投资亮点
（一）三大核心技术行业领先，客户结构持续优化
公司在贴身内衣制造行业为第一梯队的制造商，业务以贴身内衣为基础，并延 展至运动品类（例如运动胸围、紧身裤、功能运动服装等）及消费电子配件几 大板块。贴身内衣制造领域具有工序多、结构复杂的特点，对形体贴合度和穿 着舒适度有一定的工艺技术要求。公司持续投入研发和工艺技术创新，通过自 动化、模板化和信息化提升生产效率，公司过往研发费用率保持 3%以上，FY25 公司研发费用为 3.0 亿港元，研发费用率达到 3.9%。
维珍妮是全球领先的内衣业务制造商，采用 IDM 业务模式，以电脑开模、立 体模压成型、无缝贴合三大核心技术打造多元技术矩阵。具体而言： （1）电脑开模：维珍妮早在 1999 年已引入电脑开模技术，是行业首家引进数 字开模、虚拟样板设计开发及 Fitting 的企业，并以此迅速转型成为创新设计制 造商（IDM），而同期国内基本通过手工制作石膏模来制作内衣模具。 （2）立体模压成型：2017 年公司推出模杯注塑成型技术，液体材料在精密模 具中低温发泡成型后形成模杯，对比传统的热压成型技术，注塑模杯在透气性、 形体结构的包容/支撑/保护性能、可视化镂空图案上具备综合性优势。 （3）无缝贴合：无缝贴合技术相较传统车缝工艺，全方位地提升内衣产品功能 性及穿着体验，例如无钢圈文胸里采用硅条贴合，平衡舒适性和承托性。公司 无缝贴合技术包括点胶贴合、硅胶贴合，亦在越南有布局 Santoni 无缝产能。
维珍妮与国际头部品牌深度合作，客户结构持续优化： 公司早期收入集中依赖于传统内衣客户订单，近年来重点拓展运动内衣市场， 客户结构逐渐向多元化趋势发展。FY2014 公司来自维密单一客户的收入贡献 之比高达 35%。近年来随着女子运动市场发展，公司客户从传统内衣客户发展 至运动品牌，产品品类从传统内衣发展至运动内衣、运动紧身裤、运动外衣、 消费电子配件等。截至 FY25，来自维密/优衣库的收入贡献之比分别达 20%/ 14%，运动品牌客户 NIKE、UA、Adidas、Lululemon、On 等也占据可观比例。
（二）以核心工艺拓展品类，发力 Bonding 服装及运动产品
公司通过电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术拓展品类边界，品 类从传统贴身内衣到运动内衣、运动紧身裤拓展至 Bonding 运动服装和消费电 子配件，以运动板块引领增长。具体而言： （1）在贴身内衣领域，公司是维密的主力供应商，为维密供应的产品具备时 尚、功能性和舒适度的统一。通过在 Hanes、维密、PVH 等国际贴身内衣品牌 积累的研发及制造经验后，逐步接入 UA、NIKE、Adidas 等品牌的运动胸围供 应链并成为其运动胸围的主力供应商。 （2）近年公司切入 Bonding 服装，以 Bonding 贴合技术进入紧身裤、包括 Polo 服、跑步服、夹克等运动服领域。例如公司在 2021 年发力运动紧身裤，区别 于通过面料切入的同行制造公司，公司通过点胶工艺替代传统车缝工艺，点胶 工艺能实现胶水贴合部分和面料拉伸弹性的基本一致性，解决穿着时带来摩擦 和勒痕的痛点。在 Bonding 服装领域，公司聚焦 Leggings、Polo、Jacket、Running collections 等主要单品进行研发及制造。相较于传统的人工车缝服装，Bonding 服装具备较好的质感和功能性，解决了边缘和包边摩擦、防风防水、耐久性、 高温洗水性能等痛点，在外观、弹性手感、透气性有出色表现。并且，Bonding 服装自动化和模板化比例较传统贴身内衣相对高，意味着对新员工的所需训练 时间相对少，具备一定工艺门槛、定价、生产效率的优势。据业绩会，FY25 Bonding 服装收入同比增长超过 50%，贡献公司全年 6 成收入增量。
（三）越南+国内产能布局成型，盈利能力具备修复空间
