2025年医药生物行业：海外制药企业2025Q3业绩回顾——MNC的产品在美国市场放量有多快？

海外药企25Q3业绩梳理

中国区域销售表现

共有7家海外药企披露了其在中国区域的具体销售数据，2025Q1-3单季度分别实现销售额合计484/430/436亿元（分别同比-6%/-18%/-4%）；其中，Merck由 于停止HPV疫苗向中国发货，25Q1-3国内销售48/29/27亿元（分别同比-62%/-77%/-62%），剔除Merck后单季度销售分别为436/401/409亿元（分别同比 +12%/+1%/+7%）；Eli Lilly受益于Tirzepatide在国内放量，单季度营收达到40亿元（同比+24%），Novo Nordisk在胰岛素及罕见病产品驱动下同比+12%。

Eli Lilly：Tirzepatide季度销售首次达到100亿美元，上调全年业绩指引

25Q3 Lilly实现全球销售176亿美元（CER+54%，下同），销量+62%，净价格-10%，销售增长主要由Mounjaro及Zepbound贡献，非肠促胰素产品销售 +12%。上调全年业绩指引，收入指引由此前的600~620亿美元上调至630~635亿美元，GAAP EPS指引由此前的每股20.85~22.10美元上调至21.80~22.50美 元，Non-GAAP EPS由此前的每股21.75~23.00美元上调至23.00~23.70美元。

CVRM：Mounjaro Q3销售65.2亿美元（同比+109%，季度环比+25%），US/ex-US市场分别35.5/29.7亿美元，分别同比+49%/+307%、环比+8%/+65%，截 止25Q3末US NBRx占比达54%（25Q1/Q2末=46%/50%）；Zepbound销售35.9亿美元销售（同比+185%，季度环比+6%），主要由美国市场贡献，截止 25Q3末US NBRx占比71%（25Q1/Q2末=74%/68%），新患在CVS template plans access change后反弹，总处方TRx SOM 63%，较Q2末下滑2pp； Tirzepatide单季度合计销售101亿美元，同比+131%，环比+18%，美国incretin市场整体TRx占比58%（Q1/Q2末为53%/57%）。与美国政府达成GLP-1价格 协议：1）从2026年4月1日起，医疗保险受益人为Zepbound（tirzepatide）和orforglipron自付金额不超过每月50美元。各州还将能够通过Medicaid扩大对 Zepbound和orforglipron覆盖。礼来已经为orforglipron申请National Priority Voucher以加速FDA审批。2）在FDA批准后，患有肥胖症的自付患者将能够通过 LillyDirect的自付药房渠道获得这些药物。Zepbound多剂量笔将以最低剂量299美元提供，其他剂量不超过449美元（此前4支装的2.5mg价格349美元，其他 剂量在平台折扣后均为499美元），价格与欧洲相似。Orforglipron将以最低剂量149美元提供，其他剂量不超过399美元。在研管线方面，Orforglipron肥胖伴 T2D Ph3 ATTAIN-2数据读出，受试者接受6/12/36 mg Orforglipron或安慰剂，第52周体重较基线变化-5.5%/-7.8%/-10.5% vs -2.2% pbo，A1C较基线变化1.3%/-1.6%/-1.8% vs -0.1% pbo，礼来计划25年底提交减重适应症上市申请；Retatrutide首个肥胖伴骨关节炎Ph3临床研究预计25Q4读出；Muvalaplin启动 首个CVOT Ph3临床研究。

肿瘤：Verzenio（Abemaciclib/阿贝西利）销售14.7亿美元（+7%），US/ex-US市场分别销售8.8/5.9亿美元（同比+47%/-23%）；Jayprica（Pirtobrutinib， BTKi）销售1.4亿美元（+76%），LTM合计销售4.7亿美元。Inluryo（imlunestrant）获批上市用于治疗ER+/HER2- ESR1mut mBC。

自免：Taltz（Ixekizumab，IL-17抗体）销售9.0亿美元（+2%）；Omvoh（mirikizumab，IL-23p19）销售6500万美元（+60%），LTM合计销售2.3亿美元； Ebglyss（Lebrikizumab，IL-13）销售1.3亿美元，TRx较25Q2环比+41%，其中新患占比~40%。

Novo Nordisk：进一步下调全年业绩指引，与Pfizer竞价Metsera失败

2025Q3 诺和诺德实现销售收入750亿丹麦克朗（reported+5%，CER+11%），净利润为200亿丹麦克朗（-27%）。更新2025年业绩指引，不变汇率下营收 增长由此前的8%~14%进一步下调至8%~11%，经营利润增长由此前的4%~10%下调至4%~7%。

