事项：哔哩哔哩发布三季报。25Q3 公司收入达 76.9 亿元（yoy+5.2%），较彭博预 期高 0.3%。Non-Gaap 归母净利润达 7.9 亿元（yoy+233%），较彭博预期高 18%。
用户长期价值沉淀使得效果、品牌广告双高增。25Q3 收入达 25.7 亿元 （yoy+23%），较彭博预期高 2.3%。主要系：1）品牌广告表现优异：花火商单参 与“潮流起飞”效果转化项目；2）多模态大模型提升广告分发效率；3） AIGC 工具 应用促进广告封面由 AI 生成，ECPM 提升。我们预期 25Q4 广告收入达 29 亿 （yoy+23%），主要系我们认为后续公司有望在大客户强化，食品饮料、宠物等快 消行业拓展战略下维持持续高增长。
粉丝粘性使充电业务高增驱动直播&VAS 收入增长。25Q3 公司直播&VAS 收入达 30.2 亿元（yoy+7%），较彭博预期低 2.8%，我们判断主要系直播业务降速。我们 预期 25Q4 直播&VAS 收入达 32 亿元（yoy+5%），主要系预期直播收入与付费会 员人数依然维持稳健增长，而充电业务我们认为依然是增长核心驱动力。
《逃离鸭科夫》表现优异，《三国：谋定天下》境外预期贡献 26 年增量。25Q3 公 司游戏收入达 15.1 亿元（yoy-17%），较彭博预期低 1.5%。主要系去年同期《三 国：谋定天下》上线的高基数。我们预期 25Q4 收入达 15 亿元（yoy-16%）。《三 国：百将牌》、《三国：谋定天下》海外版本等我们预期有望于 26Q1 开始陆续上 线，贡献 2026 年增量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
