2025年Cadeler-CDLR.US公司研究报告：被显著低估的欧洲海风安装运维龙头

Cadeler：欧洲海风安装运维龙头，当前估值显著偏低

Cadeler总部位于丹麦，主要从事海上风电场的运输、安装和维护业务，其业务涵盖风机安装、基础安装及运维支持三大板块。2025年以来公司业绩大幅修复，后续受益于 欧洲海风高景气及公司新船投运，预计业绩将持续增长；船舶数量方面，预计2025、2026、2027年底公司运营船舶数量分别达到10、11、12艘，其中2025年增长最快， 从2024年底5艘增长至2025年底10艘水平；预计2025-2030年欧洲海风装机复合增速达到20%以上，公司业绩具备快速增长基础。当前公司估值显著偏低。

2025年前三季度，Cadeler实现营收4.53亿欧元，较2024年同期的1.63亿欧元大幅增长178%，净利润高达2.32亿欧元，而去年同期为2800万欧元；业绩大幅增长来 自：船队规模的扩大（5艘扩充至9艘）、船舶利用率（前三季度利用率75.8%，高于2024年同期的61.4%）的提升以及某海风项目协议补偿。

核心推荐理由

（1）受益欧洲海风高景气，25年业绩大幅修复，基于我们对后续欧洲海风装机判断，预计2026、2027年欧洲海风装机仍有持续增长，业绩景气度会持续。

（2）公司估值显著偏低，2025年前三季度，Cadeler实现营业收入4.53亿欧元，实现净利润2.32亿欧元; 公司预计2025年营收在5.88亿至6.28亿欧元之间，EBITDA在 3.81亿至4.21亿欧元之间，当前美股市值15.3亿美元（折合13.1亿欧元），2025、2026年PE不足5X。

（3）在手订单充沛，截至 2025 年 11 月 20 日，存量在手合同储备达28.87亿欧元，其中78%（22.5亿欧元）对应已获最终投资决定（FID）的项目，我们对公司历史 订单进行梳理，平均交付周期为2-3年，假设交付周期3年，近29亿在手订单测算年均交付水平超9亿欧元，显著高于公司2024年、2025年前三季度2.5、4.5亿欧元收入 水平，近年公司订单处于持续增长状态，且我们认为欧洲海风需求有能力支撑公司后续订单增长；

（4）后续产能会继续提升以满足行业需求：当前共有9艘运营船只，利用率前九个月为75.8%，公司目标到2027年中期船队规模将达到12艘，可以满足后续欧洲海风 行业增长需求。

2024年底以来公司股价表现低迷，我们认为和美国海风停滞相关，而公司绝大部分业务集中在欧洲市场，我们一直看好欧洲海风景气度，这一点有较大预期差。2025 年以来公司业绩大幅修复，后续受益于欧洲海风高景气及公司新船投运，预计业绩将持续增长；船舶数量方面，预计2025、2026、2027年底公司运营船舶数量分别达 到10、11、12艘，其中2025年增长最快，从2024年底5艘增长至2025年底10艘水平；预计2025-2030年欧洲海风装机复合增速达到20%以上，公司业绩具备快速增 长基础。

海上风电安装运维龙头，业务全面覆盖风电场建设全流程

Cadeler总部位于丹麦，主要从事海上风电场的运输、安装和维护业务，其业务涵盖风机安装、基础安装及运维支持三大板块，是全球 领先的海上风电场建设、维护和退役合作伙伴，拥有业内最大的自升式海上风电安装船队，服务于全球海上风电项目的发展需求。

公司于2008年成立，最初名为 Swire Blue Ocean，2010–2020 年期间，为 Swire Pacific Offshore 的子公司，期间运营两艘于 2012 年交付的 O 级船舶；2020年11月27 日，公司在奥斯陆完成IPO，之后通过多次定向增发，持续为船队扩张和项目储备提供资金；2023年12月21日，公司在纽约证券交易所上市，实现美股ADR挂牌，开启双重 上市。

