2025年物产环能研究报告：区域垄断筑城河，双轮驱动求稳进

1 浙江省属国企，贸易+实业双轮发力

1.1 一体化大型国有上市企业

物产环能（以下简称公司）为浙江省属“能源贸易”+“能源实业”为一体的大型国有上市公司。 公司前身为浙江省燃料总公司，始创于 1950 年；2000 年6 月浙江省燃料公司整体变更为浙江物产燃料有限公司，物产集团国有法人持股74%；2012 年7月完成股份制改造，整体变更设立浙江物产环保能源股份有限公司，物产集团持股76%；2021年上交所主板上市。

浙江省国资委为实际控制人，物产中大集团为控股股东。浙江省国资委通过浙江省国有资本运营有限公司和浙江省交通投资集团有限公司，间接控制物产中大集团，截至 2025Q3，物产中大集团直接持有物产环能54.12%的股份。物产中大为物产国际、物产金属的控股股东，三方为一致行动人，25Q3 合计持有57.4%股权；杭州持瑞、杭州持泰、杭州持鹤、杭州持鹏和杭州持欣为员工持股平台，合计持有13.67%股权。 公司主营业务是煤炭流通、热电联产和新能源业务。1）煤炭流通业务：处于煤炭开采与煤炭消费之间的服务业务，煤炭流通企业采购上游煤炭生产企业或贸易商的煤炭，经过配煤、仓储、运输等多个环节将煤炭销售给下游电厂、建材、造纸、冶金、 化工等终端企业或其他煤炭贸易商等客户。2）热电联产业务：使用煤、天然气和生物质等能源产生热量和电力的高效能源利用方式。同时，热电联产设施还可提供污泥处置、工业固废处置等资源综合利用服务。3）新能源业务：聚焦开拓储能、光伏、风电等新能源业务，依托核心技术大力开展熔盐储能的推广和应用，围绕新能源产业链布局上游集成制造、中游投资建设运营以及下游回收拆解等业务，配套提供新能源供应链、EPC 工程服务，持续增强产业转型内生动力。

1.2 煤炭流通和热电联产为主业

2024 年公司实现营收 447.1 亿元，同比+0.9%；毛利润18.8 亿元，同比-18.6%，毛利率 4.2%，同比-1.0pct；归母净利润 7.4 亿元，同比-30.2%，归母净利率1.7%，同比-0.7pct。 2025Q1-3 公司实现营收 269.8 亿元，同比-12.8%；毛利润13.5 亿元，同比-4.8%，毛利率 5.0%，同比+0.4pct；归母净利润 4.5 亿元，同比-15.1%，归母净利率1.7%，同比持平。

分业务板块看，煤炭流通和热电联产为公司两大主业，新能源业务发展中。2024年煤 炭流 通、 热电联 产、 新能 源收入 分别 为414.9/31.3/0.6 亿元，同比分别+0.9%/+0.3%/-7.3%，占比分别为 93%/7%/0.1%；毛利润分别为10.7/7.7/0.2亿元，同比分别-29.3%/+2.6%/+155%，占比分别为 57%/41%/0.9%。其中煤炭贸易报告分部实现净利润 4.38 亿元，热电联产报告分部实现净利润4.47 亿元。2025H1 煤炭流通、热电联产、新能源收入分别为169.3/14.4/0.4 亿元，同比分别-7.7%/-6.6%/+104.7%，占比分别为 92%/8%/0.2%；毛利润分别为6.1/4.3/0.04亿元，同比分别-9.7%/+15.6%/-26.7%，占比分别为 58%/41%/0.4%。其中煤炭贸易报告分部实现净利润 1.46 亿元，热电联产报告分部实现净利润2.47 亿元。

煤炭流通业务为规模贡献业务，所以毛利率相对较低，2021 年以来稳定在2.6%-3.7%；热电联产业务毛利率呈上升趋势，25H1 毛利率30.0%，同比+5.8pct；新能源业务尚在发展中，毛利率波动较大。 期间费用管控良好，销售费用率、管理费用率近年相对稳定、财务费用率呈下降态势。2024 年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.3%/0.5%/0.1%，同比分别-0.05pct/+0.1pct/持平；2025Q1-3 分别为 0.3%/0.6%/0.02%，同比持平/+0.1pct/持平。