公司产能主要分布在越南和中国，FY25 中国/越南产能分别贡献 15%/ 85% 的全年收入。具体而言： （1）国内产能基地主要定位研发中心、为国际品牌在中国的销售供应产品， 以及服务中国本土品牌商。国内产能自 2023 年从深圳逐步转移至肇庆， 2024 年 10 月已 100%完成产线转移，2025 年下半年陆续转移研发部门。 （2）越南产能基地按品类进行规划，划分成 A/ B/ C/ D/ E/ Santoni 超级工 厂。公司自 2016 年以来设立越南产能基地，目前越南产能布局已成熟。FY25 集团约 44%的收入来自美国，均由越南工厂供应，关税风险可控。
随着深圳产能转移至肇庆工厂接近尾声，公司盈利能力具备提升空间，原因： （1）深圳搬厂至肇庆预计 FY27 完成，预计 FY26 搬厂相关费用约 1 亿港元。 公司将持续推进降本增效工作，提升生产效率，据 FY25 业绩会，公司已针对 海防一厂和肇庆厂推行专项提升计划，改善毛利率。 （2）越南产能布局成熟，预计未来资本投入可控，结合减债计划和降息展望， 利息费用具备节省空间。未来几年财年资本性支出将大幅减少。其中 FY25 资 本开支为 4.3 亿港元，较 FY19 高峰期的 12.1 亿港元大幅减少，预计 FY26 资 本开支有望降低至 2.5 亿港币；据业绩会，并继续严控资本支出，未来 3 年每 年资本开支预计1.5亿以内，这为降低债务提供空间。债务方面，截至2025/9/30， 公司有息负债为 42.3 亿港币，净资产负债比率为 105.2%，未来 3-4 年公司目 标减少至少 10 亿港元债务。FY25 公司经营活动产生的净现金流为 12 亿港 元，经调整 EBITDA 为 12.7 亿港元，期内净财务费用达 3.4 亿港元，未来减债 和节省利息费用具备可行性和空间。
我们的观点：（1）纺服 OEM 行业具有周期性，行业规模、格局相对稳定，行 业 OEM 企业在品牌商客户的去库/补库周期中，会具备相似的业绩波动特征， 品牌商补库周期往往是较好的行业性 EPS 和估值共振的机会。需要注意的是， 在补库周期中，纺服制造商之间也有不一致的业绩弹性，取决于其所在的制造 环节（例如运动面料/制衣/制鞋/辅料）及客户结构。 （2）鞋服消费趋势的变迁也会带来结构性的机会，推动部分纺服 OEM 公司 形成业务结构和盈利能力的改善，需关注公司的业务基因、客户结构及景气度。 例如 Athleisure 运动休闲风和复古时尚，以巴黎世家“老爹鞋”爆品的诞生， 推动了以时尚和高端女鞋制造业务起家的九兴控股收入结构、盈利能力提升。 （3）公司分析层面，公司产能布局及 CAPEX 投入周期也需重点关注。国际 贸易政策、劳动力成本、品牌方的要求、上下游产业链配套推动了过往纺服OEM 从中国往东南亚地区扩充产能。国际贸易政策不确定性下，中国+海外产能布 局有效分散风险，产能布局的位置、方式、工厂管理能力与盈利能力息息相关。 品牌商对转运风险的管理亦在增强，例如过往东南亚产地的服装面料大多仍由 中国进口。若公司处于大型 CAPEX 投入周期（如 2015 年前后国内纺织 OEM 公司先后在越南建厂），需注意产能爬坡期、利息、折旧对盈利能力的影响。
我们的观点：（1）关税分担：25H2 预计鞋服 OEM 企业仍存关税分担风险 （分担力度普遍 2~3%），但明后年关税分担对鞋服 OEM 企业影响将逐步 淡化。长期而言额外关税成本将回归消费者承担，方式为新品提价、品牌 寻求终端折扣改善等。尽管鞋服 OEM 制造企业以 FOB 形式出货，从交货 形式上不需要承担关税，但考虑到品牌商盈利压力，对于发货地往美国的 订单，鞋服 OEM（包括成衣制造、面料制造）或需与品牌阶段性共渡难关。 （2）鞋服供应链行业格局方面：预计东南亚未来仍将是鞋服制造的主要产 地，格局稳定，纺织鞋服供应链回流美国的可能性极小。纺织鞋服 OEM 的 成衣及鞋履制造业为劳动密集型行业，东南亚产地具备劳动力成本优势。 