2022年8月，公司在Hornsea 3项目中，将原本的船舶租用合同拓展至包括基础T&I（运输与安装）范围，业务向更综合的工程服务延伸，近年来公司有多艘新船交付，未来 Cadeler将形成一支更大、更现代化的安装船队，以承接全球更大规模、更复杂的海上风电项目。

近年公司营收、净利润稳步增长

2024年Cadeler迎来了规模扩张与盈利复苏，收入跃升至2.49亿欧元，同比增长128.99%。驱动因素包括：2024年全球新增装机35GW （+40%YoY）；新船Wind Scylla交付并投入美国项目，同时船队利用率回升至60%以上。2024年公司实现归母净利润6506万欧元，同比增 长466%。

公司2025Q1-Q3业绩报告发布，前三季度Cadeler实现营收4.53亿欧元，较2024年同期的1.63亿欧元大幅增长178%，净利润高达2.32亿欧 元，而去年同期为2800万欧元。业绩大幅增长来自：船队规模的扩大（5艘扩充至9艘）、船舶利用率（前三季度利用率75.8%，高于2024年同 期的61.4%）的提升以及某海风项目协议补偿。

公司净资产稳步增长，2023年以来资产负债率明显增长

从2020年至2025年第三季度，Cadeler的净资产稳步增长。2024年Cadeler的净资产为12.34亿欧元，同比增长29%，截至2025年Q3，净资产为 14.46亿欧元。

Cadeler的资产负债率波动较大。2020年至2021年资产负债率维持在30%以下的较低水平，从2022年至2025年第三季度，资产负债率逐步提高， 2024年Cadeler资产负债率上升至36%，截至2025年第三季度， Cadeler的资产负债率达到53%。

截至2025年Q3末，Cadeler共有9艘运营船只，船队规模仍在扩张

截至2025年Q3末，Cadeler共有9艘运营船只，利用率前九个月为75.8%，公司目标到2027年中期船队规模将达到12艘——这是海上风电行业 中规模最大、最具多样性的船队。 2025年前三季度，Cadeler接收了Wind Maker、Wind Pace和Wind Ally三艘新建船，收购了性能极强的Wind Keeper。 预计2025年第四季度将再交付一艘M级船Wind Mover，在2026年和2027年分别交付两艘A级船Wind Ace和Wind Apex。 预计2025、2026、2027年底公司运营船舶数量分别达到10、11、12艘，其中2025年增长最快，从2024年底5艘增长至2025年底10艘水平； 预计2025-2030年欧洲海风装机复合增速达到20%以上，公司业绩具备快速增长基础。

产能利用率维持在65%以上，毛利率呈上升趋势

从2020年至2025年第三季度，Cadeler的产能利用率保持较高水平，总体维持在65%以上。2025年前九个月，Cadeler运营表现强 劲，产能利用率为75.8%，而去年同期为61.4%。 近年来，Cadeler公司毛利率呈上升趋势，从21年的36%增长至25年Q1-Q3的65%，与公司产能利用率基本呈正相关。

行业需求：预计2025-2030年新增海风装机复合增长率29%

公司业务与欧洲海风发展高度相关，从行业情况来看，截至2025年半年度末，欧洲海风存量装机容量约37GW，2025年上半年欧洲新增海风装机 741MW，包含429MW英国DoggerBankA阶段项目（1.2GW），216MW英国Neart na Gaoithe 项目(总容量448 MW)，项目均已完全投入运营，此 外，还包含96MW法国NOY项目。

参考GWEC和WindEurope对欧洲海上风电装机的最新预测，预计2025年欧洲新增海风装机3.6GW，2030年新增海风装机12GW，复合增长率29%， 其中2026年装机同比增速80%，2027-2029年装机相对平稳，2030年再次迎来大幅提升。

欧洲项目开发流程：竞标体量和最终投资决策FID可以作为核心观察指标

欧洲海上风电整体开发通常需要10年左右时间，开发流程主要包括：选址与资源评估、许可和环境影响评估、海洋空间规划与竞标、设计与工程准备、FID最终投资决策、建 设和并网、商业运行与维护；其中前期的开发工作（可行性研究、环境规划与许可、风力评估、电网和建筑许可、技术审查等）通常花费3-5年时间，建设前场地调节、详细 设计、采购、财务结算通常花费2-4年时间；正式施工建设、并网通常花费2年时间。

