腾讯音乐再次披露良好业绩，2025 年 3 季度收入/净利润分别同比增长 21%/33%。不过，隔夜 ADR 下跌 8.4%（而中概互联网指数基金下跌 0.7% ），反映出市场对线下业务稀释利润率以及来自汽水音乐的竞争加剧感到担 忧。我们认为市场反应过度，原因是：a） 随着腾讯音乐从纯粹的在线音乐 分销商转型为稳健的粉丝经济运营商，其业务结构自然会出现变化。不过， 如果利润率较低但仍为正的业务增速超过现有核心业务，集团层面利润率就 会被稀释，但从盈利角度看集团利润仍在进一步改善。此外，线下活动的战 略价值不仅限于直接变现，这是因为它们带来了大规模线上参与并有望提高 超级会员订阅量增速。b）在我们看来，汽水音乐的月活跃用户（MAU）快 速扩张形成的短期威胁有限，原因是它主要服务广告支持的大众市场受众， 而腾讯音乐则通过其超级会员等级战略性地瞄准高价值用户，2025 年 3 季 度在线音乐订阅业务月度 ARPU 同比增长 11%就是证明。关键在于，腾讯 音乐无可比拟的版权库 - 与知名艺人（例如周杰伦、五月天）和全球品牌（ 索尼、环球）不断扩大的合作 - 仍是核心护城河，进而能够实现竞争对手无 法复制的高端超级会员变现。虽然线下业务占比上升，但我们维持“增持” 评级，依据是腾讯音乐相对于新出现的竞争对手的战略定位及其所展示的可 盈利扩张能力。腾讯音乐继续受益于双引擎增长模式，将高端数字化服务与 不断延伸的线下触点合二为一。
线下粉丝经济：通过战略性权衡利润率来扩大规模
腾讯音乐的在线音乐其他收入（数字专辑、音乐会、粉丝见面会和艺人周边 商品）同比增长 51%，我们预计在这一高基数之上，2026 年将继续保持增势 ，同比上升 30%。利润率看来较低的部分原因在于会计方法差异：和大麦网 等同业不同的是，后者以净额为基础确认收入（只把服务费计为收入），腾 讯音乐的线下活动则基于总额 - 也就是说其披露全部门票和商品收入，同时 将艺人出场费、场地成本和制作费用作为销货成本予以扣除。虽然这种方法 在表面上压低了利润率，但它更准确地反映出腾讯音乐作为综合性运营商的 角色并捕捉到了这项业务的真实经济规模。此外，该项业务的战略价值不仅限于直接变现：线下活动带来了大规模线上参与，从而推动超级会员订阅量 上升。这样的协同效应将被动流媒体内容转化为沉浸式可变现体验 - 这是竞 争对手不掌握同等 IP 就无法复制的飞轮。
竞争定位：版权优势形成结构性屏障
虽然汽水音乐的 MAU 增长引发竞争担忧（截至 2025 年 9 月其 MAU 为 1.20 亿），但腾讯音乐的主导性版权矩阵从根本上实现了价值主张差异化。腾讯 音乐和知名艺人（例如周杰伦、五月天）及全球品牌（索尼、环球、Hybe） 保持长期独家合作关系，从而在中国和韩国高端流行音乐内容领域占据 90% 以上的市场份额。这样的库容深度使划分等级的超级会员产品（例如空间音 频、独家直播）获得了 ARPU 溢价，而汽水音乐则主要以广告支持的大众市 场受众为主。
腾讯音乐再次披露良好业绩，2025 年 3 季度收入/净利润分别同比增长 21%/33%。不过，隔夜 ADR 下跌 8.4%（而中概互联网指数基金下跌 0.7%）， 反映出市场对线下业务稀释利润率，以及来自汽水音乐的竞争加剧感到担忧。 我们认为市场反应过度，原因是：a） 随着腾讯音乐从纯粹的在线音乐分销商 转型为稳健的粉丝经济运营商，其业务结构自然会出现变化。不过，如果利润 率较低但仍为正的业务增速超过现有核心业务，集团层面利润率就会被稀释， 但从盈利角度看集团利润仍在进一步改善。 此外，线下活动的战略价值不仅限于直接变现，这是因为它们带来了大规模线 上参与并有望提高超级会员订阅量增速。b）在我们看来，汽水音乐的 MAU 快速扩张形成的短期威胁有限，原因是它主要服务广告支持的大众市场受众， 而腾讯音乐则通过其超级会员等级战略性地瞄准高价值用户，2025 年 3 季度在 线音乐订阅业务月度 ARPU 同比增长 11%就是证明。关键在于，腾讯音乐无可 比拟的版权库 - 与知名艺人（例如周杰伦、五月天）和全球品牌（索尼、环球 ）不断扩大的合作 - 仍是核心护城河，进而能够实现竞争对手无法复制的高端 超级会员变现。 虽然线下业务占比上升，但我们维持“增持”评级，依据是腾讯音乐相对于新 出现的竞争对手的战略定位及其所展示的可盈利扩张能力。腾讯音乐继续受益 于双引擎增长模式，将高端数字化服务与不断延伸的线下触点合二为一。
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