上游纱线、面料制造虽然更资本密集，但考虑物流成本和快速交期，其需靠 近成衣及鞋履制造厂来布局。并且，除关税和劳动力成本以外，鞋服 OEM建厂需考虑地缘政治、安全性、基础设施、物流、文化等多因素，建厂、供 应链上下游、熟练员工培训配套等需多年积累，非一朝一夕。 （3）对等关税新规下，鞋服供应链趋势、哪类企业受益？ 上游产能（如纱线/面料/鞋中底等）转移加速，原因是品牌方、成衣制造商 和制鞋商寻求提升本地采购比例，更好符合原产地规定和溯源要求。以上 游运动面料为例，已在东南亚当地布局大型规模化产能的公司具先发优势， 显著受益。过往，制衣/制鞋环节往东南亚转产程度，较上游纱线/面料/中底 环节充分，因此目前上游纱线/面料/鞋中底等仍一定程度依赖中国产能。
（一）鞋服 OEM-品牌商-消费者关税分担推演及观点
“对等关税”在供应链、品牌商、消费者三个环节分担能力的决定要素？ 主要国际品牌已开始通过新品提价+寻求零售折扣改善+供应链共担方式来 消化额外关税成本。假设品牌商完全通过牺牲毛利率方式吸收关税，其将 对美国业务毛利率产生单位数负面影响，对等关税无法被品牌独自吸收。
各环节对美关税分担能力的决定要素如下： 对于品牌商及零售端：品牌定价能力（体现为加价倍率）、品牌的库存管 理及折扣控制能力、美国业务占比是三大核心要素。因为对于品牌商而言， 定价能力和加价倍率更高，所需提价力度更小，消费者也更愿意接受。折扣 控制能力方面，例如运动品牌普遍终端折扣在 70-75，若终端折扣能提升 2 个百分点，作用类似于提价。
鞋服 OEM 代工商：是否为品牌的核心供应商/在品牌供应链网络中是否具 备独特地位与能力、产能布局、美国业务占比是三大核心要素。鞋服 OEM 商在与品牌谈判时，我们认为品牌方会侧重先保障其供应链网络中的核心 供应商，OEM 代工商在品牌供应链的独特地位也是重要因素。例如超盈国 际是在越南较早布局的规模化弹性化纤面料供应商，规模化高品质的弹性 化纤面料产能在越南具备一定稀缺性，将受益本轮上游产能（如纱线/面料 /鞋中底等）转移加速。产能布局方面，目前东南亚各地对等关税差距不明 显（例如越南 46%、印尼 32%）。
鞋服代工制造商的对美订单占比、客户结构、产能分布： 美国对全球主要地区加征关税，推升商品成本，带来潜在的通胀和衰退风 险，需求端或承压，影响下游国际运动鞋服品牌商。 对于运动鞋服 OEM 公司：由于东南亚主要产地包括越南/柬埔寨/孟加拉/印 尼均被普遍加征关税，加征幅度类似，对于美国订单的生产分配而言，通过 调节订单生产地以规避关税风险的空间相对有限。 各 OEM 公司 2024 年对美收入占比：申洲 16%、晶苑 38%（北美）、裕元 制造 27%、华利 40%、九兴 47%（北美）、维珍妮 43%。 各 OEM 公司产能地分布：①申洲，中国/越南/柬埔寨分别占 45%/28%/27%； ②晶苑，中国/越南/柬埔寨/孟加拉/斯里兰卡分别占 17%/ 50%/ 13%/ 13%/ 7%；③裕元制造，中国/越南/印尼/其他分别占 11%/ 31%/ 54%/ 4%；④九 兴控股，中国/越南/其他 27%/ 51%/ 22%。
（二）对等关税落地，全球鞋服 OEM 产能布局格局稳定
纺服鞋履 OEM 公司产能主要布局在东南亚+中国，对等关税力度在可承受 范围，全球鞋服 OEM 行业格局将维持稳定。7 月对等关税落地，东南亚国 家普遍在 20%附近，较此前 4 月东南亚国家 37%~49%的力度温和。截至 11 月 1 日，中国为 20%（10%过渡期基准关税，芬太尼关税在 25 年 11 月 从年初的 20%降至 10%），若进一步考虑 2018-19 年的 301 关税则更高； 越南 20%、孟加拉国 20%、印尼 19%。
美国纺织鞋服对东南亚及中国产地的依赖度：从进口国家结构来看，2017- 24 年中国始终是美国纺织服装、鞋类的第一大进口来源国。纺织服装品类， 2017、21、24 年美国纺织服装进口来源地，中国分别为 37%/ 31%/ 27%。