2 煤炭流通业务：贡献规模，盈利稳定

2.1 业务模式：动力煤为主，坚持进销对接，严控风险

公司煤炭流通业务销售产品以动力煤为主、焦煤为辅，下游终端客户主要为电力、 建材、造纸、冶金、化工等行业。 1）采购模式：公司会与上游供应商签署战略合作框架合同确定合作意向，之后按批次下订单具体实施采购，采购定价依据实现确定的定价机制。信用政策：对煤炭生产企业及大型贸易商类供应商，一般采取先款后货，预付货款后，对煤炭进行提货；对小型贸易商类供应商，一般采取先货后款，与供应商完成交货后，再支付货款。 2）销售模式：公司制定年度预算及月度销售计划，巩固老客户+开发新客户并行，同时引入客户分析指标体系，对无效益和信用不良等的客户予以淘汰。信用政策：对终端用户及优质贸易商，给予一定的信用期；对小型贸易商客户，一般采取先款后货，预收取一定货款，然后再完成交货，不允许赊销。3）业务类型：①平仓交易：上游供应商将煤炭运输至北方港口或其他指定港口，货权转移至公司，客户前往相应港口对该批煤炭进行自提。公司不承担运费，一般在成本基础上进行一定幅度的加成销售给下游客户，平仓客户大多采取先收现款后发货模式，风险较低、交割周期较快。②终端配送：上游供应商将煤炭运输至北方港口或其他指定港口，货权转移至公司，公司利用自身物流管理机制根据客户需求进行配送。终端配送客户需求更稳定，库存存储溢价能力更高，交货周期相对较长。

2.2 竞争优势：煤炭流通领先企业

我国煤炭产需存在逆向分布、运输成本高的特点，2022 年华东六省原煤产量占全国比为 4.8%、煤炭消费量占全国比却高达 26.7%；晋陕蒙疆原煤产量占全国比81.0%，煤炭消费量占全国比却只有 37.8%。煤炭主产区距离消费区较远，导致我国煤炭运输的基本格局为“北煤南运”和“西煤东送”。因此，煤炭流通是连接煤炭生产端和需求端的重要环节，在煤炭行业中有着重要作用，具备长期需求属性。

煤炭流通业务经营核心是为煤炭终端用户高效配置煤炭资源，具体措施包括煤源寻找及组织、煤种调配、物流管理、信息咨询等，提高煤炭资源的使用效率，实现资源优化配置。行业领先的煤炭流通企业在长期经营中积累了稳定、丰富的上下游资源，与国内大型煤矿集团及下游行业保持良好的合作关系，拥有稳定高质的煤炭来源和客户群体。 作为煤炭流通行业龙头企业之一，公司具备以下竞争优势：

1）市场经验：专业从事煤炭流通业务达 75 年，在资源采购、物流仓储、分销渠道、数字化运营等多方面积累了丰富的经验。 2）规模优势：历年煤炭销售规模均超 5000 万吨，处于行业领先水平。规模优势使得公司可以通过配煤、筛煤等方式降低经营成本；积累了丰富的港口、航运、陆运管理经验，并在采购物流服务时有较强的谈判能力。3）长期稳定的煤炭购销关系：大型客户为保障生产经营的有序开展，市场采购往往倾向于选择行业领先的煤炭流通企业。公司上游采购以国家能源集团、大同煤矿集团、中煤能源集团等大型煤炭生产商为主，通过集成下游订单并在上游集中采购；下游大力开拓终端直接用户，通过配煤加工、物流、信息、配煤等增值服务，将上游资源与下游众多中小用户需求进行链接，拥有发达的营销网络和强有力的营销团队，在华东、华南、华中、西南等区域拥有销售网点，在秦皇岛等北方五港，太和、江阴等沿江港口，宁波、温州等华东港口，广州、防城等华南港口设有办事处。 4）协同业务：旗下 6 家热电厂内部消化，平抑价格波动。2018-2020年内部采购量 180-200 万吨左右，电厂耗煤量大部分为内部采购。5）完善的风控体系：严格管控客户准入、信用账期。2025H1 应收账款周转率14.5，高于可比公司水平，应收账款占收入比 6.9%，远低于可比公司水平。

2.3 业绩分析：业绩稳定性较强，抵抗周期性波动风险

2018-2025H1 公司煤炭销售量分别为 6022/5871/5833/6843/5322/5548/5958/3190万吨，同比分别-/-2.5%/-0.7%/+17.3%/-22.2%/+4.3%/+7.4%/+14.1%。业务规模整体在5000-7000 万吨之间波动，销售量调整主要取决于市场形势及煤价变化情况。2018-2025H1 公司煤炭流通业务营收分别为 326/292/275/567/520/411/415/169亿元，同比分别-/-10.5%/-5.9%/+106.5%/-8.2%/-21.0%/+0.9%/-7.7%。2021 年营收大幅增长 106.5%至 567 亿元，主要系煤价上涨+客户需求旺盛带来的销售量上涨；2024年营收 414.9 亿元，同比+0.9%，主要系在煤价下跌环节下适当扩大销售规模，营收规模维持稳定；2025H1 营收 169.3 亿元，同比-7.7%，主要系煤炭价格下滑。

