1.1.大唐集团换帅 五大电力央企集团新思路
实控人为五大电力央企集团之一的大唐集团，前六大股东持股94.31%。公司为目前大唐集团唯一水电上市平台，截至 2025 年 9 月底，大唐集团持股51.55%，广西投资集团有限公司持股 22.31%，中国长江电力股份有限公司及其一致行动人持股13.02%。相比2021年报，长江电力与广投集团有所增持，其余前五大股东持股份额保持不变。公司前六大股东持股占比 94.31%，其中长江电力与长电投资为一致行动人。
2025 年大唐集团跨界换帅，目前资产证券化率与千亿市值目标进度落后。2025年2月，中粮集团原董事长跨界平调接任大唐集团董事长，其毕业于中国农业大学，1967年生，河北人，在中粮集团积累了数十年的管理经验，是发电集团中唯二的第二十届中央候补委员（另一位为中核集团董事长）。预计在新任董事长带领下，大唐集团将在资本运作、绿色转型与国际化发展等多方面深耕。 值得注意的是，在五大电力央企集团中，仅国家电投集团与大唐集团尚无千亿上市平台，而国家电投集团自 2025 年 9 月底以来启动多项资产整合，在做大做强央国企上市平台的背景下，大唐集团后续资本运作或值得期待。
1.2.收购集团西藏公司 深耕广西走向世界
大唐集团核心水电上市平台，拟收购集团西藏公司实现扩圈。公司主营以水电为主，在役水电装机占比 72%，主要资产位于红水河流域（珠江的上游），大部分资产位于广西。公司在 2025 年 12 月 29 日发布公告称，拟通过 20 亿现金收购大唐西藏公司等资产，对价1.1倍 PB。我们认为，此次收购明确桂冠电力的区域扩圈，不再约束在广西当地，并且稳固其水电平台的地位，符合公司“立足广西、面向全国、辐射东盟”的目标。集团董事长重视水电资产，公司明确资产市值双千亿目标。2025 年11 月19日，集团公司党组书记、董事长深入到桂冠电力西津水电厂，提出桂冠电力作为“集团一张很亮的名片”、目标问鼎“千亿市值”。2025 年 12 月 31 日，桂冠电力在其官方微信公众号提出：“2026年，是‘十五五’规划开局之年……向着资产、市值‘双千亿’的宏伟目标勇毅前行”。
1.3.国资委鼓励资产整合集团在运未上市水电8GW
国资委鼓励通过资产整合等方式支持上市公司发展。2022 年5 月国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》（以下简称“工作方案”），指出部分中央企业内部上市平台定位不清、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出，并希望各央企集团，结合自身“十四五”规划，从资产整合、股权置换等方式支持上市公司发展。2024 年 9 月 24 日央行、金融监管总局和证监会三部门联合会议后，作为一揽子方案之一，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提出建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程。
作为对政策的回应，2024 年 8 月以来电力企业资产整合明显加速，国家电投集团、华电集团与国家能源集团纷纷响应。虽然华能集团尚未做出行动，但华能集团资产证券化率最高。大唐集团作为五大电力央企集团中唯一一个资产证券化率较低，且尚未拥有千亿市值上市平台的集团，或在相关领域有所行动。
集团 8GW 在运未上市水电集中西南。截至 2024 年底，大唐集团在运水电装机27.7GW，其中上市装机 19.6GW，桂冠电力 10.2GW（集中在广西红水河流域）、大唐发电9.2GW（集中在云贵川三省）；未上市装机约 8GW，集中在云南、四川。未上市水电站中观音岩水电站（300 万千瓦）与亭子口水电站（110 万千瓦）规模较大，其余主要为小水电。
广西水电固定电价上网，利润基本盘稳健。截至 2025 年6 月底，公司在役控股装机1418万千瓦，其中水电 1024 万千瓦，火电 133 万千瓦，风电 94 万千瓦，光伏166万千瓦。公司在广西水电装机 919.32 万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。根据广西壮族自治区能源局关于 2026 年广西电力市场化交易工作有关事项的通知，2026 年进入电力市场交易的发电机组尚无水电主体，预计广西水电站维持原有核定电价上网。在固定的电价政策下，经营业绩基本脱离宏观经济，只与来水有关。