鞋服 OEM 行业概览——特征及趋势
（一）产业链主要位于东南亚与中国，品牌商浓缩供应链
劳动力成本是全球鞋服产业区域重心转移关键，贸易政策是助推因素
全球纺织及鞋履制造产业历经多轮转移，考虑到成衣及鞋履制造的劳动力 密集属性，劳动力成本驱动是关键，产业及贸易政策、生产国基础设施等也 是产业转移助推因素。20 世纪以来纺织产业的转移历程： （1）20 世纪 50-60 年代，美国劳动力成本上升，日本凭借相对劳动力成本 优势，以及相对完备的工业基础设施优势接棒纺织产业转移； （2）20 世纪 70 年代-90 年代，“亚洲四小龙”韩国、中国台湾、中国香港 等以更具优势的劳动力成本，承接纺织鞋履制造的产业转移；于 90 年代， 中国台湾的鞋履制造企业也陆续启动东南亚的产能布局。 （3）中国大陆加入 WTO，具备劳动力成本等禀赋优势，结合开放、安全的 发展环境，成为纺织产业中心；随着中国内地劳动力成本提升，东南亚凭借 劳动力、产业及贸易政策助推纺织鞋履制造业转移。
国际运动品牌的鞋服供应链以东南亚+中国为主，鞋供应链集中度>服装
中国产能主要出货往中国（China for China），其次往欧洲等非美地区；东 南亚产能则出货往全球。运动鞋履供应链集中度高于运动服装，主要集中 在越南和印尼。以耐克公司 2024 财年为例，耐克鞋履合作供应商少于服装， NIKE 的鞋履/服装合作制造商分别为 15/ 68 个。耐克鞋履代工制造分布方 面，越南占比 50% 、印尼 27% 、中国 18%。而昂跑（ON）鞋履制造产 地分布，越南高达 90%，集中度明显。 全球服装供应链以越南、中国、柬埔寨为主，其次斯里兰卡等。2024 年， Adidas 合作服装制造商的产地分布中，柬埔寨占 23%、越南 18%、中国 16%； Adidas 鞋制造商的产地分布中，越南/印尼/中国分别占 39%/ 32%/ 14%。
中国目前依然是全球最大的纺织品及服装出口国
（1）按产品类别，2024 年中国纺织品及服装的出口总值为 3,011 亿美元， 同比+2.8%。出口结构中，纺织品出口金额为 1,420 亿美元，同比+5.7%， 其中作为纱线/ 面料的出口金额同比分别+3.1%/ +6.7%；服装出口金额为 1,591 亿美元，同比+0.4%，针织和梭织类服装呈量升价跌现象。 （2）按地区，美国/欧盟/东盟/日本是中国纺织服装的主要出口地，分别占 中国纺织服装出口额的 17%/ 13%/ 18%/ 5%。对美出口而言，2024 全年中 国纺织服装对美累计出口 509.6 亿美元，同比+9.1%，市场占比回升至16.9%，高于 2023 年（15.9%）和疫情前 2019 年的水平（16.5%）。受部分 发达经济体服装需求缓慢复苏以及品牌商补库存需求的影响，2024 年中国 出口至欧美市场的服装产品增幅同比由负转正，日本市场服装出口降幅同 比收窄。
越南面料进口依赖度较高，越南 2/3 的进口面料来自中国
2024 年越南进口的面料金额约 149.1 亿美元，同比+14.5%。从中国内地进 口面料金额约为 99.8 亿美元，同比+19.9%，占越南进口面料总金额的 67.0% （2023 年为 64.0%），越南从韩国、中国台湾进口的面料分别占越南进口 面料总金额的 10.2%/ 10.0%，而 2023 年分别为 11.8%/ 10.4%）。2024 年越 南进口面料金额，占其纺织服装出口金额约 40.3%。
近年国际运动品牌商倾向于浓缩供应链，核心供应商受益