煤炭流通企业通常以同热值煤炭市场价格为基础，综合考虑运输成本、人工成本、筛煤配煤成本等进行销售定价，行业毛利率水平总体较低。受煤炭价格影响，行业利润水平会产生一定的波动：当煤炭价格上升时，下游客户需求旺盛，煤炭流通企业会利用集中采购的成本优势，在销售端产生一定的溢价，提升毛利率水平；当煤炭价格下降时，下游客户需求减弱，煤炭流通企业会在采购后下调销售价格，尽早实现销售，因而毛利率水平会有所降低。 得益于深耕行业的竞争优势，公司具备抵抗周期性波动风险的能力，在煤价下跌期盈利水平相对稳定。2019-2023 年煤价上涨具备盈利空间时，煤炭及制品批发企业数量大幅增长，从 2019 年的 5431 家增长至 2023 年的11700 家。在竞争激烈的情况下，公司 2021-2023 年仍然实现了毛利率从 2.9%提升至3.7%；2024 年至今煤价下行期也维持了相对稳定的盈利表现，2024-2025H1 公司煤炭流通业务毛利率分别为2.6%、3.6%。对比可比公司，公司 2023-2025H1 毛利润波动显著较低。

3 热电联产业务：区域垄断优势，收购贡献增量

3.1 行业特点：区域垄断，具备较高进入壁垒

目前我国供热模式主要有两种，分别为集中供热和分户供热。其中，集中供热通过建设集中热源向周边地区用户提供热能，具有节约燃料以及用地、供热质量高、大气和噪音污染程度低等优势。 作为集中供热的主要方式之一，“热电联产”是使用煤、天然气和生物质等一次能源产生热量和电力的高效能源利用方式，具体分为燃煤热电、燃气热电、生物质热电等；同时，热电联产设施还可提供污泥处置、工业固废处置等服务。

热电联产行业的特点：1）经济效益显著：燃烧一样数量和质量的煤炭，热电联产机组较普通发电工作效率和经济效益更高；产生蒸汽的锅炉容量大、烟囱高、除尘效率高、利于脱硫脱硝，与分散的小锅炉相比，具备社会和环境效益。2）较强的区域垄断性：热力的输送必须通过固定管网进行，长距离热力传输不经济，所以在规划建设热电厂时以集中供热为前提。根据《热电联产管理办法》规定，以热水为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按 20 公里考虑，供热范围内原则上不再另行规划建设抽凝热电联产机组；以蒸汽为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按 10 公里考虑，供热范围内原则上不再另行规划建设其他热源点。受行业供热半径限制，行业内大都为中小规模企业，企业数量众多，行业集中度较低。3）行业进入壁垒高：①政策壁垒：热电联产项目的开展需遵照当地政府的统一规划，经对应监管层级的发改部门、住建部门、环保部门等部门审批；新建热电项目需取得一定的用能指标。②资金和技术壁垒：建设发电机组资金成本和技术要求较高，建设周期和回收期均较长。

3.2 六大热电厂区域垄断，优质资产注入

热电联产业务为公司主营业务，包括电力、蒸汽及压缩空气的生产，并为客户提供污泥处置服务。1）电力：通过输电线路，由电厂直接输入国家电网或其他用户。2）蒸汽、压缩空气：通过管直接输送至用户。3）污泥处置：委托方自行负责委托专职的运输单位及专用运输车辆将污泥运至电厂污泥库房，公司进行干化、焚烧后超低排放处理。

目前，公司旗下拥有新嘉爱斯、桐乡泰爱斯、浦江热电、秀舟热电、山鹰热电、金义热电共 6 家热电厂，年供热能力 1962.9 万吨、发电31.76 亿千瓦时、压缩空气45.22 亿立方米，覆盖热网主管道 511 千米。

