，同比下降 2.35%。其中 9 月产量为 10510 吨，环比减少 31.71%，同比增加 0.1% 。整体上，上半年精锡产量受原料 供应影响明显，缅甸矿源减少及国际局势干扰进口，使得国内冶炼厂原料采购困难；同时， 锡精矿加工费走低，部分企业面临亏损，影响生产积极性；下半年江西、云南两地锡锭冶炼厂开工率出现一定回升，其主要驱动力是云南地区大型冶炼厂的季节性检修工作基本结束。 然而，这波回升仅仅是阶段性的修复，整体开工水平仍处于历史低位，行业面临的原料供应 紧张这一根本性制约并未解除。 库存绝对量低。国内方面，截至 2025 年 11 月初，国内锡锭社会库存较年初累积后转为下降， 下半年去库趋势延续，截止 11 月 7 日国内三地（苏州、上海、广东）社会库存总量已降至 7033 吨，较年内高点降幅超 40%。综合来看，“低库存”已成为当前锡市场的常态和价格的重 要支撑。这种低位且分布不均的库存格局，意味着供应链抵御突发干扰的能力很弱，任何地 区的供应意外中断或需求超预期增长，都可能引发锡价格的剧烈波动。

5.2.需求：AI 驱动日益明显

锡广泛应用于电子、电器、冶金、食品包装、航天等尖端科技领域，被誉为“工业味精”。 2024 年全球锡下游需求仍以锡焊料为主。其中锡焊料占比 55%，锡化工占比 15%，马口铁占 比 10%，铅酸蓄电池占比 7%，铜合金占比 6%，其他占比 7%。 电子、半导体持续增长。锡焊料的需求量与半导体行业景气度息息相关，预计伴随 AI 的发 展，叠加我国对于电子产品等消费的鼓励政策推出，有望进一步带动相关产品耗锡需求增长 并成为锡需求的新增长点，锡有望持续受益。2025 年，半导体及相关电子设备的产能利用率 达到 81.4%，显著高于美国制造业整体水平（约 73.3%）。晶圆制造龙头如台积电（TSMC）的 平均产能利用率维持在 90%以上的高位。这种高负荷生产直接拉动了对锡材的持续稳定需求。 据 IDC，2025 年第三季度，全球智能手机出货量达 3.227 亿部，同比增长 2.6%。据世界半导 体贸易统计组织（WSTS），2024 年全球半导体销售额达 6305 亿美元，同比增长 19.7%。今年 上半年，全球半导体市场规模同比增长 18.9%至 3460 亿美元，其中逻辑芯片增长 37%，存储 芯片增长 20%，传感器增长 16%。WSTS 预测，2025 年市场规模预计将达到 7280 亿美元，同比 增长 15.4%；2026 年则有望达到 8000 亿美元，同比增长 9.9%，随着大电子行业复苏，锡焊 料的需求有望持续增长。 AI 产业发展对锡的需求增长显著。随着 AI 技术加速落地，电子行业中 AI 服务器、数据中心 建设等领域对高性能芯片需求旺盛，增加了对锡基焊料等材料的用量。2025 年 1-9 月我国集 成电路产量 437.12 亿块，同比增长 5.9%，2025 年 1-9 月全国集成电路产量为 3818.87 亿块， 累计增长 8.6%。带动电子行业对锡的需求增速显著提升。这一增长主要源于 AI 技术应用推 动下，集成电路制造过程中锡基焊料等材料使用量的增加，以及相关硬件设施建设对锡的需 求拉动。AI 产业的发展为锡矿需求提供了新的增长点。

26 年市场供需缺口或扩大，锡价有望持续上涨。供给端，预计 2026 年中国精炼锡产量为 20 万吨，同比增长 2.6%；全球精炼锡产量为 39.1 万吨，同比增长 2.0%。需求端，预计 2026 年 中国精炼锡消费量为 21.1 万吨，同比增长 1.9%，全球精炼锡消费量为 40.1 万吨，同比增长 3.1%。预计 2026 年全球需求缺口为 1 万吨。

6.钨：供给紧张，钨价持续创新高

6.1.供给：25 年配额下滑，全年产量或下降

2025 年以来，钨价持续创历史新高，截至 2025 年 11 月 5 日，黑钨精矿（65%）价格涨至 31.10 万元/吨。同时 APT（88.5%）涨至 46 万元/吨。主因国内钨精矿配额下调导致供应紧张，同 时军工等需求较好。钨价自配额公布后便开启了持续上涨的走势。