国际运动品牌商供应链浓缩，利好强研发实力、具备快速且稳定交付能力 的头部供应商。考虑到鞋供应链集中度>服装，服装供应链的集中度提升潜 力更大。例如耐克和阿迪达斯： （1）耐克鞋履代工厂数量由 2018 年的 124 个降至 2024 年的 96 个；耐克 服装代工厂的数量从 2018 年的 328 个降低至 2024 年的 285 个，耐克服装 前 5 供应商的供应占比，从 2018 年的 47%提升到 2024 年的 51%； （2）阿迪达斯鞋服合作供应商数量从 2019 年的 138 个降至 23 年 104 个。 2024 年随着品牌复兴，合作供应商数量有所回升。公司合作的鞋履、服装 制造商，平均合作年限分别达 22.5、20.0 年，鞋履、服装合作年限>20 年的 供应商占比均达 37%。
国际运动品牌商对合作供应商严格的考核准则，考核指标主要包括产品交付质 量、交期及时性、成本、可持续发展四方面，并要求符合国际道德及商业准则。 NIKE 公司通过《行为准则》和《领导力标准准则》设定其供应商的期望，2012 年推出 Nike 制造指数（NIKE Manufacturing Index, MI），按四大类别，根据权 重对工厂进行评分：可持续性表现（包括劳动用工情况）和三个传统制造指标 （成本、质量和按时交货）。 于 FY23，NIKE 公布了对代工厂的分级，FY23 年 金/银/铜级代工厂分别为 0/ 11/ 446 个。
（二）鞋服 OEM 行业：企业竞争力在于多元产能布局、研 发创新、生产管理效率、绑定优质客户共成长
具备较强订单获取能力的鞋服 OEM 企业往往具备几个特征——多元化的产能 布局（中国+东南亚）、高效率的生产管理，以稳定的供应能力和研发创新能力 获取订单，与优质品牌客户共同成长。
多元产能布局满足品牌方对稳定供应和风险分散的需求
近年以来，供应链稳定性受到海运港口波动、国际贸易摩擦、区域关税政策、 工厂因疫情而停产等因素影响，品牌商存在提升供应链稳定性、风险分散、供 应链本地化（local-for-local）的需求，因此鞋服供应链企业出于获取订单和顺 应品牌需求的目的，在东南亚+中国布局海外产能。台资鞋服 OEM 企业例如裕 元、九兴、丰泰、华利、儒鸿等龙头企业，90 年代分别在越南、印尼、孟加拉、 柬埔寨等地布局产能；而中国内地的鞋服 OEM 企业亦先后布局东南亚+中国 产能，例如申洲国际则在 2000s 在越南、柬埔寨布局面料和成衣产能，而维珍 妮、超盈则在 2010s 以来在越南、斯里兰卡等布局。
核心供应商以产品研发创新能力帮助品牌穿越周期
近年在宏观环境及需求端不确定的背景下，品牌商倾向支持具备研发创新能力 的 Tier 1 核心供应商，与核心供应商协同研发并推出新品，转化为消费者需求。 核心供应商亦以共同研发的畅销新品，加强与品牌商的合作关系、获得增量订 单，并提升在品牌客户的采购占比和份额。 对于运动服装而言，服装 OEM 创新空间和功能性更多体现在面料，成衣制造 环节也有部分工艺创新空间。例如，申洲与 NIKE 合作的 Flyknit 鞋面、申洲与优衣库合作的 Airsim 面料、儒鸿和超盈供应 lululemon 的化纤弹性面料等， 成衣部分例如维珍妮在功能性服装和 Leggings 制造中用到的无缝粘合技术。 对于运动鞋履而言，研发创新更多体现在帮助品牌把新材料和创意性设计概念 在应用层面落地。鞋履中底材料的研发创新空间体现在化工厂商，而鞋履厂商 更多是协作品牌方落地应用设计理念（例如鞋形、新鞋材落地为中底应用等）。
供应商绑定优质品牌客户共成长
以申洲国际为例，申洲国际自 1997 年以来已进入优衣库供应链，优衣库一直 是申洲的核心客户，2005 年起与 NIKE、Adidas、PUMA 三大国际运动品牌持 续合作，2024 年优衣库/ NIKE/ Adidas/ Puma 四大客户分别贡献申洲国际收入 28%、26%、18%、10%。测算申洲占各品牌的采购份额，占优衣库约低双位数 （约 13-14%），占耐克约中双位数（16-17%），占阿迪达斯约高双位数（18-19%）， 占彪马 30%以上。而丰泰企业则深度绑定耐克，耐克占丰泰营收在 80%以上， 耐克约 1/6 的鞋履由丰泰代工制造。