T2D：GLP-1和胰岛素类降糖药物25Q3销售收入合计达491亿丹麦克朗（+8%），胰岛素产品销售120亿丹麦克朗（+1%）；GLP-1产品销售367亿丹麦克朗 （+11%），其中Ozempic销售307亿丹麦克朗（同比+9%），US/ex-US市场分别213/94亿丹麦克朗（同比+1%/+8%），美国市场销售额增长部分获益于GtN 折扣率及终端补库存，2025Q3美国GLP-1降糖总处方量同比增长>10%，Ozempic周度总处方量达到~670k（25Q2末为~690k），Tirzepatide为~737k；美国 市场增加市场投入，并在直销渠道上线Ozempic产品。

Obesity：25Q3减重产品收入211亿丹麦克朗（+18%），其中Wegovy 销售额为204亿丹麦克朗（+23%），US市场125亿丹麦克朗（同比+6%），销量增长 驱动，部分对冲净价格下降影响，截至2025年10月美国市场周度总处方量达到~271k（7月末为~282k，4月末为~210k，年初为~204k），同期礼来的 Tirzepatide ~474k（7月末为~419k，4月末为~333k，年初为~228k），与Tirzepatide进一步拉开差距；尽管FDA已将Semaglutide移出短缺名单，但 compounded GLP-1s销售规模仍在增长，据测算美国市场用药患者规模超过100万人；直销渠道（cash channel）Wegovy处方占比由1月的~4%增长至目前 的~10%，但仍低于此前的预期；持续加强与GoodRx及Costco等零售渠道合作。与美国政府达成GLP-1价格协议：1）Medicare part D将于2026年开始试点 覆盖诺和诺德的减肥药产品；2）Medicare Part D、Medicaid及美国的DTC自营渠道中销售的Semaglutide将进一步降价；3）诺和诺德预计，价格变动将于 2026 年全球销售增长产生低个位数的负面影响。与Pfizer就Metsera战不断升级，10月30日及11月5日，Novo Nordisk在Pfizer最初73亿美元总价（49亿美元 首付款+24亿美元CVRs）基础上先后报价至90亿美元及100亿美元总价（72亿美元现金收购50% non-voting优先股+至多28亿美元CVRs以收购剩余股权）， 但仍竞价失败，Pfizer最终以每股65.60美元现金收购Metsera全部流通普通股（对应~70亿美元）及每股最高20.65美元CVRs（共约22亿美元），总价约92亿 美元完成对Metsera收购。

MASH：52亿美元对价（47亿美元首付款+5亿美元CVRs）收购Akero获得其核心资产FGF21类似物Elfruxifermin，在此前的Ph2临床研究中28/50mg Elfruxigermin在MASH F4 stage患者中实现纤维化缓解21%/29% vs 11% pbo（首个F4 stage患者人群数据），目前Ph3临床SYNCHRONY研究进行中。

中国市场：25Q3中国市场实现收入50亿丹麦克朗（+12%，增长主要由罕见病药物板块贡献），其中胰岛素产品销售23亿丹麦克朗（+8%），T2D GLP-1产 品合计收入 21 亿 丹麦 克 朗 （ +9% ） ，其 中 Ozempic 、Rybelsus 、 Victoza 分 别 销售 15.3/4.4/1.4 亿 丹 麦克 朗 （ 分 别 -11%/+~9x/-12% ） ， 减重产品 Wegovy+Saxenda合计销售1.2亿丹麦克朗（-31%）。

Roche：收购89bio切入MASH赛道，上调全年EPS指引

25Q3 Roche Group实现营收149亿瑞士法郎（in CHF-1%，CER/固定汇率+6%），其中Pharmaceuticals Division实现营收116亿瑞士法郎（in CHF持平，CER+7%），Diagnostics Division 实现营收33亿瑞士法郎（in CHF-5%，CER+2%）。药品板块分具体治疗领域看，肿瘤38亿瑞士法郎（in CHF -1%，下同）、血液学21亿瑞士法郎（-3%）、神经24亿瑞士法郎（+2%）、 自免17亿瑞士法郎（+0%）、眼科10亿瑞士法郎（+10%）。上调业绩指引，core EPS由此前的high single digit增长上调至high single digit至low double digit增长。

肿瘤：25Q3 HER2系列产品整体实现营收20.8亿瑞士法郎（-3%），Phesgo（帕妥珠+曲妥珠固定剂量组合皮下注射制剂）销售6.3亿瑞士法郎（+42%），Perjeta（帕妥珠单抗）销售7.0亿 瑞士法郎（-21%），Phesgo/Perjeta转换率达到51%（基于销量，25Q1末~47%，已达到此前设定的50%转换率目标，新目标计划在biosimilar进入前达到~60%转换率）；Herceptin（曲妥 珠单抗）销售2.6亿瑞士法郎（-20%），持续受到biosimilar影响；Kadcyla（HER2 ADC）销售4.9亿瑞士法郎（同比持平），竞品数据读出对销售影响预计在7~10亿瑞士法郎，符合此前的 预期，预计HER2 franchise将于2026年达到~90亿瑞士法郎峰值，随后缓慢下降并于2030年左右稳定在~40亿瑞士法郎（其中主要为Phesgo贡献，Kedcyla ~10亿瑞士法郎）。Tecentriq（阿 替利珠单抗）销售8.8亿瑞士法郎（-2%）；Alecensa（阿来替尼）销售3.9亿瑞士法郎（+1%）。在研管线方面，Giredestrant（口服SERD）Ph3 evERA研究（post CDKi ER+/HER2- mBC) 于ESMO公布，在ESR1mut人群中PFS为9.99 vs 5.45 mo（HR= 0.38），在ITT人群中PFS为8.77 vs 5.49 mo（HR= 0.56）；另一项Ph3 persevERA研究（1L ER+/HER2- mBC）预计2026 年读出。