我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国，2023 年产量占 80.77%。自 2019 年起，我国钨精矿 （折三氧化钨 65%）开采产量呈现下降趋势，2024 年钨矿产量 12.7 万吨，同比基本持平。过 去几年，我国钨精矿的开采指标较为稳定，2024 年为 11.4 万吨（标吨），同比增加 2.70%。 2025 年 4 月 3 日，自然资源部下达 2025 年度第一批钨矿（三氧化钨含量 65%）开采总量控 制指标，总量为 58000 吨，相较于 2024 年度第一批指标减少 4000 吨，降幅达 6.45%。此次 指标调整呈现出明显的区域特征，江西等传统钨矿主产区的配额大幅下调，或与当地矿山开 采深度增加，矿石品位下降有关。

2025 年 2 月 4 日，商务部、海关总署对仲钨酸铵、氧化钨、非 1C226 项下碳化钨、特定固态 钨及钨镍铁/钨镍铜合金等产品实施出口管制，旨在强化战略资源保护，维护国家安全。出口 管制发布后仲钨酸铵出口量自 2 月起大幅收缩，全年呈断崖式下滑态势。2025 年 1-9 月，我国钨品出口数量为 9914 吨，同比下降 16.5%。海外方面，截至 2025 年 6 月 30 日，巴库塔钨 矿开采钨矿石约 1,002,231 吨，但仅生产出钨精矿 1,520.67 吨、三氧化钨 783.41 吨，难以 弥补供应缺口。综上，国内产量收缩与全球总量持平，结构性供应紧张已成为市场新常态。

6.2.需求：硬质合金需求稳定，军工需求增长

中国钨制品行业产业链下游主要应用于硬质合金、钨材、钨特钢、钨化工领域，其中 2024 年 硬质合金占比为 58%。自 2023 年起，汽车、航空航天和电子信息行业的快速发展推动了刀具 市场增长，2023 年，中国刀具行业市场规模达 538 亿元，我们预计 2025 年市场规模将达到 565 亿元。中国机床行业正在加速数控化转型，数控化率已从 2015 年的 37.16%提升至 2024 年的 51%，我们预计 2027 年达到 75%。在“中国制造 2025”等政策推动下，高附加值硬质合金 产品的国产替代进程加快，我们预计到 2027 年进口依赖度降至 15%。

供给端，国内受品位下滑等影响，国内钨产量或难有增量。海外巴库塔矿山逐步释放，但爬 坡需要一定时间，整体供应增量有限。需求端，预计 2026 年海内外钨消费量稳定增长。综合 来看，2026 年全球钨总供应量预计为 12.3 万吨，总消费量预计为 12.3474 万吨，供需缺口 约为 474 吨，呈现供需紧平衡局面，预计 2026 年钨价易涨难跌。

7.钴：原料供给减量，看好涨价延续性

7.1.价格复盘：钴价显著上涨，看好涨价延续性

2025 年钴价显著上涨，看好涨价延续性。截止 2025 年 11 月 5 日，电钴、硫酸钴价格分别为 38.5、34.3、8.8 万元/吨，分别较去年底上涨 126%、204%、230%。钴中间品价格为 23.3 美 元/磅，较去年底上涨 292%。2025 年 2 月，刚果金宣布将暂停钴出口四个月，出口禁令于 2 月 22 日正式生效，并于 6 月将出口禁令延期三个月。2025 年 9 月 20 日，刚果金 ARECOMS 宣 布将出口禁令延期至 10 月 15 日，从 10 月 16 日开始实行配额政策。中长期看配额削减幅度 较大，供给紧张格局加剧，看好钴价涨价的持续性。

7.2.供给：钴中间品进口显著下降，国内供应紧张格局延续

全球来看，钴的产储量主要集中在刚果金。1）储量方面，2024 年全球钴储量 1100 万吨，其 中刚果（金）储量 600 万吨，占比 54.55%，其余资源主要分布在澳大利亚、印尼、古巴、菲 律宾等国，储量占全球比例分别为 15.5%、5.8%、4.5%、2.4%。2）产量方面，2024 年全球钴 产量钴精矿 29 万吨，同比+21.8%。其中，刚果（金）为全球最大产钴国，贡献钴产量 22 万 吨，同比+25.7%，占比 75.9%。其次为印尼和俄罗斯，贡献钴产量分别为 2.8 万吨和 0.87 万 吨，占比分别为 9.7%和 3%。