其中，FID（Final investment decision）最终投资决策是项目开发中非常关键的节点，标志着项目经过详细的前期设计、风险评估、财务论证和市场分析后，确认其经济 和技术可行性，管理层批准启动施工阶段，开发方正式决定全面投入资金并推进项目建设。

此外，欧洲海上风电项目进行“support allocation”（项目分配）意味着政府或相关机构通过一定的竞争性程序（如拍卖或招标），将财政补贴、支持合同（如合同差价机 制，CfD）或土地使用权（海域租赁权）分配给具体的项目开发者。这一过程是海上风电项目从资格预审到最终获批的重要环节，标志着项目获得了官方的资金支持保障，具 备推进投资和建设的财务基础。我们通常可以将“support allocation” 和FID体量作为行业开工和装机的重要前瞻指标。

项目分配：招标与拍卖，预计2025年拍卖量进一步创历史新高

欧洲海上风电项目进行“support allocation”（项目分配）意味着政府或相关机构通过一定的竞争性程序（如拍卖或招标），将财政补贴、支持合同 （如合同差价机制，CfD）或土地使用权（海域租赁权）分配给具体的项目开发者。support allocation代表了政府对海上风电项目的财政支持力度和市 场准入情况，直接反映政策对行业的推动力度和资源配置。获得支持分配的项目意味着即将进入正式开发和建设阶段，这预示未来几年的装机容量和产 业链需求将大幅释放。大量的支持分配表明市场活跃度高，开发商信心强，有利于形成正向产业发展循环。项目分配/拍卖体量通常可以作为欧洲海上风 电景气度的前瞻指标。

从2020年以来行业年度分配/拍卖容量来看，呈明显上升趋势，2024年行业分配/拍卖容量19.9GW，创历史新高，2025年上半年德国通过拍卖N-9.4 站点授予了1GW海风项目（当局采用负价格竞标方式授予该场址——中标开发商将支付1.8亿欧元以获得该项目的开发权），展望下半年，英国、法国、 波兰、丹麦、荷兰、爱尔兰、立陶宛均有项目分配/拍卖计划，德国在今年8月对位于北海的两个新场址（N-10.1，2000 MW 与 N-10.2，500 MW） 进行招标没有收到任何投标，这是德国历史上首次海上风电拍卖“流标”。

拍卖机制调整：更多国家专项cfd补贴模式

从拍卖机制来看，更多国家调整负向竞标到差价合约，保障开发商在电力市场价格波动时仍能获得稳定收益，大幅降低投资风险，促进融资便利和资本投入。而负向竞标因价格压低风 险加大，可能导致项目弃标或债务风险。2025年丹麦修订了其拍卖方案，将于2025年下半年启动总计3GW的拍卖，采用为期20年的双向差价合约(CfD)模式，2024年丹麦采用负竞标 模式导致3GW海上风电拍卖遭遇失败，2025年即修改招标模式。

德国、荷兰目前仍采用负向竞标模式，但荷兰预计即将迎来竞标模式调整。2025年8月德国计划通过负竞标授予总计2.5GW的两个场址，然而，由于未收到任何投标，导致拍卖未能 成功，德国采用“无上限负出价”机制，开发商需向政府支付高额场址使用费，却没有补贴保障，导致项目风险与收益严重失衡。欧洲其他国家也经历过类似困境，英国 2023 年的 AR5、丹麦 2024 年的零补贴招标都曾失败，但在调整政策后，市场投标形势迅速改善；若德国进一步优化拍卖机制，可以期待招投标形势将迎来进一步改善。9月16日，荷兰政府宣 布恢复海上补贴，并计划明年拨款约10亿欧元（约合人民币84.28亿元）支持海上风电建设；据了解，荷兰海上风电补贴政策因开发商无需政府援助即可竞标场址而停用数年，现作为 一项临时措施暂时恢复。该政府正致力于未来引入差价合约模式。

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编辑：火腿肠