多品类能源产品服务，产业链一体化。公司突破了传统热电联产行业仅有的热和电两种产品，能够提供多参数的压缩空气产品、污泥处置等服务，形成了多品类能源产品联供经营模式，提升盈利能力和用户粘度。公司下属热电厂采购煤炭大部分为向内部煤炭事业部采购，内部短期供应不足或煤炭热量不符合热电业务经营要求时会向外部供应商进行少量采购，降低煤炭采购成本。区域优势显著。1）经济强省先发优势：公司旗下热电厂均处于浙江省，覆盖嘉兴、桐乡、金华、湖州地区, 作为中国经济强省，2024 年浙江省GDP 为90131亿元，按不变价格计算同比+5.5%，高于全国平均水平。公司供热用户主要为园区内工业用热企业, 热负荷受下游客户开工率的影响，季节性波动较北方地区居民用热相对较小。2）区域垄断保障盈利：根据国家规定以及嘉兴、桐乡、金华当地供热规划，蒸汽热电联产机组供热半径 10 公里范围内原则上不再另行规划建设其他热源点。

优质热电联产项目持续增长。1）金义热电、山鹰热电：为公司上市后投产热电厂项目，为募集资金的主要使用项目，分别于 2022 年5 月、2024 年12月投产。2）南太湖科技：2025 年，公司拟以自筹资金 14.57 亿元收购欣旺能源持有的南太湖科技 100%持股，交易完成后南太湖科技将作为公司的全资子公司，截至25H1尚未完成并表。南太湖科技位于浙江省湖州市南浔区，以燃煤热电联产耦合生物质、固废处置为主营业务，承担工业园区内的集中供热服务，现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量 48MW，蒸汽管网约 110 公里，服务范围覆盖湖州市下属五大乡镇。南太湖科技区域内经营竞争压力小，下游客户所处行业系纺织印染、化工材料、建材木业行业等，用热负荷平稳。2024 年实现营收5.6 亿元，同比+3.6%，归母净利润 1.3 亿元，同比持平；25M1-5 实现营收 2.1 亿元，归母净利润0.5 亿元。收购完成后，南太湖科技将提升公司市场占有率、并实现经营效能与规模体量的协同跃升。

3.3 业绩表现：煤热价格联动机制平抑波动风险

2018-2025H1 公司热电联产业务营收分别为25.4/27.1/25.4/31.2/31.0/31.3/31.3/14.4 亿元，同比分别-/+6.8%/-6.3%/+22.8%/-0.5%/+0.8%/+0.3%/-6.6%。2020年及2022年营收下滑主要系疫情影响下游客户开工率，2025H1 营收下滑主要系电力销售下滑，更多的蒸汽用于生产压缩空气和处置污泥。 2018-2025H1 毛 利 润 分 别 为 7.9/8.6/8.3/8.2/7.1/7.5/7.7/4.3 亿元，同比分别-/+8.0%/-3.8%/-0.7%/-13.8%/+6.7%/+2.6%/+15.6% ，毛利率分别为31%/32%/32%/26%/23%/ 24%/25%/30%。毛利变化主要受成本影响，热电联产企业是以煤炭作为主要原材料，占经营成本的比重较大，煤炭价格变动将直接影响热电联产企业的经营成本，2025 年煤价下滑幅度较大，直接带动25H1 毛利润增长15.6%、毛利率提升至 30%。

分业务看：供热为主，供电、压缩空气、污泥处置为辅。2024 年供热营收20.3亿元，同比-4.6%，占热电联产收入比 65%；供电营收7.6 亿元，同比+15.7%，占热电联产收入比 24%；压缩空气营收 1.9 亿元，同比+0.1%，占热电联产收入比6%；污泥处置营收 1.5 亿元，同比+3.0%，占热电联产收入比5%。

供热业务盈利稳定性较高，压缩空气、污泥处置毛利率呈上升趋势。2024年供热、供电、压缩空气、污泥处置毛利润分别为5.1/1.8/0.5/0.3 亿元，同比分别-3.8%/+20.4%/+11.1%/+11.6%，毛利率分别为 25.0%/24.1%/24.5%/23.0%。

压缩空气和污泥处置量显著增长。1）供热：2024 年公司蒸汽产量1632万吨，同比+7.7%；蒸汽销量 863 万吨，同比+3.4%。2025H1 公司蒸汽销量426万吨，同比+0.2%。产销量差异较大主要系热电厂部分自用。2）供电：2024 年公司发电量19.2亿千瓦时，同比+14.0%；供电量 15.2 亿千瓦时，同比+15.1%。2025H1公司供电量7.0 亿千瓦时，同比-3.6%。3）压缩空气：尽产尽销。2024 年公司压缩空气产销量29.5亿 m³，同比+6.0%；2025H1 产销量 15.7 亿 m³，同比+11.6%。4）污泥处置：2024年公司污泥处置量 77.4 万吨，同比+3.3%；2025H1 处置量42.4 万吨，同比+9.7%。