（三）纺织服装 OEM：垂直一体化、快速反 应、优秀企业通过提份额及拓客户穿越周期
纺织服装 OEM 行业特征：（1）运动服装 OEM 行业集中度<运动鞋履 OEM。 纺织服装制作的工序复杂度低于鞋履，生产环节主要包括棉及化纤原材料-纱 线-面料-成衣。各环节之间具备一定独立性，部分环节门槛相对低。 （2）由于多变的外部环境，品牌方客户希望最大化市场响应能力，对供应商 的交付质量及交付效率、快速反应、产品创新能力提出更高要求。例如阿迪达 斯 2024 年公司继续在大中华区、印度、巴西和阿根廷等多个市场增加本地采 购（local-for-local）。而 2023 年以来阿迪达斯在中国实现品牌势能和动销重新 向上，阿迪达斯中国的改革要点是中国团队更大的本土设计自主权、更多的本 土生产、更短的交货时间。在 2022 年 4 月以前，中国跑市场阿迪达斯产品有 50%是中国工厂生产的，2024 年期末该比例上升到 80%，2025 年 4 月可达 90%。 阿迪达斯的苏州柔性供应链，支持着阿迪达斯中国灵活快速相应本土市场—— 例如从下单到上市，中间仅需 6 个月甚至更短，而此前达 9-12 个月。 （3）优秀制造商通过提份额+拓客户抵御周期波动。以申洲国际为例，2024 年 来自 Uniqlo、Adidas、Nike、Puma 的收入分别同比+33%/ +35%/ -4%/ +11%， 尽管公司来自 Nike 的营收下滑，但公司 24 年受益于在优衣库和阿迪达斯的份 额提升，让其抵御来自单一客户的波动，并且公司近两年接入拉夫劳伦、 Lacoste、POLO、安踏李宁等本土运动品牌新客户，减缓了 22-24 年国际运动 品牌客户在中国市场增长承压造成的订单压力。
垂直一体化 OEM 服装制造龙头拥有较强盈利能力
制衣各环节的门槛有所差异，面料制造商的特点是资本密集型，需要资金量和 面料研发的行业经验，对接成衣工厂+品牌客户；而成衣制造商特点为劳动密 集型，对工厂生产管理、员工培训具有较高要求，直接对接品牌客户。例如申 洲国际、儒鸿等垂直一体化较为成熟的企业，其优势在于： 一是提升品牌客户粘性和互动：与核心品牌客户合作研发面料，更早和客户进 行生产周期铺排，更灵活地相应市场变化； 二是缩短各环节衔接时间、优化交期、提升快单响应速度和交付稳定度：疫情 后品牌经历过海运船期紧张、阶段性库存高企后，普遍要求供应商缩短 leadtime。对于纯成衣制造厂商，其面临面料厂和成衣厂客户优先级不同、满产高 峰期上游面料和中游制衣厂的入库验收及排单协调对交付速度和稳定度考验。 三是提升盈利能力：垂直一体化对于纺服制造 OEM 公司的毛利率、整体生产 效率有显著正向影响。2024 年，垂直整合较为成熟的申洲国际、儒鸿毛利率分 别为 28.1%、30.9%，面料制造公司超盈 2024 年毛利率为 26.8%，近年开始布 局面料的成衣制造商晶苑国际的毛利率为 20%。
服装 OEM 同业对比：申洲国际、晶苑国际、超盈国际、维珍妮
申洲国际：公司过往验证其持续成长和穿越周期的能力，竞争优势包括强 研发能力、垂直一体化生产、多元产能布局，为客户提供优质产能，并凭 借以上竞争优势和国际头部运动及休闲品牌深度绑定，盈利能力领跑行业。 具体而言：（1）申洲国际作为 ODM 制造商具备强研发能力，与国际头部 运动品牌深度合作，例如与 NIKE 共同开发 Flyknit 面料和与优衣库合作 AIRism 面料。（2）垂直一体化生产，增加客户粘性及提升生产效率和交付 稳定性，实现优秀的盈利能力。（3）多元海外工厂布局。公司面料及成衣 的产能配套有效规避地缘政治风险——国内面料+成衣制造形成闭环，东南 亚面料+成衣制造形成另一闭环。并且，公司持续投入数字化改造，提升供 应链效率和交付质量。公司目前中国/越南/柬埔寨成衣产能占比分别为 45%/27%/27%，中国产能应对本土需求，海外产能应对海外订单需求。 