钴中间品是钴矿开采和精炼过程中的过渡产品。氢氧化钴是铜钴矿湿法冶炼初级产物，MHP （混合氢氧化物沉淀）是镍钴矿经过湿法冶炼后得到的含镍钴的中间产品。 刚果金钴出口禁令解除转为配额制。2025 年 2 月 24 日，刚果（金）宣布将暂停钴出口四个 月，旨在遏制国际市场钴金属供应过剩引发的价格持续下跌。2025 年 6 月 21 日，ARECOMS 董 事会采取了重大监管措施，鉴于市场上库存量持续高企，决定将临时禁令的期限自本决定生 效之日起再延长三个月，适用于刚果所有源自采矿的钴出口。2025 年 9 月，据路透社报道，刚果（金）钴出口政策调整，自 10 月 16 日起以配额制取代近 8 个月禁令，2025Q4 剩余时间 内的钴出口上限为 18125 吨，2026-2027 年每年 96600 吨。

刚果金钴中间品进口显著下降。2024 年全年，钴湿法冶炼中间品进口量 62.9 万实物吨（合 约 18.9 万金属吨，以 30%含量计算，下同），其中进口自刚果金的量为 62.0 万实物吨，占比 约 98.7%。2025 年 1-9 月，钴湿法冶炼中间品进口量 29.6 万实物吨（合 8.9 万金属吨），同 比-36.2%，其中进口自刚果金的量为 29.2 万实物吨，占比仍约 98.6%。2025 年的进口显著下 降始于 6 月，主要因刚果金出口停止效果显现叠加运输周期影响。

MHP 增量较少，难填补刚果金原料进口下降带来的缺口。2024 年我国 MHP 进口量 3.12 万钴 金属吨，同比+8.9%。2025 年 1-9 月，我国 MHP 进口量 2.85 万钴金属吨，同比+24.10%（+5540 吨）。

2026 年印尼镍钴产能主要增量将来自 1)华友钴业 PT.Kolaka Nickel Indonesia 项目投产：PT.Kolaka Nickel Indonesia 项目预 计 2026 年投产，产能为 12 万金属吨镍/年 2)青山集团纬达贝项目增产：纬达贝项目预计 2025 年下半年投产，产能为 6 万金属吨镍/年 3)其他新项目： PT Ceria 项目、Weda Bay 投产：PT.Ceria 项目预计 2026 年建成并启动生 产，年产能为 12 万金属吨镍/年、1.25 万金属吨钴/年。Weda Bay 项目预计 2026 年启动生 产，年产能为 6.7 万金属吨镍/年、0.75 万金属吨钴/年。

7.3.电钴&钴盐：三季度起转为去库，钴盐加工利润有所改善

钴盐产量维持增长，电钴产量受原料短缺影响较大。2024 年全年，中国电解钴产量约 4.72 万实物吨，四氧化三钴 9.4 万实物吨，硫酸钴 6.2 万金属吨。2025 年 1-10 月，中国电解钴 产量 3.1 万实物吨，同比-16%，四氧化三钴 9.8 万实物吨，同比+29%，硫酸钴 5.8 万金属吨， 同比+13%。 四氧化三钴加工利润较好，硫酸钴加工利润有所改善。在下游需求提振下，四氧化三钴的月 度加工利润保持在较高水平，2025 年 1-9 月平均利润在 4760 元/实物吨，硫酸钴-1292 元/ 实物吨。 电钴和钴盐自三季度起转为去库。截止 10 月底国内电解钴库存约 1.62 万吨，随着原料短缺 在国内进一步体现，电钴累库进程暂缓转为去库。四钴和硫酸钴累计平衡，亦分别在 9 月、 8 月进入去库进程。

7.4.需求：新能源车+消费电子需求持续发力

据 Cobalt Institute，2024 年全球钴消费量预计为 22.2 万吨，同比+14%。需求结构上电动 车、消费电子、高温合金、硬质合金、催化剂等主要需求项分别占比 43%、30%、8%、4%、3%。 其中，电动车、消费电子、高温合金 2024 年同比增速分别为 21%、12%、5%。据 Cobalt Institute 预测，电动车领域钴的消费量占总消费量的比例将在 2030 年上升至 57%。国内钴年消费量约 12.3 万吨，消费电子占比最大。据安泰科，2024 年中国钴消费 12.26 万吨，同比+5.6%。其 中消费电子占比约 42.8%，同比+13.2%。新能源汽车（EV）占 39.1%，同比-5.3%，主要因 2024 年国内三元动力电池市场份额下降。