广西电力市场不平衡电费机制修订，预计 2026 年公司水电电价有所上涨。根据公司公告，在 2025 年三季度来水偏丰下，公司三季度水电发电量较为充沛，由于公司在广西的水电站未入市，超发的电量需要参与不平衡电费的分摊 1，影响公司单三季度归母净利润3.27亿元。考虑到公司单四季度水电电量同样较优，预计单四季度也将产生不平衡电费的分摊。2025年广西不平衡电费分摊或掩盖了公司实际经营业绩。2025 年12 月，广西电力交易中心第二版运行方案，预计对未入市的水电公司电量超发带来的不平衡费用分摊压力有所缓解。龙滩 8、9 号调峰机组扩建在即，八渡与松塔有望贡献增量。根据公司公告，目前龙滩8、9 号调峰机组（140 万千瓦）处于在建工程中，前期手续与工程持续推进中，投产后预计承担广西电网调峰、调频和备用功能。结合广西当前新能源的发展情况，预计龙滩扩建正式开工在即。根据广西壮族自治区交通运输厅，随着龙滩 1000 吨级通航建筑物工程有序复工，预计南盘江八渡水电站（34 万千瓦）的开工将有实质性进展。需要重视的是，公司在建工程中包括西藏怒江松塔水电站项目，松塔水电站为怒江中下游第一级龙头水库电站。火风光对利润影响较小，电力市场化深水区筑底，容量电价贡献增量业绩。公司火风光装机规模较小，且主要位于广西，在 2025 年广西的加速入市下，利润或更显单薄，但风险出清较为彻底。展望 2026 年及未来，若广西容量电价提升，存量火电机组利润有望改善。
3.1.西藏水风光资源富饶承接集团在藏使命开启成长
西藏水风光资源富饶，清洁能源发展热土。根据西藏自治区政府，1）光照资源：西藏太阳年总辐射值达到 140-200 千卡/平方厘米，是我国东部沿海地区的近两倍；2）风力资源：全国大风(≥8 级或 17 米/秒)最多的地区之一，年平均大风日数多达100-150 天，最多可达200 天，比同纬度的我国东部地区多 4-30 倍。3）水资源：全区水资源总量4394.65亿立方米(不含地下水)，占全国河川径流总量的 16.21%，居全国第一位。收购集团西藏公司，承接集团在藏业务。根据公司公告，此次交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值合计 13.54 亿元，其中大唐西藏能源开发有限公司（简称“大唐西藏公司”）13.50 亿元，中国大唐集团藏东南清洁能源开发有限公司0.04 亿元；合计PB对价1.1 倍，基准日 2025 年 6 月 30 日；另有大唐集团新增实缴出资6.71 亿元（基准日至2025年 11 月 30 日）。公司股权结构上，根据企查查，大唐西藏公司旗下拥有大唐玉曲河水电开发有限公司（持股 100%）、西藏大唐扎拉水电开发有限公司（持股100%）以及西藏藏东南清洁能源开发有限公司（持股 51%）。
锁定藏东南大基地项目打开成长性，怒江项目或进一步打开天花板。根据公告，大唐西藏公司是大唐集团在西藏自治区的投资主体，主要负责落实大唐集团在藏发展战略，开发、投资、建设和运营管理西藏自治区能源项目。截至 2025 年6 月30 日，大唐西藏公司在役清洁能源装机容量 9.15 万千瓦，在建水电项目 141.5 万千瓦，在建光伏项目30 万千瓦。根据大唐西藏公司官网 2025 年年中工作会议信息，大唐西藏公司或与藏东南国家级清洁能源示范基地有关。根据国聘网，大唐西藏能源开发有限公司目前主要负责怒江西藏段“十三级”电站（规划总装机容量约 1953 万千瓦），虽然数据可能存在调整，但大唐西藏公司的地位不言而喻，或为桂冠电力未来发展奠定基础。
3.2.量化测算广东电量供需全国“一盘棋”考虑收益稳健
市场化角度考虑，广东“十五五”末期省内或迎供需反转，需要外送清洁电源。根据广东省 2025 年重点建设项目计划表，目前广东省在建的特高压仅一条——藏粤直流，尽管在2023-2025 年广东省大量新增火电项目后带来电量供给宽松，但若无新增外来电，在当前省内资源以及重点建设项目计划表约束下，预计广东省在 2028 年迎来电量供需拐点，考虑到新增电源存在大量调峰气电以及碳达峰约束，预计“十五五”末期广东省清洁电源需求紧张。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