申洲是全球最大垂直一体化针织成衣制造商之一，公司主要客户贡献较为 集中，收入的地区分布均衡。2024 年公司收入、净利润分别为 286.6/ 62.4 亿元。2024 年申洲来自迅销、阿迪达斯、耐克、Pumas 的四大客户收入分 别占总收入 28%/ 18%/ 26%/ 10%，客户也包括 Lululemon、国内安踏李宁等 运动品牌、POLO、拉夫劳伦等。2024 年申洲来自中国大陆、欧盟、美国、 日本、其他区域的收入占比分别为 28%/ 18%/ 16%/ 17%/ 21%。
晶苑国际：公司是多品类的全球制衣巨头，2024 年公司收入、净利润分别 为 24.7/ 2.0 亿美元。公司在五大品类占据头部领先优势，实现品牌客户多 品类交叉销售，具有出色的研发能力和充分多元化布局的海外产能。 具体而言：（1）深度绑定优质品牌客户，并实现多品类经营，实现交叉销 售上，受益于供应链浓缩趋势。公司布局休闲/牛仔/内衣/毛衣/运动户外五大品类（2024 年该五大品类收入分别占 28%/ 21%/ 18%/ 11%/ 22%）。公司 主要客户包括 Uniqlo、Levis、GAP、阿迪达斯、维密、A&F、UA、Lululemon、 NIKE 等，最大客户为 Uniqlo（占 24 年收入的 36%），前五大客户销售额 在 24 年占总收入 64.1%。（2）公司具有出色的设计研发能力，具备能力满 足品牌客户在外观时尚性呈现、功能性复合需求，帮助客户推出创新产品。 （3）多元化布局海外产能，持续推进产能垂直一体化，实现与客户更早的 产能铺排和提升交付，有效提升客户粘性和提升交付效率，盈利能力具备 提升空间。公司收入地域以亚太和北美为主， 24 年来自亚太/北美/欧洲的 收入分别占总收入 40%/ 38%/ 19%。2024 年各成衣产能占比（按员工人数 计）为中国 16%、越南 54%、孟加拉 11%、柬埔寨 12%、斯里兰卡 6%。
维珍妮：公司是 IDM 模式的内衣代工龙头，FY25 公司收入、经调整净利 润分别为 78.4/4.02 亿港元。公司具备电脑数字化开模、立体模压成型技术、 无缝贴合三大核心工艺优势，近年顺利实现品类拓展，涵盖贴身内衣、运动 产品、消费电子配件、胸杯及配件四大板块，FY25 贴身内衣/运动产品/消 费电子配件/胸杯及配件的收入分别为 42.4/ 29.3 / 4.1/ 2.5 亿元，同比分别 +3%/ +27%/ +43%/ -15%。公司主要品牌客户包括维密、优衣库、NIKE、 Adidas、UA 等，近年也开发了新客户例如 ON、Lulu 等。
超盈国际：公司为彈性化纤面料制造商，公司主要供应国际运动品牌及内 衣品牌客户，近年公司对国际品牌客户的持续切入是主要成长动力。公司 在越南的化纤弹性面料产能规模位于当地头部，将受益于新关税规则下品 牌商提升本土采购比例的需求。2024 年公司收入、净利润分别为 50.6/ 5.9 亿港元。2024 年运动服弹性织物面料、内衣弹性织物面料、弹性织带、蕾 丝分别占收入 55%/ 24%/ 20%/ 1%。竞争优势如下：（1）公司通过较强面 料研发能力和交付稳定性，持续切入运动品牌客户，运动面料是最大增长 驱动力，24 年占总收入 55.4%，近 10 年复合增长率达 31%。公司第一大 客户为 Uniqlo，其次为 GAP、VS、UA、Lululemon 等，合作下游制衣厂亦 为行业头部梯队。（2）新关税规则下品牌商具备动力提升本土采购比例， 而公司在越南的化纤弹性面料产能规模位于当地头部（24 年越南基地产值 规模达 10 亿港币）。公司海外产能能够覆盖对美出货敞口，公司目前产能 为 50%海外（一半越南、一半斯里兰卡），50%国内。从品牌客户角度，公 司来自美国的业务占大概 50%。
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