7.4.1.三元：新能源车需求维持高增，高压中镍有望提升钴单耗

购车补贴政策仍在，新能源车需求仍有望维持较快增速。2025 年 1-9 月，中国新能源汽车产 量累计值为 1096.2 万辆，同比+29.7%。截止 2025 年 10 月，三元材料产量累计值为 243.33 万实物吨，同比+218%。三元电池装车量占比 18%。根据国家最新规定，新能源汽车车辆购置 税减免政策将延续至 2027 年，其中 2026 年至 2027 年购置税减半征收。多地推出针对首次 购车用户的专项补贴，购买新能源车可享受车价 6%-10%的补贴，首次购车用户有望带动新能 源汽车销量维持高增。 NCM 材料从高镍转向高压中镍有望提升钴需求。近年来在 NCM 化学体系内，从中镍材料向高 镍材料转变是重要的发展趋势，这也会降低钴的使用量。自 2024 年初，高压中镍材料进入开发阶段，旨在解决高镍 NCM（如 NCM811）可能存在的稳定性和安全性问题。2024 年高压中镍 材料发展加速，中国和韩国生产商引领了这一材料的发展，随着技术进步和下游应用在客户 中的推广，高压中镍预计将挤占高镍 NCM 一定的市场份额，中镍 NCM 平均钴含量是高镍材 料的 2 倍多，未来向中镍材料转变，将为钴需求提供潜在支撑。

7.4.2.消费电子：看好升级放量对需求的提振

在 3C 消费电子领域，钴酸锂是锂离子电池正极材料的核心成分。钴在消费电子中主要作为 钴酸锂（LiCoO₂）正极材料的核心成分，应用于锂离子电池。钴酸锂具有工作电压高、压实 密度大、充放电速度快且稳定等优点，能够满足相关电子产品对电池高容量和外观轻薄等要 求，主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑、可穿戴设备等领域。据 SMM，2025 年 1-10 月 中国钴酸锂产量 9.89 万吨，同比+35.1%。 2024 年全球消费电子领域钴的消费量为 6.66 万吨，同比+12%，看好后续消费电子升级放量 对钴的需求提振。据 IDC 数据，2024 年全球智能手机出货量 12.388 亿部，同比+6.4%，结束 了连续两年的下滑趋势。2024 年全球个人电脑（PC）出货量约为 2.627 亿台，同比增长 1%， 自 2021 年以来首次实现正增长。未来人工智能技术应用深化、消费者对手机电池容量提升 的需求及 5G 升级换机需求的提升，有望提升钴酸锂需求。

8.铀：行业供需格局逆转，新一轮景气周期已至

8.1.供给端：十年资本开支低迷，刚性约束凸显

铀的供应可分为一次供应和二次供应。一次供应为当年新开采并加工的天然铀，是全球天然 铀供应的主要部分，主要用于核电，2022 年占比达 77%；二次供应则来自库存及回收燃料中 经后处理再利用的铀。

8.1.1.一次供给：缺口持续扩大，区域错配或加剧供应风险

全球铀供给集中度高，区域政治与出口政策波动带来结构性供给风险。国家层面，哈萨克斯 坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚及乌兹别克斯坦五国合计占比超过 80%，其中哈萨克斯坦 单国产量即占全球约四成。企业层面，Kazatomprom（卡扎原子能）、Cameco（卡梅科）、Orano （欧安诺）以及中广核、中核集团等头部企业合计掌握了大部分产能，行业呈现明显的寡头 垄断特征。

资本开支下滑叠加市场谨慎，使全球铀矿产量增长长期停滞。2011 年福岛核电站事故后，全 球对核电态度趋于谨慎，多个国家缩减相关资本开支，核电建设放缓，进而压制了铀矿勘探 与开发投资。受此影响，自 2014 年以来全球铀矿勘探与开发支出持续下滑：2014 年总支出 仍为 21.2 亿美元，到 2020 年已降至 2.5 亿美元，降幅高达 89%，2021 年虽小幅回升至 2.8 亿美元，但整体依然处于低位。