血液学：Hemlibra（艾美赛珠双抗）销售11.1亿瑞士法郎（-3%），US市场主要受到终端采购节奏影响，全年增速指引由此前的中个位数提升至10%；下一代血友病双抗产品NXT007 3项 Ph3临床将于2026启动。

神经：多发性硬化症治疗药物Ocrevus（奥克雷珠单抗，CD20）销售16.8亿瑞士法郎（-1%），皮下注射剂型Ocrevus Zunovo全球用药患者>1.25万人，2025全年预计实现高个位数增长， 2029年销售峰值指引提升至90亿瑞士法郎；Evrysdi（利司扑兰，SMA口服疗法）销售4.2亿瑞士法郎（+4%）；Elevidys（与Serepta合作开发的DMD基因疗法）销售1.0亿瑞士法郎（-4%）， 非可行走患者用药仍暂停中，在接受治疗的840名可行走患者中观察到良好的风险/收益比。AD管线trontinemab（血脑屏障通过增强）在early AD人群的Ph3注册性临床研究完成首例受试者 入组（2028年读出），同时将启动在pre-clinical AD人群中的Ph3临床研究。

Merck：Winrevair LTM销售额超10亿美元，完成对Verona收购

25Q3 Merck实现全球销售173亿美元（nominal +4%，ex-FX +3%），其中制药业务销售156亿美元（nominal +4%，ex-FX +3%），剔除中国区域HPV疫苗 销售收入后制药业务收入同比ex-FX +7%，动物健康业务销售16亿美元（nominal +9%，ex-FX +9%）。调整全年业绩指引，营收指引由此前 的643~653亿 美元调整至645~650亿美元，Non-GAAP EPS由此前的每股8.87~8.97美元上调至8.93~8.98美元。

肿瘤：核心产品Keytruda 25Q3销售81.4亿美元（ex-FX +9%，下同），产品已进入生命周期尾声，增长动力主要来自于早期及转移性肿瘤患者需求； Keytruda皮下注射剂型Keytruda QLEX于9月在美国获批上市。25Q3 Welireg（HIF2A抑制剂Belzutifan）销售2.0亿美元（+41%），主要由US市场既往经治 的晚期RCC患者增长贡献。

疫苗：核心产品HPV疫苗Gardasil 25Q3销售17.5亿美元（-25%），US/ex-US市场分别销售11.5/6.0亿美元（+13%/-54%），美国市场主要受益于CDC采购 节奏及价格变化；ex-US市场增速下滑主要由于中国市场需求较上年同期有所放缓（剔除中国市场后同比-3%，主要为日本市场补种报销到期导致需求下降）， 2025年2月开始停止向中国的发货，至少持续至年底，以降低库存水平。VAXNEUVANCE（PCV15）销售2.3亿美元（-7%），美国市场竞争加剧； CAPVAXIVE（PCV21）销售2.4亿美元。长效RSV预防性抗体ENFLONSIA在美国上市，7月完成首次发货，Q3销售7900万美元，主要为终端备货。

MNC的产品在美国市场放量有多快？

MNC产品在美国市场中位数达峰时间 ~8年

一款在研新药在上市后多久才能达到销售峰值，是搭建财务模型时最为关键的假设之一，2016年Nature Review Drug Discovery发表的Drug launch curves in the modern era (doi: 10.1038/nrd.2016.236) 一文中，统计了2000~2002年FDA批准的共计70款药物在美国市场的销售数据（并经过人口及CPI数据调整）， 达峰的中位数时间为 ~6年（n= 61，剔除了部分上市首年即达峰或截至统计数据的最后一年仍未达峰的产品），以第6个完整销售年的销售额为100%，1-5年 的销售额分别为峰值的11%/31%/58%/76%/89%。

采用相同的思路，我们统计了MNC药企2010-2014年间在美国市场上市的产品共计52款，剔除部分数据缺失、峰值销售额低于3亿美元或销售时长少于5年的 产品，剩余的34款产品及详细数据见本节附表。全部产品（n= 34）的中位数达峰时间 ~8年，FIC产品（n= 13）为 ~7年，罕见病产品（n= 13）为 ~8年，突 破性疗法/BTD产品（n= 8）为 ~7年，生物制品（n= 14）为 ~10年。

报告节选：

编辑：火腿肠