热电联产定价机制：1）供电：下游为国家电网公司和各地供电公司，上网电价管理由国家发改委和物价部门调控，一般不与煤炭价格联动，市场化程度较低。2）供热：下游主要为工业企业、商贸服务企业等，定价相对市场化。公司以政府部门指导价作为依据，各热电厂和当地热用户依据生产经营成本和市场供求状况等因素具体协商确定，并按照煤热价格联动机制进行调整，大部分地区为每月或每季度调整一次，热力价格随着煤炭价格变动而变动，一定程度对冲风险。一般按照煤炭平均价格在基准价格上每上升 1 元， 蒸汽价格在基准价格上调整增加0.1-0.2元。3）压缩空气及污泥处置服务：公司与当地客户商议确定。

2024 年公司供热、供电、压缩空气、污泥处理单位售价分别为235.5 元/吨、0.499元/千瓦时、0.066 元/ m³、192.5 元/吨，同比分别-7.8%、+0.5%、-5.6%、-0.2%。

4 新能源业务：综合能碳一体化服务平台，打造“第二增长曲线”

新能源业务聚焦开拓储能、光伏、风电等新能源业务，依托核心技术大力开展熔盐储能的推广和应用，围绕新能源产业链布局上游集成制造、中游投资建设运营以及下游回收拆解等业务，配套提供新能源供应链、EPC 工程服务，持续增强产业转型内生动力。 2022 年，公司完成新型储能和分布式能源平台搭建和业务布局，新设物产新能源、聚能羲和、聚能启创、聚能启源、聚能启泰子公司，开启新能源业务发展步伐。2023 年至今加快投资布局，聚焦开拓园区储能、分布式光伏等新能源业务，涵盖综合能源服务项目的投资与运营、供应链贸易、分布式电站EPC 工程、储能PACK及系统的生产制造、绿色电力交易等多元化业务，全方位打造公司新能源业务矩阵。2024 年公司下属企业分别取得三体系认证证书、电力工程施工总承包二级资质、安全生产许可证等资质。

1）熔盐储能：公司重点推进熔盐储能技术服务，并提供新型储能投资及EPC总承包服务。其中，多能耦合智慧低碳供能示范项目2023 年6 月开工，已成功入选浙江省科技厅 2023 年度尖兵研发攻关计划项目和浙江省“十四五”新型储能示范项目。“基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目”预计于2025 年建成投产。2）轮胎热解：公司建成的“基于燃煤机组耦合的废轮胎橡胶精准高值转化与低碳高效利用”项目年处理规模 5,250 吨废轮胎（胶粒），该项目依托核心自主知识产权，并与浙江大学深度合作持续迭代创新，将废轮胎等“黑色污染物”转化为油品、炭黑等高附加值再生资源，本项目的实施可助力全球轮胎企业达成供应链减排、降碳需求。 在熔盐储能、废轮胎热解、热电技术推广等领域，公司已牵头参与熔盐储能、废轮胎热解及炭黑提质等多项行业标准制定，初步构建一体化交付体系，并积极推进海外废轮胎热解业务拓展。 3）光储充一体化：公司积极开发分布式储能、分布式光伏项目，投建电池PACK模组产线。旗下浙物云能年产 2GWh 储能产线顺利投产，打造全球领先的核电级安全分布式储能与智能电网系统方案提供商与核心设备供应商pack 及储能柜等产品成功投入市场；首个示范园区“德清线缆光储充一体化低碳园区示范项目”实现全容量并网发电。

公司新能源业务 2024 年实现营收 5641 万元，同比-7.3%；毛利润1756万元，同比+155.0%。2025H1 实现营收 4398 万元，同比+104.7%；毛利润426 万元，同比-26.7%。新能源业务尚在发展初期，业绩波动性较大。

5 上市以来坚持高分红政策

2021-2024 年分红金额分别为 3.3/4.5/3.9/3.3 亿元，每股分红分别为0.6/0.8/0.7/0.6元，分红比例分别为 33%/42%/37%/45%，分红稳定较高水平。2021-2024年累计现金分红 15.06 亿元，接近募集资金总额（15.5 亿元）。2025 年 1 月 7 日，公司发布《2024-2026 年度现金分红回报规划》，2024-2026年每年度拟分配的现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。考虑到公司经营稳健和最低 40%的最新分红水平，我们预期2025 年公司或将维持 2024 年分红比例，参考 2024 年底收盘价，股息率4.5%。

编辑：火腿肠