开发周期极长，新增供给难以快速释放。前期勘探通常需要 10–20 年，在获得开采许可后， 还需约 5 年的研究、采购和建设周期。过去十年 CAPEX 投入不足，导致勘探与开发活动明显 停滞，供给端整体呈现“硬化”状态。因此，在未来 5–15 年内，新增产能难以快速释放， 短期供给弹性极为有限。

产量增长停滞，行业供给长期承压。2012—2016 年，全球铀矿产量基本维持在 6 万吨上下， 但受资本投入不足影响，新项目投放几乎停滞，存量矿山也难以维持稳定产能，产量自 2016 年起持续下滑，2020 年降至 4.8 万吨，较高点回落近四分之一。2021—2022 年虽有小幅回 升，但整体仍明显低于前期水平。

8.1.2.二次供给：弥补一次供给缺口，消耗有望加速

二次供给对全球铀市场的支撑正在减弱。从全球二次供给的历史演变来看，2013–2015 年受 军转民协议终止及库存释放减少影响，供给规模出现断崖式下滑。此后，随着部分国家库存 投放，二次供给自 2016 年起逐步回升，并在 2020–2022 年间维持在 20–25%的高位。但这一 占比主要依赖存量释放，缺乏可持续的稳定来源。考虑到军转民协议已永久终止，各国库存 亦呈下降趋势，二次供给对市场的边际支撑作用正逐步减弱。

各国库存逐步消耗，二次供给边际减弱。全球商业库存已在 2021 年触及 6,500 万吨 U₃O₈峰 值，占供应 29%，预计 2024 年降至 4,700 万吨，2025 年可售库存基本耗尽。分区域看，美国 核电厂库存约 4.2 万吨 U，仅能支撑 2–3 年；欧洲库存约 3.8 万吨 U，可维持 3 年；中国库 存约 12.9 万吨 U，相对充裕，可支撑约 10 年。除中国外，其他主要地区库存逐步下降，二 次供给难以长期弥补缺口。

综合来看，全球铀供给端在经历十余年低资本开支与矿山停滞后，整体增量能力受到一定约 束。一方面，一次供给受限于资本投入不足与开发周期较长，新增矿山产能短期内难以有效 释放；另一方面，二次供给来源逐步减少，主要国家库存持续去化，市场缓冲能力有所减弱。

8.2.需求端：全球核电复兴，需求基石稳固

全球核电在运机组奠定了铀需求的稳定基石。截至 2024 年底，全球共有 441 座在运核电机 组。其中，美国以 94 座在运机组位居首位，中国和法国紧随其后，分别为 58 座和 57 座，俄 罗斯、日本、韩国也保持在 20–40 座的规模。与此同时，全球在建机组数量达到 58 座，其 中中国以 29 座在建机组遥遥领先，俄罗斯、印度和土耳其等国也积极推进扩建。在运机组保 证了现有需求的刚性，而在建机组则为未来铀需求增长提供了确定性保障。 全球核能装机容量在未来数十年将保持增长态势。根据 IAEA 预测，全球核能装机容量预计 由 2023 年的 371.6GW 增至 2030 年的 414-461GW，增量主要来自中东欧与中亚（2030 年 130- 160GW）、南亚（2030 年 18-23GW）及非洲（2030 年 4-6GW），而北美和欧洲部分地区则趋于平 稳甚至下行，扩张重心正向亚洲及新兴市场转移。

全球铀市场供需缺口将呈现逐步扩大的趋势。自 2020 年以来，相关政策从完善法规体系、 明确核电在碳达峰中的定位，逐步扩展到关键技术研发和装机目标的量化，并在 2022 年至 2024 年进一步落实到示范项目建设、重大专项推进和资金监管支持。

8.3.价格：铀价步入上行通道，行业周期延续强势

价格进入上行通道，行业周期持续强化。自 2018 年以来，铀价在低位长期盘整，2020 年疫 情导致供应链扰动，价格开始温和回升。2022 年俄乌冲突加剧全球供应不确定性，叠加核电 复兴预期逐步兑现，铀价稳步上行。展望未来，随着行业进入新一轮景气周期，铀价有望保 持强势。

供需缺口延续，铀价中枢有望保持上移。展望未来，铀价走势仍将主要受供需格局影响。一 方面，一次供给扩产节奏偏慢，二次供给贡献逐步下降；另一方面，全球核电扩张与延寿需 求具备较强确定性，行业缺口预计仍将存在。与 2007 年更多受投机推动不同，本轮上涨具有 更明显的基本面支撑，铀价中枢有望温和上移。

编辑：火腿肠